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le 15 novembre 2005

N^° 2568

______

assemblée nationale

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

DOUZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 12 octobre 2005.

RAPPORT

FAIT

AU NOM DE LA COMMISSION DES FINANCES, DE L'ÉCONOMIE GÉNÉRALE ET DU PLAN SUR LE PROJET DE loi de finances pour 2006 (n° 2540),

PAR M. GILLES CARREZ,

Rapporteur Général,

Député.

--

ANNEXE N° 15

ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L'ÉTAT

PROVISIONS

rapporteur spécial : m. daniel garrigue

député

___

INTRODUCTION 7

CHAPITRE PREMIER : LA MISSION ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L'ÉTAT 11

I.- LE PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L'ÉTAT ET LE COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT 11

A.- UN PROGRAMME À L'INTERFACE ENTRE LE BUDGET GÉNÉRAL ET LE COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT 12

1.- L'articulation du programme avec le compte de commerce 12

2.- L'Agence France Trésor, principal acteur du programme 17

3.- La performance du programme 20

B.- LE CONTEXTE : L'ENDETTEMENT DE L'ÉTAT 24

C.- LES INSTRUMENTS DE GESTION DE LA DETTE 29

1.- La politique d'émission 31

a) La diversité maîtrisée des emprunts de l'État 31

b) Une procédure d'émission transparente 38

2.- L'instrument principal du financement : le programme d'emprunt 41

a) Le financement définitif de l'État en 2004 42

b) Les prévisions de financement de l'État en 2005 45

c) Le programme de financement de l'État en 2006 46

3.- La gestion « active » de la dette 50

a) Un instrument classique : les interventions directes sur le stock de dette 50

b) Le programme de swaps au service de la réduction de la durée de vie de la dette 54

4.- La gestion de la trésorerie 59

a) Les opérations de pension de titres conduites par l'AFT 61

b) L'essor des opérations interbancaires ou avec d'autres États membres de la zone euro 63

c) La nécessité de surveiller le bon fonctionnement du marché 64

D.- UNE RÉDUCTION DE LA CHARGE DE LA DETTE EN 2006 66

1.- Les hypothèses de taux d'intérêt 66

a) Les hypothèses de taux associées au projet de loi de finances 66

b) Les perspectives d'évolution des taux d'intérêt 67

c) L'indicateur synthétique de qualité de signature 73

2.- Un repli de 2,1% de la charge de la dette en 2006 75

a) La charge de la dette négociable 81

b) La charge de la dette non négociable 84

c) La charge résultant de la gestion de la trésorerie de l'État 87

d) L'évolution des recettes d'ordre 90

3.- La difficulté à maîtriser l'effet « boule de neige » 92

II.- LE PROGRAMME APPELS EN GARANTIE DE L'ÉTAT 97

A.- L'ACTION AGRICULTURE ET ENVIRONNEMENT 100

B.- L'ACTION SOUTIEN AU DOMAINE SOCIAL, LOGEMENT, SANTÉ 100

C.- L'ACTION FINANCEMENT DES ENTREPRISES ET INDUSTRIE 101

D.- L'ACTION DÉVELOPPEMENT INTERNATIONAL DE L'ÉCONOMIE FRANÇAISE 102

1.- L'assurance crédit 104

2.- L'assurance prospection 105

3.- La garantie de change 106

4.- La garantie du risque économique 106

5.- La garantie de stabilisation de taux d'intérêt 107

E.- L'ACTION AUTRES GARANTIES 108

III.- LE PROGRAMME ÉPARGNE 111

A.- L'ACTION ÉPARGNE LOGEMENT 112

B.- L'ACTION INSTRUMENTS DE FINANCEMENT DU LOGEMENT 117

IV.- LE PROGRAMME MAJORATION DE RENTES 119

V.- LE PROGRAMME VERSEMENT À LA CAISSE NATIONALE D'ALLOCATIONS FAMILIALES 121

CHAPITRE II : LA MISSION PROVISIONS 123

I.- LA DOTATION PROVISION RELATIVE AUX RÉMUNÉRATIONS PUBLIQUES 123

II.- LA DOTATION DÉPENSES ACCIDENTELLES ET IMPRÉVISIBLES 125

L'article 49 de la loi organique du 1^er août 2001 relative aux lois de finances fixe comme date butoir, pour le retour des réponses aux questionnaires budgétaires, le 10 octobre. Votre Rapporteur spécial avait demandé que les réponses lui parviennent le 16 septembre 2005.

À cette date, aucune réponse ne lui était parvenue.

À la date butoir, 44% des réponses lui étaient parvenues, ce qui apparaît très insuffisant.

INTRODUCTION

La mission Engagements financiers de l'État est l'héritière du budget des Charges communes.

Ce dernier, appelé à disparaître en 2006, présente d'intenses particularités : il est très composite, souvent mal connu (car dépourvu de finalité immédiatement intelligible), mais constitue le premier budget de l'État (126 milliards d'euros de crédits bruts en loi de finances pour 2005 ; 57,7 milliards d'euros de crédits nets ⁽¹⁾, soit 19,8% des dépenses nettes du budget général). En exécution, les dépenses nettes du budget des Charges communes représentent près du tiers des dépenses nettes du budget général. En effet, les crédits pour charges de pension, répartis entre les différents fascicules budgétaires dans la loi de finances initiale, sont transférés en cours de gestion sur ce budget, qui inclut les chapitres d'imputation de la dépense.

Toutefois, depuis plusieurs années, ce budget avait été progressivement recentré vers sa vocation première, la couverture des « charges communes » de l'État. Il s'agit essentiellement :

- des charges qui peuvent difficilement figurer dans un autre budget : les dépenses relatives à la dette publique, les remboursements et dégrèvements d'impôts, les dépenses en atténuation de recettes, les dépenses relatives au fonctionnement des pouvoirs publics, etc. font partie du domaine naturel des « charges communes » ;

- des charges qui possèdent un caractère interministériel : le budget des Charges communes porte par exemple des crédits globaux destinés à être répartis en cours d'exercice, notamment pour des dépenses accidentelles (secours aux victimes de calamités) ou éventuelles (abondement des chapitres du budget général dotés de crédits provisionnels), ainsi que, certaines années, une provision générale au titre de la revalorisation du point d'indice de la fonction publique.

En revanche, étaient restées inscrites sur le budget des Charges communes des dotations qui relevaient des compétences propres du ministère de l'économie, des finances et de l'industrie : versements à certains régimes spéciaux de sécurité sociale, aides à la pierre, aides en faveur de rapatriés, majorations de rentes ou réparation de préjudices dans le domaine de la santé (SIDA, amiante, contentieux transfusionnel).

La mise en œuvre de la loi organique n° 2001-692 relative aux lois de finances du 1^er août 2001 (LOLF) prolonge ces évolutions passées. Le passage à la nouvelle architecture budgétaire se traduit en effet par le regroupement au sein de la présente mission des principaux « engagements financiers de l'État », en particulier la charge de la dette et les appels en garantie.

Ce recentrage a pour corollaire l'éclatement du reste du budget des Charges communes entre plusieurs missions :

- les remboursements et dégrèvements, poste de dépense le plus important du budget des Charges communes après le service de la dette, figurent désormais au sein de la mission Remboursements et dégrèvements ;

- les crédits des pouvoirs publics (regroupés au sein du titre II dans la nomenclature issue de l'ordonnance n° 59-2 du 2 janvier 1959) font l'objet d' « une mission spécifique » en application de l'article 7 de la LOLF ;

- les crédits pour pensions qui figuraient aux chapitres 32-92, 32-97, 33-91 relèvent du nouveau compte d'affectation spéciale Pensions, qui regroupe toutes les dépenses de pensions ;

- différents frais de poursuites et de contentieux (chapitre 15-03) sont transférés sur la mission Gestion et contrôle des finances publiques (programme Gestion fiscale et financière de l'État et du secteur public local) et sur la mission Développement et régulation économiques (programme Régulation et sécurisation des échanges de biens et services) ;

- certains crédits tendant au secours aux victimes de sinistres et calamités figurent au sein de la mission Relations avec les collectivités territoriales (programme Concours spécifique et administration pour les dépenses actuellement inscrites au chapitre 46-02, article 10) et de la mission Outre-mer (programme Intégration et valorisation de l'outre-mer pour les dépenses du chapitre 46-02, article 20) ;

- les dépenses éventuelles et accidentelles, retracées dans les chapitres « réservoirs » 37-94 et 37-95 constituent désormais des dotations regroupées au sein de la mission Provisions, à laquelle est consacré le deuxième chapitre du présent Rapport spécial ;

- les aides à la reconversion de l'économie polynésienne figurent au sein de la mission Outre-mer (programme Intégration et valorisation de l'outre-mer pour les dépenses inscrites au chapitre 68-01) ;

- les versements à divers régimes de sécurité sociale sont retracés au sein de la mission Régimes sociaux et de retraite (programme Régime de retraite des mines, de la SEITA et divers, s'agissant des dépenses actuellement inscrites au chapitre 46-90).

- certaines aides en faveur des rapatriés figurent désormais au sein de la mission Solidarité et intégration (programme Politiques en faveur de l'inclusion sociale pour les dépenses inscrites à l'article 20 du chapitre 46-91) et au sein de la mission Régimes sociaux et de retraite (programme Régime de retraite des mines, de la SEITA et divers pour les dépenses inscrites à l'article 60 du chapitre 46-91) ;

- les indemnités des représentants français au Parlement européen sont rattachées à la mission Action extérieure de l'État (programme Action de la France en Europe et dans le monde pour les dépenses inscrites à l'article 10 du chapitre 37-92) ;

- certaines dépenses de télécommunication de diverses administrations figurent au sein de la mission Direction de l'action du Gouvernement (programme Coordination du travail gouvernemental pour les dépenses de l'article 10 du chapitre 37-07).

La mission Engagements financiers de l'État (chapitre premier du présent rapport spécial) regroupe cinq programmes consacrés :

- à la charge de la dette et à la trésorerie de l'État (39,17 milliards d'euros pour 2006 en autorisations d'engagement et crédits de paiement). Dans le présent rapport, le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État, qui succède en 2006 au compte n° 904-22 « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l'État », est étudié conjointement à ce programme ;

- aux appels en garantie de l'État (278,9 millions d'euros pour 2006 en AE et CP) ;

- à l'épargne logement et à divers dispositifs de financement du logement en voie d'extinction (1,2 milliard d'euros pour 2006 en AE et CP) ;

- aux majorations de rentes (237 millions d'euros pour 2006 en AE et CP) ;

- au versement de l'État à la Caisse nationale d'allocations familiales. L'apurement des cotisations dues par l'État à la CNAF n'apparaît cependant cette année que pour rendre compte de l'exécution 2005 et pour permettre d'éventuels apurements en 2006.

La mission Provisions (chapitre second du présent rapport spécial) regroupe deux dotations, l'une relative aux rémunérations publiques (non dotée pour 2006), l'autre relative aux dépenses accidentelles et imprévisibles (478 millions d'euros en AE et 135 millions d'euros en CP pour 2006).

Chapitre premier

La Mission EnGagements financiers de l'état

I.- LE PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L'ÉTAT ET LE COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT

(en milliards d'euros)

A.- UN PROGRAMME À L'INTERFACE ENTRE LE BUDGET GÉNÉRAL ET LE COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L'ÉTAT

Le programme Charge de la dette et trésorerie de l'État, dont le responsable est le directeur général du Trésor et de la politique économique (DGTPE), a pour objet de « permettre à l'État d'honorer ses engagements financiers en toute circonstance », au meilleur coût et dans des conditions de sécurité maximales : couverture du solde budgétaire, remboursement de la dette échue, financement quotidien et gestion de la trésorerie. Il est composé de trois actions : Dette négociable ; Dette non négociable ; Trésorerie de l'État. L'Agence France Trésor (AFT) pilote les première et troisième actions, l'Agence comptable centrale du Trésor (ACCT) pilote la deuxième. Les crédits sont évaluatifs et regroupent l'ensemble des crédits du nouveau titre 4 du budget général.

PART DU PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L'ÉTAT
DANS LE BUDGET GÉNÉRAL ^(a)

(a) Avant 2006 : crédits du titre I (parties 11, 12 et 13).

Source : Ministère de l'économie, des finances et de l'industrie.

Ce programme est la consécration d'une évolution initiée dans le projet de loi de finances pour 2002, où le Gouvernement avait proposé au Parlement d'examiner les crédits relatifs à la charge de la dette dans le cadre d'un « pré-programme », au sens de la LOLF. Grâce au dialogue constructif qui s'est établi entre l'AFT et les commissions des finances des deux assemblées, le pré-programme a atteint rapidement une grande qualité, au point qu'il répondait très correctement aux exigences de la LOLF avant même que celle-ci ne trouve pleinement à s'appliquer.

1.- L'articulation du programme avec le compte de commerce

· Le budget général étant le support explicatif privilégié des politiques publiques, la stratégie de gestion de la dette est présentée à l'appui des crédits du budget général y afférents, alors que les opérations effectives sont retracées sur le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État. De même, la stratégie associée au programme couvre la totalité de la politique de gestion de la dette et de la trésorerie, même si les crédits budgétaires ne servent qu'à assurer l'équilibre de la section du compte où seront retracées les opérations du service primaire de la dette (paiement des intérêts, encaissement des coupons courus).

Les opérations sur produits dérivés sont retracées sur une autre section, sans connexion avec le budget général, mais elles sont également couvertes par la stratégie définie dans le projet annuel de performance (PAP). Afin de favoriser le développement des interventions de l'AFT sur produits dérivés (en particulier les contrats d'échange de taux, ou swaps), l'article 8 de la loi de finances rectificative du 30 décembre 2000 a créé le compte de commerce n° 904-22 « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l'État ». Ce compte retrace les flux de recettes et de dépenses résultant de la conclusion de swaps de taux d'intérêt entre l'État et des contreparties sélectionnées, établissements financiers avec lesquels l'AFT travaille habituellement.

La loi organique du 1^er août 2001 relative aux lois de finances a confirmé l'existence du compte de commerce, transformé son objet et élargi son champ d'intervention. En effet, le II de l'article 22 de la LOLF prévoit que « les opérations budgétaires relatives à la dette et à la trésorerie de l'État, à l'exclusion de toute opération de gestion courante, sont retracées sur un compte de commerce déterminé. Ce compte est divisé en sections distinguant les opérations selon leur nature. Chaque section est dotée d'une autorisation de découvert [...] ». L'intérêt de cette disposition est de regrouper sur un seul support la retranscription en dépenses et recettes des charges et des produits résultant des opérations relatives à la dette, quelle que soit leur nature.

Ce compte de commerce a été effectivement créé par l'article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 (n° 2004-1485 du 30 décembre 2004). Il retrace non seulement les opérations de gestion active de la dette via des produits financiers dérivés, mais aussi les opérations relevant du service primaire des intérêts de la dette, à savoir le versement des intérêts échus (en dépenses) et l'encaissement des coupons courus ou des revenus tirés de la rémunération de la trésorerie (en recettes).

Cependant, une confusion totale, sur un même support budgétaire, entre les opérations primaires et les opérations de gestion active n'aurait pas été un facteur de transparence pour le Parlement. Elle aurait pu également gêner la conduite des actions entreprises, au jour le jour, par l'AFT. C'est pourquoi le compte comporte deux sections. La première section (« opérations relatives à la dette primaire et gestion de la trésorerie ») retrace les opérations relatives à la gestion de la dette et de la trésorerie de l'État, à l'exclusion des opérations réalisées au moyen d'instruments financiers à terme. Elle comporte, en recettes et en dépenses, les produits et charges résultant de ces opérations ainsi que les dépenses directement liées à l'émission de la dette de l'État. Concrètement, ces dernières sont les dépenses encourues lors de la création d'une nouvelle catégorie de titres (cas des commissions versées aux banques lorsque la première émission d'un titre se fait par syndication) ou lors de la promotion des titres d'État émis dans le cadre de l'exécution du programme annuel de financement par emprunt. Ces dépenses correspondent donc à des prestations limitées des Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) ⁽²⁾ facturées à l'État, qui sont inséparables des opérations d'émission de la dette et font partie du coût du recours à l'emprunt. En conséquence, il a été décidé d'inscrire au sein du compte de commerce les charges suivantes :

- les honoraires et commissions réglés lors de l'émission des titres (commissions de placement) ;

- les frais de promotion des titres d'État ;

- les frais de tenue de compte, de règlement et de livraison.

À l'inverse, les frais liés aux « opérations de gestion courante » exclus du compte par l'article 22 de la LOLF sont constitués de toutes les dépenses liées au fonctionnement de l'AFT et aux moyens qui lui sont nécessaires pour assurer ses missions de gestion de la dette et de la trésorerie de l'État : en particulier les salaires des agents non fonctionnaires, les dépenses informatiques, l'abonnement aux systèmes d'information financière et aux systèmes de règlement-livraison, les frais de communication, les frais de publication, d'impression et de traduction et les frais de mission.

La seconde section (« opérations de gestion active de la dette au moyen d'instruments financiers à terme ») retrace les opérations de gestion de la dette et de la trésorerie de l'État effectuées au moyen d'instruments financiers à terme, c'est-à-dire les opérations jusqu'ici retracées sur le compte n° 904-22 ⁽³⁾. Elle comporte donc, en dépenses et en recettes, les produits et les charges des opérations d'échanges de devises ou de taux d'intérêt, d'achat ou de vente d'options ou de contrats à terme sur titres d'État autorisées en loi de finances. Les instruments financiers à terme sont définis par l'article L. 211-1 du code monétaire et financier. Il s'agit : 1/ des contrats financiers à terme sur tous effets, valeurs mobilières, indices ou devises, y compris les instruments équivalents donnant lieu à un règlement en espèces ; 2/ des contrats à terme sur taux d'intérêt ; 3/ des contrats d'échange ; 4/ des instruments financiers à terme sur toutes marchandises ou quotas d'émission de gaz à effet de serre, soit lorsqu'ils font l'objet, en suite de négociation, d'un enregistrement par une chambre de compensation d'instruments financiers, ou d'appels de couverture périodiques, soit lorsqu'ils offrent la possibilité que les marchandises sous-jacentes ne soient pas livrées moyennant un règlement monétaire par le vendeur ; 5/ des contrats d'options d'achat ou de vente d'instruments financiers ; 6/ de tous autres instruments de marché à terme.

Votre Rapporteur spécial regrette néanmoins que les éventuelles opérations conduites en liaison avec la Caisse de la dette publique (CDP) ne soient pas retracées sur une section spécifique. Il ne paraît pas approprié de « mélanger » les flux de recettes et de dépenses relevant de la mise en œuvre de produits dérivés (swaps de taux ou autres) et ceux résultant de versements ou d'encaissements effectués entre l'État et la CDP, nonobstant leur présentation sous le libellé commun de « gestion active » de la dette. Si les opérations sur produits dérivés ont pour but de déconnecter la durée de vie apparente de la dette de la durée de vie des titres émis par l'État, les opérations conduites avec la CDP ont essentiellement pour but de pallier des défaillances de marché. Si l'on veut véritablement s'inscrire dans la logique de la LOLF, qui consiste à regrouper les dépenses en fonction de leur finalité, il n'est donc pas souhaitable d'assimiler ces chefs de dépenses et de recettes, qui constituent deux catégories incontestablement distinctes.

· Les travaux préparatoires de la LOLF suggèrent que ses concepteurs avaient à l'esprit un mécanisme dans lequel le compte de commerce serait alimenté par des versements du budget général. En effet, l'article 10 de la LOLF dispose que les crédits relatifs aux charges de la dette sont évaluatifs et ouverts sur un programme spécifique. Un compte de commerce n'étant pas doté de crédits, la formulation renvoie quasi explicitement à un programme du budget général. La dépense est donc constituée par des versements du budget général au profit du compte de commerce.

L'article 113 de la loi de finances rectificative précitée dispose ainsi que la première section « fait l'objet de versements réguliers du budget général. Elle fait l'objet d'une autorisation de découvert évaluative dont le montant est fixé chaque année par la loi de finances. En cas de dépassement de l'autorisation de découvert, le ministre chargé des finances informe sans délai les commissions des finances de l'Assemblée nationale et du Sénat du montant et des circonstances de ce dépassement ».

Le solde de cette première section est donc financé par une subvention d'équilibre du budget général, ce qui a l'avantage de faire apparaître au sein de ce dernier la charge de la dette et de la trésorerie, nette des recettes liées à la dette et à la trésorerie (hors opérations sur instruments financiers à terme). Actuellement, pour connaître la charge nette du service primaire de la dette, il faut défalquer des crédits bruts inscrits sur le titre I^er du budget des Charges communes le montant des recettes en atténuation des charges de la dette, principalement portées par la ligne 806. En 2006, ce financement du budget général se traduira par un versement de 39,17 milliards d'euros, correspondant au montant total des crédits demandés pour le programme Charge de la dette et trésorerie de l'État, au profit du compte de commerce. Les versements se feront les 6, 16 et 26 de chaque mois, avec deux versements spécifiques en début et fin d'année, à hauteur du solde apparaissant à la première section.

