N^° 3363

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ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

DOUZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l’Assemblée nationale le 12 octobre 2006

RAPPORT

FAIT

AU NOM DE LA COMMISSION DES FINANCES, DE L’ÉCONOMIE GÉNÉRALE ET DU PLAN SUR LE PROJET DE loi de finances pour 2007 (n° 3341),

PAR M. GILLES CARREZ,

Rapporteur Général,

Député.

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ANNEXE N° 15

ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L’ÉTAT

PROVISIONS

Rapporteur spécial : M. Daniel GARRIGUE

Député

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INTRODUCTION 7

CHAPITRE I : LA MISSION ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L’ÉTAT 9

I.– LE PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L’ÉTAT 9

A.– L’ARCHITECTURE ET LA PERFORMANCE DU PROGRAMME 10

1.– L’articulation du programme avec le compte de commerce 10

a) Le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État 11

b) Les relations entre le compte de commerce et le budget général 13

2.– L’Agence France Trésor, principal acteur du programme 14

3.– La performance du programme 17

B.– LE CONTEXTE S’IMPOSANT AU GESTIONNAIRE : L’ENDETTEMENT DE L’ÉTAT 21

C.– LES INSTRUMENTS DE GESTION DE LA DETTE 26

1.– La politique d’émission 28

a) La diversité maîtrisée des emprunts de l’État 28

b) Une procédure d’émission transparente 35

2.– L’instrument principal du financement : le programme d’emprunt 38

a) Le financement définitif de l’État en 2005 39

b) Les prévisions de financement de l’État en 2006 43

c) Le programme de financement de l’État en 2007 46

3.– La « gestion active » de la dette 50

a) Les rachats, interventions directes sur le stock de dette 50

b) Le programme de swaps au service de la réduction de la durée de vie de la dette 55

4.– La gestion de la trésorerie 60

a) Les finalités et les modalités de la gestion de la trésorerie 60

b) Les opérations de pension de titres conduites par l’AFT 65

c) L’essor des opérations interbancaires ou avec d’autres États membres de la zone euro 68

d) La surveillance du bon fonctionnement du marché par l’intermédiaire de la Caisse de la dette publique 69

D.– L’ÉVOLUTION DE LA CHARGE DE LA DETTE 71

1.– La charge de la dette en 2005 et 2006 71

2.– La charge de la dette en 2007 74

a) La situation des taux d’intérêt 74

b) Une augmentation modérée de la charge de la dette attendue en 2007 80

3.– La difficulté à maîtriser l’effet « boule de neige » 85

II.– LE PROGRAMME APPELS EN GARANTIE DE L’ÉTAT 89

A.– PRÉSENTATION GÉNÉRALE DU PROGRAMME 89

B.– L’ACTION AGRICULTURE ET ENVIRONNEMENT 93

C.– L’ACTION SOUTIEN AU DOMAINE SOCIAL, LOGEMENT, SANTÉ 93

D.– L’ACTION FINANCEMENT DES ENTREPRISES ET INDUSTRIE 95

E.– L’ACTION DÉVELOPPEMENT INTERNATIONAL DE L’ÉCONOMIE FRANÇAISE 96

1.– L’assurance-crédit 99

2.– L’assurance prospection 100

3.– La garantie de change 101

4.– La garantie du risque économique 101

5.– La garantie de stabilisation de taux d’intérêt 102

F.– L’ACTION AUTRES GARANTIES 103

III.– LE PROGRAMME ÉPARGNE 107

A.– L’ACTION ÉPARGNE LOGEMENT 110

1.– Les dépenses budgétaires liées à l’épargne logement 110

2.– L’évolution générale de l’épargne logement 112

B.– L’ACTION INSTRUMENTS DE FINANCEMENT DU LOGEMENT 115

IV.– LE PROGRAMME MAJORATION DE RENTES 117

CHAPITRE II : LA MISSION PROVISIONS 119

I.– LA DOTATION PROVISION RELATIVE AUX RÉMUNÉRATIONS PUBLIQUES 119

II.– LA DOTATION DÉPENSES ACCIDENTELLES ET IMPRÉVISIBLES 120

A.– L’EXÉCUTION 2005 120

B.– L’EXÉCUTION 2006 122

C.– LES CRÉDITS POUR 2007 123

EXAMEN EN COMMISSION 125

L’article 49 de la loi organique du 1^er août 2001 relative aux lois de finances (LOLF) fixe au 10 octobre la date limite pour le retour des réponses aux questionnaires budgétaires.

À cette date, 79% des réponses étaient parvenues à votre Rapporteur spécial, qui a pu in fine disposer de la quasi-totalité des réponses.

Synthèse

Le programme Charge de la dette et trésorerie de l’État représente à lui seul 96% des crédits de la mission Engagements financiers de l’État. Doté de 39,2 milliards d’euros en 2007, ce programme est, en volume, le plus important du budget général après le programme Remboursements et dégrèvements d’impôts d’État (62,4 milliards d’euros en 2007).

La charge de la dette, mesurée après effet du programme d’échange de taux d’intérêt (swaps), progresserait de 1,1% d’une loi de finances à l’autre, passant de 38,5 milliards d’euros à 38,9 milliards d’euros (+ 400 millions d’euros).

Il s’agit d’une augmentation relativement limitée, au regard du niveau d’encours de la dette de l’État (environ 900 milliards d’euros) et de taux d’intérêt plutôt orientés à la hausse. Cette modération est permise par l’affectation au désendettement d’une fraction substantielle des produits de cession d’actifs (plus de 16 milliards d’euros en 2006-2007), par une mobilisation des ressources de trésorerie de l’État (environ 30 milliards d’euros en 2006) et par une politique de « gestion active » de la dette menée avec efficacité par l’Agence France Trésor (ainsi qu’en attestent les indicateurs de la gestion 2005).

À plus long terme, l’instrument principal de lutte contre l’endettement demeure la réduction du déficit budgétaire. Un premier cap à franchir très vite est le solde stabilisant le poids de la dette de l’État dans la richesse nationale, c’est-à-dire un déficit passant franchement sous la barre des 40 milliards d’euros. En prévoyant un déficit budgétaire à 41,6 milliards d’euros à la fin 2007, le présent projet de loi de finances démontre que cet objectif n’est pas hors de portée.

INTRODUCTION

La mission Engagements financiers de l’État réunit quatre programmes. Deux sont dotés de crédits évaluatifs (Charge de la dette et trésorerie de l’État et Appels en garantie de l’État), deux sont dotés de crédits limitatifs (Épargne et Majoration de rentes). Ces programmes trouvent leurs prolongements au plan patrimonial, en tant que passifs figurant au bilan de l’État ou en tant que passifs éventuels mentionnés en annexe de ce bilan. De par leur volume budgétaire, ils sont directement liés à l’équilibre des finances publiques, ce qu’invite à constater le graphique ci-dessous.

PART REPRÉSENTÉE PAR LA MISSION ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L’ÉTAT
DANS LE BUDGET GÉNÉRAL

(en pourcentage des crédits de paiement du budget général, y compris remboursements et dégrèvements)

Cette mission présente plusieurs spécificités. D’une part, ainsi que l’a opportunément relevé la Cour des comptes, les programmes qui la composent « présentent trois caractéristiques principales, qui sont de nature à en faciliter le pilotage :

– chacun est doté de crédits homogènes appartenant à une même catégorie (titres 2, 4 ou 6), ce qui exclut toute fongibilité ;

– les responsables des programmes et des unités opérationnelles chargées de les mettre en œuvre appartiennent tous à l’administration centrale ;

– la dépense est exécutée par le même comptable public » ⁽¹⁾.

D’autre part, cette mission héritière du budget des Charges communes en a gardé, quoique de façon atténuée, le caractère composite ⁽²⁾. La nature et l’objet très diversifiés des engagements retracés au sein de la mission Engagements financiers de l’État rendent ainsi difficile l’expression d’une stratégie d’ensemble au niveau de la mission. En outre, une partie des engagements se rapporte à des politiques qui n’ont plus cours ou obéissent à des logiques de politiques publiques différentes : il en est ainsi du programme Majoration de rentes et, dans une certaine mesure, du programme Appels en garantie de l’État.

En 2007, la mission Engagements financiers de l’État perdrait néanmoins quelque peu de son hétérogénéité, du fait de la disparition du programme relatif au versement de l’État à la Caisse nationale d’allocations familiales (CNAF). Votre Rapporteur spécial rappelle que ce programme n’existe en 2006 que pour permettre les derniers apurements de cotisations dues par l’État à la CNAF pour la période précédant le transfert du service des prestations familiales des agents de l’État aux caisses d’allocations familiales. Dépourvu de crédits initiaux en 2006, il a vocation à être doté en loi de finances rectificative pour 2006 afin de régulariser les comptes entre l’État et la CNAF au titre de l’exercice 2005.

Le présent rapport spécial traite également de la mission Provisions, mission explicitement prévue par l’article 7 de la loi organique n° 2001-692 relative aux lois de finances du 1^er août 2001 (LOLF). Elle regroupe les crédits des deux dotations pour dépenses accidentelles et imprévisibles ainsi que pour mesures générales en matière de rémunérations publiques.

CHAPITRE I : LA MISSION ENGAGEMENTS FINANCIERS DE L’ÉTAT

I.– LE PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L’ÉTAT

(en milliards d’euros)

A.– L’ARCHITECTURE ET LA PERFORMANCE DU PROGRAMME

Le programme Charge de la dette et trésorerie de l’État, dont le responsable est le directeur général du Trésor et de la politique économique (DGTPE), a pour objet de « permettre à l’État d’honorer ses engagements financiers en toutes circonstances », au meilleur coût et dans des conditions de sécurité maximales : couverture du solde budgétaire, remboursement de la dette échue, financement quotidien et gestion de la trésorerie. Il est composé de trois actions : Dette négociable ; Dette non négociable ; Trésorerie de l’État. L’Agence France Trésor (AFT) pilote les première et troisième actions, l’Agence comptable centrale du Trésor (ACCT) pilote la deuxième. Les crédits sont évaluatifs et regroupent l’ensemble des crédits du titre 4 du budget général.

PART DU PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L’ÉTAT
DANS LE BUDGET GÉNÉRAL ^(a)

(crédits de paiement nets des remboursements et dégrèvements)

(a) Avant 2006 : charge brute de la dette (crédits du titre I, parties 11, 12 et 13, y compris recettes d’ordre). À partir de 2006 : charge nette de la dette (les recettes d’ordre étant désormais imputées sur le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État). À titre de comparaison, les recettes d’ordre sont de 2.740 millions d'euros en loi de finances initiale 2006 et de 3.153 millions d'euros en projet de loi de finances 2007.

1.– L’articulation du programme avec le compte de commerce

Depuis 2006, les dépenses relatives à la charge de la dette et à la trésorerie de l’État relèvent du programme du même nom et du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État. Le budget général étant le support explicatif privilégié des politiques publiques, la stratégie de gestion de la dette est présentée à l’appui des crédits du budget général, alors que les opérations effectives sont retracées sur le compte spécial. De même, la stratégie associée au programme couvre la totalité de la politique de gestion de la dette et de la trésorerie, même si les crédits budgétaires ne servent qu’à assurer l’équilibre de la section du compte où sont retracées les opérations du service primaire de la dette (paiement des intérêts, encaissement des coupons courus).

a) Le compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État

La LOLF a confirmé l’existence du compte de commerce préexistant ⁽⁴⁾, transformé son objet et élargi son champ d’intervention. En effet, le II de son article 22 prévoit que « les opérations budgétaires relatives à la dette et à la trésorerie de l’État, à l’exclusion de toute opération de gestion courante, sont retracées sur un compte de commerce déterminé. Ce compte est divisé en sections distinguant les opérations selon leur nature. Chaque section est dotée d’une autorisation de découvert […] ». L’intérêt de cette disposition est de regrouper sur un seul support la retranscription en dépenses et recettes des charges et des produits résultant des opérations relatives à la dette, quelle que soit leur nature. Ce compte de commerce a été effectivement créé par l’article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 (n° 2004-1485 du 30 décembre 2004). Il retrace non seulement les opérations de gestion active de la dette via des produits financiers dérivés (comme l’ancien compte), mais aussi les opérations relevant du service primaire des intérêts de la dette, à savoir le versement des intérêts échus (en dépenses) et l’encaissement des coupons courus ou des revenus tirés de la rémunération de la trésorerie (en recettes).

Cependant, une confusion totale, sur un même support budgétaire, entre les opérations primaires et les opérations de gestion active n’aurait pas été un facteur de transparence pour le Parlement. Elle aurait pu également gêner la conduite des actions entreprises, au jour le jour, par l’AFT. C’est pourquoi le compte comporte deux sections.

La première section (« opérations relatives à la dette primaire et gestion de la trésorerie ») retrace les opérations relatives à la gestion de la dette et de la trésorerie de l’État, à l’exclusion des opérations réalisées au moyen d’instruments financiers à terme. Elle comporte, en recettes et en dépenses, les produits et charges résultant de ces opérations ainsi que les dépenses directement liées à l’émission de la dette de l’État. Concrètement, ces dernières sont les dépenses encourues lors de la création d’une nouvelle catégorie de titres (cas des commissions versées aux banques lorsque la première émission d’un titre se fait par syndication) ou lors de la promotion des titres d’État émis dans le cadre de l’exécution du programme annuel de financement par emprunt. Ces dépenses correspondent donc à des prestations limitées des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) facturées à l’État, qui sont inséparables des opérations d’émission de la dette et font partie du coût du recours à l’emprunt. En conséquence, il a été décidé d’inscrire au sein du compte de commerce les honoraires et commissions réglés lors de l’émission des titres (commissions de placement), les frais de promotion des titres d’État et les frais de tenue de compte, de règlement et de livraison.

À l’inverse, les frais liés aux « opérations de gestion courante » exclus du compte par l’article 22 de la LOLF – et relevant du budget général – sont constitués de toutes les dépenses liées au fonctionnement de l’AFT et aux moyens qui lui sont nécessaires pour assurer ses missions de gestion de la dette et de la trésorerie de l’État : en particulier les salaires des agents non fonctionnaires, les dépenses informatiques, l’abonnement aux systèmes d’information financière et aux systèmes de règlement-livraison, les frais de communication, les frais de publication, d’impression et de traduction et les frais de mission.

La seconde section (« opérations de gestion active de la dette au moyen d’instruments financiers à terme ») retrace les opérations de gestion de la dette et de la trésorerie de l’État effectuées au moyen d’instruments financiers à terme, c’est-à-dire les opérations retracées avant 2006 sur le compte n° 904-22 ⁽⁵⁾. Elle comporte donc, en dépenses et en recettes, les produits et les charges des opérations d’échanges de devises ou de taux d’intérêt (swaps), d’achat ou de vente d’options ou de contrats à terme sur titres d’État autorisées en loi de finances. Les instruments financiers à terme sont définis par l’article L. 211-1 du code monétaire et financier. Il s’agit : des contrats financiers à terme sur tous effets, valeurs mobilières, indices ou devises, y compris les instruments équivalents donnant lieu à un règlement en espèces ; des contrats à terme sur taux d’intérêt ; des contrats d’échange ; des instruments financiers à terme sur toutes marchandises ou quotas d’émission de gaz à effet de serre, soit lorsqu’ils font l’objet, en suite de négociation, d’un enregistrement par une chambre de compensation d’instruments financiers, ou d’appels de couverture périodiques, soit lorsqu’ils offrent la possibilité que les marchandises sous-jacentes ne soient pas livrées moyennant un règlement monétaire par le vendeur ; des contrats d’options d’achat ou de vente d’instruments financiers ; de tous autres instruments de marché à terme.

Votre Rapporteur spécial regrette néanmoins que les éventuelles opérations conduites en liaison avec la Caisse de la dette publique (CDP) ne soient pas retracées sur une section spécifique. Il ne paraît pas approprié de « mélanger » les flux de recettes et de dépenses relevant de la mise en œuvre de produits dérivés (swaps de taux ou autres) et ceux résultant de versements ou d’encaissements effectués entre l’État et la CDP, nonobstant leur présentation sous le libellé commun de « gestion active » de la dette. Si les opérations sur produits dérivés ont pour but de déconnecter la durée de vie apparente de la dette de la durée de vie des titres émis par l’État, les opérations conduites avec la CDP ont essentiellement pour but de pallier des défaillances de marché ⁽⁽²⁾⁾. Si l’on veut véritablement s’inscrire dans la logique de la LOLF, qui consiste à regrouper les dépenses en fonction de leur finalité, il n’est donc pas souhaitable d’assimiler ces chefs de dépenses et de recettes, qui constituent deux catégories incontestablement distinctes.

b) Les relations entre le compte de commerce et le budget général

Les travaux préparatoires de la LOLF suggèrent que ses concepteurs avaient à l’esprit un mécanisme dans lequel le compte de commerce serait alimenté par des versements du budget général. En effet, l’article 10 de la LOLF dispose que les crédits relatifs aux charges de la dette sont évaluatifs et ouverts sur un programme spécifique. Un compte de commerce n’étant pas doté de crédits, la formulation renvoie quasi explicitement à un programme du budget général. La dépense est donc constituée par des versements du budget général au profit du compte de commerce.

L’article 113 de la loi de finances rectificative pour 2004 précitée dispose ainsi que la première section « fait l’objet de versements réguliers du budget général. Elle fait l’objet d’une autorisation de découvert évaluative dont le montant est fixé chaque année par la loi de finances. En cas de dépassement de l’autorisation de découvert, le ministre chargé des finances informe sans délai les commissions des finances de l’Assemblée nationale et du Sénat du montant et des circonstances de ce dépassement ». Ce système a l’avantage de faire apparaître au sein du budget général la charge de la dette et de la trésorerie nette des recettes liées à la dette et à la trésorerie (hors opérations sur instruments financiers à terme) ⁽⁷⁾. En 2007, ce financement du budget général se traduirait par un versement de 39,19 milliards d’euros (après 39,03 milliards d’euros en loi de finances initiale pour 2006), correspondant au montant des crédits demandés pour le programme Charge de la dette et trésorerie de l’État, au profit du compte de commerce. Les versements se font les 6, 16 et 26 de chaque mois, avec deux versements spécifiques en début et fin d’année, à hauteur du solde apparaissant à la première section.

L’autorisation de découvert demandée dans le présent projet de loi de finances pour la première section est de 15 milliards d’euros, soit le même montant qu’en loi de finances pour 2006. Il a été déterminé en fonction des dépenses observées les deux dernières années et du rythme trimensuel pour l’abondement de cette section à partir du budget général. La politique d’assimilation des titres d’État a en effet pour conséquence de concentrer sur un nombre restreint de jours dans l’année les remboursements de titres échus et le versement des intérêts. Par exemple, au seul mois d’avril 2007, les charges d’intérêts des obligations assimilables du Trésor (OAT) dépasseraient 13 milliards d’euros ⁽⁸⁾.

RELATIONS ENTRE LE PROGRAMME CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L’ÉTAT
ET LE COMPTE DE COMMERCE GESTION DE LA DETTE ET DE LA TRÉSORERIE DE L’ÉTAT

Source : PAP Charge de la dette et trésorerie de l’État.

La seconde section, selon l’article 113 précité, « comporte, en dépenses et en recettes, les produits et les charges des opérations d’échange de devises ou de taux d’intérêt, d’achat ou de vente d’options ou de contrats à terme sur titres d’État autorisées en loi de finances ». Elle fait l’objet d’une autorisation de découvert limitative, qui serait fixée à 1,7 milliard d’euros en 2007, soit le même montant qu’en 2006 ⁽⁹⁾. Votre Rapporteur spécial rappelle que les contrats d’échange de taux d’intérêt (swaps) ont un impact sur le solde budgétaire, mais pas sur la norme d’évolution des dépenses.

2.– L’Agence France Trésor, principal acteur du programme

À l’exception de l’action Dette non négociable, qui relève de l’Agence comptable centrale du Trésor (ACCT), rattachée à la direction générale de la comptabilité publique, la mise en œuvre du programme Charge de la dette et trésorerie de l’État repose essentiellement sur l’Agence France Trésor.

L’AFT a été mise en place par un arrêté du ministre de l’Économie, des finances et de l’industrie du 8 février 2001. Il s’agit d’un service à compétence nationale, placé sous l’autorité du directeur général du Trésor et de la politique économique (DGTPE), dirigé par un directeur général. L’AFT remplit des missions strictement définies, souvent en liaison étroite avec d’autres structures de la direction du Trésor ou du ministère de l’Économie, des finances et de l’industrie. Pour les mener à bien, l’Agence répartit sa tâche entre sept cellules de travail :

– la cellule « Trésorerie » a pour mission de faire en sorte que le compte de l’État à la Banque de France soit toujours créditeur, c’est-à-dire que l’État puisse honorer toutes ses dépenses et que les éventuels excédents de trésorerie soient placés de façon à fructifier. Elle établit les prévisions de trésorerie, assure les relations de travail avec la Banque de France, ainsi que les relations avec les ordonnateurs et les comptables de l’État. Elle définit les opérations de gestion de la trésorerie (emprunts et dépôts, prises et mises en pension de titres d’État) ;

– la cellule « Recherche opérationnelle » définit la stratégie d’endettement de l’État dans ses dimensions économique, budgétaire et comptable. À cette fin, elle réalise l’analyse théorique des opérations qu’envisage l’Agence et doit proposer les cadres de référence qui seront à l’origine des opérations et des limites décidées par le ministre. Elle modélise les propositions, en vérifie la pertinence, formule les conditions d’optimisation ;

– la cellule « Dette » est chargée de la gestion opérationnelle de la dette de l’État : adjudications, rachats, conclusions de swaps de taux d’intérêt, opérations de gestion active de la dette. Elle doit également assurer les relations avec les spécialistes en valeurs du Trésor ;

– la cellule « Contrôle des risques et opérations post-marché » définit et met en place le code et les procédures de contrôle. Elle gère les risques associés aux opérations financières. Le segment post-marché enregistre et suit jusqu’à leur dénouement les opérations de l’Agence, en vérifiant leurs caractéristiques avec les SVT. Il transmet l’ensemble de ces informations à l’ACCT qui effectue le règlement et la comptabilité des opérations ;

– la cellule « Macroéconomie » offre à l’AFT une capacité propre d’analyse macroéconomique et financière : évaluation des implications sur les marchés de taux d’intérêt de la conjoncture économique et financière, des politiques monétaires et budgétaires, des débats relatifs aux politiques structurelles, en particulier en France et dans la zone euro. Elle étudie l’environnement économique mondial et européen où doit se déployer l’activité de l’Agence. Elle travaille aussi à expliquer aux investisseurs acteurs de marché, en France et à l’étranger, la façon dont l’Agence perçoit l’environnement économique et la façon dont elle adapte son action à cet environnement ;

– la cellule « Information – Communication » est un instrument de veille concurrentielle, de collecte d’information économique et de diffusion d’information. Elle recense les éléments d’information de toute origine susceptibles d’intéresser l’Agence dans la conduite de ses missions. Elle gère les bases de données de l’AFT. Elle assure l’information des milieux financiers sur l’activité de l’Agence, notamment par l’intermédiaire de la presse ;

– la cellule « Informatique » est responsable des matériels et des systèmes informatiques utilisés par l’AFT.

Les effectifs de l’AFT sont composés aux deux tiers de fonctionnaires (sur un total de 33 agents en 2005), mais également de contractuels dans certains domaines précis, travaillant à temps plein (contrôle des risques, information) ou intervenant comme consultants sur certaines missions (participation à l’élaboration du modèle macrofinancier).

L’AFT est assistée dans la gestion de la dette de l’État par un « comité stratégique », qui aux côtés des spécialistes en valeurs du Trésor, la conseille sur les grands axes de la politique d’émission de l’État. Il est composé de personnalités issues d’horizons divers qui aident l’Agence à mettre en œuvre de façon concrète, en les approfondissant, les principes de gestion de la dette et ses procédures. Le rôle du comité stratégique, qui se réunit deux fois par an, est de donner sa lecture propre des principes qui gouvernent la politique d’émission de l’État et la gestion de sa trésorerie, ainsi que de se prononcer sur les pratiques en cours et les éventuelles évolutions à venir.

L’AFT intervient également comme conseil de diverses entités publiques pour les aider à améliorer la gestion de leur dette et de leur trésorerie. En 2005 et 2006, ces activités de conseil ont concerné par exemple :

– l’Assistance Publique – Hôpitaux de Paris sur l’émission de son programme EMTN (euro medium term notes, bons à moyen terme négociables) ;

– l’hôpital de Rambouillet sur sa stratégie de placement de liquidités ;

– le dépouillement de l’appel d’offres de la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES) sur le choix d’un prestataire de services pour la valorisation de produits financiers structurés ;

– la participation à un comité d’appel d’offres du Fonds de réserve des retraites ;

– l’Agence centrale des organismes de Sécurité sociale (ACOSS) sur l’ouverture d’un programme de billets de trésorerie, que tend à autoriser l’article 28 du projet de loi de financement de la sécurité sociale pour 2007 ;

– l’Agence des participations de l’État (APE) et la Direction du budget.

Selon le premier alinéa de l’article 10 de la LOLF, « les crédits relatifs aux charges de la dette de l’État, aux remboursements, restitutions et dégrèvements et à la mise en jeu des garanties accordées par l’État ont un caractère évaluatif. Ils sont ouverts sur des programmes distincts des programmes dotés de crédits limitatifs ». En conséquence, les moyens en personnel et en fonctionnement de l’AFT ne sont pas pris en charge par le présent programme, mais :

– par le programme Stratégie économique et financière et réforme de l’État de la mission Stratégie économique et pilotage des finances publiques pour les traitements et les prestations externes (4,6 millions d’euros en 2007) ;

– par le programme Conduite et pilotage des politiques économique, financière et industrielle de la mission Gestion et contrôle des finances publiques pour le fonctionnement et l’investissement (1,7 million d’euros en 2007).

3.– La performance du programme

Aucun élément relatif à la performance du programme, qu’il s’agisse des objectifs ou des indicateurs, n’a été modifié depuis la loi de finances pour 2006. Il faut en effet rappeler que ce programme est la consécration d’une évolution initiée dès le projet de loi de finances pour 2002, où le Gouvernement avait proposé au Parlement d’examiner les crédits relatifs à la charge de la dette dans le cadre d’un « pré-programme », au sens de la LOLF. Grâce au dialogue constructif qui s’est établi entre l’AFT et les commissions des Finances des deux assemblées, le pré-programme a atteint rapidement une grande qualité, au point qu’il répondait très correctement aux exigences de la LOLF avant même que celle-ci ne trouve pleinement à s’appliquer.

• Les objectifs, au nombre de huit, sont assignés au programme en général. L’objectif n° 8 (obtenir un niveau de contrôle des risques de qualité constante et qui minimise la survenance d’incidents) paraît transverse à l’ensemble des actions. En revanche, les autres objectifs peuvent être assignés aux trois actions suivantes :

– Dette négociable : couvrir le programme d’émission en toute sécurité (objectif n° 1) ; améliorer la pertinence des choix relatifs à la mise en œuvre de la gestion de la dette obligataire (objectif n° 2) ; piloter la durée de vie moyenne de la dette après swaps (objectif n° 3) ;

– Trésorerie de l’État : limiter le solde du compte de l’État à la Banque de France en fin de journée (objectif n° 5) ; placer les excédents ponctuels de trésorerie de l’État au meilleur prix (objectif n° 6) ; améliorer l’information préalable par les correspondants du Trésor de leurs opérations financières affectant le compte du Trésor (objectif n° 7) ;

– Dette non négociable : gérer de manière satisfaisante l’extinction progressive de la dette financière non négociable (objectif n° 4).

• Les indicateurs de performance, au nombre de douze, sont dans l’ensemble très pertinents.

Votre Rapporteur spécial réaffirme cependant son scepticisme à l’égard de l’indicateur taux d’annonce par les collectivités locales de leurs opérations financières supérieures à un million d’euros et affectant le compte du Trésor », qui paraît aussi peu pertinent que l’objectif n° 7 précité auquel il est associé. En effet, les résultats obtenus en ce domaine ne sont que très partiellement imputables au responsable de programme. Le projet annuel de performances (PAP) annexé au présent projet de loi de finances le reconnaît d’ailleurs en soulignant que « les résultats obtenus dépendent au premier chef du comportement des collectivités locales, lesquelles ne sont pas tenues par le programme ».

Il est vrai néanmoins que le rôle de l’État n’est pas nul en la matière, car les comptes des collectivités territoriales sont tenus par le réseau de la Direction générale de la comptabilité publique, l’information sur les annonces est transmise par les comptables du réseau et la supervision de la qualité de cette transmission est exercée conjointement par les services centraux de la DGCP et par l’AFT. Le PAP précise qu’il est envisagé d’étendre cet indicateur à d’autres correspondants tels que les établissements publics nationaux et les services de l’État. Cette extension (déjà évoquée dans le PAP 2006) s’inscrit pleinement dans la politique menée par le ministère de l’économie, des finances et de l’industrie depuis 2006 consistant à faire de l’optimisation de la gestion de la trésorerie un des leviers de son programme de « désendettement ».

• Le tableau présenté page suivante rend compte de la performance du programme en 2005.

Les résultats sont dans l’ensemble conformes aux prévisions. Seuls certains objectifs n’ont pas – ou pas complètement – été atteints :

– le solde moyen de l’État à la Banque de France en fin de journée s’est établi à 105 millions d’euros en 2005, au lieu d’une prévision de 100 millions d’euros. Pour autant, il faut rappeler que ce solde a été régulièrement réduit depuis 1999, où il atteignait 2,6 milliards d’euros ⁽¹⁰⁾ et que cette tendance s’est poursuivie entre 2004 (112 millions d’euros) et 2005 ;

– alors que la prévision était de 95 %, le taux d’annonce par les collectivités territoriales de leurs opérations financières supérieures à un million d’euros affectant le compte du Trésor (en application de l’article 117 de la loi de finances pour 2004 n° 2003-1311 du 30 décembre 2003) a été de 91 % en 2005, soit un niveau identique à celui de 2004. Le PAP mentionne les 27 départements pour lesquels le taux d’annonce demeure inférieur à 80 % ;

– le nombre d’incidents d’exécution des opérations de dette et de trésorerie, qui tend à apprécier le contrôle des opérations de couverture des risques financiers de l’État réalisées par l’AFT, a été supérieur aux prévisions. Les incidents les plus significatifs sont ceux qui dégradent le niveau du compte à la Banque de France (lorsque, par exemple, une contrepartie n’honore pas ses engagements financiers) : ceux-ci ont été au nombre de 13, dont 7 versements tardifs ;

– la durée de vie de moyenne de la dette n’a pas été ramenée à 5,5 ans, mais cet objectif est conditionné à la reprise du programme de swaps ⁽¹¹⁾.

PERFORMANCE DU PROGRAMME
CHARGE DE LA DETTE ET TRÉSORERIE DE L’ÉTAT EN 2005

(a) La réalisation de cet objectif est conditionnée à la reprise du programme de swaps, interrompu depuis 2002. Pour mémoire, la durée de vie moyenne effective de la dette en 2005 a été de 6,6 ans.