La seconde section « comporte, en dépenses et en recettes, les produits et les charges des opérations d'échange de devises ou de taux d'intérêt, d'achat ou de vente d'options ou de contrats à terme sur titres d'État autorisées en loi de finances ». L'énumération est exactement identique à celle qui définit les dépenses et les recettes de l'actuel compte n° 904-22 et qui est reprise, chaque année, dans les autorisations accordées au ministre de l'économie, des finances et de l'industrie pour effectuer des opérations de gestion de la dette, dans le cadre de l'article d'équilibre.

Elle « fait l'objet d'une autorisation de découvert limitative dont le montant est fixé chaque année par la loi de finances ». Elle vise à encadrer l'éventuel décalage de trésorerie qui, en situation « de crise », conduirait à devoir payer l'intégralité des taux courts à verser sur les swaps 10 ans / 6 mois avant d'encaisser les taux courts à recevoir sur les swaps 6 mois / 2 ans. Le montant du découvert autorisé dépend donc du montant du sous-jacent, d'une hypothèse de taux court correspondant à une situation de crise et d'une hypothèse sur le décalage temporel entre le paiement et l'encaissement des coupons courts (Euribor 6 mois), qui interviennent tous les six mois.

En 2005, ces éléments conduisaient à un impact potentiel cumulé sur le solde du compte de commerce de 1,25 milliard d'euros. Compte tenu des incertitudes entourant les conditions de marché et le montant des swaps réellement contractés, le caractère contraignant du plafond de découvert rendait nécessaire de prévoir une marge raisonnable au-delà de ces calculs, ce qui a porté le plafond à 1,7 milliard d'euros. C'est une autorisation de découvert du même montant qui est demandée dans le projet de loi de finances pour 2006.

Votre Rapporteur spécial rappelle que, comme actuellement, les swaps de taux d'intérêt retracés sur la deuxième section auront un impact sur le solde budgétaire mais pas sur la norme d'évolution des dépenses.

2.- L'Agence France Trésor, principal acteur du programme

À l'exception de l'action Dette non négociable, qui relève de l'Agence comptable centrale du Trésor (ACCT), rattachée à la direction générale de la comptabilité publique, la mise en œuvre du programme Charge de la dette et trésorerie de l'État repose essentiellement sur l'Agence France Trésor (AFT).

· L'AFT a été mise en place par un arrêté du ministre de l'Économie, des finances et de l'industrie du 8 février 2001. Il s'agit d'un service à compétence nationale, placé sous l'autorité du directeur général du Trésor et de la politique économique (DGTPE), dirigé par un directeur général. L'AFT remplit des missions strictement définies, souvent en liaison étroite avec d'autres structures de la direction du Trésor ou du ministère de l'Économie, des finances et de l'industrie. Pour les mener à bien, l'Agence répartit sa tâche entre six cellules de travail :

- la cellule « Trésorerie » a pour mission de faire en sorte que le compte de l'État à la Banque de France soit toujours créditeur, c'est-à-dire que l'État puisse honorer toutes ses dépenses et que les éventuels excédents de trésorerie soient placés de façon à fructifier. Elle établit les prévisions de trésorerie, assure les relations de travail avec la Banque de France, ainsi que les relations avec les ordonnateurs et les comptables de l'État. Elle définit les opérations de gestion de la trésorerie (emprunts et dépôts, prises et mises en pension de titres d'État) ;

- la cellule « Recherche opérationnelle » définit la stratégie d'endettement de l'État dans ses dimensions économique, budgétaire et comptable. A cette fin, elle réalise l'analyse théorique des opérations qu'envisage l'Agence et doit proposer les cadres de référence qui seront à l'origine des opérations et des limites décidées par le ministre. Elle modélise les propositions, en vérifie la pertinence, formule les conditions d'optimisation ;

- la cellule « Dette » est chargée de la gestion opérationnelle de la dette de l'État : adjudications, rachats, conclusions de swaps de taux d'intérêt, opérations de gestion active de la dette. Elle doit également assurer les relations avec les spécialistes en valeurs du Trésor ;

- la cellule « Contrôle des risques et opérations post-marché » définit et met en place le code et les procédures de contrôle. Elle gère les risques associés aux opérations financières. Le segment post-marché enregistre et suit jusqu'à leur dénouement les opérations de l'Agence, en vérifiant leurs caractéristiques avec les SVT. Il transmet l'ensemble de ces informations à l'ACCT qui effectue le règlement et la comptabilité des opérations ;

- la cellule « Macroéconomie » offre à l'AFT une capacité propre d'analyse macroéconomique et financière : évaluation des implications sur les marchés de taux d'intérêt de la conjoncture économique et financière, des politiques monétaires et budgétaires, des débats relatifs aux politiques structurelles, en particulier en France et dans la zone euro. Elle étudie l'environnement économique mondial et européen où doit se déployer l'activité de l'Agence. Elle travaille aussi à expliquer aux investisseurs acteurs de marché, en France et à l'étranger, la façon dont l'Agence perçoit l'environnement économique et la façon dont elle adapte son action à cet environnement ;

- la cellule « Information - Communication » est un instrument de veille concurrentielle, de collecte d'information économique et de diffusion d'information. Elle recense les éléments d'information de toute origine susceptibles d'intéresser l'Agence dans la conduite de ses missions. Elle gère les bases de données de l'AFT. Elle assure l'information des milieux financiers sur l'activité de l'Agence, notamment par l'intermédiaire de la presse ;

- la cellule « Informatique » est responsable des matériels et des systèmes informatiques utilisés par l'AFT.

Les effectifs de l'AFT sont composés d'une majorité de fonctionnaires (19 sur un total de 32 agents en 2004), mais également de contractuels dans certains domaines précis, qu'ils travaillent à temps plein (contrôle des risques, information) ou qu'ils interviennent comme consultants sur certaines missions (participation à l'élaboration du modèle macrofinancier).

L'AFT est assistée dans la gestion de la dette de l'État par un « comité stratégique », qui aux côtés des spécialistes en valeurs du Trésor, la conseille sur les grands axes de la politique d'émission de l'État. Il est composé de personnalités issues d'horizons divers qui aident l'Agence à mettre en œuvre de façon concrète, en les approfondissant, les principes de gestion de la dette et ses procédures. Le rôle du comité stratégique, qui se réunit deux fois par an, est de donner sa lecture propre des principes qui gouvernent la politique d'émission de l'État et la gestion de sa trésorerie, ainsi que de se prononcer sur les pratiques en cours et les éventuelles évolutions à venir.

L'AFT cherche à bénéficier de l'expérience de ses homologues, gestionnaires de trésorerie et de dette du monde entier. Des représentants de l'Agence participent aux réunions du groupe de travail sur la gestion de la dette de l'OCDE (qui regroupe 30 pays industrialisés), au Forum des émetteurs souverains (qui regroupe également les gestionnaires de dette des pays émergents) et au « groupe Brouhns », sous-groupe du Comité économique et financier de l'Union européenne qui réunit les agences de la dette ou ministères des finances de l'Union. Des réunions techniques peuvent être organisées avec certains pays, notamment en matière de gestion de trésorerie et de systèmes informatiques.

L'AFT réalise également des opérations de promotion des valeurs du Trésor. Cette activité consiste autant à expliquer la perception de son environnement économique par l'État émetteur qu'à populariser les produits auprès des principales institutions financières du monde. Les opérations prennent trois formes : des voyages de présentation des produits, des exposés au cours de manifestations rassemblant des acteurs du marché financier et des campagnes publicitaires.

Enfin, l'Agence intervient comme conseil de diverses entités publiques pour les aider à améliorer la gestion de leur dette et de leur trésorerie. En 2004, ces activités de conseil ont concerné, par exemple, l'ACOSS et la CADES (aide à la mise en place d'un prêt-relais du refinancement et au placement d'excédents de trésorerie en fin d'année 2004), Charbonnages de France (anticipation de l'extinction), l'Entreprise minière et chimique (anticipation de la dissolution), l'ERAP (redéfinition des conditions des comptes auprès du Trésor), l'AFITF (mise en place de l'établissement et définition de son programme de financement) ou l'UNEDIC (mise en place de la garantie de l'Etat à un financement obligataire de 2,2 milliards d'euros).

Selon le premier alinéa de l'article 10 de la LOLF, « les crédits relatifs aux charges de la dette de l'État, aux remboursements, restitutions et dégrèvements et à la mise en jeu des garanties accordées par l'État ont un caractère évaluatif. Ils sont ouverts sur des programmes distincts des programmes dotés de crédits limitatifs ». En conséquence, les moyens en personnel et en fonctionnement de l'AFT ne sont pas pris en charge par le présent programme, mais :

- par le programme Stratégie économique et financière et réforme de l'État (mission Stratégie économique et pilotage des finances publiques) pour les traitements et les prestations externes ;

- par le programme Conduite et pilotage des politiques économique, financière et industrielle (mission Gestion et contrôle des finances publiques) pour le fonctionnement et l'investissement.

Ces dépenses, estimées à 4,5 millions d'euros en 2005 comme en 2006, sont présentées dans la partie du PAP relative à la justification des crédits.

3.- La performance du programme

· Les objectifs, au nombre de huit, sont assignés au programme en général. L'objectif n° 8 (obtenir un niveau de contrôle des risques de qualité constante et qui minimise la survenance d'incidents) paraît en effet transverse à l'ensemble des actions. En revanche, les autres objectifs peuvent être assignés aux trois actions suivantes :

- Dette négociable : couvrir le programme d'émission en toute sécurité (objectif n° 1) ; améliorer la pertinence des choix relatifs à la mise en œuvre de la gestion de la dette obligataire (objectif n° 2) ; piloter la durée de vie moyenne de la dette après swaps (objectif n° 3) ;

- Trésorerie de l'État : limiter le solde du compte de l'État à la Banque de France en fin de journée (objectif n° 5) ; placer les excédents ponctuels de trésorerie de l'État au meilleur prix (objectif n° 6) ; améliorer l'information préalable par les correspondants du Trésor de leurs opérations financières affectant le compte du Trésor (objectif n° 7) ;

- Dette non négociable : gérer de manière satisfaisante l'extinction progressive de la dette financière non négociable (objectif n° 4).

· Les indicateurs de performance, au nombre de douze (dont deux comportant deux sous-indicateurs), sont dans l'ensemble très pertinents. D'ailleurs, beaucoup des objectifs et indicateurs de performance contenus dans le PAP figuraient dans l'ancien « bleu » du budget des Charges communes, témoignant de la qualité du travail déjà engagé.

Certains objectifs et indicateurs sont cependant nouveaux, tel l'objectif assigné à la gestion de la dette non négociable. L'indicateur retenu est le taux d'anomalie sur les opérations de remboursement de la dette non négociable, qui s'obtient en fin d'exercice par la comparaison entre le nombre de rejets et le nombre d'opérations présentées au remboursement. Le taux réalisé a été zéro en 2003 et 2004 et constitue la cible fixée pour 2005, 2006 et les années ultérieures.

On se réjouira de trouver l'indicateur synthétique des écarts de taux entre la France et les autres États membres de la zone euro (spreads) non dans la partie « performance » du PAP, mais dans la partie « justification des crédits ». Votre Rapporteur spécial souscrit en effet aux recommandations de la mission d'information de l'Assemblée nationale sur la mise en œuvre de la loi organique de 2001 (MILOLF), selon laquelle « il ne paraît pas pertinent d'ériger au rang d'indicateur de performance la mesure de l'écart de coût de financement entre la France et ses partenaires de la zone euro (indicateur synthétique), même si cette mesure, développée à l'invitation des commissions des finances des deux assemblées, éclaire utilement les conditions de financement de l'État sur les marchés » ⁽⁵⁾.

On notera que, répondant partiellement aux observations de la MILOLF, l'objectif n° 3 n'évoque plus le souci de « réduire » la durée de vie moyenne de la dette après swaps, mais de « piloter » celle-ci : réduire la durée de vie de la dette n'est pas un objectif en soi. Il reste que l'indicateur ne permet pas d'apprécier dans quelle mesure les choix de l'AFT rapprochent ou éloignent la durée de vie effective de la dette de la valeur « optimale » déterminée en fonction de l'arbitrage politique rendu entre le gain statistique attendu d'une durée de vie plus faible et le risque supplémentaire attaché à cette réduction ⁽⁶⁾.

Votre Rapporteur spécial estime par ailleurs que l'indicateur « taux d'annonce par les collectivités locales de leurs opérations financières supérieures à un million d'euros et affectant le compte du Trésor » apparaît aussi peu pertinent que l'objectif n° 7 auquel il est associé (« améliorer l'information préalable par les correspondants du Trésor de leurs opérations financières affectant le compte du Trésor »). En effet, les résultats obtenus en ce domaine sont insuffisamment imputables au responsable de programme. Le « bleu » annexé au projet de loi de finances pour 2006 le reconnaît d'ailleurs partiellement en soulignant que « les résultats obtenus dépendent au premier chef du comportement des collectivités locales, lesquelles ne sont pas tenues par le programme ». Il est vrai que le rôle de l'État n'est pas nul en la matière, car les comptes des collectivités territoriales sont tenus par le réseau de la direction générale de la comptabilité publique, l'information sur les annonces est transmise par les comptables du réseau et la supervision de la qualité de cette transmission est exercé conjointement par les services centraux de la DGCP et par l'AFT. Le PAP précise qu'il est envisagé d'étendre cet indicateur à d'autres correspondants, éventuellement les établissements publics.

· L'avance prise par le présent programme dans l'adoption d'une démarche de performance a cette conséquence que « ce programme est le seul dont on puisse aujourd'hui apprécier les résultats » ⁽⁷⁾ de 2004.

PERFORMANCE DU PROGRAMME
CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L'ÉTAT EN 2004

(a) La réalisation de cet objectif est conditionnée à la reprise du programme de swaps, interrompu depuis 2002.

(b) European overnight interbank average. Ce taux représente le taux moyen, pondéré par les volumes, des prêts à un jour réalisés sur le marché interbancaire par un panel d'établissements bancaires de la zone euro.

Les résultats sont dans l'ensemble très satisfaisants. Toutefois, certains objectifs n'ont pas - ou pas complètement - été atteints :

- le solde moyen de l'État à la Banque de France en fin de journée s'est établi à 100 millions d'euros. Des progrès restent à faire ⁽⁸⁾, puisque le solde moyen effectif a été de 112 millions d'euros en 2004. Pour autant, il faut souligner que ce solde a été régulièrement réduit depuis 1999, où il atteignait 2,6 milliards d'euros ⁽⁹⁾ ;

- la durée de vie de moyenne de la dette n'a pas été ramenée à 5,3 ans, mais cet objectif est conditionné à la reprise du programme de swaps ⁽¹⁰⁾ ;

- le taux d'annonce par les collectivités territoriales de leurs opérations financières supérieures à un million d'euros affectant le compte du Trésor (en application de l'article 117 de la loi de finances pour 2004) a été de 91% en 2004, à comparer à une prévision de 95%.

B.- LE CONTEXTE : L'ENDETTEMENT DE L'ÉTAT

Intuitivement, le lien entre le déficit budgétaire et l'accroissement de la dette de l'État est évident. L'article d'équilibre du projet de loi de finances vise précisément à autoriser le ministre chargé du budget à procéder à des emprunts « pour couvrir l'ensemble des charges de trésorerie », en particulier celles qui ne peuvent être couvertes par des ressources permanentes.

Dans cette perspective, le gestionnaire de la dette doit seulement prendre acte du stock de dette en début d'année et du déficit d'exécution des lois de finances, puis dans le cadre de ses compétences propres et des autorisations relatives aux opérations de trésorerie, délivrées par le Parlement, développer une stratégie de financement et appliquer ses décisions de gestion afin que l'État soit en mesure d'honorer ses engagements financiers en toute circonstance, au meilleur coût pour le contribuable.

Pour autant, le déficit budgétaire tel qu'il est déterminé par la loi de finances ne peut expliquer en totalité les variations annuelles de l'encours de dette. D'une part, le déficit « en exercice », relatif à l'exercice budgétaire, n'est pas égal au déficit « en gestion », qui porte sur l'année calendaire ; seul celui-ci peut permettre de déterminer la contribution annuelle du déficit à la dette. D'autre part, l'État enregistre des flux nets de dette qui concourent à la variation totale de son encours, sans avoir de traduction budgétaire.

Un exercice budgétaire se déroule sur trois années calendaires : certaines dépenses sont payées par anticipation l'année précédente ; l'essentiel du budget s'exécute au cours de l'année éponyme ; certaines dépenses et recettes sont enregistrées l'année suivante, au cours de la « période complémentaire ». Réciproquement, une année calendaire voit s'exécuter trois exercices budgétaires distincts : l'exercice précédent (pour sa période complémentaire), l'exercice principal et l'exercice suivant (pour les dépenses payées par anticipation). Le tableau ci-dessous présente les éléments permettant de déterminer les soldes budgétaires pour 2004, respectivement en exercice et en gestion.

EXÉCUTION DES LOIS DE FINANCES EN 2004 (y compris FMI et FSC)

(en millions d'euros)

(a) Dépenses payées par anticipation en 2003.

(b) Solde de la période complémentaire en 2005.

Source : Situation résumée des opérations du Trésor (SROT) au 31 décembre 2004.

L'évaluation des flux nets de dette ne peut reposer sur la présentation traditionnelle de l'encours de la dette de l'État, telle qu'elle figure, par exemple, dans le tableau de la page 26. En effet, la dette y est considérée sous l'angle de ses instruments de financement : titres de la dette négociable (OAT, BTAN et BTF) et postes de la dette non négociable (dépôts des correspondants du Trésor, engagements de l'État, etc.). Au contraire, la notion de « flux net de dette » se réfère au fait générateur de l'endettement, indépendamment de son mode de financement. À ce titre, la prise en charge par l'État d'engagements divers (créances de TVA, emprunts repris à divers organismes, etc.) participe clairement des flux nets de dette enregistrés les années où sont effectuées ces prises en charge. De même, les décisions prises en matière d'émission des titres d'État génèrent des primes et décotes à l'émission, qui traduisent en matière comptable le décalage entre l'encours nominal des titres et l'encaissement en trésorerie.

ENCOURS DE LA DETTE DE L'ÉTAT AU 31 DÉCEMBRE ^(a)

(en milliards d'euros)

(a) Hors titres émis au profit du Fonds de soutien des rentes (FSR).

(b) Concours de la Banque de France au Trésor (= dette du Trésor) - compte courant du Trésor à la Banque de France (= créance du Trésor).

(c) Valeur des titres pris en pension - valeur des titres mis en pension. Ces créances nettes, venant en atténuation de la dette de l'État, sont affectées d'un signe (-).

(d) Depuis 1990, est prise en compte uniquement la dette résultant de l'émission des monnaies métalliques.

(e) PIB exprimé en base 2000.

Source pour les années 1990 à 2004 : SROT au 31 décembre. Source pour les années antérieures : Compte de la dette publique.

La détermination des flux annuels nets de dette et leur interprétation nécessitent de définir précisément le périmètre retenu pour la mesure de la dette et d'analyser dans le détail la nature des opérations de trésorerie effectuées au cours de l'année. Dans l'ensemble du présent rapport, la dette de l'État est définie comme la somme des agrégats suivants :

- les titres de la dette négociable, hors titres éventuellement émis au profit de la Caisse de la dette publique, remplaçant le Fonds de soutien des rentes depuis le 1^er janvier 2003 (qui n'ont pas vocation à être vendus sur le marché et qui ne portent pas intérêt) ;

- plusieurs agrégats de dette non négociable : les engagements divers de l'État ; les bons du Trésor sur formule et les bons du Trésor souscrits par des organismes internationaux ; les emprunts anciens à caractéristiques spéciales ; les dépôts des correspondants ; les concours de la Banque de France au Trésor (éteints depuis 2003) ; la dette résultant de l'émission des monnaies métalliques.

Par ailleurs, pour tenir compte des modalités de gestion de la dette par le Trésor, il est effectué une « consolidation » entre le concours de la Banque de France au Trésor et le compte courant du Trésor à la Banque de France, afin de raisonner en termes de dette nette de la position créditrice du Trésor auprès de la Banque de France. Dans le même esprit, le montant des créances résultant des opérations de placement à court terme (prises en pension de titres publics par le Trésor, placements sur le marché interbancaire ou auprès d'États membres de la zone euro) est défalqué du montant brut de la dette, puisque ces opérations sont « interchangeables » avec un maintien des liquidités correspondantes sur le compte courant du Trésor à la Banque de France. Ainsi, la définition retenue pour la dette tient compte de la trésorerie disponible de l'État mais n'est pas affectée par ses modalités d'utilisation.

Votre Rapporteur spécial rappelle que la dette est comptabilisée en « droits constatés » dans la comptabilité générale de l'État depuis 1999. Le rapport sur l'exécution des lois de finances pour 1999 ainsi que le rapport sur l'exécution des lois de finances pour 2000, établis par la Cour des Comptes à l'appui des projets de loi de règlement définitif des budgets 1999 et 2000, donnent sur cette question des informations très détaillées, auxquelles votre Rapporteur spécial ne peut que renvoyer ⁽¹¹⁾.

Pour sa part, le présent rapport spécial analyse la dette de l'État au regard de considérations financières et budgétaires, et non de considérations comptables. C'est pourquoi le tableau sur l'encours de la dette de l'État, présenté en page 26, ainsi que l'ensemble des montants relatifs à la dette font référence à des valeurs nominales, non à des valeurs comptables intégrant les droits constatés.