(b) Il s’agit d’un solde moyen, calculé selon les modalités figurant en page 34 de l’annexe explicative bleue relative à la mission.

(c) European overnight interbank average. Ce taux représente le taux moyen, pondéré par les volumes, des prêts à un jour réalisés sur le marché interbancaire par un panel d’établissements bancaires de la zone euro.

En dehors de ces quelques éléments, les résultats du programme sont très satisfaisants. Votre Rapporteur spécial considère néanmoins que la réflexion sur la performance devra être approfondie, dans au moins deux directions.

D’une part, il serait souhaitable que les PAP – ainsi que les futurs rapports annuels de performances (RAP) – explicitent plus complètement les conséquences du dépassement ou, à l’inverse, de la non-réalisation d’un objectif cible. Par exemple, les taux obtenus par l’AFT sur les opérations de dépôts et de pensions livrées ont été meilleurs (c’est-à-dire plus rémunérateurs) que ceux prévus en loi de finances initiale : la mention dans le PAP des « gains » concrètement réalisés par l’État faciliterait l’appréhension concrète de l’efficacité de la gestion.

D’autre part, le fait d’atteindre l’objectif cible ne doit pas dispenser de rechercher de nouvelles voies d’amélioration. Schématiquement, cette question peut se poser dans trois situations :

– lorsqu’un objectif est régulièrement atteint, mais sans que la cible puisse ensuite être relevée. Ainsi, l’efficacité de la gestion de la dette non négociable est mesurée par le taux d’anomalie sur les opérations de remboursement de la dette non négociable, qui s’obtient en fin d’exercice par la comparaison entre le nombre de rejets et le nombre d’opérations présentées au remboursement ⁽¹²⁾. Le taux effectif a été zéro en 2003, 2004 et 2005 et constitue la cible fixée pour 2006 et 2007. En conséquence, il conviendrait de déterminer si la dépense est déjà « optimisée » à un point tel qu’aucune autre amélioration de la gestion ne soit envisageable ;

– lorsqu’un objectif est atteint, mais sans que la cible fixée ne paraisse suffisamment « ambitieuse ». Ainsi, pour comparer l’efficacité de sa politique d’émission à celle des deux automates « temps » et « allocation », l’AFT vise un écart de performance compris entre – 10 et + 10 points de base ⁽¹³⁾. En centrant ces deux indicateurs sur zéro, le gestionnaire juge acceptable que ses choix d’émission conduisent à un coût de la dette supérieur à une réalisation automatisée. Peut-être faudrait-il mieux considérer que zéro constitue la valeur maximale ;

– lorsqu’un objectif est très largement atteint, au point de « masquer » les éventuelles contre-performances ponctuelles. Par exemple, les taux de couverture des adjudications de titres excèdent franchement les prévisions : 380 % au lieu de 200 % pour les BTF ; 236 % au lieu de 150 % pour les BTAN et les OAT. Relever le niveau cible ne paraît pas pertinent pour autant, car il correspond aux seuils au-dessus desquels une adjudication est considérée par le marché, en l’état actuel, comme bien couverte. En revanche, il serait intéressant que les documents budgétaires indiquent si certaines adjudications se sont sensiblement écartées de cette valeur moyenne, phénomène qui pourrait être significatif d’une erreur d’appréciation de l’AFT dans la définition des titres proposés à la vente.

B.– LE CONTEXTE S’IMPOSANT AU GESTIONNAIRE : L’ENDETTEMENT DE L’ÉTAT

Intuitivement, le lien entre le déficit budgétaire et l’accroissement de la dette de l’État est évident. L’article d’équilibre du projet de loi de finances vise précisément à autoriser le ministre chargé du budget à procéder à des emprunts « pour couvrir l’ensemble des charges de trésorerie », en particulier celles qui ne peuvent être couvertes par des ressources permanentes.

Dans cette perspective, le gestionnaire de la dette doit seulement prendre acte du stock de dette en début d’année et du déficit d’exécution des lois de finances, puis dans le cadre de ses compétences propres et des autorisations relatives aux opérations de trésorerie, délivrées par le Parlement, développer une stratégie de financement et appliquer ses décisions de gestion afin que l’État soit en mesure d’honorer ses engagements financiers en toutes circonstances, au meilleur coût pour le contribuable.

Pour autant, le déficit budgétaire tel qu’il est déterminé par la loi de finances ne peut expliquer en totalité les variations annuelles de l’encours de dette. D’une part, le déficit « en exercice », relatif à l’exercice budgétaire, n’est pas égal au déficit « en gestion », qui porte sur l’année calendaire ; seul celui-ci peut permettre de déterminer la contribution annuelle du déficit à la dette. D’autre part, l’État enregistre des flux nets de dette qui concourent à la variation totale de son encours, sans avoir de traduction budgétaire.

Un exercice budgétaire se déroule sur trois années calendaires : certaines dépenses sont payées par anticipation l’année précédente ; l’essentiel du budget s’exécute au cours de l’année éponyme ; certaines dépenses et recettes sont enregistrées l’année suivante, au cours de la « période complémentaire ». Réciproquement, une année calendaire voit s’exécuter trois exercices budgétaires distincts : l’exercice précédent (pour sa période complémentaire), l’exercice principal et l’exercice suivant (pour les dépenses payées par anticipation). Le tableau ci-dessous présente les éléments permettant de déterminer les soldes budgétaires pour 2005, respectivement en exercice et en gestion.

EXÉCUTION DES LOIS DE FINANCES EN 2005 (y compris FMI et FSC)

(en millions d’euros)

(a) Dépenses payées par anticipation en 2004.

(b) Solde de la période complémentaire en 2006.

Source : Situation résumée des opérations du Trésor (SROT) au 31 décembre 2005.

L’évaluation des flux nets de dette ne peut, quant à elle, reposer sur la présentation traditionnelle de l’encours de la dette de l’État, telle qu’elle figure par exemple dans le tableau de la page 23. En effet, la dette y est considérée sous l’angle de ses instruments de financement : titres de la dette négociable (OAT, BTAN et BTF) et postes de la dette non négociable (dépôts des correspondants du Trésor, engagements de l’État, etc.). Au contraire, la notion de « flux net de dette » se réfère au fait générateur de l’endettement, indépendamment de son mode de financement. À ce titre, la prise en charge par l’État d’engagements divers (créances de TVA, emprunts repris à divers organismes, etc.) participe clairement des flux nets de dette enregistrés les années où sont effectuées ces prises en charge. De même, les décisions prises en matière d’émission des titres d’État génèrent des primes et décotes à l’émission, qui traduisent en matière comptable le décalage entre l’encours nominal des titres et l’encaissement en trésorerie.

La détermination des flux annuels nets de dette et leur interprétation nécessitent de définir précisément le périmètre retenu pour la mesure de la dette et d’analyser dans le détail la nature des opérations de trésorerie effectuées au cours de l’année. Dans l’ensemble du présent rapport spécial, la dette de l’État est définie comme la somme des agrégats suivants :

– les titres de la dette négociable, hors titres éventuellement émis au profit de la Caisse de la dette publique, remplaçant le Fonds de soutien des rentes depuis le 1^er janvier 2003 (qui n’ont pas vocation à être vendus sur le marché et qui ne portent pas intérêt) ;

– plusieurs agrégats de dette non négociable : les engagements divers de l’État ; les bons du Trésor sur formule et les bons du Trésor souscrits par des organismes internationaux ; les emprunts anciens à caractéristiques spéciales ; les dépôts des correspondants ; les concours de la Banque de France au Trésor (éteints depuis 2003) ; la dette résultant de l’émission des monnaies métalliques.

ENCOURS DE LA DETTE DE L’ÉTAT AU 31 DÉCEMBRE ^(a)

(en milliards d’euros)

(a) Hors titres émis au profit du Fonds de soutien des rentes (FSR).

(b) Concours de la Banque de France au Trésor (= dette du Trésor) – compte courant du Trésor à la Banque de France (= créance du Trésor).

(c) Valeur des titres pris en pension – valeur des titres mis en pension. Ces créances nettes, venant en atténuation de la dette de l’État, sont affectées d’un signe (–).

(d) Depuis 1990, est prise en compte uniquement la dette résultant de l’émission des monnaies métalliques.

Source pour les années 1990 à 2005 : SROT au 31 décembre. Source pour les années antérieures : Compte de la dette publique.

Par ailleurs, pour tenir compte des modalités de gestion de la dette par le Trésor, il est effectué une « consolidation » entre le concours de la Banque de France au Trésor et le compte courant du Trésor à la Banque de France, afin de raisonner en termes de dette nette de la position créditrice du Trésor auprès de la Banque de France. Dans le même esprit, le montant des créances résultant des opérations de placement à court terme (prises en pension de titres publics par le Trésor, placements sur le marché interbancaire ou auprès d’États membres de la zone euro) est défalqué du montant brut de la dette, puisque ces opérations sont « interchangeables » avec un maintien des liquidités correspondantes sur le compte courant du Trésor à la Banque de France. Ainsi, la définition retenue pour la dette tient compte de la trésorerie disponible de l’État mais n’est pas affectée par ses modalités d’utilisation.

Votre Rapporteur spécial rappelle que la dette est comptabilisée en « droits constatés » dans la comptabilité générale de l’État depuis 1999. Le rapport sur l’exécution des lois de finances pour 1999 ainsi que le rapport sur l’exécution des lois de finances pour 2000, établis par la Cour des comptes à l’appui des projets de loi de règlement définitif des budgets 1999 et 2000, donnent sur cette question des informations très détaillées, auxquelles votre Rapporteur spécial ne peut que renvoyer ⁽¹⁴⁾.

Pour sa part, le présent rapport spécial analyse la dette de l’État au regard de considérations financières et budgétaires, et non de considérations comptables. C’est pourquoi le tableau sur l’encours de la dette de l’État, présenté en page 23, ainsi que l’ensemble des montants relatifs à la dette font référence à des valeurs nominales, non à des valeurs comptables intégrant les droits constatés.

ANALYSE DES FACTEURS DE VARIATION DE LA DETTE DE L’ÉTAT ^(a)

(en milliards d’euros)

(a) Dans le tableau, les nombres sont affectés d’un signe (+) lorsqu’ils accroissent la dette, d’un signe (–) lorsqu’ils la font décroître.

(b) Rubriques introduites dans la comptabilité de l’État en 1999.

(c) Dont 2,77 milliards d’euros au titre de l’apurement de l’écart d’intégration des dépôts particuliers aux CCP.

Sources : SROT au 31 décembre, Compte général de l’administration des finances.

C.– LES INSTRUMENTS DE GESTION DE LA DETTE

Pour faire face à ses engagements, maintenir un solde créditeur en fin de journée sur son compte à la Banque de France et maîtriser ses risques, l’État utilise une gamme d’instruments financiers et met en œuvre diverses procédures. Certains, comme le programme d’emprunt, sont désormais classiques. D’autres, comme les outils de gestion de la trésorerie ou le programme de swaps ont été créés ou adaptés récemment.

L’encadré page suivante rappelle succinctement les principales caractéristiques des titres à court, moyen et long terme qui constituent aujourd’hui l’essentiel de la dette négociable, les emprunts anciens ne représentant plus qu’un montant résiduel.

1.– La politique d’émission

a) La diversité maîtrisée des emprunts de l’État

• Avant même la généralisation des titres assimilables, le Trésor avait éprouvé le besoin d’étendre la panoplie des effets financiers offerts aux investisseurs en mettant au point des emprunts à taux variable. Il a donc proposé des produits dont les taux étaient indexés, au choix, sur :

– une référence courte : une moyenne de taux mensuels de BTF à treize semaines (taux dit « TMB »), un taux révisable à périodicité trimestrielle fondé sur le taux de rendement des BTF (taux dit « TRB ») ;

– une référence longue : taux révisable en fonction des taux de rendement moyens mensuels des emprunts d’État à taux fixe d’échéance supérieure à sept ans (taux dit « TRA ») ou taux de rendement d’un échantillon d’emprunts d’État sur le marché secondaire (taux dit « TME »).

Ces produits se sont révélés être en décalage avec les souhaits des investisseurs vers la fin des années 1980. Par ailleurs, la stabilisation de la hausse des prix à un niveau modéré, la diminution générale des taux et leur moins grande volatilité ont rendu moins attractives les émissions de titres à taux variable. Ainsi, le Trésor a interrompu ses émissions à partir de novembre 1990. Le dernier emprunt de ce type a été amorti au mois de janvier 2001.

• Pourtant, le souci de fournir aux investisseurs un produit simple à utiliser et performant, ainsi que la volonté d’occuper un segment du marché susceptible d’asseoir sa position comme émetteur de référence, ont amené le Trésor à concevoir, en 1996, une nouvelle OAT à taux variable. Cette OAT est indexée sur un indice de rendement des emprunts d’État à long terme, le TEC 10 (« taux de l’échéance constante à 10 ans »), calculé comme le taux de rendement d’une OAT fictive de maturité exactement égale à 10 ans.

Les OAT TEC 10 sont dotées d’un coupon trimestriel. En effet, ces titres offrant l’intérêt de présenter un coupon proche du taux du marché, il a été jugé préférable d’opter pour un détachement trimestriel plutôt que pour un coupon « classique » à détachement annuel.

Au 31 août 2006, l’encours des deux lignes d’OAT TEC 10 existantes s’établit à 18,7 milliards d’euros et représente 3 % de l’encours total des OAT. La première d’entre elles est arrivée à échéance le 25 octobre 2006.

• En 1998, le Trésor a souhaité offrir un autre produit innovant, à travers une obligation dont le taux d’intérêt serait indexé sur l’inflation, l’OATi, afin de répondre aux besoins de certains investisseurs. À cette fin, l’article 19 de la loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d’ordre économique et financier a autorisé l’indexation sur le niveau général des prix, dans des conditions fixées par décret, des titres de créances et des instruments financiers à terme mentionnés au 2° et au 4° de l’article premier de la loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières.

L’émission de titres indexés sur l’inflation a pour but de proposer aux investisseurs un support qui leur garantisse un rendement réel déterminé, assorti d’une part variable de rémunération visant à compenser le plus exactement possible l’érosion du capital due à la hausse générale des prix. Cette formule présente des avantages tant pour l’investisseur que pour l’émetteur :

– le premier bénéficie d’une garantie sur la valeur réelle de son capital, ce qui est essentiel pour des investisseurs dont les placements doivent couvrir des engagements à long terme (caisses de retraite, assureurs, etc.). L’investisseur perçoit donc chaque année un coupon plus faible que s’il avait acquis une OAT nominale de même maturité, mais il se verra rembourser à échéance un capital plus élevé ;

– le second évite d’intégrer au taux d’intérêt servi sur son titre la « prime de risque » généralement exigée des souscripteurs pour se protéger contre le risque d’erreur dans la prévision d’inflation sous-jacente à la formation des taux. En d’autres termes, l’émetteur s’expose à l’inflation mais encaisse la prime de risque.

Sous le bénéfice de l’autorisation parlementaire accordée en juillet 1998, le Trésor a conçu une première ligne d’OATi, émise en septembre 1998, arrivant à échéance en avril 2009. Le succès rencontré par ce produit a amené le Trésor à proposer, en septembre 1999, une seconde ligne d’OATi, sur une échéance à trente ans (juillet 2029). Leurs caractéristiques générales sont les suivantes :

– le taux facial retenu est égal à 3 % pour l’OATi d’échéance avril 2009 et 3,4 % pour l’OATi d’échéance juillet 2029 ;

– l’indicateur d’inflation est l’indice des prix à la consommation hors tabac de l’INSEE ;

– le coupon est calculé en appliquant le taux facial du titre à un capital revalorisé en fonction de l’indice d’indexation au moment du détachement du coupon ; par ailleurs, le montant du capital remboursé à l’échéance est lui aussi égal au montant nominal revalorisé de l’inflation écoulée sur l’ensemble de la durée de vie du titre désormais échu ;

– le coupon est détaché chaque année, le 25 juillet.

Les obligations indexées sur l’inflation génèrent deux types de dépenses budgétaires : des intérêts payables à l’anniversaire comme pour les OAT classiques ; des provisions budgétaires constituées en prévision de l’indexation du capital que l’État aura à payer au remboursement de l’emprunt. Les dépenses correspondantes sont effectuées chaque année le jour de l’échéance des intérêts (le 25 juillet). Elles ne permettent donc pas d’évaluer la valeur indexée de l’OAT à la fin de l’année : cette information n’est disponible qu’en comptabilité générale, une réévaluation de la valeur des OAT indexées ayant lieu à la clôture.

Les OATi doivent être considérées comme un élément de la gamme diversifiée de titres négociables que la France est susceptible de proposer aux investisseurs. Ainsi, au 31 août 2006, l’encours des OATi s’élève à 56,9 milliards d’euros et représente 9,2 % de l’encours total des OAT. Cet instrument étant désormais bien acclimaté, une ligne d’OATi est émise chaque année sur l’échéance 10 ans et les souches existantes sont régulièrement réabondées. L’année 2004 a vu l’émission de l’OATi 1,6 % juillet 2011, l’année 2005 la création de l’OATi 1 % juillet 2017.

• Le 2 octobre 2001, le ministre de l’économie, des finances et de l’industrie a décidé de proposer aux investisseurs européens une nouvelle OAT indexée sur l’inflation, en retenant cette fois comme indice d’indexation l’indice des prix harmonisé (hors tabac) de la zone européenne établi par Eurostat. Cette OATei, d’échéance 10 ans, a vocation à constituer le premier point de la courbe des taux réels de la zone euro et à devenir ainsi une référence quasi nécessaire pour l’ensemble des dettes souveraines européennes.

Le lancement de l’OATei juillet 2012, le 25 octobre 2001, a connu un vif succès et a contribué à asseoir la notoriété de la dette française vis-à-vis de l’étranger puisque près des trois quarts des montants émis ont été achetés par des investisseurs étrangers (en zone euro et hors zone euro). Il s’agit notamment de fonds monétaires, de fonds européens d’actifs à long terme, de structures financières spécialisées dans la gestion actif / passif et de banques centrales.

Forte de ce succès, l’AFT a émis en octobre 2002 une nouvelle OATei, d’échéance 30 ans (soit juillet 2032) et de coupon réel 3,15 %. Cette nouvelle émission a également été bien accueillie. Elle a été abondée par la suite. Deux nouvelles obligations ont été émises en 2004 : l’une d’échéance juillet 2020 et d’intérêt nominal 2,25 %, l’autre d’échéance juillet 2015 et d’intérêt nominal 1,6 %. Au 31 août 2006, l’encours des OATei s’élève à 44,5 milliards d’euros, soit 7,2 % de l’encours total des OAT.

Au total, les OAT indexées (OATi et OATei) représentent, au 31 août 2006, 16,4 % de l’encours des OAT (101,4 milliards d’euros), proportion en constante progression comme le montre le tableau ci-dessous.

PART DES OAT INDEXÉES DANS L’ENCOURS DES OAT

(encours des OAT en valeur nominale en fin d’année)

Sources : Rapports d’activité de l’AFT.

Fin 2005, ces titres constituaient 10,3 % de l’encours de la dette négociable totale. Cette tendance ne devrait pas manquer de se poursuivre, compte tenu de l’absence de remboursement avant 2009 et d’une politique d’émission soutenue : en 2005, les obligations indexées ont compté pour 23 % des émissions d’OAT en valeur nominale (17,2 milliards d’euros sur 75,5 milliards d’euros). Elles ont représenté 17 % du programme d’émission à moyen et long terme (après 20 % en 2004), soit significativement plus que le minimum de 10 % annoncé au marché par l’AFT. Au cours des deux dernières années, la liquidité de ce marché n’a d’ailleurs pas cessé de croître. L’État français a été suivi par la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), puis la Grèce et l’Italie en 2003, qui sont toutes aujourd’hui des émetteurs réguliers d’obligations indexées sur l’inflation. L’Allemagne a également contribué au développement de ce marché en émettant, en mars 2006, une obligation à dix ans indexée sur l’inflation européenne.

Interrogée sur les perspectives sur ce segment de marché, l’AFT indique que « la demande pour les obligations indexées est restée forte. Comme les années passées, elle s’explique autant par les problématiques de gestion "actif-passif" auxquelles sont confrontés les fonds de pension et les compagnies d’assurance que par le besoin des investisseurs de pouvoir diversifier leur portefeuille. En France, la demande d’OATi a été renforcée par la réforme de l’épargne réglementée, dont la rémunération dépend depuis le 1^er août 2003 du taux d’intérêt à court terme et de l’inflation française hors tabac. Les banques qui distribuent les produits d’épargne qui suivent cette rémunération couvrent en effet une partie de leurs engagements au moyen d’obligations indexées. Le fort développement des obligations indexées sur l’inflation a aussi favorisé l’essor du marché des produits dérivés sur inflation, notamment les contrats d’échange de flux liés à l’inflation (dits « swaps d’inflation ») ».

En 2006, l’AFT a continué de se fixer un plancher de 10 % de ses émissions de moyen et long terme en obligations indexées sur l’inflation. Elle n’a pas fixé de niveau objectif à moyen terme quant à la part de ces OAT dans les émissions totales. Sur ce sujet, une étude économétrique menée par la cellule « Recherche opérationnelle » de l’AFT suggère ⁽¹⁵⁾ :

– qu’une augmentation de la part d’obligations indexées réduit la charge d’intérêt moyenne, car l’État, en vendant une « assurance » contre l’inflation, économise une prime de risque. Mais la variabilité de cette charge est augmentée du fait de la hausse de l’exposition à l’inflation ;

– que l’influence de la part indexée de la dette sur la variabilité du solde budgétaire n’est cependant pas aussi tranchée du fait de l’existence d’un effet de « lissage budgétaire ». Augmenter cette part ne conduit pas forcément à une hausse de la variabilité du solde budgétaire car en haut de cycle, le service de la dette liée à l’inflation est plus élevé en moyenne et vient lisser les gains budgétaires provenant de meilleures rentrées fiscales ;

– qu’une augmentation de la partie indexée de la dette dans l’encours total jusqu’à 20 % pourrait réaliser un compromis optimal entre réduction du coût de la dette et variabilité du déficit. Cette étude, fondée sur des données empiriques, n’a toutefois qu’une simple valeur illustrative.

• En avril 2006, la diversification de l’offre de titres indexés s’est poursuivie avec la création du premier BTAN indexé sur l’inflation européenne, dit BTANei. Jusqu’à alors, seules des OAT étaient indexées sur l’inflation (française ou européenne). Il n’existait donc pas de titre d’État français de moyen terme indexé sur l’évolution de l’indice des prix européens, alors même qu’existait une demande importante de la part des investisseurs et que l’Italie avait déjà créé des titres comparables de maturités 2008 et 2010.

Ce nouveau titre est de maturité juillet 2010 et porte un intérêt nominal de 1,25 %. Un volume de 3,3 milliards d’euros a été adjugé le 20 avril 2006. Preuve de l’appétence des investisseurs, le point mort d’inflation – c’est-à-dire l’écart entre le taux réel d’un titre indexé et le taux d’un titre nominal de même maturité ⁽¹⁶⁾ – s’est établi au niveau relativement élevé de 2,25 %. La création de ce titre à moyen terme permet également de diversifier la gamme des investisseurs dans les titres français indexés sur l’inflation, en l’élargissant aux fonds monétaires et aux banques centrales extérieures à la zone euro.

• Depuis 1991, le Trésor offre aux investisseurs la possibilité de démembrer leurs titres (OAT et BTAN) afin de séparer les flux d’intérêt et le remboursement du capital et de disposer ainsi d’un ensemble de titres (certificat de principal et certificats d’intérêt) négociables séparément et représentatifs d’autant de titres dits à « coupon zéro ». Depuis janvier 1994, toutes les OAT d’échéance avril et octobre sont démembrables. Au 31 août 2006, l’encours des titres démembrés s’établit à 49,1 milliards d’euros, soit près de 10 % de l’encours total sous-jacent, mais cette proportion peut varier de 0,1 % à 75 % selon les lignes considérées.

Les raisons de l’acquisition d’une obligation démembrée sont essentiellement la couverture d’un engagement à un horizon déterminé, par un actif de même duration ⁽¹⁷⁾ et sans risque de réinvestissement d’un coupon annuel. Par ailleurs, en raison de la duration plus élevée de l’obligation démembrée par rapport à l’obligation « complète » sous-jacente, les investisseurs peuvent augmenter la sensibilité de leur portefeuille obligataire aux variations de taux d’intérêt, donc améliorer leur performance – au risque de pertes supérieures si les évolutions du marché sont contraires aux anticipations desdits investisseurs.

L’OAT à 50 ans émise en février 2005 a été démembrée dès le mois de juin 2005, ce qui constitue une étape nouvelle dans le développement de ce segment de marché.

• L’intérêt des investisseurs pour les titres à très long terme ne s’est pas démenti ces derniers mois. Votre Rapporteur spécial rappelle que l’année 2005 avait été marquée par une importante innovation dans la politique d’émission de l’AFT : la création d’une OAT à 50 ans (échéance avril 2055, coupon à 4 %), soit l’obligation la plus longue de la courbe des taux en euro. Comme les autres OAT, ce titre a vocation à être réabondé régulièrement pour en accroître la liquidité. En 2006, il a ainsi été réabondé de 2,5 milliards d’euros, pour atteindre un encours de 11,3 milliards d’euros, soit 1,8 % de l’encours total des OAT au 31 août dernier.

Cette émission a rencontré un succès indéniable et la diversité de la distribution géographique des acheteurs a confirmé l’intérêt très large pour le produit ⁽¹⁸⁾. En effet, le marché se montre demandeur de titres à très long terme, alors même que les émissions souveraines des États membres de l’Union européenne sont concentrées dans la fourchette de maturité de 0 à 10 ans. Les investisseurs intéressés sont essentiellement les gestionnaires d’actifs, les fonds de pension, les sociétés d’assurance, les institutions financières publiques et les banques d’investissement.

Le contexte macroéconomique de vieillissement de la population dans les économies développées entraîne en effet une baisse de la croissance potentielle et du taux d’intérêt réel et, dès lors, crée un besoin accru d’épargne à long terme. L’épargne des ménages, par exemple, s’adapte à cette situation. Les évolutions récentes des réglementations relatives aux fonds de pension dans plusieurs pays européens (notamment au Royaume-Uni, aux Pays-Bas et au Danemark) obligent ces derniers à ajuster plus précisément le profil de leurs actifs en fonction des engagements au passif pris vis-à-vis de leurs souscripteurs. Cela les conduit à diminuer la part des actions dans leur portefeuille afin de mieux adosser leur actif à leur passif et à valoriser ce dernier à sa valeur de marché. Compte tenu de leur profil et de leur structure, seules les obligations de très longue maturité constituent une couverture efficace de ces engagements.

Témoigne de ce mouvement de réallocation d’actifs en faveur d’obligations longues le succès de la création des titres à très long terme : OAT 2055 par la France l’année dernière, Gilt 2055 par le Royaume-Uni quelques semaines plus tard, relance d’émissions à 30 ans par les États-Unis en février 2006, etc. En témoigne également le fait que, depuis décembre dernier, la partie longue de la courbe des taux s’est inversée : les taux de l’OAT à 50 ans sont devenus inférieurs aux taux de l’OAT à 30 ans.

• Depuis 1994, le Trésor a mis en place une politique d’émission directe et mensuelle d’OAT auprès des particuliers. Chaque année, il réserve sur son programme d’émission un volume d’OAT destinées aux personnes physiques. Ce montant fait l’objet d’une prise ferme par certains SVT et les principaux réseaux bancaires, qui signent avec l’État une convention de placement pour une durée d’un an. Chaque mois, les particuliers peuvent souscrire, dans les réseaux bancaires et dans les caisses d’épargne, l’OAT de référence à 10 ans proposée à l’adjudication, et, depuis 2005, l’OATi d’échéance 2013. Afin de les faire bénéficier des mêmes conditions que celles offertes aux investisseurs professionnels, le prix de l’OAT mise en vente est fixé par référence à l’adjudication mensuelle d’OAT. Pendant trois semaines, les particuliers peuvent souscrire aux OAT réservées à ce prix fixe, auquel s’ajoute une commission de placement de 2 % du nominal. Les caractéristiques de cette OAT sont les mêmes que celles de l’OAT institutionnelle à 10 ans, à l’exception du premier coupon qui est versé prorata temporis. L’intérêt pour ce dispositif décline depuis plusieurs années : les souscriptions ont été de l’ordre de 250 millions d’euros en 2005, alors qu’elles avoisinaient le milliard d’euros en 2000. Les raisons en sont essentiellement l’absence de marché secondaire (absence de liquidité et absence d’informations sur les prix), le nombre très limité de produits offerts et la faible rentabilité des investissements en raison des niveaux actuels de taux.

C’est pour remédier à cette situation que l’AFT, en lien avec les SVT et Euronext, a annoncé fin décembre 2005 le lancement d’un véritable marché secondaire de la dette française pour les particuliers. L’objectif est de leur offrir un accès aux obligations dans des conditions proches de celles des professionnels, avec des coûts de transaction similaires à ceux pratiqués sur les marchés d’actions.

Les SVT partenaires signent avec Euronext un contrat d’apport de liquidité, par lequel ils s’engagent à être présents à l’achat et à l’offre tout au long de chaque journée de marché. Les réseaux de distribution et les courtiers en ligne donnent accès à leurs clients à la liquidité sur la plateforme Euronext et s’engagent à facturer des frais de transaction inférieurs ou égaux à ceux pratiqués pour les actions. À la différence de l’ancien dispositif, une grande palette de titres est offerte aux particuliers en terme de maturités et de types d’obligations : OAT nominales, OAT « zéro-coupon », OATi et OATei.

Selon l’AFT, l’objectif recherché n’est pas de faire de la distribution d’OAT aux particuliers une part importante du programme de financement de l’État, mais de fournir une base de prix valide sur un marché réglementé et de rétablir le lien entre les marchés obligataires et les investisseurs individuels. Les débuts semblent encourageants, puisque du 1^er janvier à la fin septembre 2006, près de 452 millions d’euros d’OAT ont été distribués : en rythme annualisé, ce volume est supérieur aux montants placés en moyenne depuis 2003 dans l’ancien dispositif.

b) Une procédure d’émission transparente

Le Trésor a organisé des procédures permettant d’assurer la plus grande transparence et la meilleure prévisibilité autour de ses émissions.

• La prévisibilité s’appuie sur la publication, dans les tout premiers jours de l’année, d’un programme prévisionnel de financement de l’État qui fixe de façon quasi intangible le volume prévu des appels au marché pour les OAT, les BTAN et les BTF, compte tenu du besoin de financement évalué pour l’année. Le schéma actuel repose sur les principes suivants :

– sur le segment des OAT : émission chaque mois de deux OAT à 10 ans et d’une OAT plus longue (15 ou 30 ans) selon la demande ;

– sur le segment des BTAN : émission chaque mois de deux BTAN à 5 ans et de deux BTAN à 2 ans (par création ou réabondement d’anciens BTAN 5 ans) ;

– sur le segment des BTF : création d’une nouvelle ligne à 3 mois une semaine sur deux, réabondée la semaine suivante ; création chaque semaine d’une ligne à 6 mois ou à 1 an.