ANALYSE DES FACTEURS DE VARIATION DE LA DETTE DE L'ÉTAT ^(a)

(en milliards d'euros)

(a) Dans le tableau, les nombres sont affectés d'un signe (+) lorsqu'ils accroissent la dette, d'un signe (-) lorsqu'ils la font décroître.

(b) Rubriques introduites dans la comptabilité de l'État en 1999.

(c) Dont 2,77 milliards d'euros au titre de l'apurement de l'écart d'intégration des dépôts particuliers aux CCP.

Sources : SROT au 31 décembre, Compte général de l'administration des finances.

C.- LES INSTRUMENTS DE GESTION DE LA DETTE

Pour faire face à ses engagements, maintenir un solde créditeur en fin de journée sur son compte à la Banque de France et maîtriser ses risques, l'État utilise une gamme d'instruments financiers et met en œuvre diverses procédures. Certains, comme le programme d'emprunt, sont désormais classiques ; d'autres, comme les outils de gestion de la trésorerie, ont été adaptés dans les années récentes ; d'autres, comme le programme de swaps, sont tout à fait nouveaux.

L'encadré page suivante rappelle succinctement les principales caractéristiques des titres à court, moyen et long terme qui constituent aujourd'hui l'essentiel de la dette négociable, les emprunts anciens ne représentant plus qu'un montant résiduel.

1.- La politique d'émission

a) La diversité maîtrisée des emprunts de l'État

· Avant même la généralisation des titres assimilables, le Trésor avait éprouvé le besoin d'étendre la panoplie des effets financiers offerts aux investisseurs en mettant au point des emprunts à taux variable. Il a donc proposé des produits dont les taux étaient indexés, au choix, sur :

- une référence courte : une moyenne de taux mensuels de BTF à treize semaines (taux dit « TMB »), un taux révisable à périodicité trimestrielle fondé sur le taux de rendement des BTF (taux dit « TRB ») ;

- une référence longue : taux révisable en fonction des taux de rendement moyens mensuels des emprunts d'État à taux fixe d'échéance supérieure à sept ans (taux dit « TRA ») ou taux de rendement d'un échantillon d'emprunts d'État sur le marché secondaire (taux dit « TME »).

Ces produits se sont révélés être en décalage avec les souhaits des investisseurs vers la fin des années 1980. Par ailleurs, la stabilisation de la hausse des prix à un niveau modéré, la diminution générale des taux et leur moins grande volatilité ont rendu moins attractives les émissions de titres à taux variable. Ainsi, le Trésor a interrompu ses émissions à partir de novembre 1990. Le dernier emprunt de ce type a été amorti au mois de janvier 2001.

· Pourtant, le souci de fournir aux investisseurs un produit simple à utiliser et performant, ainsi que la volonté d'occuper un segment du marché susceptible d'asseoir sa position comme émetteur de référence, ont amené le Trésor à concevoir, en 1996, une nouvelle OAT à taux variable. Cette OAT est indexée sur un indice de rendement des emprunts d'État à long terme, le TEC 10 (« taux de l'échéance constante à 10 ans »), calculé comme le taux de rendement d'une OAT fictive de maturité exactement égale à 10 ans.

Les OAT TEC 10 sont dotées d'un coupon trimestriel. En effet, ces titres offrant l'intérêt de présenter un coupon proche du taux du marché, il a été jugé préférable d'opter pour un détachement trimestriel plutôt que pour un coupon « classique » à détachement annuel.

Au 30 septembre 2005, l'encours des deux lignes d'OAT TEC 10 existantes s'établit à 19,2 milliards d'euros et représente 3,2% de l'encours total des OAT. La première d'entre elles arrive à échéance en octobre 2006.

Répondant à une question de votre Rapporteur spécial sur l'éventuelle désuétude de ces instruments auprès des investisseurs, l'AFT a indiqué que le développement du marché des swaps a consacré les indices CMS (Constant Maturity Swaps) comme référence de marché, entraînant progressivement une certaine baisse d'intérêt pour le TEC.

· En 1998, le Trésor a souhaité offrir un autre produit innovant, à travers une obligation dont le taux d'intérêt serait indexé sur l'inflation, l'OATi, afin de répondre aux besoins de certains investisseurs. A cette fin, l'article 19 de la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier a autorisé l'indexation sur le niveau général des prix, dans des conditions fixées par décret, des titres de créances et des instruments financiers à terme mentionnés au 2° et au 4° de l'article premier de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

L'émission de titres indexés sur l'inflation a pour but de proposer aux investisseurs un support qui leur garantisse un rendement réel déterminé, assorti d'une part variable de rémunération visant à compenser le plus exactement possible l'érosion du capital due à la hausse générale des prix. Cette formule présente des avantages tant pour l'investisseur que pour l'émetteur :

- le premier bénéficie d'une garantie sur la valeur réelle de son capital, ce qui est essentiel pour des investisseurs dont les placements doivent couvrir des engagements à long terme (caisses de retraite, assureurs, etc.) ;

- le second évite d'intégrer au taux d'intérêt servi sur son titre la « prime de risque » généralement exigée des souscripteurs pour se protéger contre le risque d'erreur dans la prévision d'inflation sous-jacente à la formation des taux. En d'autres termes, l'émetteur s'expose à l'inflation mais encaisse la prime de risque.

Sous le bénéfice de l'autorisation parlementaire accordée en juillet 1998, le Trésor a conçu une première ligne d'OATi, émise en septembre 1998, arrivant à échéance en avril 2009. Le succès rencontré par ce produit a amené le Trésor à proposer, en septembre 1999, une seconde ligne d'OATi, sur une échéance à trente ans (juillet 2029). Les caractéristiques générales des OATi sont les suivantes :

- le taux facial retenu est égal à 3% pour l'OATi d'échéance avril 2009 et 3,4% pour l'OATi d'échéance juillet 2029 ;

- l'indicateur d'inflation est l'indice des prix hors tabac de l'INSEE ;

- le coupon est calculé en appliquant le taux facial du titre à un capital revalorisé en fonction de l'indice d'indexation au moment du détachement du coupon ; par ailleurs, le montant du capital remboursé à l'échéance est lui aussi égal au montant nominal revalorisé de l'inflation écoulée sur l'ensemble de la durée de vie du titre désormais échu ;

- le coupon est détaché chaque année, le 25 juillet.

Les obligations indexées sur l'inflation génèrent deux types de dépenses budgétaires : des intérêts payables à l'anniversaire comme pour les OAT classiques ; des provisions budgétaires constituées en prévision de l'indexation du capital que l'État aura à payer au remboursement de l'emprunt. Les dépenses correspondantes sont effectuées chaque année le jour de l'échéance des intérêts (le 25 juillet). Elles ne permettent donc pas d'évaluer la valeur indexée de l'OAT à la fin de l'année : cette information n'est disponible qu'en comptabilité générale, une réévaluation de la valeur des OAT indexées ayant lieu à la clôture.

Les OATi doivent être considérées comme un élément de la gamme diversifiée de titres négociables que la France est susceptible de proposer aux investisseurs. Ainsi, au 30 septembre 2005, l'encours des OATi s'élève à 48,5 milliards d'euros et représente 8,1% de l'encours total des OAT. L'instrument « OATi » étant désormais bien acclimaté, une ligne d'OATi est émise chaque année sur l'échéance 10 ans. L'année 2004 a ainsi vu l'émission de l'OATi 1,6% juillet 2011. La souche à 30 ans a été réabondée en 2002.

Selon l'AFT, « deux éléments apparus au cours de l'année passée [i.e. : 2004] ont avivé la demande spécifiquement sur les OATi : d'une part, la modification du code des assurances, qui permet aux assureurs français de comptabiliser la recette provenant de l'inflation courue et, d'autre part, la nouvelle formule du livret A, à présent indexée à hauteur de 50% sur l'inflation française hors tabac. Cette indexation fait naître chez les banques un besoin de couverture qui peut être comblé par les OATi ».

· Le 2 octobre 2001, le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie a décidé de proposer aux investisseurs européens une nouvelle OAT indexée sur l'inflation, en retenant cette fois comme indice d'indexation l'indice des prix harmonisé (hors tabac) de la zone européenne établi par Eurostat. Cette nouvelle OAT, dite OATei, d'échéance 10 ans, a vocation à constituer le premier point de la courbe des taux réels de la zone euro et à devenir ainsi une référence quasi nécessaire pour l'ensemble des dettes souveraines européennes.

Le lancement de l'OATei juillet 2012, le 25 octobre 2001, a connu un vif succès et a contribué à asseoir la notoriété de la dette française vis-à-vis de l'étranger puisque près des trois quarts des montants émis ont été achetés par des investisseurs étrangers (en zone euro et hors zone euro). Il s'agit notamment de fonds monétaires, de fonds européens d'actifs à long terme, de structures financières spécialisées dans la gestion actif / passif et de banques centrales.

Forte de ce succès, l'AFT a émis en octobre 2002 une nouvelle OATei, d'échéance 30 ans (soit juillet 2032) et de coupon réel 3,15%. Cette nouvelle émission a également été bien accueillie. Elle a été abondée par la suite. Deux nouvelles obligations ont été émises en 2004 : l'une d'échéance juillet 2020 et d'intérêt nominal 2,25%, l'autre d'échéance juillet 2015 et d'intérêt nominal 1,6%. Au 30 septembre 2005, l'encours des OATei s'élève à 38,1 milliards d'euros, soit 6,4% de l'encours total des OAT.

Au total, les OAT indexées (OATi et OATei) représentent, au 30 septembre 2005, 14,5% de l'encours des OAT (86,5 milliards d'euros). Cette proportion est en constante progression : 3,1% fin 2000, 4,4% fin 2001, 6,2% fin 2002, 9,1% fin 2003 et 12,9% fin 2004 (soit, en 2004, 8,5% de l'encours de l'ensemble de la dette négociable). Cette hausse ne va pas manquer de se poursuivre, compte tenu de l'absence de remboursement avant 2009 et sous l'effet d'une politique d'émission soutenue : ainsi, en 2004, les obligations indexées ont représenté 30% des émissions d'OAT en valeur nominale (22,9 milliards d'euros sur 75,7 milliards d'euros). Les émissions d'OATi et d'OATei ont représenté 20% du programme d'émissions à moyen et long terme, soit le double du minimum que l'AFT avait initialement annoncé au marché.

DÉPENSES BUDGÉTAIRES DES OAT INDEXÉES

(en millions d'euros)

Source : Cour des comptes, Rapport sur l'exécution des lois de finances pour 2004.

Interrogée sur les perspectives sur ce segment de marché, l'AFT indique que « s'agissant d'OAT indexées, la demande des investisseurs n'est pas stabilisée. Elle a connu une très forte croissance au cours de 2004 et a continué à croître en 2005 à un rythme plus mesuré. L'offre a également crû avec l'entrée de nouveaux pays sur ce marché comme la Grèce et l'Italie en 2003. L'arrivée de l'Allemagne (le ministère des finances allemand a en effet annoncé son intention de créer prochainement une obligation indexée sur l'inflation européenne) pourrait avoir un effet similaire.

S'agissant des titres indexés français, l'année 2004 a vu une demande de l'ordre d'une vingtaine de milliards d'euros. L'année 2005 devrait être comparable, ou légèrement inférieure (...). L'AFT cherche à définir une cible de long terme pour la proportion [d'obligations] indexées dans l'encours de la dette. Elle a mobilisé l'ensemble des SVT sur cette question, qui s'avère extrêmement difficile à modéliser. Dans l'immédiat, elle considère qu'une proportion de l'ordre de 10% de l'encours n'est pas source de préoccupation. Ce chiffre est du même ordre aux États-Unis et il est très supérieur au Royaume-Uni (environ 25%) et en Suède (14%), en raison d'émissions plus anciennes, et par là même avec un capital agrégeant de l'inflation sur des périodes plus longues (...). L'approche de l'Agence France Trésor est d'évaluer la part de dette indexée sur l'inflation qui conduirait à optimiser le profil de la charge d'intérêt ou du solde budgétaire en termes de rendement et de risque. Les premières analyses montrent que les résultats varient selon la mesure du risque retenu et l'objectif visé (charge d'intérêt ou solde budgétaire) ».

· Depuis 1991, le Trésor offre aux investisseurs la possibilité de démembrer leurs titres (OAT et BTAN) afin de séparer les flux d'intérêt et le remboursement du capital et de disposer ainsi d'un ensemble de titres (certificat de principal et certificats d'intérêt) négociables séparément et représentatifs d'autant de titres dits à « coupon zéro ». Depuis janvier 1994, toutes les OAT d'échéance avril et octobre sont démembrables. En moyenne, l'encours des titres démembrés s'établit à 10,5% de l'encours total sous-jacent, mais ces proportions peuvent varier de 0,1% à 75% selon les lignes considérées ⁽¹²⁾.

Les raisons de l'acquisition d'une obligation démembrée sont essentiellement la couverture d'un engagement à un horizon déterminé, par un actif de même duration ⁽¹³⁾ et sans risque de réinvestissement d'un coupon annuel. Par ailleurs, en raison de la duration plus élevée de l'obligation démembrée par rapport à l'obligation « complète » sous-jacente, les investisseurs peuvent augmenter la sensibilité de leur portefeuille obligataire aux variations de taux d'intérêt, donc améliorer leur performance - au risque de pertes supérieures si les évolutions du marché sont contraires aux anticipations desdits investisseurs.

L'OAT à 50 ans émise en février 2005 (cf. infra) a été démembrée dès le mois de juin 2005, ce qui constitue une étape nouvelle dans le développement de ce segment de marché.

· Depuis 1994, le Trésor a mis en place une politique d'émission directe et mensuelle d'OAT auprès des particuliers. Chaque année, il réserve sur son programme d'émission un volume d'OAT destinées aux personnes physiques. Ce montant fait l'objet d'une prise ferme par certains SVT et les principaux réseaux bancaires, qui signent avec l'État une convention de placement pour une durée d'un an. Chaque mois, les particuliers peuvent souscrire, dans les réseaux bancaires et dans les caisses d'épargne, l'OAT de référence à 10 ans proposée à l'adjudication, et, depuis 2005, l'OATi d'échéance 2013. Afin de les faire bénéficier des mêmes conditions que celles offertes aux investisseurs professionnels, le prix de l'OAT mise en vente est fixé par référence à l'adjudication mensuelle d'OAT. Pendant trois semaines, les particuliers peuvent souscrire aux OAT réservées à ce prix fixe, auquel s'ajoute une commission de placement de 2% du nominal. Les caractéristiques de cette OAT sont les mêmes que celle de l'OAT institutionnelle à 10 ans, à l'exception du premier coupon qui est versé prorata temporis.

L'intérêt pour ce dispositif décline depuis plusieurs années : les souscriptions ont été de l'ordre de 600 millions d'euros en 2004, alors qu'elles avoisinaient le milliard d'euros en 2000. Les raisons en sont essentiellement l'absence de marché secondaire (absence de liquidité et absence d'informations sur les prix), le faible nombre de produits offerts et la faible rentabilité des investissements en raison des niveaux actuels de taux. C'est pourquoi l'AFT, en lien avec les SVT et Euronext, mène une réflexion sur le lancement d'un véritable marché secondaire de la dette française pour les particuliers. L'objectif serait d'offrir aux particuliers un accès aux obligations dans des conditions proches de celles des professionnels, avec des coûts de transaction similaires à ceux pratiqués sur les marchés d'actions.

LES ÉMISSIONS D'EMPRUNTS D'ÉTAT À DESTINATION DES PARTICULIERS
À L'ÉTRANGER

Aux États-Unis, le Trésor émet des titres non négociables destinés aux particuliers (sous forme de bons d'épargne), aux agences fédérales ainsi qu'aux collectivités locales américaines. Le Trésor américain offre dorénavant le service « Treasury direct » permettant à tous les investisseurs, y compris les particuliers, de participer directement aux adjudications.

En Allemagne, la Bundeswertpapierverwaltung, l'entité publique qui offre aux particuliers des services d'achat et de conservation des titres, propose à la fois les obligations traditionnelles et des produits spécifiques. Les Bundesschatzbriefe sont ainsi destinés aux particuliers et aux organismes sans but lucratif. Ces titres sont émis depuis 1969. Deux catégories existent sur le marché : les bons de maturité 6 ans et de coupon annuel et les bons de maturité 7 ans à intérêts capitalisés. Les valeurs du Trésor allemandes à court terme (1 à 2 ans) et à moyen terme (5 ans) sont également vendues par cette entité. Les transactions peuvent être réalisées en direct par les particuliers sur son site internet.

Au Royaume-Uni, les National Savings Bonds sont destinés aux personnes physiques. Ils sont disponibles dans la plupart des bureaux de poste et sur le site internet de l'agence qui distribue ces obligations (National Savings and Investments). Ces titres peuvent être des obligations à taux fixe, variable ou indexé.

Source : Agence France Trésor.

· L'année 2005 a été marquée par une innovation supplémentaire dans la politique d'émission de l'AFT : la création d'une OAT à 50 ans, soit l'obligation la plus longue de la courbe des taux en euro (échéance avril 2055, coupon à 4%).

Le marché s'est montré demandeur de titres à très long terme, alors même que les émissions souveraines des États membres de l'Union européenne sont concentrées dans la fourchette de maturité de 0 à 10 ans. Les investisseurs intéressés sont essentiellement les gestionnaires d'actifs, les fonds de pension, les sociétés d'assurance, les institutions financières publiques et les banques d'investissement.

Le contexte macroéconomique de vieillissement de la population dans les économies développées entraîne une baisse de la croissance potentielle et du taux d'intérêt réel et, dès lors, crée un besoin accru d'épargne à long terme. L'épargne des ménages, par exemple, s'adapte à cette situation. Les évolutions récentes des réglementations relatives aux fonds de pension dans plusieurs pays européens (notamment au Royaume-Uni, aux Pays-Bas et au Danemark) obligent ces derniers à ajuster plus précisément le profil de leurs actifs en fonction des engagements au passif pris vis-à-vis de leurs souscripteurs. Seules les obligations de très longue maturité s'avèrent une couverture efficace de ces engagements, compte tenu de leur profil à très long terme et de leur structure. En outre, les propriétés financières des titres à très long terme (duration et « convexité » élevées, cf. le graphique ci-dessous) sont particulièrement recherchées par certains types d'investisseurs (hedge funds, gestionnaires d'actifs). À titre d'exemple, en raison de la convexité élevée d'un titre à 50 ans, une combinaison de titres à 10 ans et 50 ans sera systématiquement plus avantageuse qu'un titre à 30 ans en cas de forte baisse comme en cas de forte hausse des taux. À duration équivalente, il est préférable d'investir dans une obligation plus convexe, puisque le prix de celle-ci baissera moins si les taux montent et montera plus si les taux baissent.

COMPARAISON DES CARACTÉRISTIQUES D'UN TITRE À 30 ANS
ET D'UN TITRE À 50 ANS

TITRE A 30 ans

Source : Agence France Trésor.

Cette émission, effectuée par syndication le 23 février, a rencontré un succès indéniable : la demande a atteint un volume de 19,5 milliards d'euros dont 6 milliards ont été servis. La diversité de la distribution géographique confirme l'intérêt très large pour le produit : 55% des ordres ont été souscrits en zone euro et 45% en dehors de la zone euro, avec des origines très variées, en particulier le Royaume-Uni, la Suisse et les États-Unis. L'OAT avril 2055 a été abondée le 7 juillet dernier par adjudication pour atteindre un encours total de 8,8 milliards d'euros. Celui-ci représente 1,5% de l'encours total des OAT au 30 septembre 2005. Comme les autres OAT, ce titre a vocation à être abondé régulièrement pour en accroître la liquidité.

b) Une procédure d'émission transparente

Le Trésor a organisé des procédures permettant d'assurer la plus grande transparence et la meilleure prévisibilité autour de ses émissions.

· La prévisibilité s'appuie sur la publication, dans les tout premiers jours de l'année, d'un programme prévisionnel de financement de l'État qui fixe de façon quasi intangible le volume prévu des appels au marché pour les OAT, les BTAN et les BTF, compte tenu du besoin de financement évalué pour l'année. Le schéma actuel repose sur les principes suivants :

- sur le segment des OAT : émission chaque mois de deux OAT à 10 ans et d'une OAT plus longue (15 ou 30 ans) selon la demande ;

- sur le segment des BTAN : émission chaque mois de deux BTAN à 5 ans et de deux BTAN à 2 ans (par création ou réabondement d'anciens BTAN 5 ans) ;

- sur le segment des BTF : création d'une nouvelle ligne à 3 mois une semaine sur deux, réabondée la semaine suivante ; création chaque semaine d'une ligne à 6 mois ou à 1 an.

En 2004, compte tenu de l'ampleur prise par la demande de titres indexés sur l'inflation (française ou européenne), l'AFT a, pour la première fois, intégré dans le programme d'émission rendu public en décembre 2003 un calendrier mensuel d'émissions d'obligations indexées, marquant ainsi sa volonté d'assurer sur ce segment de marché les mêmes standards de prévisibilité et de transparence que pour les obligations traditionnelles.