En 2004, compte tenu de l’ampleur prise par la demande de titres indexés sur l’inflation, l’AFT a, pour la première fois, intégré dans le programme d’émission rendu public en décembre 2003 un calendrier mensuel d’émissions d’obligations indexées, marquant ainsi sa volonté d’assurer sur ce segment de marché les mêmes standards de prévisibilité et de transparence que pour les obligations traditionnelles.

Le programme prévisionnel est complété par un calendrier indicatif annuel d’adjudication. Jusqu’en 2001, le calendrier était trimestriel, donc exerçait un effet plus contraignant sur le Trésor. Afin de répondre avec plus de souplesse à la demande du marché, le calendrier trimestriel a été supprimé en 2002. En raison de la faible activité des marchés aux mois d’août et décembre, les adjudications d’OAT et de BTAN ont été supprimées pour ces dates depuis 2002.

Depuis 1986, la France n’a jamais annulé, reporté ou même diminué le montant d’une émission prévue. Ce n’est pas le cas d’autres pays européens. En 1998, l’Autriche a annulé une adjudication quelques jours avant sa tenue. De même, en juillet 1999, le gouvernement fédéral allemand a annulé avec une semaine de « préavis » une adjudication de titres à 30 ans qui avait été annoncée dans le programme d’émission trimestriel.

• La transparence résulte du choix d’une procédure d’adjudication pour procéder au placement des titres, en lieu et place de la formule plus classique de la « prise ferme » des titres assurée par un syndicat d’émission, charge à celui-ci de replacer les titres ainsi acquis auprès de leur clientèle d’investisseurs finaux. L’adjudication consiste à mettre en concurrence, par le biais d’un appel d’offres, les établissements soumissionnaires qui proposent leur prix d’achat pour les titres émis par le Trésor. Les offres sont recueillies et classées par la Banque de France, qui les transmet au Trésor en conservant l’anonymat des soumissionnaires.

L’adjudication se fait selon la technique dite « à la hollandaise » : les titres sont servis au prix demandé par le soumissionnaire, en commençant par celui qui propose le prix le plus élevé. Au vu des prix et des volumes offerts pour chaque mise en adjudication, le Trésor arrête le montant des soumissions qu’il retient sur chacune des lignes, le total se situant à l’intérieur de la fourchette globale annoncée pour les BTAN et les OAT et respectant, aux arrondis près, le montant exact annoncé pour les BTF.

Les offres passées à des prix supérieurs au prix limite sont servies intégralement ; les offres passées au prix limite se voient affectées d’un coefficient de réduction de façon à servir les soumissionnaires concernés proportionnellement au volume de leur offre.

La France est aujourd’hui, parmi les grands émetteurs souverains, celui dont les délais d’adjudication sont les plus courts. Moins de dix minutes s’écoulent entre la clôture des offres et l’annonce des résultats par le Trésor.

La procédure de syndication reste cependant utilisée pour la première émission de titres innovants : OAT TEC 10 2006 en avril 1996, OATi juillet 2009 en septembre 1998, OATi juillet 2029 en septembre 1999, OATei juillet 2012 en octobre 2001, OATei juillet 2032 en octobre 2002, OATei juillet 2020 en janvier 2004, OAT avril 2055 en février 2005 pour les plus récentes. Le nouveau BTANei créé cette année a, quant à lui, été émis par voie d’adjudication.

• La politique d’émission s’appuie, depuis 1986, sur un réseau d’établissements chargés d’assurer le placement des valeurs du Trésor et la liquidité du marché secondaire de la dette. Directement inspiré du système américain des Primary Dealers, les « spécialistes en valeurs du Trésor » (SVT) s’engagent à respecter certains engagements formalisés dans un cahier des charges spécifique, remplacé en 2003, par une charte définie en commun avec l’AFT. En juillet 2006, une nouvelle charte est entrée en vigueur.

La composition du groupe des SVT a évolué dans le temps. Au nombre de treize lors de la première sélection, il est depuis très sensiblement élargi afin que soit représentée la diversité des établissements actifs sur le marché des emprunts d’État français : grandes banques de réseau, établissements spécialisés, institutions d’origine française et étrangère. Depuis le renouvellement effectué en juillet 2006, le groupe des SVT comporte cinq établissements français et seize établissements non-résidents – dont sept américains, deux allemands, deux britanniques, un néerlandais, un italien, un japonais et deux suisses – qui comptent parmi les acteurs les plus importants sur les marchés obligataires mondiaux ⁽¹⁹⁾.

Au nombre des obligations auxquelles doivent satisfaire les SVT, figurent la participation à la formation de prix représentatifs sur l’ensemble des valeurs du Trésor négociées, la réalisation d’un pourcentage minimum de transactions et l’affichage en tout temps, pour des montants déterminés, de prix d’achats et ventes fermes, la promotion de la dette de l’État à l’étranger, l’information régulière du Trésor sur l’état des marchés et le conseil pour sa politique d’émission, etc.

Un tel système, essentiellement focalisé sur la participation au marché primaire (les adjudications hebdomadaires et mensuelles de valeurs du Trésor) était financièrement avantageux pour l’État puisqu’il stimulait la concurrence entre SVT au moment du placement initial des titres.

Cette stratégie a montré quelques limites, notamment lorsqu’il est apparu que les prix proposés par certains SVT particulièrement « agressifs » étaient supérieurs à ceux qui se négociaient au même moment sur le « marché gris » (marché quasi virtuel où les intervenants s’échangent des titres sur le point d’être émis, mais qui, formellement, n’existent pas encore). Selon l’AFT, cette stratégie « tendait, à moyen terme, à séparer le marché primaire du marché secondaire et, in fine, se révélait préjudiciable à l’équilibre financier de l’activité des SVT et donc à la stabilité du marché primaire ». De ce fait, l’accent a été mis sur la qualité globale des prestations fournies par les SVT à l’État : participation au marché primaire, animation du marché secondaire, conseils à l’émetteur.

En contrepartie de leurs engagements, les SVT disposent de deux droits spécifiques par rapport aux autres intervenants de marché : ils peuvent démembrer et remembrer les OAT ; ils peuvent présenter des offres non concurrentielles ⁽²⁰⁾ lors des adjudications, avant ou après la séance.

La nouvelle charte répond à trois objectifs :

– confirmer l’importance de la présence de l’activité SVT en France. Les SVT doivent désigner un représentant permanent et un économiste résident en France. L’étendue et l’évolution de leurs activités en France sont reconnues comme un élément constitutif de la qualité du service qu’ils rendent ;

– renforcer les exigences de moyens et de résultats en matière de sécurité des opérations, notamment en précisant les obligations de résultat concernant leur dénouement. La charte prévoit que les SVT et l’État lèvent dans leurs relations réciproques tout secret relatif au déroulement des opérations afin de pouvoir agir efficacement en cas de difficultés ⁽²¹⁾ ;

– préciser les critères d’appréciation des SVT. Leurs services seront appréciés comme par le passé en fonction de leurs parts dans les opérations de marché primaire et secondaire et de la qualité de leur service. La nouvelle charte précise que la qualité du service comprend la sûreté opérationnelle des SVT, la pertinence de leur conseil, de leur recherche et de leur appui commercial, et enfin la proximité de leur relation avec l’État émetteur, ce qui recouvre notamment leur présence en France et le respect des règles de déontologie.

2.– L’instrument principal du financement : le programme d’emprunt

La prise en charge du déficit budgétaire ne suffit pas à décrire les opérations que doit effectuer le Trésor pour couvrir, chaque année, l’ensemble des charges de trésorerie supportées par l’État. Aux besoins découlant de l’exécution des lois de finances, il faut en effet ajouter les charges résultant de l’amortissement des dettes et engagements échus.

Depuis plusieurs années, un tableau de financement était inclus dans le fascicule des Charges communes. Désormais, en application de l’article 34 de la LOLF, ce tableau de financement figure en première partie du projet de loi de finances, au sein de l’article d’équilibre, et est soumis, au même titre que le classique tableau d’équilibre, au vote du Parlement (article 33 du présent projet).

De plus, l’horizon du programme d’emprunt prévisionnel associé au projet de loi de finances pour 2007 s’étend bien au-delà de 2007, puisque des projections
– à caractère conventionnel – portant sur les années 2008 à 2010 illustrent l’effet sur le besoin de financement de l’État de trois hypothèses différentes de déficit (41,6 milliards d’euros, 20,8 milliards d’euros et zéro) sur chacune de ces années. Ces hypothèses permettent d’illustrer l’acquis du besoin de financement et le phénomène de « boule de neige » engendré par les choix budgétaires antérieurs : selon le PAP, « ce phénomène de "consolidation" par addition successive des déficits annuels se traduit pour l’État par un niveau inégalé d’amortissement de dette sur la période 2007-2010 ».

En prévision, le programme d’emprunt éclaire l’origine du besoin de financement qui sera supporté par l’État l’année considérée et définit la structure des ressources qui seront utilisées pour couvrir ce besoin de financement. En exécution, le tableau de financement retrace les conditions d’exécution des lois de finances, l’effet des éventuels rachats de titres avant échéance et l’évolution effective des ressources « courtes » du Trésor, dont certaines échappent à son contrôle, comme les comptes de dépôt des correspondants.

a) Le financement définitif de l’État en 2005

• La forte augmentation du besoin de financement de l’État entre les évaluations associées à la loi de finances initiale pour 2005 ⁽²²⁾ (111 milliards d’euros) et les résultats d’exécution (130,5 milliards d’euros) résulte de plusieurs phénomènes.

D’une part, le déficit en gestion (47,3 milliards d’euros) a été augmenté de 2,1 milliards d’euros par rapport au déficit en exercice prévu en loi de finances initiale (45,2 milliards d’euros). Le solde négatif de l’exercice 2005 (44,9 milliards d’euros) a été réalisé à plus de 105 % pendant l’année 2005. En sens inverse, l’année 2005 a supporté une charge supplémentaire d’environ 2,4 milliards d’euros par rapport au déficit en exercice, au titre des opérations de la période complémentaire et des dépenses payées par anticipation sur 2006 ⁽²³⁾.

D’autre part, le programme de rachat de titres, portant à la fois sur les OAT et sur les BTAN, a impacté le tableau de financement pour un montant sans précédent de 16,6 milliards d’euros (à comparer par exemple aux 9,9 milliards d’euros de 2004). Votre Rapporteur spécial rappelle que, par convention, il inclut dans la ligne « amortissement de titres échus » les rachats de titres effectués avant échéance sur des titres qui étaient échus dans l’année.

LE BESOIN DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT EN 2005 :
DE LA PRÉVISION À L’EXÉCUTION

(en milliards d’euros)

(a) La détérioration du solde à financer est affectée du signe (+) puisqu’elle augmente le besoin de financement.

Par ailleurs, l’amortissement des engagements repris par l’État a joué pour 0,7 milliard d’euros, alors qu’un montant nul avait été pris en compte à titre provisionnel dans le tableau de financement initial. Cet écart est cependant dû pour partie à la différence des méthodes de comptabilisation entre les prévisions fournies par la Direction du Trésor et les calculs effectués ex post par votre Rapporteur spécial, à partir des documents établis par la Direction générale de la comptabilité publique.

TABLEAU DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT (y compris FMI et FSC)

(en milliards d’euros)

(a) Les rachats avant échéance de titres échus la même année sont intégrés dans la ligne relative aux amortissements et non dans celle relative aux rachats.

(b) Ligne ajoutée en 2006 au tableau de financement figurant à l’article d’équilibre (article 33) du présent projet de loi de finances.

(c) Avant opérations de pensions.

Sources : SROT, Compte de la dette publique, Situations mensuelles des opérations du Trésor au 31 décembre.

• En valeur nominale, les amortissements d’OAT échues se sont élevés à 33,1 milliards d’euros et ceux de BTAN échus à 32,5 milliards d’euros. Par ailleurs, les rachats de titres d’échéance postérieure à 2005 ont porté sur un montant, sans précédent ces dernières années ⁽²⁴⁾, de 16,6 milliards d’euros, dont 3,3 milliards d’euros d’OAT et 13,4 milliards d’euros de BTAN. Ces rachats ont été effectués de gré à gré sur le marché pour 10,2 milliards d’euros et sous forme d’adjudications à l’envers pour 6,5 milliards d’euros. Les charges de trésorerie résultant du solde des pertes et profits sur rachats anticipés se sont élevées à 260 millions d’euros.

Les engagements divers de l’État ont été amortis à hauteur de 662 millions d’euros, dont 655 millions d’euros au titre des primes de plans d’épargne populaire. Au total, les charges de trésorerie ont donc représenté 47,3 milliards d’euros au titre du déficit en gestion et 83,2 milliards d’euros au titre des remboursements et amortissements.

• Pour couvrir ces charges, l’État a eu recours à des émissions d’OAT, à hauteur de 75,5 milliards d’euros en valeur nominale, et à des émissions de BTAN, pour 50,9 milliards d’euros en valeur nominale :

– les émissions d’OAT à 10 ans ont totalisé 36,5 milliards d’euros ;

– les émissions d’OAT à 15 ans ont totalisé 6,5 milliards d’euros ;

– les émissions d’OAT à 30 ans ont totalisé 6,5 milliards d’euros ;

– les émissions d’OAT à 50 ans ont totalisé 8,8 milliards d’euros 

– les émissions d’OAT indexées sur l’inflation ont totalisé 17,2 milliards d’euros, dont 10,1 milliards d’euros pour les OAT indexées sur l’inflation française et 7 milliards d’euros pour les OAT indexées sur l’inflation européenne ;

– les émissions de BTAN à 2 ans ont représenté 24,1 milliards d’euros ;

– les émissions de BTAN à 5 ans ont représenté 26,8 milliards d’euros.

Les ressources à court terme se sont écartées des prévisions initiales, qui concentraient les ressources de financement sur les seules émissions à moyen et long terme. Les ressources apportées par les correspondants du Trésor ont augmenté de 6,7 milliards d’euros par rapport à 2004, sous l’effet notamment des dépôts de l’Agence de financement des infrastructures de transport de France (AFITF) et de l’Agence pour l’innovation industrielle (AII). Le Trésor a réduit de 6 milliards d’euros ses avoirs auprès de la Banque de France et les ressources diverses ont progressé de 4,1 milliards d’euros. En revanche, après la forte baisse de 2004, l’encours de BTF est resté relativement stable entre 2004 et 2005, diminuant de seulement 1,8 milliard d’euros pour s’établir à 95,3 milliards d’euros à la fin de l’année.

b) Les prévisions de financement de l’État en 2006

Le programme prévisionnel de financement de l’État en 2006 présenté en décembre 2005 était légèrement différent du programme présenté lors du dépôt, en septembre 2005, du projet de loi de finances pour 2006. Le besoin de financement avait été réévalué à 127,7 milliards d’euros, au lieu de 130,8 milliards d’euros initialement. L’amortissement de la dette à long et – surtout – moyen terme avait reculé de 5,7 milliards d’euros, en raison des rachats réalisés au dernier trimestre 2005 portant sur des titres arrivant à échéance en 2006. En sens inverse, le besoin de financement s’était alourdi de 2,5 milliards d’euros du fait de la reprise par l’État de la dette de l’Entreprise minière et chimique (EMC) et de la dette de la Caisse centrale de la Mutualité sociale agricole (MSA) contractée pour le compte du Fonds de financement des prestations sociales des non-salariés agricoles (FFIPSA).

Le PAP relatif au programme Charge de la dette et trésorerie de l’État annexé au présent projet de loi de finances contient une version révisée du tableau de financement pour 2006, arrêté en fonction des informations disponibles au mois de septembre. Toutefois, celle-ci n’est – déjà – plus à jour. D’une part, elle fait état d’un déficit budgétaire revu à 43,3 milliards d’euros en exécution (au lieu de 46,9 milliards d’euros en loi de finances initiale). Or, en présentant le projet de loi de finances, le Gouvernement a fait connaître une évaluation de déficit en exécution encore plus basse, à 42,7 milliards d’euros ⁽²⁵⁾. Le déficit à financer serait donc inférieur de 4,2 milliards d’euros aux prévisions ⁽²⁶⁾.

D’autre part, le programme de financement à moyen et long terme a été modifié postérieurement au dépôt du projet de loi de finances. Jusqu’alors, seule l’évolution éventuelle du déficit budgétaire entre les prévisions de la loi de finances initiale et les dernières prévisions d’exécution modifiait les conditions de financement des opérations de trésorerie. L’ajustement s’effectuait uniquement sur les ressources à court terme. De façon inédite, le programme de financement à moyen et long terme pour 2006 a été modifié en cours d’année :

– une première fois en juin dernier à l’issue du débat d’orientation budgétaire pour 2007, le programme d’émission à moyen et long terme étant revu à la baisse de 119 milliards d’euros à 109,5 milliards d’euros ;

– une deuxième fois peu après le dépôt du projet de loi de finances pour 2007 (le 17 octobre), les prévisions d’émission à moyen et long terme étant abaissé de 4 milliards d’euros.

TABLEAU PRÉVISIONNEL DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT EN 2006

(en milliards d’euros)

N.B. : La première colonne présente le tableau de financement officiel pour 2006 publié en décembre 2005, qui diffère légèrement du tableau figurant à l’article d’équilibre de la loi de finances initiale pour 2006. La deuxième colonne présente la version actualisée en juin 2006. La troisième colonne présente la version actualisée en octobre 2006. À l’instar du tableau de financement pour 2007 figurant à l’article d’équilibre du présent projet, cette dernière version fait apparaître une nouvelle ligne de ressource de financement, spécialement dédiée aux annulations de titres de l’État par la Caisse de la dette publique. Dans les deux versions précédentes (décembre 2005 et juin 2006), la dotation de la CDP était retracée à la ligne « Variation des dépôts des correspondants du Trésor », dont elle était l’une des composantes.

Le 27 octobre, l’AFT a donc mis en ligne sur son site Internet une nouvelle version actualisée du tableau de financement pour 2006. Comparé au programme arrêté en décembre 2005, le besoin de financement de l’État est revu à 123,1 milliards d’euros au lieu de 127,7 milliards d’euros. Cette baisse découle des effets contradictoires de la réduction précitée du déficit budgétaire, de moindres amortissements de BTAN (– 0,7 milliard d’euros) et d’un affinement de l’estimation des amortissements des dettes du FFIPSA et de l’EMC reprises à sa charge par l’État (2,8 milliards d’euros au lieu de 2,5 milliards d’euros initialement).

Du côté des ressources, la version du tableau en date d’octobre 2006 porte la marque des importants changements intervenus dans le financement de l’État depuis le début de l’été. Annoncés par le Gouvernement lors du débat d’orientation budgétaire pour 2007, ils consistent, d’une part, à mobiliser davantage la trésorerie de l’État (en lui permettant en contrepartie de se financer, ponctuellement, à plus court terme qu’actuellement) et, d’autre part, à affecter d’importants produits des cessions d’actifs à la Caisse de la dette publique (CDP), afin qu’elle puisse racheter et annuler des titres de dettes de l’État et, partant, alléger son besoin de financement.

Ce sont ces deux éléments ⁽²⁷⁾ qui, en plus de la réduction du déficit en exécution, permettent de diminuer les émissions de dette à moyen et long terme de 14 milliards d’euros par rapport aux prévisions et de réduire l’encours des titres à court terme (BTF) de près de 15 milliards d’euros. Le tableau ci-dessus permet ainsi de constater que les annulations de titres par la CDP atteindraient au moins 8 milliards d’euros en 2006, montant qui doit être distingué des rachats et annulations effectués par l’État lui-même ⁽²⁸⁾. Le compte courant du Trésor serait sollicité pour plus de 30 milliards d’euros, ce qui entraînerait une sensible réduction des émissions de BTF, alors que celles-ci devaient initialement progresser de 2,5 milliards d’euros entre 2005 et 2006. Quant à la réduction des dépôts des correspondants du Trésor, elle résulte de retraits réalisés ou prévisionnels de l’ERAP (3 milliards d’euros), de l’Établissement public gestionnaire de la contribution exceptionnelle de France Télécom (1,4 milliard d’euros), de l’Agence de financement des infrastructures de transport de France (AFITF, 0,9 milliard d’euros), de l’Agence nationale de la recherche (ANR, 0,5 milliard d’euros) et de l’Agence pour l’innovation industrielle (AII, 0,3 milliard d’euros) et des prévisions de dépôt de 2,4 milliards d’euros des banques centrales africaines de la zone franc.

Le graphique ci-dessous rend compte de l’exécution du programme d’émission à moyen et long terme en 2006 : au 30 septembre, les émissions avaient atteint 85,4 milliards d’euros soit 81 % de la prévision révisée en octobre.

RÉALISATION DU PROGRAMME DE FINANCEMENT À MOYEN ET LONG TERME
(au 30 septembre 2006)

(en milliards d’euros)

Source : Bulletin mensuel de l’AFT, octobre 2006.

c) Le programme de financement de l’État en 2007

• Eu égard aux observations méthodologiques présentées ci-avant, le déficit retenu pour construire le programme de financement de l’État (voir le tableau page 41) passerait de 42,7 milliards d’euros en 2006 (évaluation révisée) à 41,6 milliards d’euros en 2007.

En 2007, l’amortissement des emprunts arrivant à échéance représente une charge de trésorerie de 72,8 milliards d’euros, au lieu de 84 milliards d’euros en loi de finances initiale pour 2006. Depuis plusieurs années, les amortissements de titres échus sont supérieurs au montant du déficit :

– les amortissements de titres longs s’élèveraient à 32,5 milliards d’euros. Seraient ainsi amorties deux lignes d’OAT (OAT 5,5 % avril 2007, OAT 5,5 % octobre 2007) ;

– les amortissements de BTAN s’établiraient à 40,3 milliards d’euros. Trois lignes seraient amorties en janvier, mars et juillet, portant respectivement un taux d’intérêt de 3,75 %, 2,25 % et 4,75 %.

Enfin, les engagements repris par l’État accroîtraient le besoin de financement de 0,1 milliard d’euros, du fait de l’amortissement d’une partie de la dette de l’Entreprise minière et chimique. En l’absence de reprise par l’État de nouveaux engagements, ces charges de trésorerie tendent à décroître régulièrement, sauf événement exceptionnel. Cependant, les estimations portées dans le tableau de financement prévisionnel ont toujours un caractère quelque peu normatif.

Le besoin de financement de l’État devrait donc s’élever à 114,5 milliards d’euros en 2007.

ÉVOLUTION COMPARÉE DES DEUX GRANDES COMPOSANTES DU BESOIN DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT

(en milliards d’euros)

Ce besoin de financement serait couvert :

– pour 106,5 milliards d’euros par les émissions à moyen et long terme, sans que la ventilation entre les OAT et les BTAN ne soit encore connue à ce stade. Conventionnellement, ces émissions (nettes des rachats) couvrent les amortissements de dette à moyen et long terme et le déficit budgétaire ;

– pour 11,6 milliards d’euros par l’augmentation du stock de BTF. Cette augmentation des titres à court terme par rapport à 2006 est justifiée par la nécessité de pouvoir faire face aux perspectives d’amortissements de BTAN en janvier 2008, supérieures d’environ 7,5 milliards d’euros à celles de janvier 2007 ;

– pour 8,1 milliards d’euros par l’annulation de titres de l’État par la Caisse de la dette publique. Ces annulations seraient permises, comme cette année, par les dotations faites à la Caisse en 2006 et en 2007 à partir des produits de cessions d’actifs. L’année prochaine, 3,1 milliards d’euros supplémentaires iraient en effet à la CDP depuis le compte d’affectation spéciale Participations financières de l’État (tandis que 0,5 milliard d’euros irait au désendettement des établissements publics de l’État), après 13,3 milliards d’euros en 2006.

L’article d’équilibre (article 33) du présent projet tend d’ailleurs à introduire une innovation au sein du tableau de financement, en faisant apparaître, parmi les ressources de financement, une ligne dédiée aux annulations de titres de l’État par la CDP. Elle a le mérite de mieux rendre compte du rôle croissant joué par la CDP dans les opérations de gestion primaire de la dette ⁽²⁹⁾, c’est-à-dire dans les opérations de rachats et d’annulations de titres ou les prises en charge de l’amortissement de titres à échéance. Techniquement, l’État bénéficie d’un amortissement anticipé de ses titres, dont la charge financière est portée par une entité publique distincte de lui : il s’agit donc d’une moindre charge pour lui, retracée parmi les ressources de financement.

En sens inverse, les ressources de financement subiraient un effet négatif :

– par la diminution des dépôts des correspondants du Trésor de 4,2 milliards d’euros, du fait de différents retraits sur le compte, notamment 1,9 milliard d’euros de la Banque des États d’Afrique centrale ⁽³⁰⁾, 1,6 milliard d’euros de l’AFITF et 0,4 milliard d’euros de l’Agence pour l’innovation industrielle ;

– par l’augmentation du solde du compte du Trésor à la Banque de France de 7,5 milliards d’euros. Par convention, la variation nette de ce solde couvre les variations des émissions de BTF et des dépôts des correspondants. À titre de comparaison, votre Rapporteur spécial rappelle qu’en 2006 ce solde serait au contraire été abaissé de plus de 30 milliards d’euros afin de limiter les émissions.

MODALITÉS PRÉVISIONNELLES DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT EN 2007

(en milliards d’euros)

• Depuis 2006, le Parlement est amené à voter sur la variation de la dette de l’État. En application de l’article 34 de la LOLF, la loi de finances de l’année fixe en effet le plafond de la variation nette de la dette négociable de l’État. Ce plafond est proposé, au 4° du II de l’article 33 du présent projet (article d’équilibre), à 33,7 milliards d’euros.

Ce montant correspond à la différence entre les émissions prévues à moyen et long terme nettes des rachats (106,5 milliards d’euros) et les amortissements des titres à moyen et long termes échus en 2006 (72,8 milliards d’euros). Votre Rapporteur spécial rappelle en effet que le vote du Parlement sur le plafond de variation de la dette négociable – en application de l’article 34 de la LOLF – porte sur la seule dette négociable dont la durée de vie à l’émission est supérieure à un an, c’est-à-dire les OAT et les BTAN (y compris les titres venant à échéance l’année en cours ou l’année suivante).

À compter du présent projet, l’identification d’une ligne spécifiquement dédiée aux opérations d’annulations par la CDP facilite l’appréhension du plafond de variation de la dette : l’agrégation des annulations de titres au sein de la première ligne des ressources, consacrée aux émissions de moyen et long terme nettes des rachats ⁽³¹⁾, aurait quelque peu perturbé le calcul du plafond. Actuellement, la lecture du tableau de financement permet aisément de le déterminer, en soustrayant les amortissements à moyen et long terme des émissions à moyen et long terme. Traiter distinctement les annulations de titres par la CDP permet d’éviter une majoration du plafond qui aurait été peu significative de l’évolution de l’équilibre général des lois de finances.

Conformément à la LOLF, le respect du plafond de variation s’apprécie « en fin d’année ». Un dépassement en cours d’année ne serait donc pas soumis à l’approbation du Parlement, mais le Gouvernement en tiendrait évidemment informées les commissions des Finances des deux assemblées. En revanche, la perspective d’un éventuel franchissement du plafond au 31 décembre entraînerait le retour devant le législateur, à l’occasion de l’examen du projet de loi de finances rectificative de fin d’année ⁽³²⁾.

• Ainsi que votre Rapporteur spécial l’a déjà souligné, le tableau de financement fait désormais l’objet – en application de la LOLF – d’une approbation du Parlement, lors du vote de l’article d’équilibre (article 33 du présent projet). Le 23 octobre 2006, l’Assemblée nationale a légèrement augmenté le déficit budgétaire prévu dans le projet de loi de finances pour 2007 de 30 millions d’euros, le solde général s’établissant à – 41,678 milliards d’euros. Le tableau de financement a donc été modifié en conséquence et le besoin de financement revu à 114,6 milliards d’euros. Cela se traduira, au plan des ressources, par des émissions supplémentaires de titres de dette à court terme.

TABLEAU PRÉVISIONNEL DE FINANCEMENT DE L’ÉTAT POUR 2007

(en milliards d’euros)

(a) Nettes des rachats.

3.– La « gestion active » de la dette

Les principales innovations en matière de gestion de la dette de l’État portent sur la redynamisation de la gestion active. Depuis l’année 2000, le Trésor met en œuvre un programme important de rachat de titres à hauteur d’une dizaine de milliards d’euros chaque année. Ces opérations ont pris une ampleur significative cette année, du fait de l’affectation d’une partie du produit des cessions d’actifs à cette politique de rachats. En outre, un portefeuille de swaps a été constitué à partir du dernier trimestre de l’année 2001, à la suite de la création du compte de commerce n° 904-22 « Gestion active de la dette et de la trésorerie de l’État » par l’article 8 de la deuxième loi de finances rectificative pour 2000. Depuis 2006, ces opérations de swaps sont retracées sur la seconde section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État.

a) Les rachats, interventions directes sur le stock de dette

Depuis 1991, l’article d’équilibre de la loi de finances autorise le ministre chargé des finances à utiliser diverses procédures pour intervenir sur le marché secondaire de la dette de l’État. Ces autorisations ont été complétées et précisées par décret en 1995.

Tout en ayant organisé en 1991, 1992, 1994 et 1998 plusieurs opérations d’échange qui visaient à remodeler rapidement la structure de la dette de l’État, le Trésor a progressivement développé la gestion « au fil de l’eau », intervenant sur le marché directement ou par l’intermédiaire du Fonds de soutien des rentes.

Jusqu’à la fin 2004, ces opérations étaient retracées dans les arrêtés mensuels récapitulatifs des émissions de valeurs du Trésor publiés au Journal officiel. Depuis 2006, un état récapitulatif mensuel est diffusé sur le site Internet de l’AFT ⁽³³⁾. Si une certaine confidentialité est évidemment nécessaire préalablement aux opérations de rachat, leur publication ultérieure assure une publicité tout aussi nécessaire, dans le cadre du contrôle démocratique de l’activité de l’administration.

• Tout en se fondant sur des opportunités de taux, les opérations du Trésor avaient traditionnellement deux vocations : lisser l’échéancier de la charge de trésorerie occasionnée par le service financier et le remboursement de certaines lignes de titres importantes – c’est en quelque sorte la contrepartie inéluctable de la politique d’assimilation –, et retirer du marché des lignes jugées décotées.

L’échéancier de la dette négociable à moyen et long terme, à la date du 30 septembre 2006, montre une concentration des échéances de remboursement sur une période de dix ans, de 2007 à 2016. Les montants à rembourser sur cette période vont d’une trentaine de milliards d’euros à plus de 100 milliards d’euros, selon les années. Les échéances postérieures les plus importantes sont de l’ordre de 10 à 30 milliards d’euros.