Le programme prévisionnel est complété par un calendrier indicatif annuel d'adjudication. Jusqu'en 2001, le calendrier était trimestriel, donc exerçait un effet plus contraignant sur le Trésor. Afin de répondre avec plus de souplesse à la demande du marché, le calendrier trimestriel a été supprimé en 2002. En raison de la faible activité des marchés aux mois d'août et décembre, les adjudications d'OAT et de BTAN ont été supprimées pour ces dates depuis 2002.

Depuis 1986, la France n'a jamais annulé, reporté ou même diminué le montant d'une émission prévue. Ce n'est pas le cas d'autres pays européens. En 1998, l'Autriche a annulé une adjudication quelques jours avant sa tenue. De même, en juillet 1999, le gouvernement fédéral allemand a annulé avec une semaine de « préavis » une adjudication de titres à 30 ans qui avait été annoncée dans le programme d'émission trimestriel.

· La transparence résulte du choix d'une procédure d'adjudication pour procéder au placement des titres, en lieu et place de la formule plus classique de la « prise ferme » des titres assurée par un syndicat d'émission, charge à celui-ci de replacer les titres ainsi acquis auprès de leur clientèle d'investisseurs finaux. L'adjudication consiste à mettre en concurrence, par le biais d'un appel d'offres, les établissements soumissionnaires qui proposent leur prix d'achat pour les titres émis par le Trésor. Les offres sont recueillies et classées par la Banque de France, qui les transmet au Trésor en conservant l'anonymat des soumissionnaires.

L'adjudication se fait selon la technique dite « à la hollandaise » : les titres sont servis au prix demandé par le soumissionnaire, en commençant par celui qui propose le prix le plus élevé. Au vu des prix et des volumes offerts pour chaque mise en adjudication, le Trésor arrête le montant des soumissions qu'il retient sur chacune des lignes, le total se situant à l'intérieur de la fourchette globale annoncée pour les BTAN et les OAT et respectant, aux arrondis près, le montant exact annoncé pour les BTF.

Les offres passées à des prix supérieurs au prix limite sont servies intégralement ; les offres passées au prix limite se voient affectées d'un coefficient de réduction de façon à servir les soumissionnaires concernés proportionnellement au volume de leur offre.

La France est aujourd'hui, parmi les grands émetteurs souverains, celui dont les délais d'adjudication sont les plus courts. Moins de dix minutes s'écoulent entre la clôture des offres et l'annonce des résultats par le Trésor.

La procédure de syndication reste cependant utilisée pour la première émission de titres innovants : OAT TEC 10 2006 en avril 1996, OATi juillet 2009 en septembre 1998, OATi juillet 2029 en septembre 1999, OATei juillet 2012 en octobre 2001, OATei juillet 2032 en octobre 2002, OATei juillet 2020 en janvier 2004, OAT avril 2055 en février 2005 pour les plus récentes.

· La politique d'émission s'appuie, depuis 1986, sur un réseau d'établissements chargés d'assurer le placement des valeurs du Trésor et la liquidité du marché secondaire de la dette. Directement inspiré du système américain des Primary Dealers, les « spécialistes en valeurs du Trésor » (SVT) s'engagent à respecter les termes d'un cahier des charges spécifique, remplacé, depuis février 2003, par une charte définie en commun par l'Agence et les SVT.

La composition du groupe des SVT a évolué dans le temps. Au nombre de treize lors de la première sélection, il est depuis très sensiblement élargi afin que soit représentée la diversité des établissements actifs sur le marché des emprunts d'État français : grandes banques de réseau, établissements spécialisés, institutions d'origine française et étrangère. Depuis le renouvellement effectué en juillet 2003, le groupe des SVT comporte sept établissements français et quinze établissements non-résidents - dont six américains, deux allemands, deux britanniques, un néerlandais et deux suisses - qui comptent parmi les acteurs les plus importants sur les marchés obligataires mondiaux.

Au nombre des obligations auxquelles doivent satisfaire les SVT, figurent la participation à la formation de prix représentatifs sur l'ensemble des valeurs du Trésor négociées, la réalisation d'un pourcentage minimum de transactions et l'affichage en tout temps, pour des montants déterminés, de prix d'achats et ventes fermes, la promotion de la dette de l'État à l'étranger, l'information régulière du Trésor sur l'état des marchés et le conseil pour sa politique d'émission, etc.

Un tel système, essentiellement focalisé sur la participation au marché primaire (les adjudications hebdomadaires et mensuelles de valeurs du Trésor) était financièrement avantageux pour l'État puisqu'il stimulait la concurrence entre SVT au moment du placement initial des titres.

Cette stratégie a montré quelques limites, notamment lorsqu'il est apparu que les prix proposés par certains SVT particulièrement « agressifs » étaient supérieurs à ceux qui se négociaient au même moment sur le « marché gris » (marché quasi virtuel où les intervenants s'échangent des titres sur le point d'être émis, mais qui, formellement, n'existent pas encore). Comme l'indique l'AFT, cette stratégie « tendait, à moyen terme, à séparer le marché primaire du marché secondaire et, in fine, se révélait préjudiciable à l'équilibre financier de l'activité des SVT et donc à la stabilité du marché primaire ». De ce fait, l'accent est désormais mis sur la qualité globale des prestations fournies par les SVT à l'État : participation au marché primaire, animation du marché secondaire, conseils à l'émetteur.

En contrepartie de leurs engagements, les SVT disposent de deux droits spécifiques par rapport aux autres intervenants de marché : ils peuvent démembrer et remembrer les OAT ; ils peuvent présenter des offres non concurrentielles ⁽¹⁴⁾ lors des adjudications, avant ou après la séance.

2.- L'instrument principal du financement : le programme d'emprunt

La prise en charge du déficit budgétaire ne suffit pas à décrire les opérations que doit effectuer le Trésor pour couvrir, chaque année, l'ensemble des charges de trésorerie supportées par l'État. Aux besoins découlant de l'exécution des lois de finances, il faut en effet ajouter les charges résultant de l'amortissement des dettes et engagements échus.

Depuis plusieurs années, un tableau de financement était inclus dans le fascicule des Charges communes. Désormais, en application de l'article 34 de la LOLF, ce tableau de financement figure en première partie du projet de loi de finances, au sein de l'article d'équilibre, et est soumis, au même titre que le classique tableau d'équilibre, au vote du Parlement (article 51 du présent projet).

De plus, l'horizon du programme d'emprunt prévisionnel associé au projet de loi de finances pour 2006 s'étend bien au-delà de 2006, puisque des projections
- à caractère conventionnel - portant sur les années 2007 à 2009 illustrent l'effet sur le besoin de financement de l'État de trois hypothèses différentes de déficit (46,8 milliards d'euros, 23,4 milliards d'euros et zéro) sur chacune de ces années. Selon l'AFT, « ces hypothèses sont des hypothèses d'école volontairement simplifiées qui ne préjugent absolument pas des intentions du Gouvernement. Elles sont seulement destinées à illustrer l'acquis du besoin de financement et le phénomène de « boule de neige » engendré par les choix budgétaires antérieurs ».

En prévision, le programme d'emprunt éclaire l'origine du besoin de financement qui sera supporté par l'État l'année considérée et définit la structure des ressources qui seront utilisées pour couvrir ce besoin de financement. En exécution, le tableau de financement retrace les conditions d'exécution des lois de finances, l'effet des éventuels rachats de titres avant échéance et l'évolution effective des ressources « courtes » du Trésor, dont certaines échappent à son contrôle, comme les comptes de dépôt des correspondants.

a) Le financement définitif de l'État en 2004

· L'augmentation du besoin de financement de l'État entre les évaluations associées à la loi de finances initiale pour 2004 ⁽¹⁵⁾ (122 milliards d'euros) et les résultats d'exécution (122,8 milliards d'euros) résulte de plusieurs phénomènes contradictoires.

D'une part, le solde effectif à financer a été amélioré par rapport au déficit en exercice prévu en loi de finances initiale (- 9,1 milliards d'euros). Le solde négatif de l'exercice 2004 a été réalisé à hauteur de 100,6% environ pendant l'année 2004 (44,9 milliards d'euros). En outre, l'année 2004 a supporté une charge supplémentaire d'environ 1,7 milliard d'euros par rapport au déficit en exercice, au titre des opérations de la période complémentaire et des dépenses payées par anticipation sur 2005.

D'autre part, le programme de rachat de titres, portant à la fois sur les OAT et sur les BTAN, a impacté le tableau de financement à hauteur de 9,9 milliards d'euros. Votre Rapporteur spécial a décidé, par convention, d'inclure dans la ligne « amortissement de titres échus » les rachats de titres effectués avant échéance sur des titres qui étaient échus dans l'année.

LE BESOIN DE FINANCEMENT DE L'ÉTAT EN 2004 :
DE LA PRÉVISION À L'EXÉCUTION

(en milliards d'euros)

(a) L'amélioration du solde à financer est affectée du signe (-) puisqu'elle diminue le besoin de financement.

Par ailleurs, l'amortissement des engagements repris par l'État a joué pour 0,02 milliard d'euros, alors qu'un montant nul avait été pris en compte à titre provisionnel dans le tableau de financement initial. Cet écart est dû, pour l'essentiel, à la différence des méthodes de comptabilisation entre les prévisions fournies par la direction du Trésor et les calculs effectués ex post par votre Rapporteur spécial, à partir des documents établis par la direction générale de la comptabilité publique.

TABLEAU DE FINANCEMENT DE L'ÉTAT (y compris FMI et FSC)

(en milliards d'euros)

(a) Les rachats avant échéance de titres échus la même année sont intégrés dans la ligne relative aux amortissements et non dans celle relative aux rachats.

(b) Avant opérations de pensions.

(c) Hypothèses purement conventionnelles, qui ne préjugent en rien des choix définitifs de l'AFT.

Sources : SROT, Compte de la dette publique, Situation mensuelle des opérations du Trésor au 31 décembre.

· Les amortissements d'OAT échues se sont élevés à 36 milliards d'euros en valeur nominale, portant sur quatre lignes. Les amortissements de BTAN échus se sont élevés à 30,5 milliards d'euros en valeur nominale, portant sur deux lignes. Par ailleurs, les rachats de titres effectués au second semestre se sont élevés à 9,9 milliards d'euros, dont 1,5 milliard d'euros d'OAT et 8,4 milliards d'euros de BTAN. Les rachats ont été effectués à hauteur de 3,5 milliards d'euros sous forme d'adjudications à l'envers, à hauteur de 6,4 milliards d'euros sous forme de rachats de gré à gré sur le marché. Les charges de trésorerie résultant du solde des pertes et profits sur rachats anticipés se sont élevées à 125 millions d'euros.

Les engagements divers de l'État ont été amortis à hauteur de 15,8 millions d'euros, dont 3,9 millions d'euros au titre de l'apurement des créances de TVA et 6 millions d'euros au titre des primes de plans d'épargne populaire.

Au total, les charges de trésorerie ont représenté 46 milliards d'euros au titre du déficit en gestion et 76,5 milliards d'euros au titre des remboursements et amortissements.

· Pour couvrir ces charges de trésorerie, l'État a eu recours à des émissions d'OAT, à hauteur de 76,3 milliards d'euros en valeur nominale, et à des émissions de BTAN, à hauteur de 55,2 milliards d'euros en valeur nominale :

- les émissions d'OAT à 10 ans ont totalisé 34,4 milliards d'euros ;

- les émissions d'OAT à 15 ans ont totalisé 7,9 milliards d'euros ;

- les émissions d'OAT à 30 ans ont totalisé 11,1 milliards d'euros ;

- les émissions d'OAT indexées sur l'inflation ont totalisé 22,9 milliards d'euros, dont 8,5 pour les OAT indexées sur l'inflation française et 14,3 pour les OAT indexées sur l'inflation européenne ;

- les émissions de BTAN à 2 ans ont représenté 18,1 milliards d'euros ;

- les émissions de BTAN à 5 ans ont représenté 37,1 milliards d'euros.

Les ressources à court terme se sont écartées des prévisions initiales, qui concentraient les ressources de financement sur les seules émissions à moyen et long terme. En particulier, alors que l'encours des BTF devait être stabilisé, le solde des émissions de BTF a atteint - 11,6 milliards d'euros. Cette diminution de l'encours découle du niveau du déficit budgétaire moins élevé que prévu ( 46,4 milliards d'euros en gestion, au lieu de 55,5 milliards d'euros prévus en loi de finance initiale) et des recettes de privatisation (produit de la vente des titres France Télécom détenus par l'ERAP placé sur le compte du Trésor) ⁽¹⁶⁾. Ce dernier facteur joue également sur les ressources apportées par les correspondants du Trésor, qui ont progressé de 1,7 milliard d'euros par rapport à 2003. Le Trésor a réduit de 2,2 milliards d'euros ses avoirs auprès de la Banque de France et les ressources diverses ont progressé de 3,1 milliards d'euros.

b) Les prévisions de financement de l'État en 2005

Le programme prévisionnel de financement de l'État en 2005 présenté en décembre 2004 s'était éloigné du programme présenté lors du dépôt, en septembre 2004, du projet de loi de finances pour 2005. Le besoin de financement a été réévalué à 111 milliards d'euros, au lieu de 118 milliards d'euros initialement. L'amortissement de la dette à long et - surtout - moyen terme avait reculé de 7 milliards d'euros, en raison des rachats réalisés au dernier trimestre 2004.

La présentation du programme Charge de la dette et trésorerie de l'État incluse dans le projet de loi de finances pour 2006 contient une version révisée du tableau de financement pour 2005, arrêté en fonction des informations disponibles au mois de septembre. L'évolution éventuelle du déficit budgétaire entre les prévisions de la loi de finances initiale et les dernières prévisions d'exécution modifient les conditions de financement des opérations de trésorerie, étant entendu que, conformément à un principe jugé essentiel, le programme de financement à moyen et long terme reste inchangé. L'ajustement s'effectue uniquement sur les ressources à court terme.

En 2005, le besoin de financement serait plus faible qu'en 2004, en raison de moindres amortissements. Les amortissements d'OAT et de BTAN passeraient respectivement de 37,5 milliards d'euros et 39 milliards d'euros en 2004 ⁽¹⁷⁾ à 33 milliards d'euros et 32,5 milliards d'euros en 2005, soit un total évoluant de 76,5 milliards d'euros en 2004 à 65,5 milliards d'euros en 2005. Les charges dues à l'amortissement des engagements repris par l'État seraient nulles en 2005 alors qu'elles ont atteint 15,8 millions d'euros en 2004. Cette dernière hypothèse est toujours constituée de façon assez normative.

En revanche, le déficit budgétaire n'allégerait pas l'évolution du besoin de financement, passant de 46,4 milliards d'euros en 2004 à 46,8 milliards d'euros en 2005. La portée de la comparaison doit cependant être relativisée. Par convention, les déficits en gestion pris en compte dans le tableau de financement pour les exercices en cours (2005) et à venir (2006) sont égaux aux déficits en exercice des années éponymes, prévus dans les lois de finances initiales. Il est impossible de connaître actuellement le montant des dépenses et recettes effectuées en 2005 au titre de l'exercice 2005, le montant des dépenses et recettes effectuées en 2006 au titre de la période complémentaire de l'exercice 2005, et le montant des dépenses de l'exercice 2006 payées par anticipation en 2005. Toute comparaison directe entre les besoins de financement de l'année écoulée et de l'année en cours ou à venir, notamment au regard de la contribution du déficit budgétaire, est donc délicate et entachée de nombreux biais méthodologiques.

En terme d'exercice, le déficit prévisionnel pour 2005 est supérieur de 2,1 milliard d'euros environ au déficit de 2004 en exécution ⁽¹⁸⁾.

Au total, le besoin de financement de l'État en 2005, tel que déterminé en fonction des prévisions d'exécution au mois de septembre 2005, s'élèverait à 112,3 milliards d'euros. Le programme de financement de l'État pour 2005 indique que ces charges devraient être couvertes par l'émission de 64,4 milliards d'euros d'OAT et 46,6 milliards d'euros de BTAN - ces montants s'entendant des recettes en trésorerie, nettes des éventuels rachats effectués sur le marché - et par un solde net positif des émissions de BTF de 0,1 milliard d'euros, au lieu de zéro dans le programme initial. La variation des comptes de dépôts des correspondants du Trésor devrait apporter 2,4 milliards d'euros de ressources, résultat du retrait de 2,6 milliards d'euros du compte d'opération de la Banque centrale des États de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) et des dépôts de 4 milliards d'euros de l'Agence de financement des infrastructures de transports de France (AFITF) et de 1 milliard d'euros de l'Agence pour l'innovation industrielle. En revanche, la variation du compte de dépôt et les ressources diverses contribueraient négativement au financement, à hauteur de 1,2 milliard d'euros.

c) Le programme de financement de l'État en 2006

· Eu égard aux observations méthodologiques présentées ci-avant, le déficit retenu pour construire le programme de financement de l'État (voir le tableau page 43) serait stabilisé à 46,8 milliards d'euros en 2006, soit le même montant que pour 2005 (prévision de septembre 2005).

En 2006, l'amortissement des emprunts arrivant à échéance représente une charge de trésorerie de 84 milliards d'euros au lieu de 65,5 milliards d'euros en 2005. Les amortissements de titres échus sont, depuis plusieurs années, supérieurs au montant du déficit :

- les amortissements de titres longs s'élèveraient à 44,1 milliards d'euros, au lieu de 33 milliards d'euros en 2005. Seraient ainsi amorties quatre lignes (OAT 7,25% avril 2006, OAT 7% avril 2006, OAT 6,5% octobre 2006, OAT TEC10 octobre 2006). En règle générale, deux lignes d'OAT sont amorties chaque année, mais l'année 2006 voit l'échéance en octobre d'une OAT TEC 10 pour un montant de 9,3 milliards d'euros (encours au 30 septembre 2005) ;

- les amortissements de BTAN s'établiraient à 39,9 milliards d'euros, au lieu de 32,5 milliards d'euros en 2005. Trois lignes seraient amorties (portant respectivement un taux d'intérêt de 5%, 2,25% et 4,5%), dont la ligne supplémentaire constituée par le BTAN de maturité mars 2006 (encours de 10,6 milliards d'euros au 30 septembre 2005).

Enfin, les amortissements d'engagements repris par l'État auraient un effet nul. En l'absence de reprise par l'État de nouveaux engagements, ces charges de trésorerie tendent à décroître régulièrement, sauf événement exceptionnel. Cependant, les estimations portées dans le tableau de financement prévisionnel ont toujours un caractère quelque peu normatif.

Le besoin de financement de l'État devrait donc s'élever à 130,8 milliards d'euros en 2006.

ÉVOLUTION COMPARÉE DES DEUX GRANDES COMPOSANTES DU BESOIN DE FINANCEMENT DE L'ÉTAT

(en milliards d'euros)

Ce besoin de financement serait couvert, d'une part, par les émissions à moyen et long terme pour 125 milliards d'euros. La ventilation entre les deux instruments n'est pas connue mais, à en juger par les programmes précédents, ce montant pourrait être réparti entre 72,5 milliards d'euros d'OAT et 62,5 milliards d'euros de BTAN, ces évaluations portant sur les entrées nettes en trésorerie, après prise en compte des pertes et profits à l'émission, qui découlent des choix techniques retenus pour chaque ligne émise. Votre Rapporteur spécial insiste sur le fait que ces deux derniers montants sont des évaluations conventionnelles, qui ne préjugent en rien des choix définitifs de l'AFT, lesquels seront arrêtés dans les derniers jours de décembre 2005 ou les premiers jours de janvier 2006.

D'autre part, les ressources de financement à court terme apporteraient 5,8 milliards d'euros résultant :

- de la variation nette positive des dépôts des correspondants du Trésor de 5,5 milliards d'euros. En 2006, 3 milliards d'euros seraient retirés par l'ERAP et 1,5 million d'euros seraient retirés par l'AFITF. Mais l'affectation d'une partie du produit des privatisations des sociétés concessionnaires d'autoroutes au désendettement se traduirait par une dotation de 10 milliards d'euros à la Caisse de la dette publique.

- de la diminution du solde du compte du Trésor à la Banque de France de 0,3 milliard d'euros.

En revanche, comme pour 2005, le tableau de financement prévisionnel retient l'hypothèse d'une stabilité de l'encours de BTF, stock qui assure une bonne liquidité du marché de la dette à court terme.

MODALITÉS PRÉVISIONNELLES DE FINANCEMENT DE L'ÉTAT EN 2006

Source : Agence France Trésor.

· Pour la première fois cette année, le Parlement est amené à voter sur la variation de la dette de l'État. En application de l'article 34 de la LOLF, la loi de finances de l'année fixe en effet le plafond de la variation nette de la dette négociable de l'État d'une durée supérieure à un an. Ce plafond est proposé, au 4° du II de l'article 51 du présent projet de loi de finances (article d'équilibre), à 41 milliards d'euros.

Ce montant représente la variation entre le 31 décembre 2005 et le 31 décembre 2006 de la somme des encours d'OAT et de BTAN nets des amortissements et rachats. Eu égard au tableau de financement présenté pour 2006, le montant de ce plafond résulte donc de la différence entre, d'une part, les émissions à moyen et long terme nettes des rachats (125 milliards d'euros) et, d'autre part, les amortissements de dette à long terme (44,1 milliards d'euros) et à moyen terme (39,9 milliards d'euros).