L’échéancier présenté ci-après (tableau et graphique) donne une vue de ce que seront, à l’avenir, les charges de remboursement d’emprunts. Cette vue est un « instantané » : elle ne peut retracer que l’encours et la structure de la dette tels qu’ils sont définis aujourd’hui. L’ampleur des déficits des années à venir ainsi que les modalités de leur financement sont, par nature, éludées. Ainsi, le volume des BTAN et des OAT a vocation, d’une part, à « glisser » progressivement sur l’axe du temps au fil du refinancement de la dette et, d’autre part, à s’accroître à due proportion des déficits futurs.

Les rachats de titres sur le marché ont trois conséquences :

– ils sont suivis de l’annulation des titres rachetés, qui intervient à la date de règlement ; ces titres « disparaissent » ainsi définitivement de la dette de l’État : le Trésor ne dispose pas d’un portefeuille de titres ;

– ils donnent lieu à la constatation de pertes et profits, selon que les titres sont rachetés respectivement au-dessus ou au-dessous de leur valeur nominale. Ces pertes et profits ne sont pas retracés dans les documents budgétaires, puisqu’ils constituent des opérations de trésorerie au sens de l’article 15 de l’ordonnance de 1959 et de l’article 25 de la LOLF. Le Parlement ne peut officiellement en prendre connaissance qu’à l’occasion de l’examen du projet de loi de règlement. Cependant, la publication par la Direction de la comptabilité publique de la Situation mensuelle des opérations du Trésor permet de découvrir chaque mois le montant des pertes et profits dus aux opérations de tout ordre faites sur la dette. La Situation résumée des opérations du Trésor, publiée chaque mois au Journal officiel, ne comporte, pour sa part, pas d’indications très précises sur les pertes et profits supportées par l’État du fait de la gestion active de la dette. Il conviendrait de remédier à cette obscurité ;

– ils donnent lieu à une dépense budgétaire correspondant au paiement par l’État du coupon ayant couru depuis la date du dernier versement de coupon.

ÉCHÉANCIER DE LA DETTE NÉGOCIABLE À LONG ET MOYEN TERMES
(selon l’encours au 30 septembre 2006)

(en milliards d’euros)

Source : Bulletin mensuel de l’AFT (octobre 2006).

Source : Bulletin mensuel de l’AFT (octobre 2006).

À l’origine, les interventions du Trésor ont pris la forme d’adjudications dites « à l’envers », dont la procédure est identique à celle des adjudications classiques. Au lieu de proposer un prix d’achat pour des titres qui seraient mis par l’État sur le marché, les SVT proposent un prix de vente pour les titres dont ils souhaitent se défaire. Le Trésor annonce à l’avance les lignes qu’il se propose de racheter et indique, sous forme de fourchette, le volume de l’opération.

Puis, le Trésor s’est orienté vers des achats directs de marché. Jusqu’en 1999, il attendait le dernier trimestre de l’année afin de disposer d’une meilleure visibilité sur l’exécution budgétaire et sur les conditions de réalisation du programme de financement arrêté en début d’année. Le rapprochement des entrées en trésorerie déjà comptabilisées – pour les émissions accomplies – ou calées sur le programme de financement – pour les émissions restant à venir – avec les perspectives des besoins de trésorerie permettent de dégager des marges de manœuvre pour procéder au rachat de certaines lignes décotées ou souffrant d’un manque de liquidité signalé par les SVT.

• Depuis 1999, le Trésor a décidé de ne plus limiter ses interventions au dernier trimestre mais d’agir tout au long de l’année en fonction des besoins et des opportunités. Il faut voir là, peut-être, l’une des libertés supplémentaires données aux émetteurs par l’atténuation de leur poids relatif au sein d’un marché européen des capitaux plus vaste que les marchés nationaux. Par exemple, en 2000, les achats ont été importants dès le premier semestre, où la valeur nominale des titres acquis atteint 3,6 milliards d’euros.

Mais le changement le plus notable tient à l’articulation désormais plus visible entre la réalisation du programme d’émission et les rachats de titres avant échéance. Il apparaît que l’AFT – comme un certain nombre de ses homologues étrangers – « prend de l’avance » sur son programme d’émission pendant le premier semestre de l’année, c’est-à-dire émet à moyen et long terme une plus grande quantité de titres que celle qui serait strictement nécessaire à la couverture des charges de trésorerie de l’État. L’AFT se constitue donc au fil des mois une « réserve financière », destinée au rachat de titres dans la seconde partie de l’année. Ainsi, elle conserve la capacité d’intervenir sur le marché même si les conditions d’exécution du budget – qui orientent en grande partie la structure du programme d’émission – s’éloignent des prévisions initiales. Ainsi, en 2006, des rachats de titres venant à échéance en 2007 ont commencé dès le mois de février et se sont amplifiés au mois de mai.

On voit le « saut qualitatif » qui a été introduit de la sorte dans la gestion de la dette : les interventions de l’AFT ne sont plus conditionnées par une évolution plus favorable que prévu du déficit budgétaire ou par une augmentation plus forte que prévu de ses ressources liquides. Elles s’appuient sur la constitution progressive et délibérée d’une marge de manœuvre financière, librement utilisable si les conditions de marché le permettent.

L’examen du tableau de financement présenté en page 41 montre que les rachats de titres ont atteint, en valeur nominale, des montants conséquents ces dernières années ⁽³⁴⁾ : 15 milliards d’euros en 2001 dans un contexte budgétaire encore aisé ; 10 milliards d’euros en 2002 et 7,4 milliards d’euros en 2003 malgré des conditions budgétaires médiocres ; 9,9 milliards d’euros en 2004 grâce aux bonnes conditions d’exécution de la loi de finances.

L’année 2005 a été marquée par un montant de rachats de 16,6 milliards d’euros, sans précédent ces dernières années. Ils ont permis de limiter les importants amortissements prévus en 2006 et en 2009. Les rachats de gré à gré ont atteint 10,2 milliards d’euros, dont 9,7 milliards d’euros de BTAN à échéance 2006. Les adjudications à l’envers ont porté sur 6,5 milliards d’euros, dont 2,7 milliards d’euros sur des titres venant à échéance en 2007 et en 2009.

En 2006, les rachats devraient demeurer substantiels, du fait des moyens donnés à la Caisse de la dette publique à cette fin, grâce aux produits de cessions d’actifs versés à la CDP depuis le compte d’affectation spéciale Participations financières de l’État. En loi de finances pour 2006, ces produits affectés au désendettement de l’État, tirés essentiellement de la privatisation des sociétés concessionnaires d’autoroutes, devaient initialement atteindre 10 milliards d’euros. Conformément aux engagements pris par le Gouvernement lors du débat d’orientation budgétaire pour 2007, ces affectations ont été revues à la hausse pour 2006 de plus de trois milliards d’euros (recettes issues de l’ouverture du capital d’Aéroports de Paris et de la vente de titres Alstom). Selon le PAP 2007 du programme Désendettement de l’État et d’établissements publics de l’État de la mission Participations financières de l’État, ce sont donc 13,3 milliards d’euros qui auront été affectés en 2006 à des fins de désendettement de l’État, ce qui permettrait de réduire la charge de la dette de 479 millions d’euros ⁽³⁵⁾. C’est ce qui, on l’a vu, justifie en partie la réduction du programme d’émission décidée en cours d’année ⁽³⁶⁾.

Concrètement, la CDP a reçu une première dotation de 8 milliards d’euros en mai 2006, qu’elle a immédiatement utilisée, via l’AFT, à des fins de rachats d’OAT et de BTAN. Au 30 septembre 2006, en tenant compte des opérations effectuées par l’État lui-même, les rachats de dette à moyen et long terme s’élevaient à 13,4 milliards d’euros en valeur nominale, dont 11,8 milliards d’euros portant sur des titres venant à échéance l’année prochaine. Une adjudication à l’envers effectuée en mai a permis à l’AFT de racheter un volume de près de 4 milliards d’euros, notamment 1,6 milliard d’euros de BTAN à échéance 2009. Les rachats de gré à gré ont, quant à eux, atteint 9,4 milliards d’euros (2,9 milliards d’euros d’OAT et 6,5 milliards d’euros de BTAN).

En 2007, 3,1 milliards d’euros supplémentaires tirés des recettes de cessions d’actifs seraient à nouveau affectés au désendettement de l’État depuis le compte Participations financières de l’État. Au total, les rachats suivis d’annulations de titres par la CDP participeraient pour 8,1 milliards d’euros à la couverture du besoin de financement de l’État en 2007 ⁽³⁷⁾.

b) Le programme de swaps au service de la réduction de la durée de vie de la dette

• L’objectif de réduction de la durée de vie moyenne de la dette a été décidé et formulé à l’occasion de la loi de finances initiale pour 2002. Elle constitue une rupture fondamentale avec la stratégie développée sans relâche depuis le début de la modernisation de la dette, au milieu des années 1980. Les efforts du Trésor consistaient alors à allonger la durée de vie de la dette afin de mettre l’État le plus possible à l’abri des mouvements de taux qui affectaient parfois violemment les échéances courtes.

Cette nouvelle orientation stratégique se fonde sur des considérations classiques en matière de configuration de la courbe des taux d’intérêt. Les taux auxquels il est possible de s’endetter sur des maturités courtes (1 mois, 3 mois, 1 an, 2 ans) sont en effet, en moyenne, inférieurs aux taux qu’il faut payer en s’endettant à plus long terme. L’explication théorique de ce constat « historique » est simple : un emprunt est d’autant plus risqué qu’il a une maturité élevée. Deux risques peuvent être évoqués à titre principal : en premier lieu, les taux d’intérêt instantanés du marché peuvent, au fil du temps, s’écarter fortement et durablement du taux d’intérêt auquel a été conclu l’emprunt ; en second lieu, le risque de défaillance du débiteur augmente avec le temps. Il en résulte que le taux applicable aux opérations de longue maturité doit intégrer une « prime de risque », d’autant plus élevée que la maturité est longue.

Selon le ministère de l’économie, des finances et de l’industrie, depuis 1994 (ce qui exclut les périodes de crise monétaire pendant lesquelles les taux courts français ont été particulièrement élevés pour défendre le franc), les taux longs ont été supérieurs aux taux courts dans 95 % des cas, l’écart moyen entre les taux à 3 mois et les taux à 10 ans s’établissant à 160 points de base. Cette situation n’est pas spécifique à la France : ces écarts sont d’environ 120 points de base et 200 points de base respectivement aux États-Unis et en Allemagne.

Une telle démarche n’a pas que des conséquences positives. Elle entraîne une augmentation de la variabilité du coût de la dette, c’est-à-dire du risque que ce coût évolue brutalement à la hausse ou à la baisse d’un exercice à l’autre, en fonction de l’évolution des taux sur la partie courte de la courbe.

Considérons, par exemple, deux stocks de dette équivalents mais différant par leur durée de vie moyenne : 6 ans pour l’un, 4 ans pour l’autre. Dans la première configuration, un sixième du stock de dette doit être renouvelé chaque année, dans la seconde un quart du stock doit l’être, les émissions nouvelles se faisant au taux du marché. Le stock de dette intègre d’autant plus rapidement les fluctuations annuelles des taux d’intérêt que la proportion qui est renouvelée chaque année est importante. Il en découle que la charge de la dette est plus variable, car l’expérience montre que les taux d’intérêt à long terme sont plus stables dans le temps que les taux d’intérêt à court terme. La réduction de la durée de vie moyenne de la dette doit donc tenir compte d’un arbitrage indispensable entre, d’une part, la diminution moyenne espérée de sa charge et, d’autre part, l’augmentation de la variabilité de cette charge que le débiteur est prêt à assumer.

À cet égard, votre Rapporteur spécial ne peut que regretter une nouvelle fois que, contrairement à l’année 2002, le PAP 2007 ne présente pas d’évaluation chiffrée portant sur les effets théoriques d’une modification de la durée de vie moyenne de la dette sur le couple risque-coût. L’annexe relative au budget des Charges communes pour 2002 incluait un graphique montrant le résultat de modélisations effectuées par l’AFT et illustrant, sous une forme très concrète, les « lieux » du compromis nécessaire entre réduction de la durée de vie et augmentation de la variabilité de la charge de la dette. On doit considérer que la capacité d’appréciation du Parlement sur la pertinence de la stratégie proposée s’en trouve amoindrie.

• La tendance observée ces dernières années consistant à émettre davantage de titres à long terme, voire à très long terme comme l’OAT avril 2055, a pu susciter des interrogations quant à la poursuite de la stratégie de réduction de la durée de vie moyenne de la dette. La Cour des comptes a ainsi relevé que « l’État a nettement restructuré sa dette en diminuant l’encours des titres d’une durée inférieure à un an et en développant l’offre de titres d’État français sur les très longues durées, alors que le ministère de l’économie, des finances et de l’industrie avait initialement affiché une stratégie de réduction de la durée de vie moyenne de la dette, ce qui traduit la nécessité d’une clarification de la stratégie » ⁽³⁸⁾.

En réalité, la politique de réduction de la durée de vie moyenne de la dette doit s’effectuer par la négociation de produits dérivés (les contrats d’échanges de taux, ou swaps, décrits ci-dessous) sans interférer sur la stratégie d’émission primaire de l’État, sauf à mettre en danger la recherche de liquidité et de diminution de l’exposition aux variations brutales des conditions de marché. En revanche, pour minimiser la charge de la dette, la politique d’émission tient compte de la structure de la demande des investisseurs, ce qui s’est traduit par le développement d’une offre de titres de très long terme. C’est ainsi qu’en 2005 la conjonction de taux particulièrement bas et d’une appétence forte des investisseurs pour des maturités longues allait dans le sens d’un allongement volontaire de la durée de vie moyenne de la dette. Le PAP annexé au présent projet de loi de finances indique ainsi qu’ « il est souhaitable de conserver la liquidité des obligations émises, en particulier celle des titres de maturité longue (10 ans et plus), dont la demande est amenée à croître du fait notamment des réformes prudentielles des fonds de pension et des compagnies d’assurance. La réduction de la durée de vie moyenne a été mise en œuvre sans modifier significativement la politique d’émission primaire, en recourant aux opérations de contrats d’échange de taux d’intérêts (« swaps ») ».

Les swaps de taux d’intérêt sont des contrats négociés entre deux parties qui décident de s’échanger les flux d’intérêt correspondant, d’une part, à une échéance fixe (en général) moyenne ou longue et, d’autre part, à une échéance variable courte. Les swaps de taux dans la zone euro sont, en règle générale, des swaps taux fixes contre Euribor (taux interbancaire d’échéance inférieure à un an).

Sans intervenir sur l’encours de la dette, il est donc possible de réduire sa durée de vie apparente en concluant avec une contrepartie déterminée un swap de taux visant à percevoir le taux fixe long et à payer le taux variable court. Ainsi, le débiteur paye le taux fixe long sur l’emprunt qu’il a émis, reçoit le taux fixe long du fait du swap et paye le taux variable court du fait du swap. S’il veut éviter d’être exposé à une charge d’intérêt variable, le débiteur peut conclure un swap inverse avec une autre contrepartie en recevant le taux variable court et en payant un taux fixe associé à une maturité intermédiaire. Dans ces conditions, l’ensemble des instruments financiers utilisés (emprunt, swap taux long / taux court et swap taux court / taux moyen) aboutit à ce que le débiteur paye sur sa dette à long terme un taux d’intérêt à moyen terme. En pratique, ces opérations substituent des taux à 2 à 3 ans à des taux de 8 à 10 ans.