Le déficit budgétaire prévu par le projet de loi de finances pour 2006 étant de 46,8 milliards d'euros, il subsiste un besoin de financement de 5,8 milliards d'euros. Celui-ci sera couvert, ainsi qu'il a été exposé ci-dessus, par la variation des dépôts des correspondants (5,5 milliards d'euros) et par la variation du compte du Trésor (0,3 milliard d'euros).

Au besoin, la variation nette des BTF ⁽¹⁹⁾ permettrait de faire face à l'évolution du besoin de financement de l'État en cours d'année du fait de la dégradation du solde budgétaire par rapport au déficit inscrit en loi de finances. C'est d'ailleurs à cette fin que les BTF sont utilisés depuis plusieurs années. Votre Rapporteur spécial rappelle que leur encours est ainsi passé de 52,4 milliards d'euros fin 2001 à 108,7 milliards d'euros fin 2003, avant de retrouver un niveau de 97,1 milliards d'euros fin 2004, en raison de conditions d'exécution plus favorables.

Le plafond de variation de la dette est donc calculé « au plus juste », c'est-à-dire au strict niveau des besoins identifiés dans le tableau de financement. Au cours des réflexions préparatoires à l'application de la LOLF, il avait été envisagé de fixer un plafond plus élevé, afin de doter le gestionnaire de la dette d'une « marge de manœuvre technique » lui permettant de racheter des titres en cours d'année sans risque de provoquer un dépassement du plafond pour des raisons indépendantes de l'évolution de l'équilibre général des lois de finances. Ce risque est cependant écarté en raison du périmètre finalement retenu pour évaluer la variation du stock de dette, c'est-à-dire l'encours de l'ensemble des OAT et des BTAN, y compris les titres venant à échéance lors de l'année en cours ou l'année suivante.

L'encours d'OAT et de BTAN fera donc l'objet d'un suivi continu par l'AFT, tout au long de l'année. Conformément à la LOLF, le respect du plafond de variation s'apprécie « en fin d'année ». Un dépassement en cours d'année ne serait donc pas soumis à l'approbation du Parlement, mais le Gouvernement en tiendrait évidemment informées les commissions des finances des deux assemblées. En revanche, la perspective d'un éventuel franchissement du plafond au 31 décembre entraînerait le retour devant le législateur, à l'occasion de l'examen du projet de loi de finances rectificative de fin d'année.

· Ainsi que votre Rapporteur spécial l'a déjà souligné, le tableau de financement fait désormais l'objet - en application de la LOLF - d'une approbation du Parlement, lors du vote de l'article d'équilibre (article 51 du présent projet). Le 24 octobre 2005, l'Assemblée nationale a réduit le déficit budgétaire prévu dans le projet de loi de finances pour 2006 d'environ 240 millions d'euros, le solde général s'établissant à - 46,564 milliards d'euros. Le tableau de financement a donc été modifié en conséquence et le besoin de financement ramené de 130,8 milliards d'euros à 130,6 milliards d'euros. Au plan des ressources, la variation des dépôts des correspondants du Trésor a été ajustée à 5,3 milliards d'euros (au lieu de 5,5 milliards d'euros dans le texte initial).

TABLEAU PRÉVISIONNEL DE FINANCEMENT DE L'ÉTAT POUR 2006 ^(A)

(en milliards d'euros)

(a) Figurant au II de l'article 51 du présent projet de loi de finances.

(b) Nettes des rachats.

3.- La gestion « active » de la dette

Les principales innovations en matière de gestion de la dette de l'État portent sur la redynamisation de la gestion active. Depuis l'année 2000, le Trésor met en œuvre un programme important de rachat de titres à hauteur d'une dizaine de milliards d'euros chaque année. De plus, un portefeuille de swaps a été constitué à partir du dernier trimestre de l'année 2001, à la suite de la création du compte de commerce n° 904-22 « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l'État » par l'article 8 de la deuxième loi de finances rectificative pour 2000. À compter de 2006, les opérations de swaps seront retracées sur la seconde section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État.

a) Un instrument classique : les interventions directes sur le stock de dette

Depuis 1991, l'article d'équilibre de la loi de finances autorise le ministre chargé des finances à utiliser diverses procédures pour intervenir sur le marché secondaire de la dette de l'État. Ces autorisations ont été complétées et précisées par décret en 1995.

Tout en ayant organisé en 1991, 1992, 1994 et 1998 plusieurs opérations d'échange qui visaient à remodeler rapidement la structure de la dette de l'État, le Trésor a progressivement développé la gestion « au fil de l'eau », intervenant sur le marché directement ou par l'intermédiaire du Fonds de soutien des rentes.

Jusqu'à la fin 2004, ces opérations étaient retracées dans les arrêtés mensuels récapitulatifs des émissions de valeurs du Trésor publiés au Journal officiel. Depuis le début de cette année, un état récapitulatif mensuel est diffusé sur le site internet de l'AFT ⁽²⁰⁾ Si une certaine confidentialité est évidemment nécessaire préalablement aux opérations de rachat, leur publication ultérieure assure une publicité tout aussi nécessaire, dans le cadre d'un contrôle démocratique de l'activité de l'administration.

· Tout en se fondant sur des opportunités de taux, les opérations du Trésor avaient traditionnellement deux vocations : lisser l'échéancier de la charge de trésorerie occasionnée par le service financier et le remboursement de certaines lignes de titres importantes - c'est en quelque sorte la contrepartie inéluctable de la politique d'assimilation -, et retirer du marché des lignes jugées décotées.

L'échéancier de la dette négociable à moyen et long terme, à la date du 30 septembre 2005, montre une concentration des échéances de remboursement sur une période d'un peu plus de dix ans, de 2005 à 2015. Les montants à rembourser atteignent 20 à 95 milliards d'euros selon les années. Les échéances postérieures les plus importantes sont comprises entre 10 et 25 milliards d'euros.

L'échéancier présenté ci-après (tableau et graphique) donne une vue de ce que seront, à l'avenir, les charges de remboursement d'emprunts. Cette vue est un « instantané » : elle ne peut retracer que l'encours et la structure de la dette tels qu'ils sont définis aujourd'hui. L'ampleur des déficits des années à venir ainsi que les modalités de leur financement sont, par nature, éludés. Ainsi, le volume des BTAN et des OAT a vocation, d'une part, à « glisser » progressivement sur l'axe du temps au fil du refinancement de la dette et, d'autre part, à s'accroître à due proportion des déficits futurs.

Les rachats de titres sur le marché ont trois conséquences :

- ils sont suivis de l'annulation des titres rachetés, qui intervient à la date de règlement ; ces titres « disparaissent » ainsi définitivement de la dette de l'État : le Trésor ne dispose pas d'un portefeuille de titres ;

- ils donnent lieu à la constatation de pertes et profits, selon que les titres sont rachetés respectivement au-dessus ou au-dessous de leur valeur nominale. Ces pertes et profits ne sont pas retracés dans les documents budgétaires, puisqu'ils constituent des opérations de trésorerie au sens de l'article 15 de l'ordonnance de 1959 et de l'article 25 de la LOLF. Le Parlement ne peut officiellement en prendre connaissance qu'à l'occasion de l'examen du projet de loi de règlement, sous une forme agrégée. Cependant, la publication par la direction de la comptabilité publique de la Situation mensuelle des opérations du Trésor permet aux initiés de découvrir chaque mois le montant des pertes et profits dus aux opérations de tout ordre faites sur la dette. La Situation résumée des opérations du Trésor, publiée chaque mois au Journal officiel, ne comporte, pour sa part, pas d'indications très précises sur les pertes et profits supportées par l'État du fait de la gestion active de la dette. Peut-être conviendrait-il de remédier à cette obscurité ;

- ils donnent lieu à une dépense budgétaire correspondant au paiement par l'État du coupon ayant couru depuis la date du dernier versement de coupon.

ÉCHÉANCIER DE LA DETTE NÉGOCIABLE À LONG ET MOYEN TERME
(selon l'encours au 30 septembre 2005)

(en milliards d'euros)

Source : bulletin mensuel de l'AFT (octobre 2005).

Source : bulletin mensuel de l'AFT (octobre 2005).

A l'origine, les interventions du Trésor ont pris la forme d'adjudications dites « à l'envers », dont la procédure est identique à celle des adjudications classiques. Au lieu de proposer un prix d'achat pour des titres qui seraient mis par l'État sur le marché, les SVT proposent un prix de vente pour les titres dont ils souhaitent se défaire. Le Trésor annonce à l'avance les lignes qu'il se propose de racheter et indique, sous forme de fourchette, le volume de l'opération.

Puis, le Trésor s'est orienté vers des achats directs de marché. Jusqu'en 1999, il attendait le dernier trimestre de l'année afin de disposer d'une meilleure visibilité sur l'exécution budgétaire et sur les conditions de réalisation du programme de financement arrêté en début d'année. Le rapprochement des entrées en trésorerie déjà comptabilisées - pour les émissions accomplies - ou calées sur le programme de financement - pour les émissions restant à venir - avec les perspectives des besoins de trésorerie permettent de dégager des marges de manœuvre pour procéder au rachat de certaines lignes décotées ou souffrant d'un manque de liquidité signalé par les SVT.

· Depuis 1999, le Trésor a décidé de ne plus limiter ses interventions au dernier trimestre mais d'agir tout au long de l'année en fonction des besoins et des opportunités. Il faut voir là, peut-être, l'une des libertés supplémentaires données aux émetteurs par l'atténuation de leur poids relatif au sein d'un marché européen des capitaux plus vaste que les marchés nationaux. En 2000, les achats ont été importants dès le premier semestre puisque, sur cette période, la valeur nominale des titres acquis était égale à 3,6 milliards d'euros.

Mais le changement le plus notable tient à l'articulation désormais plus visible entre la réalisation du programme d'émission et les rachats de titres avant échéance. Il apparaît que l'AFT - comme un certain nombre de ses homologues étrangers - « prend de l'avance » sur son programme d'émission pendant le premier semestre de l'année, c'est-à-dire émet à moyen et long terme une plus grande quantité de titres que celle qui serait strictement nécessaire à la couverture des charges de trésorerie de l'État. L'AFT se constitue donc au fil des mois une « réserve financière », destinée au rachat de titres dans la seconde partie de l'année. Ainsi, elle conserve la capacité d'intervenir sur le marché même si les conditions d'exécution du budget - qui orientent en grande partie la structure du programme d'émission - s'éloignent des prévisions initiales. Ainsi, en 2005, les rachats de titres venant à échéance les années suivantes ont commencé dès le mois de janvier.

On voit le « saut qualitatif » qui a été introduit de la sorte dans la gestion de la dette : les interventions de l'AFT ne sont plus conditionnées par une évolution plus favorable que prévu du déficit budgétaire ou par une augmentation plus forte que prévu de ses ressources liquides. Elles s'appuient sur la constitution progressive et délibérée d'une marge de manœuvre financière, librement utilisable si les conditions de marché le permettent.

L'examen du tableau de financement présenté en page 43 montre que les rachats de titres ont atteint, en valeur nominale, des montants conséquents ces dernières années : 9,7 milliards d'euros en 2000 et 15 milliards d'euros en 2001, dans un contexte budgétaire encore aisé ; 10 milliards d'euros en 2002 et 7,4 milliards d'euros en 2003, malgré des conditions budgétaires médiocres. En 2004, en dépit de perspectives initialement incertaines, les rachats ont atteint 9,9 milliards d'euros en 2004 du fait des bonnes conditions de l'exécution budgétaire.

Ce montant devrait être dépassé en 2005, compte tenu des lourds amortissements (plus de 80 milliards d'euros) à venir, en 2006 ⁽²¹⁾ mais aussi en 2009. Ainsi, alors qu'en 2004 l'AFT a racheté 7,6 milliards d'euros de titres arrivant à maturité en 2005, l'Agence a d'ores et déjà racheté, au 30 septembre 2005, 7,1 milliards d'euros de titres venant à échéance en 2006 (flux en trésorerie). Ainsi, une adjudication à l'envers effectuée dès juin 2005 a permis à l'AFT de racheter un volume de 3,9 milliards d'euros de titres.

b) Le programme de swaps au service de la réduction de la durée de vie de la dette

· L'objectif de réduction de la durée de vie moyenne de la dette a été décidé et formulé à l'occasion de la loi de finances initiale pour 2002. Elle constitue une rupture fondamentale avec la stratégie développée sans relâche depuis le début de la modernisation de la dette, au milieu des années 1980. Les efforts du Trésor consistaient alors à allonger la durée de vie de la dette afin de mettre l'État le plus possible à l'abri des mouvements de taux qui affectaient parfois violemment les échéances courtes.

Cette nouvelle orientation stratégique se fonde sur des considérations classiques en matière de configuration de la courbe des taux d'intérêt. Les taux auxquels il est possible de s'endetter sur des maturités courtes (1 mois, 3 mois, 1 an, 2 ans) sont en effet, en moyenne, inférieurs aux taux qu'il faut payer en s'endettant à plus long terme. L'explication théorique de ce constat « historique » est simple : un emprunt est d'autant plus risqué qu'il a une maturité élevée. Deux risques peuvent être évoqués à titre principal : en premier lieu, les taux d'intérêt instantanés du marché peuvent, au fil du temps, s'écarter fortement et durablement du taux d'intérêt auquel a été conclu l'emprunt ; en second lieu, le risque de défaillance du débiteur augmente avec le temps. Il en résulte que le taux applicable aux opérations de longue maturité doit intégrer une « prime de risque », d'autant plus élevée que la maturité est longue.

Selon le ministère de l'économie, des finances et de l'industrie, depuis 1994 (ce qui exclut les périodes de crise monétaire pendant lesquelles les taux courts français ont été particulièrement élevés pour défendre le franc), les taux longs ont été supérieurs aux taux courts dans 95% des cas, l'écart moyen entre les taux à 3 mois et les taux à 10 ans s'établissant à 160 points de base. Cette situation n'est pas spécifique à la France : ces écarts sont d'environ 120 points de base et 200 points de base respectivement aux États-Unis et en Allemagne.

Une telle démarche n'a pas que des conséquences positives. Elle entraîne une augmentation de la variabilité du coût de la dette, c'est-à-dire du risque que ce coût évolue brutalement à la hausse ou à la baisse d'un exercice à l'autre, en fonction de l'évolution des taux sur la partie courte de la courbe.

Considérons, par exemple, deux stocks de dette équivalents mais différant par leur durée de vie moyenne : 6 ans pour l'un, 4 ans pour l'autre. Dans la première configuration, un sixième du stock de dette doit être renouvelé chaque année, dans la seconde un quart du stock doit l'être, les émissions nouvelles se faisant au taux du marché. Le stock de dette intègre d'autant plus rapidement les fluctuations annuelles des taux d'intérêt que la proportion qui est renouvelée chaque année est importante. Il en découle que la charge de la dette est plus variable, car l'expérience montre que les taux d'intérêt à long terme sont plus stables dans le temps que les taux d'intérêt à court terme.

On voit que la réduction de la durée de vie moyenne de la dette doit tenir compte d'un arbitrage indispensable entre, d'une part, la diminution moyenne espérée de sa charge et, d'autre part, l'augmentation de la variabilité de cette charge que le débiteur est prêt à assumer.

À cet égard, votre Rapporteur spécial ne peut que regretter une nouvelle fois que, contrairement à l'année 2002, le programme 2006 ne présente pas d'évaluation chiffrée portant sur les effets théoriques d'une modification de la durée de vie moyenne de la dette sur le couple risque-coût. L'annexe relative au budget des Charges communes pour 2002 incluait un graphique montrant le résultat de modélisations effectuées par l'AFT et illustrant, sous une forme très concrète, les « lieux » du compromis nécessaire entre réduction de la durée de vie et augmentation de la variabilité de la charge de la dette. On doit considérer que la capacité d'appréciation du Parlement sur la pertinence de la stratégie proposée s'en trouve amoindrie.

· L'objectif de réduction de la durée de vie de la dette est poursuivi sans influer directement sur la politique d'émission primaire, sauf à mettre en danger la recherche de liquidité et de diminution de l'exposition aux variations brutales des conditions de marché. Le PAP annexé au présent projet de loi de finances indique ainsi qu' « il est souhaitable de conserver la liquidité des obligations émises, en particulier celle des titres de maturité longue (10 ans et plus), dont la demande est amenée à croître du fait notamment des réformes prudentielles des fonds de pension et des compagnies d'assurance. La réduction de la durée de vie moyenne a été mise en œuvre sans modifier significativement la politique d'émission primaire, en recourant aux opérations de contrats d'échange de taux d'intérêts (« swaps ») ».

Les swaps de taux d'intérêt sont des contrats négociés entre deux parties qui décident de s'échanger les flux d'intérêt correspondant, d'une part, à une échéance fixe (en général) moyenne ou longue et, d'autre part, à une échéance variable courte. Les swaps de taux dans la zone euro sont, en règle générale, des swaps taux fixes contre Euribor (taux interbancaire d'échéance inférieure à un an).

Sans intervenir sur l'encours de la dette, il est donc possible de réduire sa durée de vie apparente en concluant avec une contrepartie déterminée un swap de taux visant à percevoir le taux fixe long et à payer le taux variable court. Ainsi, le débiteur paye le taux fixe long sur l'emprunt qu'il a émis, reçoit le taux fixe long du fait du swap et paye le taux variable court du fait du swap. S'il veut éviter d'être exposé à une charge d'intérêt variable, le débiteur peut conclure un swap inverse avec une autre contrepartie en recevant le taux variable court et en payant un taux fixe associé à une maturité intermédiaire. Dans ces conditions, l'ensemble des instruments financiers utilisés (emprunt, swap taux long / taux court et swap taux court / taux moyen) aboutit à ce que le débiteur paye sur sa dette à long terme un taux d'intérêt à moyen terme. En pratique, ces opérations substituent des taux à 2 à 3 ans à des taux de 8 à 10 ans.

Le marché européen des swaps, quoique profond, n'a pas une capacité d'absorption illimitée. C'est pourquoi il convient d'approuver la démarche de l'AFT, qui a indiqué d'emblée que le programme serait progressif et tiendrait le plus grand compte des réactions du marché. Il faut rappeler que plusieurs États européens ont annoncé leur intention de poursuivre une politique similaire à celle engagée par la France. Certes, les besoins des États ne sont pas nécessairement identiques. Il est notoire, par exemple, que le Trésor italien, endetté essentiellement à court terme, chercherait plutôt à allonger la maturité de sa dette, ce qui constitue un facteur d'équilibrage du marché. De même, la présence plus forte des entreprises sur le marché des titres de créances négociables - des titres à court ou moyen terme - peut susciter des transactions visant à allonger la maturité de leur dette.

Il n'en reste pas moins que la démarche retenue par l'AFT est empreinte de sagesse et qu'il est prudent de faire le plus grand cas des capacités réelles d'absorption du marché. A titre d'illustration, on peut évaluer à 11.000 milliards d'euros le montant sous-jacent du marché des swaps de taux d'intérêt en euro de durée supérieure à 5 ans ⁽²²⁾. Avec 120 milliards d'euros, le programme français représente environ 1% ce marché.

En présentant le programme « Gestion de la dette » pour 2002, le précédent Gouvernement avait indiqué qu'il était envisagé de constituer un portefeuille de swaps de 40 milliards d'euros d'ici à la fin 2001 et de 120 milliards d'euros à la fin de 2002. Le portefeuille devait donc couvrir plus de 15% du stock de dette. Votre Rapporteur spécial a déjà indiqué que, face à une trop grande volatilité du marché (notamment à partir de l'été 2002), l'AFT a interrompu le programme de swaps et que le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie a officiellement annoncé sa suspension au début du mois de septembre 2002. De fait, le montant nominal des swaps conclus jusqu'à l'interruption du programme s'élève à 61,2 milliards d'euros seulement.

COMPARAISON DES TAUX SWAPS ENTRE 2001 ET 2004 (COURBE EURO)

Source : AFT, CDC Ixis (Chronique des marchés, 26 octobre 2005).

La reprise du programme de swaps - qui n'est pas remise en cause dans son principe - est conditionnée à une normalisation des conditions de marché qui donnerait une incitation supplémentaire à l'arbitrage financier entre le paiement d'un taux long et celui d'un taux à moyen terme.

· Les dépenses et recettes résultant des opérations sur instruments financiers à terme sont, jusqu'à cette année, retracées sur le compte de commerce n° 904-22 « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l'État », créé par l'article 8 de la loi de finances rectificative du 30 décembre 2000. À partir de 2006, elles sont retracées sur la seconde section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État.

Jusqu'ici, l'AFT n'a conclu que des swaps de taux d'intérêt. Le programme de swaps a été engagé au dernier trimestre de l'année 2001, pour un montant nominal de 37,2 milliards d'euros et poursuivi en février et juillet 2002, pour 24 milliards d'euros supplémentaires. Les dépenses et les recettes résultant d'un swap ne sont constatées qu'après la conclusion du contrat, tous les six mois. De ce fait, les recettes et dépenses enregistrées sur le compte de commerce ont été nulles en 2001 mais ont commencé à impacter le compte à partir du second trimestre de l'année 2002.

Le solde du compte de commerce a été positif de 155,4 millions d'euros en 2002, au lieu des 200 millions d'euros prévus dans la loi de finances initiale, en raison de la suspension du programme à partir de l'été. En 2003 et 2004, un solde positif a été constaté de, respectivement, 235 millions d'euros et 294 millions d'euros. En loi de finances pour 2005, ce solde avait été estimé à 347 millions d'euros. Toutefois, compte tenu des taux auxquels ont été renouvelés les swaps fin 2004 (inférieurs aux taux estimés initialement), le solde du compte de commerce à la fin 2005 devrait être d'environ 480 millions d'euros.

Selon l'annexe Comptes spéciaux jointe au présent projet de loi de finances, les intérêts perçus en 2006 au titre des contrats d'échange de taux d'intérêt seraient de 2,15 milliards d'euros, tandis que les intérêts payés seraient de 1,64 milliard d'euros. Le solde de la deuxième section du compte s'établirait donc à 510 millions d'euros en 2006 ⁽²³⁾.

Depuis septembre 2002, aucune nouvelle opération de swap ayant pour but de réduire la durée de vie moyenne n'a donc été mise en œuvre. Les seules opérations réalisées depuis la suspension du programme ont consisté à renouveler les swaps de maturité intermédiaire arrivant à échéance afin de conserver un encours stable à 61,2 milliards d'euros et afin de ne pas se trouver exposé à la volatilité des taux infra annuels. En 2004, un montant de 12 milliards d'euros de swaps a été réalisé sur des maturités de 2 à 4 ans et, en 2005, l'AFT a renouvelé les swaps arrivant à échéance afin de maintenir un encours constant.

Compte tenu de la suspension du programme de swap, du renouvellement des swaps courts et du maintien de la politique d'émission habituelle, la durée de vie moyenne de la dette de l'État a augmenté en 2004 et en 2005. Fin 2004, la durée de vie moyenne avant swaps s'est établie à 6 ans et 79 jours (soit 147 jours de plus qu'à la fin 2003) et à 6 ans et 33 jours après swaps (soit 163 jours de plus qu'à la fin 2003). Fin septembre 2005, la durée de vie moyenne de la dette après swaps était de 6 ans et 241 jours, au lieu de 6 ans et 282 jours avant swaps. Si aucune opération de swap n'était engagée en 2005, la durée de vie moyenne, après swaps, de la dette fin 2005 resterait supérieure à 6 ans, alors que l'objectif avait été fixé à 5 ans et demi, dans une hypothèse de reprise et d'activation sur douze mois du programme de swaps.

La stratégie de réduction de la durée de vie moyenne de la dette demeure une démarche de long terme, qui sera poursuivie en 2006. Comme votre Rapporteur spécial l'a déjà souligné, l'objectif de durée de vie moyenne fixé pour la fin 2006 dans le PAP (5,9 ans) correspond à une hypothèse de retour à des conditions de marché permettant de reprendre le programme pendant un an. À défaut de telles conditions, la réduction de la durée de vie moyenne serait logiquement reportée.

4.- La gestion de la trésorerie

La trésorerie de l'État enregistre chaque jour des mouvements très importants (22 milliards d'euros en 2004, 22,7 milliards d'euros au 30 septembre 2005), effectués pour le compte de l'État lui-même (opérations budgétaires et opérations de trésorerie) ou pour le compte de ses correspondants qui ont déposé leurs fonds auprès du Trésor.

Par ailleurs, la politique d'assimilation des titres d'État concentre sur un nombre restreint de jours, dans l'année, les remboursements de titres échus et le versement des intérêts (voir les deux graphiques ci-dessous).

Ainsi, à la date du 25 avril 2006, l'État paiera 13,4 milliards d'euros au titre des intérêts versés sur 18 lignes d'OAT dont les échéances s'étalent de 2006 à 2055, ainsi que le remboursement de deux lignes d'OAT venant à échéance, pour 19,6 milliards d'euros. Par ailleurs, 12,7 milliards d'euros ont été payés le 25 octobre 2005 au titre des intérêts sur 16 autres lignes d'OAT, ainsi que le remboursement d'une ligne d'OAT venant à échéance (pour 15,7 milliards d'euros). Le mois de juillet 2006 verra le paiement de 2,9 milliards d'euros d'intérêts sur les cinq lignes de BTAN correspondantes auxquels s'ajouteront 16,5 milliards d'euros pour le remboursement d'une ligne arrivant à échéance.

FLUX DE CAPITAL ET D'INTÉRÊT D'OCTOBRE 2005 À SEPTEMBRE 2006
(sur la base de l'encours au 30 septembre 2005)

(en milliards d'euros)

Source : Agence France Trésor, Bulletin mensuel, octobre 2005.

Il en résulte de fortes contraintes sur la trésorerie de l'État qui imposent, par exemple, de recourir à un volume croissant de BTF afin de « préfinancer » de façon progressive l'arrivée à échéance de lignes dont les volumes sont plus importants au fil des années. La modernisation de la gestion de la dette, engagée il y a plus de quinze ans, a donc des répercussions sur la gestion de la trésorerie, qui aggravent les tensions « naturelles » dues aux décalages quotidiens entre encaissement des recettes et paiement des dépenses budgétaires classiques.

Votre Rapporteur spécial rappelle par ailleurs que le solde du compte du Trésor ouvert dans les livres de la Banque de France doit toujours rester créditeur. La France a rompu depuis de nombreuses années avec la pratique dangereuse du « financement monétaire » du Trésor. D'ailleurs, l'article 101 du traité de Maastricht interdit aux banques centrales d'accorder des concours financiers aux États membres ⁽²⁴⁾.

Depuis le 1^er janvier 2000, la trésorerie de l'État est gérée selon les principes suivants :

- les besoins de financement infra-annuels sont couverts par les émissions hebdomadaires de BTF, les besoins à un an et à 3 mois étant évalués chaque semaine à partir des informations communiquées à l'Agence. Les BTF sont utilisés, notamment, pour « préfinancer » l'amortissement des lignes d'OAT et de BTAN. Les BTF ont également vocation à assurer le « bouclage » du financement de l'État pour tenir compte des conditions d'exécution des lois de finances et de l'évolution des autres ressources courtes du Trésor ;

- les besoins infra-hebdomadaires de trésorerie sont couverts par la mise en pension de titres d'État (si celui-ci en dispose à la suite d'opérations de prise en pension) ou, le plus souvent, par des emprunts « en blanc » sur le marché interbancaire ou auprès d'États membres de la zone euro ;

- les excédents ponctuels de trésorerie sont placés sur le marché interbancaire ou auprès d'États membres de la zone euro, dans le cadre de prêts « en blanc » pour des maturités très courtes (de un à quelques jours) et par des prises en pension de titres d'État pour des maturités plus longues (de l'ordre d'une semaine). Des rachats de titres d'État dans les mois précédant leur amortissement sont également réalisés.

Les recettes issues de ces placements ont représenté environ 490 millions d'euros en 2004 (68 millions d'euros au titre des prêts aux SVT ; 410 millions d'euros au titre des opérations de prise en pension avec les SVT ; 12 millions d'euros au titre des prêts aux Trésors de la zone euro).

a) Les opérations de pension de titres conduites par l'AFT

· Depuis 1995, le placement des liquidités de l'État tire bénéfice du développement des opérations temporaires sur titres, notamment de la pension livrée. Les avantages de la pension livrée sur les prêts-emprunts en blanc en termes de sécurité financière ont amené à l'encadrer par un véritable statut juridique en 1994 ⁽²⁵⁾, alors que les opérations de pension étaient auparavant régies par une simple convention de place.

La clarification du régime juridique de la pension a conduit à un essor considérable des échanges temporaires de titres et espèces effectués dans ce cadre. Le montant mensuel des pensions à taux fixe traitées par les SVT, qui s'élevait à 100 milliards d'euros au milieu de 1994, a atteint environ 300 milliards d'euros en décembre 1994. Le cap des 500 milliards d'euros mensuels a été franchi en août 1995. Ensuite, la tendance se révèle irrégulière, certains mois étant l'occasion d'échanges soutenus, jusqu'à 600 milliards d'euros, d'autres enregistrant une baisse à 400 milliards d'euros.

Après un record absolu au mois de septembre 1998, où les opérations de pension ont porté sur plus de 750 milliards d'euros, les transactions se sont repliées jusqu'au premier semestre de l'année 2000, où elles ont parfois atteint 150 milliards d'euros seulement. Depuis cette date, les transactions mensuelles oscillent entre 150 et 350 milliards d'euros.

TRANSACTIONS MENSUELLES SUR PENSIONS À TAUX FIXE DES SVT

(en milliards d'euros)

Source : Agence France Trésor.

Le Trésor est lui-même un intervenant usuel sur le marché de la pension livrée. Il utilise cet outil pour réguler sa trésorerie et lisser le niveau de son compte courant auprès de la Banque de France, en s'efforçant de placer ses liquidités à un taux supérieur à celui offert par la Banque.

L'encours des titres pris en pension en fin de mois est publié chaque mois dans l'état récapitulatif des émissions de valeurs du Trésor, ainsi que l'encours mensuel moyen. Toutes ces pensions s'effectuent à taux fixe. En 2000, le montant total des pensions inscrit dans le Compte général de l'administration des finances s'est élevé à 321,71 milliards d'euros. Le repli du volume des pensions effectuées par le Trésor, par rapport à 1999 (373,46 milliards d'euros) a résulté du transfert des placement vers les formes plus rémunératrices et plus souples que sont les prêts en blanc sur le marché interbancaire et les dépôts auprès des États de la zone euro. En 2001, l'activité du Trésor a une nouvelle fois reflué puisque les opérations de pension ont porté sur 312,06 milliards d'euros. L'année 2002 a vu un renversement de tendance : les prises en pension ont généré des flux de 572 milliards d'euros, flux encore intensifiés en 2003 (942,3 milliards d'euros). En 2004, on a pu observer un léger repli, ces opérations ayant généré des flux entrants et sortants de 900 milliards d'euros.

· Les opérations de pension permettent au Trésor de percevoir des intérêts sur les liquidités qu'il fournit à ses contreparties en échange de la conservation de leurs titres pendant la durée spécifiée de la pension.

Réciproquement, en cas de décalage entre la prévision d'encaisse sur son compte courant à la Banque de France et sa réalisation effective, le Trésor peut être amené à se procurer des liquidités, de façon ponctuelle et très exceptionnelle, en mettant en pension des titres qu'il détient. Cette situation est rare car les méthodes de prévision de son encaisse par le Trésor sont très fiables. Par ailleurs, le Trésor n'étant pas habilité à détenir un « fonds de portefeuille » de titres publics, la mise en pension ne peut que reposer sur la mobilisation de titres auparavant pris en pension par le Trésor auprès des SVT. De façon symétrique à l'encaissement d'intérêts sur les prises en pension, le Trésor paie des intérêts à ses contreparties sur les titres mis par lui en pension auprès d'elles.

RECETTES ET DÉPENSES RÉSULTANT DES OPÉRATIONS DE PENSION

(en millions d'euros)

L'ensemble de ces opérations génère des frais de gestion, dus à Euroclear France au titre de la gestion des OAT et BTAN sur le compte ouvert dans ses livres par le Trésor. Le solde des ressources et charges afférentes aux pensions est très largement positif et vient donc en atténuation des charges de la dette de l'État.

L'efficacité remarquable du marché de la pension livrée est désormais avérée : un seul incident sérieux a été enregistré, en décembre 1996, par défaut de livraison des titres dus par une contrepartie. En particulier, la transition monétaire entre le franc et l'euro, au cours du premier week-end de janvier 1999, puis le passage à l'an 2000, se sont déroulés sans problème. Toutefois, le nombre important de non livraisons de titres constaté en 2004 (39 défauts de livraison, au lieu de 28 en 2003) a conduit l'AFT a prendre un certain nombre de dispositions vis-à-vis des SVT. Lorsqu'elle est victime d'un défaut de livraison, l'Agence peut suspendre, jusqu'à plusieurs mois, les transactions avec la contrepartie en cause pour une durée liée à la gravité de la désorganisation révélée par l'incident. L'AFT a également - entre autres mesures - travaillé avec la centrale de livraison française Euroclear France, afin que celle-ci mette en place des mesures permettant d'accroître le taux de dénouement des opérations.

Ces décisions ont, semble-t-il, commencé à porter leurs fruits puisque le nombre de non livraisons de titres constaté au cours du premier semestre 2005 s'est élevé à 5. En tout état de cause, il doit être souligné que ces incidents ne mettent pas en péril l'objectif de rémunération du compte de l'État à la Banque de France, l'AFT étant, dans la majorité des cas, en mesure de replacer les fonds dont elle dispose accidentellement en fin de journée à des taux supérieurs à ceux de la pension initiale.

b) L'essor des opérations interbancaires ou avec d'autres États membres de la zone euro

La loi de finances initiale pour 2000 a autorisé le Trésor à effectuer des dépôts sur le marché interbancaire de la zone euro ou auprès d'États de cette même zone. Ces opérations sont réalisées par adjudication auprès des SVT et des États avec lesquels la France a conclu une convention de prêts. Il s'agit de la Belgique, des Pays-Bas et de la Finlande. Elles respectent une procédure de limites qui fixe le montant maximum susceptible d'être prêté à la contrepartie.

ENCOURS MOYEN MENSUEL DES PLACEMENTS DE TRÉSORERIE DE L'ÉTAT

(en milliards d'euros)

Source : arrêtés mensuels récapitulatifs des émissions de valeurs du Trésor et site internet de l'AFT.

L'encours en fin de mois et l'encours moyen sur le mois des dépôts interbancaires et des dépôts auprès d'autres États membres de la zone euro sont publiés chaque mois (dans les arrêtés récapitulatifs relatifs aux émissions des valeurs du Trésor au Journal officiel jusqu'à fin 2004 et sur le site internet de l'AFT à compter de 2005).

Les volumes concernés par les opérations de financement à court terme pendant une année sont retracés dans les comptes de l'État. La balance générale des comptes, annexée au projet de loi de règlement du budget 2004, montre que ces opérations atteignent des montants non négligeables. Ceux-ci sont cependant en baisse sensible comparé à 2003 (- 1,8 milliard d'euros sur les opérations de mises en pension de titres d'État et - 2,2 milliards d'euros sur les opérations d'emprunts sur le marché interbancaire).

DETTES RÉSULTANT DES OPÉRATIONS DE REFINANCEMENT À COURT TERME

(en millions d'euros)

Source : Compte général de l'administration des finances 2004.

c) La nécessité de surveiller le bon fonctionnement du marché

La gestion de la trésorerie de l'État est devenue de plus en plus sophistiquée et, de ce fait, tributaire du bon fonctionnement du marché financier. Votre Rapporteur spécial a exposé dans les développements précédents les actions entreprises par l'AFT pour maîtriser les risques générés par ses activités. Par ailleurs, l'AFT exerce un rôle de « surveillance » du marché, afin de limiter les difficultés qui pourraient affecter les échanges portant sur les titres de sa dette et, par voie de conséquence, pourraient éroder la confiance dans ces titres - non pour leurs qualités intrinsèques (le « crédit de l'État ») mais pour leur rôle essentiel dans le fonctionnement quotidien des marchés. Les titres d'État, actifs sans risque, sont en effet le moyen principal d'ajustement de la liquidité bancaire et financière en temps réel.

Depuis 2003, l'AFT dispose à cette fin d'un instrument rénové : la Caisse de la dette publique (CDP), créée par l'article 125 de la loi de finances initiale pour 2003 en remplacement du Fonds de soutien des rentes et de la Caisse d'amortissement de la dette publique.

La CDP peut effectuer, sur les marchés financiers, toutes les opérations concourant à la qualité de la signature de l'État. Elle peut notamment acheter les titres émis par l'État, garantis par lui ou émis par des établissements ou des entreprises publics, en vue de leur conservation, de leur annulation ou de leur cession. Elle peut se voir attribuer tout titre de dette publique négociable émis par l'État dans le cadre de l'autorisation donnée chaque année à cette fin, par la loi de finances, au ministre chargé de l'économie. Elle est autorisée à prêter et à vendre ces titres. L'État peut accorder à la CDP des dotations ⁽²⁶⁾, des prêts ou avances budgétaires ainsi que des avances de trésorerie.

La CDP est intervenue pour la première fois en 2003. L'OATi 2,5% juillet 2013 a été créée par adjudication le 6 février 2003. Entre l'annonce de la création et la tenue de l'adjudication, les SVT en ont collectivement placé auprès des investisseurs de telles quantités que le montant adjugé a été absorbé, laissant un flottant insuffisant pour assurer la liquidité. Moins de deux semaines plus tard, des défauts de livraison ont commencé à se déclarer pour des tailles significatives sur le marché de la pension livrée, la perspective du défaut dissuadant les détenteurs de prêter leurs titres.

L'AFT a donc été conduite à activer la Caisse de la dette publique. Une réserve de titres d'un milliard d'euros a été créée, qui a été mise à la disposition des SVT, à un coût qui rendait indifférent le fait de faire défaut ou d'honorer ses engagements. La CDP a prêté 820 millions d'euros en cumulé pendant la durée de la facilité, montant assez faible mais qui a permis de rendre son efficience au marché, en « décrispant » les prêteurs potentiels. Lors de l'adjudication suivante, l'OATi 2,5% juillet 2013 a été abondée, ce qui a augmenté l'encours disponible. Il n'a pas été constaté de tension depuis lors, c'est pourquoi les titres qui avaient été avancés à la CDP ont ensuite été annulés.

Aucune intervention de la CDP n'a eu lieu depuis.

D.- UNE RÉDUCTION DE LA CHARGE DE LA DETTE EN 2006

En 2006, la charge de la dette reculerait d'environ 800 millions d'euros, soit - 2,1%. Cette évolution ne saurait cependant faire perdre de vue que, sur le long terme, la modération de la charge de la dette reste largement conditionnée à une poursuite de la réduction du déficit budgétaire. En effet, au fur et à mesure que se renouvelle le stock de dette, son taux effectif moyen diminue et se rapproche de celui observé sur le marché. L'« effet taux » favorable dont bénéficient les finances de l'État depuis plusieurs années s'estompe peu à peu.

1.- Les hypothèses de taux d'intérêt

a) Les hypothèses de taux associées au projet de loi de finances

Conformément à la tradition, le Gouvernement a choisi de retenir pour référence de taux le « consensus de marché » constaté pendant l'été 2005, moyenne des prévisions des principaux intervenants sur le marché obligataire. Cette méthode a l'avantage de fonder les hypothèses de taux sur des évaluations en phase avec le sentiment des opérateurs.

Elle peut contribuer à éviter les erreurs d'appréciation qui entachaient inévitablement les évaluations à caractère normatif affichées avant 1996. Dans le projet de loi de finances pour 1996, le choix avait été fait de s'éloigner de cette approche normative pour retenir le niveau des taux constaté en septembre 1995. Le recours au « consensus de marché », s'il ne peut bien sûr prétendre à l'infaillibilité, donne cependant plus de garanties.

HYPOTHÈSES DE TAUX D'INTÉRÊT MOYENS PONDÉRÉS DANS LE PLF 2006

Source : Agence France Trésor.

Les hypothèses présentées dans le tableau ci-dessus ne constituent pas une prévision des choix à venir en matière de politique monétaire, et ne sauraient être interprétées comme une anticipation officielle de l'évolution des taux.

L'intérêt des bons du Trésor à court terme étant précompté, le taux le plus approprié pour déterminer la charge de la dette y afférente en 2006 est le taux à court terme prévu pour l'année 2006.

En revanche, pour les titres émis à moyen et long terme, la technique d'assimilation impose de percevoir, à l'émission, le montant du coupon couru depuis la date de versement du coupon précédent. Ainsi, les émissions de référence changeant tous les six mois, la charge brute des émissions d'une année est compensée à hauteur des trois quarts, environ, par les recettes de coupons courus encaissées cette même année. Dans ces conditions, la charge nette de la dette à moyen et long terme dépend, pour l'essentiel, du niveau des taux d'intérêt servis sur l'encours à moyen et long terme de l'année précédente.

Pour les taux à moyen et long terme, le meilleur accord entre prévision et réalisation découle, évidemment, du fait que la prévision est formulée pendant l'été de l'année concernée, donc bénéficie d'un acquis portant sur un semestre.

b) Les perspectives d'évolution des taux d'intérêt

L'hypothèse de taux à court terme retenue pour l'année 2006 (2,3%) marque une légère baisse par rapport à l'hypothèse sur laquelle est fondée la loi de finances pour 2005 (2,4%). Après un minimum observé en juillet 2005, les taux à l'émission constatés sur les BTF à 3 mois se sont établis autour de 2%, niveau constaté depuis le second semestre 2003 (voir le graphique ci-dessus).

· Le prix très peu élevé des liquidités à court terme en 2004 et 2005 a reflété la politique monétaire du Système européen de banques centrales (SEBC). Dans un contexte de faibles pressions inflationnistes, les perspectives de croissance ont été considérées comme trop fragiles pour engager en 2004 ou 2005 un relèvement des taux directeurs : depuis juin 2003, le taux principal de refinancement est fixé à 2%. Le niveau des taux est resté globalement très bas en 2004, le coût moyen de financement de la dette française à moyen et long terme s'étant établi à 3,71% après 3,63% en 2003 selon l'AFT.

Pour les marchés obligataires occidentaux, l'année 2004 a été caractérisée par la croissance mondiale la plus élevée depuis 10 ans. Pour autant, les différents déséquilibres économiques n'ont pas été résorbés. L'évolution des marchés obligataires en est le reflet. La croissance américaine a été très soutenue grâce à des politiques monétaire et budgétaire accommodantes. Les marchés attendaient néanmoins la confirmation de cette reprise à travers les statistiques de l'emploi américain, confirmation qui s'est faite attendre jusqu'au deuxième trimestre 2004. Une fois les chiffres de l'emploi devenus suffisamment rassurants, la Réserve fédérale américaine (FED) a estimé que la poursuite de l'expansion et l'amélioration du marché du travail justifiaient une remise en cause progressive du caractère accommodant de sa politique monétaire. Elle a alors, à compter du 29 juin 2004, relevé progressivement son taux directeur, quart de point par quart de point, à cinq reprises en 2004 et à 7 reprises en 2005.

La Banque centrale européenne, elle, a maintenu son taux de refinancement à 2% tout au long de l'année. Malgré une remontée des taux au deuxième trimestre, les rendements obligataires n'ont cessé de baisser depuis l'été 2004, atteignant 3,6% en fin d'année pour le taux à 10 ans français. Fin 2004, le taux Euribor à 3 mois s'établissait à 2,15% ⁽²⁷⁾.

Le premier semestre de l'année 2005 a été caractérisé par la poursuite de la baisse des taux obligataires. Ainsi, les rendements ont atteint un « point bas » historique début juillet 2005, avec un taux à 3,09% pour l'OAT à 10 ans, jamais connu depuis 1946. L'économie européenne n'a pas semblé vouloir confirmer l'entrée dans la phase de franche reprise espérée et l'augmentation des prix du pétrole a été davantage perçue comme devant peser sur la croissance (ce qui conduit à une diminution des taux d'intérêt) que comme devant aggraver l'inflation (ce qui amène les taux à augmenter).

Lors de la réunion du 6 octobre 2005, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé de ne pas modifier ses taux directeurs, le taux principal de refinancement restant fixé à 2% et les taux de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt restant également inchangés à respectivement 3% et 1%. Les indicateurs ressortant des dernières enquêtes confortent l'opinion selon laquelle la croissance économique s'accélérerait progressivement au cours du second semestre 2005. Sur le plan extérieur, le maintien d'une demande mondiale orientée à la hausse devrait soutenir les exportations de la zone euro. Sur le plan intérieur, l'investissement devrait bénéficier des conditions de financement toujours favorables et de la forte progression des résultats des entreprises. La consommation devrait se redresser progressivement, dans le sillage de l'évolution attendue du revenu disponible réel.

Toutefois, le Conseil des gouverneurs a insisté sur les tensions persistantes à la hausse sur les prix, principalement dues à l'évolution des cours du pétrole : « il est primordial que la hausse actuelle du taux d'inflation ne se traduise pas par un renforcement des tensions inflationnistes sous-jacentes dans la zone euro. Une très grande vigilance s'impose également au vu de l'abondance de la liquidité dans la zone » ⁽²⁸⁾. Les récentes hausses ayant affecté les prix du pétrole ont amené l'inflation globale à des niveaux nettement supérieurs à 2%. L'estimation rapide d'Eurostat fait apparaître que la progression annuelle de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) s'est établie à 2,5% en septembre, au lieu de 2,2% au cours des deux mois précédents. Mais ce qui importe avant tout, selon la BCE, est « la manière dont ces évolutions affectent les perspectives de stabilité des prix à moyen terme. Pour l'instant, il n'existe toujours aucun indice attestant clairement un renforcement des tensions inflationnistes d'origine interne dans la zone euro (...). Dès lors, le scénario de référence demeure celui de taux d'inflation élevés à court terme, suivi d'un recul progressif ».

Ces dernières semaines, les rendements obligataires se sont inscrits en hausse sur les principaux marchés, dans un contexte de révision des anticipations de resserrement monétaire. La progression des taux des titres d'État de la zone euro s'est inscrite dans le sillage de ceux des titres d'État américains, mais a aussi été alimentée par les tensions inflationnistes apparues dans la zone elle-même. À l'inverse, signe de l'atonie des perspectives de croissance européennes, les taux d'intérêt réels se sont stabilisés sur des niveaux historiquement bas : à titre d'exemple, le taux de l'OATi de maturité juillet 2013 se situait à 0,82% fin septembre 2005.

TAUX DE RENDEMENT DES OBLIGATIONS D'ÉTAT FRANÇAISES EN 2005

Source : Banque de France, Bulletin mensuel, octobre 2005.

· Pour 2006, la tonalité des propos tenus ces dernières semaines par le président de la BCE tend à disqualifier les - rares - prévisions qui tablaient encore sur une détente possible des taux courts. Le « biais » désormais haussier de la BCE laisse présager, au sein du consensus des économistes, une sortie du statu quo sur les taux directeurs en 2006, sans qu'elle n'intervienne néanmoins dès les premiers mois de l'année. En octobre 2005, le taux à 3 mois Euribor attendu pour le mois d'octobre 2006 est de 2,46%, alors qu'il était de 2,34% le mois précédent.

Malgré la révision en hausse de l'inflation anticipée, les prévisions de remontée des taux longs n'ont pas été revues à due proportion par le consensus des économistes. La remontée attendue est en général plus faible que celle prévue il y a quelques mois, quand le risque inflationniste était jugé moins présent et le prix du pétrole moins élevé. Ainsi, la courbe des taux longs américains continuerait de s'aplatir. Le phénomène d'abaissement et de décalage dans le temps de la remontée des taux longs serait encore plus accentué dans la zone euro, la situation conjoncturelle y étant moins favorable. En octobre 2006, le taux d'intérêt du Bund allemand se situerait, selon la moyenne du consensus des économistes, à 3,64%. C'est justement la valeur qui prévalait en février 2005 quand le président de la Fed, M. Alan Greenspan, évoquait l'« énigme obligataire » (conundrum), désignant ainsi la déconnexion entre évolution des taux courts et évolution des taux longs.

ÉVOLUTION RÉCENTE DES ÉCARTS DE RENDEMENT
DES TITRES D'EMPRUNTS PUBLICS DANS LES PAYS DE LA ZONE EURO

Depuis l'introduction de l'euro en janvier 1999 et l'élimination du risque de change qui en est résultée, les écarts de rendement entre les emprunts publics à long terme des pays de la zone euro sont demeurés relativement limités. Toutefois, des différentiels subsistent, indiquant que, de manière générale, les investisseurs ne considèrent pas qu'il existe une parfaite substituabilité entre les titres d'État offerts par les différents pays de la zone euro. En particulier, ils opèrent une distinction entre les obligations selon leur liquidité et, dans une certaine mesure, le risque de crédit qu'elles présentent. En ce qui concerne ce dernier, par exemple, si les investisseurs nourrissent des inquiétudes quant à la situation budgétaire d'un pays, les taux d'intérêt à long terme des obligations émises par celui-ci devraient augmenter par rapport à ceux des titres émis par les autres pays, en liaison avec la hausse de la prime exigée par les investisseurs en contrepartie du risque de défaillance accru de l'émetteur. Par conséquent, cette prime de risque devrait normalement représenter l'opinion des opérateurs de marché quant à la soutenabilité des finances publiques. En 2004 et depuis début 2005, quelques pays de la zone euro ont connu une modification de la notation de leurs obligations en raison de l'évolution de leur situation budgétaire.

Les rendements des titres à dix ans de l'État fédéral allemand ont été généralement les plus bas de tous les pays de la zone euro à ce jour, en raison essentiellement de leur plus grande liquidité et du statut de titres de référence qui leur est attaché, mais également en raison des faibles inquiétudes suscitées par la soutenabilité des finances publiques sur l'horizon de l'émission (...). [Entre mai 2004 et août 2005], l'écart entre les obligations françaises et allemandes est resté très stable sur l'ensemble de la période considérée. En revanche, les écarts de rendement observés pour la Grèce, l'Italie, les Pays-Bas, le Portugal et l'Espagne ont, dans un premier temps, diminué jusque vers la mi-mars 2005 avant de se creuser de nouveau. Les pays ayant enregistré les augmentations les plus marquées de leurs écarts de rendement par rapport à l'Allemagne entre mars et août 2005 sont la Grèce, l'Italie et le Portugal. Ces pays ont été les derniers en date à faire état de déséquilibres budgétaires croissants et à faire l'objet de procédures de déficit excessif. Les écarts constatés pour ces pays ont été les plus importants immédiatement après les référendums sur la Constitution européenne qui se sont tenus en France et aux Pays-Bas et se sont légèrement resserrés depuis. L'issue de ces deux scrutins n'a guère eu d'incidence sur les écarts de rendement relatifs aux obligations françaises et néerlandaises.

Depuis mai 2004, les notations des dettes souveraines ont également évolué, traduisant les inquiétudes des investisseurs face à la dégradation des situations budgétaires dans certains pays (...). Entre mai 2004 et août 2005, les notes de la Grèce, de l'Italie et du Portugal ont été abaissées, tandis que la notation de la dette souveraine de l'Espagne était révisée à la hausse par Standard and Poor's. La dégradation de la notation attribuée à la dette à long terme de la Grèce et de l'Italie, de même que le rehaussement de celle des obligations espagnoles, semblent coïncider avec la hausse et la baisse respectives des écarts de rendement relatifs à ces deux pays aux cours de la période considérée, même si aucune réaction immédiate sensible du marché obligataire au changement de notation n'a pu être constatée.

Les évolutions des écarts de taux des swaps sur défaillance (Credit Default Swaps ou CDS) souverains confirment le creusement récent des écarts de rendement entre les titres d'emprunts publics. Par construction, ces écarts peuvent également être considérés comme des indicateurs du risque de crédit lié à la détention de titres publics correspondants (...). Les écarts de taux des CDS souverains présentent l'avantage de ne pas être faussés par les changements des obligations de référence des pays concernés. Confirmant l'analyse ci-dessus relative aux écarts de rendement, les écarts de taux sur le marché des CDS pour les trois pays précités ont également commencé à se creuser au printemps 2005.

Source : Banque centrale européenne, Bulletin mensuel, septembre 2005.

c) L'indicateur synthétique de qualité de signature

L'AFT a accédé au vœu de la Commission des finances de l'Assemblée nationale, exprimé par votre Rapporteur spécial et par son prédécesseur sous la XI^e législature, qui souhaitaient que l'analyse de la performance ne laisse pas de côté la position relative de la France en matière de taux d'intérêt vis-à-vis de ses partenaires. Le taux d'intérêt est une « mesure » synthétique du coût de la dette et peut, de ce fait, refléter en partie la qualité de sa gestion et des choix qui ont été retenus en matière d'émission.

Ainsi, l'Agence France Trésor a introduit dans le programme 2003 un indicateur synthétique des écarts de taux (spreads) entre la France et les autres États membres de la zone euro. Il vise à permettre une comparaison externe du coût de financement de l'État français et, par là même, une évaluation du crédit de la signature de l'État vis-à-vis des autres émetteurs.

L'écart de taux vis-à-vis de l'Allemagne, mesuré par la différence entre le taux de l'obligation de référence française et allemande de maturité 10 ans, jouait ce rôle depuis la fin des années 1980 pour la plupart des observateurs. Pour la France comme pour la plupart des autres pays, la « convergence européenne » a eu pour effet de réduire drastiquement cet écart de taux qui, au très faible niveau actuel (moins de 10 points de base), est déterminé principalement par de pures données techniques comme l'écart entre les dates d'échéances ou le calendrier d'ouverture de nouvelles lignes.

Si la maturité 10 ans constitue une référence historique, les principaux émetteurs souverains ont aujourd'hui plusieurs maturités de référence sur lesquelles ils assurent la liquidité en réalisant des émissions régulières. C'est pourquoi l'AFT s'est proposée de construire un indicateur permettant, d'une part, de comparer les titres de la dette française à tous ceux des émetteurs souverains de la zone euro et, d'autre part, de mener cette comparaison sur l'ensemble de la courbe des taux. En 2004, les conditions de financement de la République française ont bénéficié en moyenne d'un avantage de 5,3 points de base par rapport à la moyenne de la zone euro

L'INDICATEUR SYNTHÉTIQUE DE QUALITÉ DE SIGNATURE

(niveau 0% : moyenne de la zone euro)

Source : annexe à la mission Engagements financiers de l'État (PLF 2006).

Le graphique ci-dessus retrace l'évolution de cet indicateur pour la dette française et pour celle de quelques autres pays européens. Il montre, en particulier, que l'avantage relatif de la France et de l'Allemagne par rapport à la moyenne de la zone euro a progressé en 2004 et 2005 par rapport à 2003, en revenant à 7,5 points de base après 5,5 points de base. Soutenue par une forte croissance économique et des finances publiques saines, l'Espagne a particulièrement bénéficié de la convergence des conditions de financement par comparaison avec la France et l'Allemagne qui bénéficiaient historiquement d'un avantage en terme de liquidité.

En revanche, on notera l'écartement progressif de l'Italie et de la Grèce depuis l'automne 2004. Les débats sur le Pacte de stabilité et de croissance à l'été 2004 se sont traduits sur les marchés par une pénalisation de leurs dettes, ainsi que de celle du Portugal. L'Italie a vu sa note dégradée de AA à AA- en juillet 2004 par Standard & Poor's et a ensuite été mise sous « surveillance négative » en juillet 2005 par Fitch et par Standard & Poor's. Les agences de notation ont mis en garde le gouvernement italien sur le projet de budget présenté durant l'été qui ne leur semblait pas contenir de stratégies suffisamment convaincantes pour la réduction de la dette. La Commission européenne a, en outre, lancé une procédure de déficit excessif à l'encontre de l'Italie. La Grèce, elle, a encore à résorber les dépenses dues aux jeux olympiques. Eurostat n'a pas pu confirmer les chiffres de déficit et dette notifiés en mars 2005 par la Grèce et l'Italie.

2.- Un repli de 2,1% de la charge de la dette en 2006

· En exécution 2004, la charge nette de la dette après swaps s'est établie à 38,82 milliards d'euros, au lieu de 38,3 milliards d'euros prévus en loi de finances initiale. Le service de la dette non négociable, à 308,4 millions d'euros, a été inférieur de 114,6 millions d'euros aux prévisions, soit une différence de 27,1% due aux moindres intérêts versés sur les comptes de dépôt au Trésor
(- 68,3 millions d'euros en raison de la réduction de l'encours consécutive à l'absence de renouvellement des dépôts de certains établissements) et à une charge sur les bons du Trésor non négociables moins importante que prévue
(- 34,3 millions d'euros). La charge brute de la dette négociable a été de 40,22 milliards d'euros au lieu de 40,51 milliards d'euros prévus en loi de finances initiale (- 288,2 millions d'euros), en raison essentiellement :

- d'un encours des BTF de 97,1 milliards d'euros fin 2004, au lieu de 113 milliards d'euros prévus, ce qui a diminué la charge d'intérêt de 402,4 millions d'euros ;

- d'un stock de BTAN en exécution 2004 inférieur aux prévisions (réduction des intérêts de 210 millions d'euros) et d'un taux d'intérêt moyen plus faible, d'où une réduction de la charge de 265,8 millions d'euros par rapport à la loi de finances (en dépit d'un volume d'émission plus important que prévu).

En revanche, les OAT ont généré une charge supplémentaire, par rapport aux prévisions, de 114,3 millions d'euros, principalement en raison de la hausse de la charge relative aux OAT indexées sur l'inflation (cette dernière ayant été supérieure de 0,2% à l'estimation initiale).

Entre 2003 et 2004, la charge de la dette a augmenté de 478,2 millions d'euros. Cette évolution est relativement limitée au regard de la tendance observée depuis 2000, où la charge nette progresse chaque année d'environ un milliard d'euros (à l'exception de 2003, où elle a reculé de 560 millions d'euros). Avant 1997, la progression annuelle atteignait fréquemment 2 à 3 milliards d'euros ⁽²⁹⁾.

Depuis plusieurs années, les charges d'intérêt ont enregistré les effets bénéfiques de la baisse des taux. Le renouvellement progressif de la dette amène à remplacer des titres anciens, émis à taux élevés, par des titres nouveaux, émis à des taux plus faibles, qui génèrent donc de moindres charges d'intérêt. Cet « effet taux » dure tant que subsiste un décalage entre le taux moyen de la dette et le taux moyen du marché.

Lorsque l'effet taux s'affaiblit, la charge de la dette est gouvernée par l'« effet volume », reflet de l'accroissement de l'encours, qui découle principalement du déficit budgétaire. Un déficit de 45 milliards d'euros par an financé au taux moyen de 5% génère une charge d'intérêt supplémentaire de 2,25 milliards d'euros chaque année. Cette évaluation sommaire rappelle combien est nécessaire une réduction continue du déficit budgétaire, réduction qui reste l'unique moyen de maîtriser véritablement, sur le long terme, la charge de la dette.

Le tableau ci-dessous présente, dans la nomenclature issue de l'ordonnance organique de 1959, l'évolution de la charge de la dette depuis 2001.

CHARGE DE LA DETTE (ancienne nomenclature)

(en millions d'euros)

(*) Présentation, à titre indicatif, selon l'ancienne nomenclature budgétaire.

(a) Dont rémunération des créances de TVA.

(b) FSC : Fonds de stabilisation des changes ; FSR : Fonds de soutien des rentes.
Leur activité donne lieu à des ressources et des charges budgétaires, qui ne font pas l'objet de prévision en loi de finances.

(c) Ligne de recettes non fiscales retraçant les recettes en atténuation des charges de la dette et des frais de trésorerie.
Montant hors FSC (sous-ligne 806-72 jusqu'à 1996 ; ligne 817-02 à partir de 1997).

(d) Ligne 411-02 des recettes non fiscales à partir de 1997.

Le tableau ci-dessous présente cette même évolution dans la nouvelle nomenclature budgétaire.

CHARGE DE LA DETTE (nouvelle nomenclature)

(en millions d'euros)

N.B. : Les cases grisées indiquent un changement de nomenclature non répercuté dans les montants des années antérieures.

(a) : Chapitres 11-05, 11-06, 12-05, 13-03.

(b) : Chapitre 12-02.

(c) : Chapitres 12-01, 12-03 et 13-01. À compter de 2006, les crédits correspondants à ce dernier chapitre sont ventilés entre les deux sections du compte de commerce (35 millions d'euros sont concernés en 2006, figurant à la ligne 92 de la section 2).

(d) : Lignes de recettes 806 et 411. À compter de 2006, une partie des recettes d'ordre basculent sur la seconde section du compte de commerce (35 millions d'euros sont concernés en 2006, figurant à la ligne 32 de la section 2).

· Pour 2006, la charge nette de la dette s'établirait à 38,66 milliards d'euros. Le programme Charge de la dette et trésorerie de l'État serait en effet doté de 39,17 milliards d'euros (charge nette hors opérations de swaps), duquel il convient de déduire le solde positif des opérations de swaps évalué à 510 millions d'euros au sein de la deuxième section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'état.

Votre Rapporteur spécial rappelle que, jusqu'alors, les « recettes d'ordre » (cf. infra) étaient retracées sur les lignes n° 411 et 806 des recettes non fiscales et devaient être déduites des crédits bruts pour mieux appréhender la réalité de la charge de la dette ⁽³⁰⁾. Avec la nouvelle nomenclature découlant de l'application de la LOLF, ces recettes n'apparaissent plus au sein du budget général, mais dans le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État. La charge nette (hors opération de swaps) est donc immédiatement donnée par le montant des crédits demandés, sur le budget général, pour le programme Charge de la dette et trésorerie de l'État : la lisibilité du budget s'en trouve incontestablement améliorée. En conséquence, la comparaison des montants figurant pour 2005 et 2006 dans le « bleu » de la mission Engagements financiers de l'État doit être effectuée en ôtant, pour l'année 2005, le montant des recettes d'ordre (2,5 milliards d'euros, dont 2 milliards d'euros de recettes de coupon couru).

Comparée à la loi de finances pour 2005, la charge nette après swaps diminuerait ainsi de 837 millions d'euros, soit - 2,1%. On peut voir dans ce repli, notamment, les conséquences de deux choix politiques : l'affectation de la totalité des surplus de recettes (9,9 milliards d'euros) à la réduction du déficit de l'État en 2004 et l'affectation d'une partie du produit des recettes des privatisations au désendettement ⁽³¹⁾. Ce résultat positif quant à la charge de la dette ne doit cependant pas faire perdre de vue l'essentiel : l'accroissement de l'encours de la dette.

Construit à partir du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État, le tableau page suivante présente la charge de la dette pour 2006.

LA CHARGE DE LA DETTE EN 2006

(en millions d'euros)

a) La charge de la dette négociable

· Dans l'ancienne nomenclature, le service brut de la dette négociable atteint 41.429,1 millions d'euros, soit 99% de la charge brute totale de la dette. La technique de l'assimilation utilisée pour les émissions de titres à moyen et long terme exige cependant de considérer de préférence la charge de la dette nette des recettes de coupons courus. Celle-ci s'élèverait en 2006 à 39,08 milliards d'euros, diminuant de 2% (805 millions d'euros) par rapport à l'évaluation initiale pour 2005 (39,88 milliards d'euros).

CHARGE NETTE DE LA DETTE NÉGOCIABLE (ancienne nomenclature)

(en millions d'euros)

(a) Titre I, première partie jusqu'à la LFI 2005 ; annexe mission Engagements financiers de l'État pour le PLF 2006.

(b) Lignes de recettes 806-12 et 806-22 jusqu'à la LFI 2005 ; annexe mission Engagements financiers de l'État pour le PLF 2006.

· La présentation ci-dessus - retenue ici pour permettre la comparaison avec les années passées - ne tient néanmoins pas compte des changements de nomenclature intervenant en 2006.

Ainsi, les frais divers de trésorerie, figurant jusqu'alors au chapitre 13-03 (c'est-à-dire dans la troisième partie), sont désormais intégrés aux dépenses liées à la dette négociable. Ces frais représenteraient 24 millions d'euros en 2006, retracés sur la ligne 56 du compte de commerce (« frais et commissions directement liés à la gestion de la dette négociable »).

En outre, à partir de 2006, les dépenses relatives à la prise en charge par l'État de la dette de divers organismes, figurant jusqu'à présent sur la deuxième partie (actuel chapitre 12-05 ⁽³²⁾) sont ventilées, selon les cas, entre la dette négociable et la dette non négociable ⁽³³⁾. Par exemple, en 2006, l'État reprendra la dette de l'Entreprise minière et chimique pour un montant de 700 millions d'euros, occasionnant une dépense supplémentaire sur l'action Dette négociable de 30 millions d'euros (voir encadré ci-dessous).

La charge brute de la dette négociable s'établirait donc à 41.483,1 millions d'euros pour 2006. Comme il a déjà été indiqué, les crédits sont désormais directement présentés nets des recettes en atténuation de la charge de la dette. En défalquant ces dernières (2.345,5 millions d'euros de recettes de coupon couru et 15 millions d'euros de recettes diverses ⁽³⁴⁾) de la charge brute, la charge nette de la dette négociable est donc de 39.122,6 millions d'euros pour 2006.

LA REPRISE DE LA DETTE DE L'ENTREPRISE MINIÈRE ET CHIMIQUE (EMC)

L'article 78 du présent projet de loi de finances, rattaché à la mission Développement et régulation économiques, dispose que « les droits et obligations afférents aux contrats d'emprunts figurant au bilan de l'établissement public dénommé "Entreprise minière et chimique" ainsi qu'aux instruments financiers à terme qui y sont associés sont transférés à l'État à compter de la date de dissolution de cet établissement ».

Il s'agit de préparer la liquidation de l'EMC, établissement public à caractère industriel et commercial, qui devrait intervenir par décret en Conseil d'État en 2006. Les intérêts afférents à cette dette ou au refinancement de celle-ci seront retracés au sein du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État, en qualité d'intérêts de la dette négociable (ligne 57 de la première section du compte).

L'article 78 tend à autoriser, à l'issue de la liquidation de l'EMC, le transfert à l'État des éléments de passif subsistant à la clôture du compte de liquidation, des droits et obligations nés de l'activité de l'établissement ou durant la période de liquidation et non connus à la fin de celle-ci, et du solde de cette liquidation.

· En 2006, la charge brute de la dette se ventilerait entre 31,8 milliards d'euros au titre des OAT, 7,46 milliards d'euros au titre des BTAN et 2,2 milliards d'euros au titre des BTF.

La dotation prévue au titre de la charge de la dette à court terme est de 2,24 milliards d'euros, au lieu de 2,39 milliards d'euros en loi de finances pour 2005. Cette charge d'intérêt correspond à un encours moyen fin 2005 de 97,5 milliards d'euros supportant le taux d'intérêt retenu comme hypothèse, c'est-à-dire 2,3%.

En fait, la charge réelle des BTF en 2005 devrait avoisiner 1,9 milliard d'euros, du fait de l'intervention de deux phénomènes convergents : l'encours moyen des BTF, évalué à 99,7 milliards d'euros dans la loi de finances initiale pour 2005, devrait être ramené à environ 93,1 milliards d'euros (voir le graphique ci-dessous) ; le taux d'intérêt moyen sur l'année peut être évalué à 2,05% environ, alors que l'hypothèse de taux à court terme retenue en 2005 était de 2,4%.

Source : SROT et Bulletins mensuels de l'AFT.

Dans ces conditions, l'évolution prévue entre les paramètres estimés pour 2005 et prévus pour 2006 montre que :

- l'augmentation des taux d'intérêt entre 2005 (2,05%) et 2006 (2,3%), appliqué à l'encours moyen de BTF pendant l'année 2005, générerait une charge supplémentaire de 232,8 millions d'euros (« effet taux ») ;

- l'augmentation de l'encours moyen entre 2005 (93,1 milliards d'euros) et 2006 (97,5 milliards d'euros) générerait une charge supplémentaire de 102,2 millions d'euros (« effet volume »).

Il est possible de justifier de façon similaire l'économie ou l'aggravation de la charge budgétaire découlant de l'évolution simultanée des encours et des taux servis sur les BTAN et les OAT.

Le refinancement de 33,1 milliards d'euros d'OAT et de 32,5 milliards d'euros de BTAN (titres échus en 2005) devrait permettre de constater une économie nette d'environ 2,1 milliards d'euros. En revanche l'augmentation de l'encours des OAT devrait générer une charge de 1 milliard d'euros, tandis que l'augmentation de l'encours des BTAN générerait une charge de 335 millions d'euros.

ÉVALUATION DE L'ÉVOLUTION DE LA CHARGE À MOYEN ET LONG TERME

(en milliards d'euros)

Avec un montant total de 36,8 milliards d'euros, la charge nette de la dette négociable à moyen et long terme diminuerait en 2006 de 656,5 millions d'euros par rapport à l'évaluation initiale pour 2005. Les intérêts nets d'OAT diminueraient de 240,1 millions d'euros et les intérêts nets de BTAN de 416,5 millions d'euros.

CHARGE NETTE DE LA DETTE NÉGOCIABLE À MOYEN ET LONG TERME

(en millions d'euros)

b) La charge de la dette non négociable

Le service de la dette non négociable est retracé sur l'action 2 (Dette non négociable) du programme Charge de la dette et trésorerie de l'État. Avec moins de 1% des dépenses enregistrées au titre de la charge de la dette, ce service ne représentait plus, en valeur absolue, que 349,4 millions d'euros en loi de finances pour 2005. La dette non négociable était alors constituée :

- des intérêts des comptes de dépôt au Trésor (chapitre 12-01) ;

- des intérêts des bons du Trésor non négociables (chapitre 12-02) ;

- de la rémunération des dépôts de divers instituts d'émission et banques centrales (chapitre 12-03) ;

- de la prise en charge par l'État de la dette de divers organismes (chapitre 12-05).

Les nouvelles normes comptables de l'État, telles qu'approuvées par l'arrêté ministériel du 21 mai 2004 portant adoption des règles relatives à la comptabilité générale de l'État, aboutissent à une réduction du périmètre de la dette non négociable. Celle-ci doit conduire au reclassement dans les autres passifs des opérations n'ayant pas pour objectif le financement du déficit de l'État.

C'est ainsi que les intérêts des comptes de dépôt au Trésor et la rémunération des dépôts de divers instituts d'émission et banques centrales sont désormais traités en partie trésorerie (cf. infra) et que la prise en charge par l'État de la dette de divers organismes relève, partiellement, de la dette négociable (cf. supra).

Dès lors, le service de la dette non négociable n'est plus composé que des bons du Trésor sur formule et de divers emprunts d'État restés sous forme « papier » lors de l'opération de dématérialisation des titres intervenue en 1984. L'ensemble des emprunts concernés est aujourd'hui totalement amorti à l'exception de la dette perpétuelle (majorat, dotations et rentes viagères) et de l'emprunt 4,5% de 1952 à capital garanti. L'amortissement de ce dernier emprunt intervient chaque année par tirage au sort, la dernière échéance étant prévue en 2006.

En l'absence d'émissions nouvelles depuis le 1^er janvier 1999, date à laquelle les bons du Trésor sur formule ont été supprimés, la gestion de la dette non négociable est aujourd'hui limitée aux opérations de remboursement des titres en capital et en intérêts, ainsi qu'à la comptabilisation des emprunts prescrits.

Le traitement des opérations de remboursement de la dette non négociable nécessite d'être réalisé dans des conditions de sécurité optimum tant pour l'État émetteur que pour les souscripteurs. L'ancienneté des titres composant la dette financière non négociable, de même que la diversité des emprunts et des règles encadrant leurs modalités de remboursement sont donc autant de facteurs potentiels de risques qu'il convient d'encadrer afin de conserver une maîtrise totale sur les circuits comptables et financiers liés à ces opérations. Compte tenu de l'ancienneté des titres et de la complexité de la réglementation, il a été décidé en 2003 de renforcer les outils destinés à gérer les opérations de remboursement des emprunts non dématérialisés dont le volume est le plus significatif (bons du Trésor sur formules, emprunt obligatoire 1983 et emprunt libératoire 1976).

· La souscription des bons du Trésor auprès du public a été autorisée à l'occasion de la création des « bons de la Défense nationale » par arrêté du 13 septembre 1914. Depuis, des bons du Trésor à court terme ont été offerts à la clientèle privée sous des dénominations diverses, pour des durées variables (entre 1 an et 5 ans), et assortis de taux d'intérêt fixes ou variables.

Le décret n° 75-1288 du 30 décembre 1975 a autorisé l'émission de bons du Trésor à intérêt progressif, d'une durée maximale de 5 ans. Sauf dispositions contraires des décrets d'émission, ces bons ne pouvaient être souscrits par les banques, établissements financiers, sociétés d'assurance et de capitalisation et autres organismes soumis aux dispositions de l'ordonnance n° 45-679 du 13 avril 1945 relative au dépôt en compte courant des valeurs du Trésor à court terme. Le décret n° 86-843 du 11 juillet 1986 a réservé ces bons aux personnes physiques, aux associations, aux collectivités locales et à leurs établissements publics (sauf autorisation spécifique du ministre chargé des finances). Le décret n° 98-1206 du 28 décembre 1998 a mis fin à l'émission des bons du Trésor à intérêt progressif à compter du 1^er janvier 1999.

Les bons peuvent être présentés au remboursement à tout moment à partir du 3^ème mois qui suit leur date d'émission ; ils sont remboursés selon un barème trimestriel publié à l'émission. Les porteurs peuvent obtenir le remboursement des bons pendant trente ans à compter de leur date d'amortissement. Les intérêts sont payables en totalité lors du remboursement.

Les bons du Trésor à intérêt progressif voyaient traditionnellement leur encours décroître régulièrement. Entre 1993 et 1997, les taux servis sur ces bons sont devenus de plus en plus attractifs par rapport à la rémunération d'instruments similaires ⁽³⁵⁾. De ce fait, les souscriptions se sont accrues à compter de 1995 et sont même devenues supérieures aux amortissements en 1997 et 1998, conduisant ainsi à une augmentation de l'encours total des bons à intérêt progressif en fin d'année. L'émission des bons étant est définitivement arrêtée depuis le 1^er janvier 1999, l'encours décroît désormais inéluctablement.

L'ENCOURS DES BONS DU TRÉSOR À INTÉRÊT PROGRESSIF
ET SES FACTEURS DE VARIATION

(en millions d'euros)

Source : Compte de la dette publique, années 1990 à 2004.

La charge d'intérêts pour 2005 était évaluée à 35 millions d'euros en loi de finances pour 2005 (chapitre 12-02). Une dotation de 30 millions d'euros est demandée pour 2006. Cette évaluation paraît compatible avec un processus progressif de remboursement effectif.

c) La charge résultant de la gestion de la trésorerie de l'État

· Votre Rapporteur spécial a déjà indiqué que des changements de normes comptables conduisaient, à compter de 2006, à basculer certaines dépenses de la dette négociable vers la trésorerie de l'État. Ainsi, les crédits figurant aux chapitres 12-01 et 12-03 figurent désormais sur la ligne 71 du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État intitulée « Gestion de la trésorerie : intérêts des comptes de dépôts des correspondants du Trésor et assimilés ».

En outre, les crédits figurant jusqu'ici sur la troisième partie (« charges diverses résultant de la gestion de la dette et frais de trésorerie ») sont également l'objet de changements de nomenclature. Les frais divers de trésorerie (chapitre 13-03) sont désormais intégrés aux dépenses liées à la dette négociable (ligne 56 du compte de commerce intitulée « frais et commissions directement liés à la gestion de la dette négociable »). Quant aux charges diverses résultant de la gestion de la dette (chapitre 13-01, article 10), elles ont vocation à être réparties entre :

- la ligne 72 de la première section du compte de commerce, intitulée « Gestion de la trésorerie : intérêts des emprunts et des mises en pension de titres d'État » (non dotée en 2006). Il s'agit par exemple de commissions de placement et de services financiers, en particulier pour toutes les OAT émises au profit des particuliers. La charge de ces commissions, versées aux établissements financiers, trouve sa contrepartie en recettes d'ordre, au titre des « recettes diverses » de la ligne 806 et, désormais, sur la ligne de recettes 12 de la première section du compte de commerce « Dette négociable : commissions perçues pour la distribution d'OAT aux personnes physiques », évaluée à 15 millions d'euros pour 2006 ;

- la ligne 92 de la seconde section du compte de commerce, intitulée « Gestion active de la dette : intérêts des appels de marge sur contrats d'échanges de taux d'intérêt ». Cette ligne serait dotée de 35 millions d'euros en 2006, ce qui constitue une nouveauté en loi de finances, cette dernière ne faisant apparaître habituellement que la contrepartie de ce type de charges, sous forme de recettes d'ordre.

· La dotation demandée au titre des comptes de dépôt au Trésor était de 82,4 millions d'euros dans la loi de finances pour 2005 (chapitre 12-01, article 10). Elle passerait, en 2006, à 226 millions d'euros. Cette charge d'intérêt découlerait essentiellement :

- des dépôts à vue, les plus importants étant ceux de l'ERAP (encours moyen de 2,6 milliards d'euros) et de l'EPFR (encours moyen de 1 milliard d'euros) ;

- des dépôts à terme des collectivités territoriales et de leurs établissements publics, d'une part, et de certains établissements publics nationaux, d'autre part. Pour les premières, la charge estimée pour 2006 part des encours existants et projette une augmentation, conformément à la tendance observée depuis que les collectivités locales ont la possibilité d'obtenir une rémunération de leurs dépôts à terme auprès du compte du Trésor. Pour les établissements publics nationaux, les principaux dépôts nouveaux concernent l'ERAP, l'Agence de financement des infrastructures de transports de France (AFITF) et l'Agence pour l'innovation industrielle (AII).

· La dotation demandée au titre de la rémunération des dépôts de divers instituts d'émission et banques centrales était de 230 millions d'euros dans la loi de finances pour 2005 (chapitre 12-03). Elle passerait, en 2006, à 174 millions d'euros.

¬ L'institut d'émission des départements d'outre-mer (IEDOM) et l'institut d'émission d'outre-mer (IEOM) effectuent les transferts publics et privés entre la métropole et les collectivités situées dans leur zone de compétence : les DOM et Saint-Pierre-et-Miquelon et Mayotte (depuis 1999) pour l'IEDOM, les TOM pour l'IEOM. Depuis 1997, les crédits du paragraphe 11 de l'article 10 du chapitre 12-03 financent uniquement la rémunération du compte d'opérations de l'IEOM auprès du Trésor. Celui-ci applique un taux de rémunération de 8,5% sur une assiette égale à 60% du solde moyen de ce compte.

En 2004, la dépense s'est établie, comme en 2003, à 13,6 millions d'euros. Elle devrait être de 14,5 millions d'euros en 2005 et de 14,8 millions d'euros en 2006, compte tenu d'une légère progression de l'encours moyen du compte (286 millions d'euros rémunérés contractuellement à 5,1%).

¬ Les crédits consacrés à la rémunération des dépôts de certaines banques centrales africaines de la zone franc figurent, jusqu'à 2006, sur le paragraphe 12 du même article. L'accord de coopération monétaire entre la République française et les pays de la zone franc institue pour chacune des trois banques centrales un compte courant, intitulé « compte d'opérations » ouvert à l'Agence comptable centrale du Trésor. La libre convertibilité de la monnaie de chaque zone est assurée par le droit de tirage illimité dont dispose la banque centrale concernée sur son compte d'opérations, en cas d'épuisement de ses réserves en devises. En contrepartie de ce droit de tirage, les banques centrales sont tenues de déposer 65% au moins de leurs avoirs extérieurs nets (réserves de change) sur leur compte d'opérations.

Les soldes positifs de comptes d'opérations sont rémunérés par l'État sur une base trimestrielle, au taux de la facilité marginale de la Banque centrale européenne. La dévaluation du franc CFA en 1994 et les mesures d'allégement de la dette ont contribué à l'amélioration de la balance des paiements des États de la zone franc et à un redressement des disponibilités extérieures. Le niveau du compte dépend également de la politique de placement des banques centrales, puisque celles-ci ont la faculté, mais non l'obligation, de placer jusqu'à 35% de leurs disponibilités en devises hors du compte d'opérations.

La prévision pour 2006 est fondée sur un taux moyen de rémunération de 3% (taux actuel de la BCE). Au total, la charge d'intérêt prévue au titre des banques centrales de la zone franc est de l'ordre de 159 millions d'euros.

La diminution par rapport à la loi de finances pour 2005 (- 56 millions d'euros) s'explique notamment par le retrait en 2005 par la Banque centrale des États de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) de 50% de ses avoirs extérieurs nets (soit 2,6 milliards d'euros) de son compte ouvert à l'ACCT. En effet, à la suite de plusieurs incidents ayant affecté la trésorerie de l'État, une réforme de la convention de compte d'opérations du 4 décembre 1973 liant la France à la BCEAO est intervenue par avenant du 20 septembre 2005. Les principaux aménagements sont les suivants :

- le taux de centralisation obligatoire des avoirs extérieurs nets de la BCEAO sur le compte d'opérations est abaissé à 50 % (au lieu de 65% jusqu'à présent) ;

- la gestion de la fraction des avoirs que la Banque ne centralise pas s'effectue librement, dans le cadre d'une politique d'investissement et de contrôle des risques mise en place par la Banque conformément à ses dispositions statutaires ;

- le solde créditeur du compte d'opérations est désormais assorti d'une rémunération différenciée assise sur les taux de la BCE, selon qu'elle s'applique à la quote-part des avoirs qui doit être conventionnellement maintenue au compte d'opérations ou au solde excédant cette quote-part ;

- la garantie de la valeur des avoirs contre une dépréciation de l'euro est appliquée exclusivement à la quote-part de 50% des avoirs qui doit être conventionnellement maintenue au compte d'opérations.

Selon le ministère de l'économie, des finances et de l'industrie, cette réforme « a pour objet, sans toucher aux principes fondateurs de la zone franc, de permettre une gestion plus libre des avoirs extérieurs de la BCEAO tout en réduisant la rémunération du compte d'opérations auprès du Trésor et le risque financier qui s'attache à la garantie de non dépréciation des avoirs extérieurs ».

· Au total, la charge brute résultant de la gestion de la trésorerie serait de 400 millions d'euros en 2006, inscrits sur la ligne 71 du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l'État. Hors recettes d'ordre relatives à la rémunération de la trésorerie (379 millions d'euros ⁽³⁶⁾), la charge nette résultant de la gestion de la trésorerie serait de 21 millions d'euros, inscrits à l'action 3 du programme Charge de la dette et trésorerie de l'État.

d) L'évolution des recettes d'ordre

· Depuis la loi de finances pour 1995, la notion de « recettes d'ordre », au sens où l'entend le Gouvernement, recouvre trois catégories d'opérations :

- les recettes en atténuation des charges de la dette et des frais de trésorerie. En cohérence avec la présentation habituelle des dépenses hors FSC, ces recettes d'ordre sont elles aussi présentées hors FSC. Elles sont retracées à la ligne 806, tandis que les recettes en provenance du FSC sont isolées sur la ligne 817-02 depuis la loi de finances initiale pour 1997. Cette catégorie de recettes inclut les intérêts servis par les titres émis au profit du Fonds de soutien des rentes remplacé, depuis 2003, par la Caisse de la dette publique ;

- les intérêts versés par le Fonds de soutien des rentes ou la Caisse de la dette publique, au titre des avances que lui accorde l'État ; ces recettes sont inscrites à la ligne 411-02 depuis la loi de finances pour 1997 ;

- jusqu'en 1995, les « recettes d'ordre » incluaient également les intérêts des avances versées par le Trésor à l'ACOSS ; en effet, il était admis que les intérêts de ces avances venaient « directement » en atténuation des charges d'intérêt exposées par le Trésor au titre des BTF émis à cette occasion. La Cour des comptes a plusieurs fois contesté cette interprétation extensive de la notion de recettes d'ordre. Depuis la loi de finances pour 1997, les recettes au titre des intérêts d'avances à l'ACOSS ont vocation à figurer à la ligne 411 ; cependant, l'État n'a plus consenti d'avances à l'ACOSS depuis 1995.

ÉVOLUTION RÉCENTE DES RECETTES EN ATTÉNUATION DES CHARGES DE LA DETTE

(en millions d'euros)