Le marché européen des swaps, quoique profond, n’a pas une capacité d’absorption illimitée. C’est pourquoi il convient d’approuver la démarche de l’AFT, qui a indiqué d’emblée que le programme serait progressif et tiendrait le plus grand compte des réactions du marché. Il faut rappeler que plusieurs États européens ont annoncé leur intention de poursuivre une politique similaire à celle engagée par la France. Certes, les besoins des États ne sont pas nécessairement identiques. Il est notoire, par exemple, que le Trésor italien, endetté essentiellement à court terme, chercherait plutôt à allonger la maturité de sa dette, ce qui constitue un facteur d’équilibrage du marché. De même, la présence plus forte des entreprises sur le marché des titres de créances négociables – des titres à court ou moyen terme – peut susciter des transactions visant à allonger la maturité de leur dette. Il n’en reste pas moins que la démarche retenue par l’AFT est empreinte de sagesse et qu’il est prudent de faire le plus grand cas des capacités réelles d’absorption du marché.

En présentant le programme « Gestion de la dette » pour 2002, le précédent Gouvernement avait indiqué qu’il était envisagé de constituer un portefeuille de swaps de 40 milliards d’euros d’ici à la fin 2001 et de 120 milliards d’euros à la fin de 2002. Le portefeuille devait donc couvrir plus de 15 % du stock de dette. Le programme de swaps a été engagé au dernier trimestre de l’année 2001, pour un montant nominal de 37,2 milliards d’euros et poursuivi en février et juillet 2002, pour 24 milliards d’euros supplémentaires. Toutefois, face à une trop grande volatilité du marché (notamment à partir de l’été 2002), l’AFT a interrompu le programme de swaps et le ministre de l’économie, des finances et de l’industrie a officiellement annoncé sa suspension au début du mois de septembre 2002. Depuis, aucune nouvelle opération de swap ayant pour but de réduire la durée de vie moyenne n’a été mise en œuvre. De fait, le montant nominal des swaps conclus jusqu’à l’interruption du programme s’élève à 61,2 milliards d’euros seulement.

La reprise du programme de swaps – qui n’est pas mise en cause dans son principe – est conditionnée à une normalisation des conditions de marché qui donnerait une incitation supplémentaire à l’arbitrage financier entre le paiement d’un taux long et celui d’un taux à moyen terme. Lorsque la courbe des taux est nettement ascendante, donc lorsque les taux longs sont plus élevés et les taux courts plus faibles mais plus volatils, réduire la durée de vie moyenne de la dette permet de diminuer – en moyenne et sur une longue période – la charge d’intérêt de la dette. La période actuelle, caractérisée par le niveau historiquement bas des taux d’intérêts de long terme et par la faible pente de la courbe des taux, n’est donc pas propice à ces opérations.

• En revanche, les contrats d’échange de taux d’intérêts « courts » initialement conclus en 2001 et 2002 sont renouvelés lorsqu’ils arrivent à échéance, afin de conserver un encours stable à 61,2 milliards d’euros et afin de ne pas se trouver exposé à la volatilité des taux infra annuels. En 2004, un montant de 12 milliards d’euros de swaps a ainsi été réalisé sur des maturités de 2 à 4 ans. Durant l’année 2005 et le premier semestre de 2006, 9,4 milliards d’euros de swaps ont été renouvelés par l’AFT afin de maintenir un encours constant. Celui-ci diminuera cependant fin 2006 avec l’arrivée à échéance de certains des swaps de maturité longue, négociés en 2001-2002.

Les dépenses et recettes résultant de ces opérations sont, depuis cette année, retracées sur la seconde section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État ⁽³⁹⁾. Les dépenses et les recettes résultant d’un swap n’étant constatées qu’après la conclusion du contrat (tous les six mois), elles n’ont commencé à impacter le compte à partir du second trimestre de l’année 2002. En raison de la suspension du programme à partir de l’été, le solde du compte de commerce a été positif de 155,4 millions d’euros en fin d’année, au lieu des 200 millions d’euros prévus dans la loi de finances initiale. En 2003, 2004 et 2005, un solde positif a été constaté de, respectivement, 235 millions d’euros, 294 millions d’euros et 479 millions d’euros.

En loi de finances pour 2006, ce solde avait été estimé à 510 millions d’euros. Toutefois, en renouvelant les swaps « courts » arrivés à échéance, l’État a bénéficié, au premier semestre 2006, de taux infra-annuels inférieurs aux taux à 2 ans estimés initialement. Le solde de la seconde section du compte de commerce à la fin 2006 sera donc vraisemblablement supérieur au montant prévisionnel, pour atteindre 558 millions d’euros. Pour 2007, les intérêts perçus en 2007 au titre des contrats d’échange de taux d’intérêt seraient de 1,86 milliard d’euros, tandis que les intérêts payés seraient de 1,59 milliard d’euros. Le solde s’établirait donc à 267 millions d’euros fin 2007.

Cette section ferait l’objet d’une autorisation de découvert de 1,7 milliard d’euros, comme en 2006. Elle vise à couvrir les éventuels décalages de trésorerie découlant de la conclusion des swaps. En effet, les swaps usuellement pratiqués sur le marché ne permettent pas d’obtenir directement un échange entre un taux à 10 ans et un taux à 2 ans ⁽⁴⁰⁾. L’AFT est donc conduite à conclure, pour des montants nominaux identiques, des swaps receveur 10 ans / payeur 6 mois d’une part, des swaps receveur 6 mois / payeur 2 ans, d’autre part. En pratique, il n’est cependant pas possible de réaliser chaque jour un montant exactement identique de « swaps 10 ans » et de swaps 2 ans ». Il en découle un décalage de trésorerie qui, en situation de « crise », conduirait à devoir payer l’intégralité des taux courts à verser sur les swaps 10 ans / 6 mois avant d’encaisser les taux courts à recevoir sur les swaps 6 mois / 2 ans. Le montant du découvert autorisé dépend donc du montant du sous-jacent, d’une hypothèse de taux court correspondant à cette situation de crise et d’une hypothèse sur le décalage temporel entre le paiement et l’encaissement des coupons courts (Euribor 6 mois), qui interviennent tous les six mois.

En 2005, ces éléments conduisaient à un impact potentiel cumulé sur le solde du compte de commerce de 1,25 milliard d’euros. Compte tenu des incertitudes entourant les conditions de marché et le montant des swaps réellement contractés, le caractère contraignant du plafond de découvert rendait nécessaire de prévoir une marge raisonnable au-delà de ces calculs, ce qui a porté le plafond à 1,7 milliard d’euros. Une autorisation de découvert du même montant a été votée en loi de finances pour 2006. En exécution, le découvert maximal constaté au premier semestre s’est limité à 35 millions d’euros. Des hypothèses comparables conduisent à demander le même montant de 1,7 milliard d’euros pour 2007.

• Compte tenu de la suspension du programme de swaps, du renouvellement des swaps courts, du maintien de la politique d’émission habituelle et de la diminution de l’encours des BTF, la durée de vie moyenne de la dette de l’État a augmenté en 2005 et en 2006. Fin 2005, la durée de vie moyenne avant swaps s’est établie à 6 ans et 267 jours (soit 188 jours de plus qu’à la fin 2004) et à 6 ans et 228 jours après swaps (soit 195 jours de plus qu’à la fin 2004). La contribution du portefeuille de swaps à la baisse de la durée de vie moyenne n’est donc plus que de 39 jours.

Fin septembre 2006, la durée de vie moyenne de la dette était de 7 ans et 8 jours avant swaps et de 6 ans et 343 jours après swaps. Dans l’hypothèse – probable – où aucune opération de swap ne serait engagée cette année, la durée de vie moyenne de la dette après swaps fin 2006 dépassera les 7 ans et excédera largement l’objectif de 5 ans et 329 jours fixé dans le PAP 2006. Pour 2007, l’objectif de durée de vie moyenne à la fin de l’année est de 6 ans et 146 jours, là encore dans l’hypothèse d’un retour à des conditions de marché permettant de reprendre le programme pendant un an. À défaut de telles conditions, la réduction de la durée de vie moyenne serait logiquement reportée.

Si votre Rapporteur spécial ne saurait reprocher au gestionnaire la non-réalisation de cet objectif conditionné à la reprise du programme de swaps, on peut s’interroger sur la pertinence du maintien, parmi les objectifs du programme Charge de la dette et de la trésorerie de l’État, d’un indicateur qui n’est de facto plus exploitable depuis 2002.

4.– La gestion de la trésorerie

a) Les finalités et les modalités de la gestion de la trésorerie

• La trésorerie de l’État enregistre chaque jour des mouvements très importants (23,6 milliards d’euros en moyenne en 2005), effectués pour le compte de l’État lui-même (opérations budgétaires et opérations de trésorerie) ou pour le compte de ses correspondants qui ont déposé leurs fonds auprès du Trésor.

Par ailleurs, la politique d’assimilation des titres d’État concentre sur un nombre restreint de jours, dans l’année, les remboursements de titres échus et le versement des intérêts (voir les deux graphiques ci-dessous, relatifs à la période octobre 2006 – septembre 2007).

Par exemple, à la date du 25 octobre 2006, l’État a dû faire face à une échéance d’environ 11,9 milliards d’euros au titre des intérêts versés sur 16 lignes d’OAT dont les maturités s’étalent de 2006 à 2055. Ce même jour sont venus à échéance deux lignes d’OAT, soit un amortissement d’environ 23,3 milliards d’euros. Le 25 avril 2007, l’État paiera 13 milliards d’euros au titre des intérêts versés sur 17 lignes d’OAT, ainsi que le remboursement d’une ligne d’OAT venant à échéance (pour 17,9 milliards d’euros. S’y ajouteront 2,5 milliards d’euros d’intérêts le 25 juillet 2007, payés sur 9 lignes d’OAT. Ce même mois verra le paiement de 2,6 milliards d’euros d’intérêts sur 6 lignes de BTAN et de 16,1 milliards d’euros pour le remboursement d’une ligne arrivant à échéance. Deux autres lignes de BTAN arriveront à maturité sur la période considérée, l’une en janvier 2007 (12,5 milliards d’euros), l’autre en mars 2007 (16,1 milliards d’euros).

FLUX DE CAPITAL ET D’INTÉRÊT D’OCTOBRE 2006 À SEPTEMBRE 2007
(sur la base de l’encours au 30 septembre 2006)

(en milliards d’euros)

Source : Bulletin mensuel de l’AFT, octobre 2006.

Il en résulte de fortes contraintes sur la trésorerie de l’État qui imposent, par exemple, de recourir à un volume croissant de BTF afin de « préfinancer » de façon progressive l’arrivée à échéance de lignes dont les volumes sont plus importants au fil des années. La modernisation de la gestion de la dette, engagée il y a plus de quinze ans, a donc des répercussions sur la gestion de la trésorerie, qui aggravent les tensions « naturelles » dues aux décalages quotidiens entre encaissement des recettes et paiement des dépenses budgétaires classiques.

Votre Rapporteur spécial rappelle par ailleurs que le solde du compte du Trésor ouvert dans les livres de la Banque de France doit toujours rester créditeur. La France a rompu depuis de nombreuses années avec la pratique dangereuse du « financement monétaire » du Trésor. D’ailleurs, l’article 101 du Traité de Maastricht interdit aux banques centrales d’accorder des concours financiers aux États membres ⁽⁴¹⁾. Le solde cible du compte auprès de la Banque de France a été ramené de 500 millions d’euros à 200 millions d’euros, puis abaissé à 100 millions d’euros en 2003, ce qui a conduit l’AFT à affiner ses prévisions de trésorerie. Pour 2007, cet objectif demeure inchangé. À ce stade, en effet, le PAP indique que « tout progrès est (…) tributaire d’une nette amélioration de la prévisibilité des mouvements de trésorerie de l’État, en particulier des recettes fiscales et des versements de l’État à ses correspondants, qui ne devrait pas être opérationnelle avant mi-2007 ».

Depuis le 1^er janvier 2000, la trésorerie de l’État est gérée selon les principes suivants :

– les besoins de financement infra-annuels sont couverts par les émissions hebdomadaires de BTF, les besoins à un an et à 3 mois étant évalués chaque semaine à partir des informations communiquées à l’Agence. Les BTF sont utilisés, notamment, pour préfinancer l’amortissement des lignes d’OAT et de BTAN. Les BTF ont également vocation à assurer le « bouclage » du financement de l’État pour tenir compte des conditions d’exécution des lois de finances et de l’évolution des autres ressources courtes du Trésor ;

– les besoins infra-hebdomadaires de trésorerie sont couverts par la mise en pension de titres d’État (si celui-ci en dispose à la suite d’opérations de prise en pension) ou, le plus souvent, par des emprunts « en blanc » sur le marché interbancaire ou auprès d’États membres de la zone euro ;

– les excédents ponctuels de trésorerie sont placés sur le marché interbancaire ou auprès d’États membres de la zone euro, dans le cadre de prêts « en blanc » pour des maturités très courtes (de un à quelques jours) et par des prises en pension de titres d’État pour des maturités plus longues (de l’ordre d’une semaine). Des rachats de titres d’État dans les mois précédant leur amortissement sont également réalisés.

Les recettes issues de ces placements ont représenté environ 486,8 millions d’euros en 2005 (81,5 millions d’euros au titre des prêts aux SVT ; 400,9 millions d’euros au titre des opérations de prise en pension avec les SVT ; 4,4 millions d’euros au titre des prêts aux Trésors de la zone euro), qui viennent réduire d’autant la charge brute de la dette de l’État. La rémunération moyenne obtenue sur les placements de trésorerie a été légèrement supérieure au taux de référence sur le marché interbancaire, tant pour les prêts au jour le jour (EONIA), que pour les prises en pension (swap EONIA) ⁽⁴²⁾.

• Lors du débat d’orientation budgétaire pour 2007, le Gouvernement a mis en avant la nécessité de réduire le « matelas de trésorerie » de l’État, c’est-à-dire le niveau du compte du Trésor à la Banque de France. Il s’agit de tirer les conséquences de la situation créée en fin d’année 2005 par des rentrées fiscales substantielles, résultant notamment de la modernisation du régime d’acompte de l’impôt sur les sociétés adoptée en collectif budgétaire. Quoi qu’elles aient diminué le déficit budgétaire, ces recettes supplémentaires, du fait de leur caractère tardif, n’ont pas permis à l’État de réduire à due concurrence ses émissions de dette à court terme dès 2005. Elles sont donc venues augmenter le compte du Trésor et leur effet sur la dette n’a pu se faire sentir qu’en 2006. Afin d’éviter la reproduction d’un tel scénario, le Gouvernement a souhaité que l’encaisse de précaution que constitue la trésorerie libre de l’État soit réduite. Selon le rapport préalable au débat d’orientation budgétaire, « le pilotage de la trésorerie de l’État va être profondément infléchi pour ne pas générer un euro d’endettement de plus que le strict nécessaire pour faire face à la gestion courante. À cet effet, et de sorte que cette évolution ne nuise aucunement à la capacité de l’Agence [France Trésor] de disposer de la trésorerie dont l’État a besoin, l’AFT va se doter de nouveaux outils tels que par exemple un BTF à très court terme ; elle bénéficiera de plus d’une amélioration radicale des remontées d’information de la part des administrations dans le cadre d’une opération exemplaire de réforme de l’État » ⁽⁴³⁾.

Concrètement, cette mobilisation de la trésorerie a conduit l’AFT à limiter ses émissions de BTF et, partant, à réduire l’encours de la dette à court terme de 14 milliards d’euros entre le 1^er janvier et le 31 août 2006. En contrepartie, l’AFT a été dotée de nouveaux instruments lui permettant de répondre aux besoins ponctuels de liquidité : elle a ainsi introduit un nouveau bon du Trésor à très court terme, le « BTF court terme ». Ce titre, inspiré des cash management bills du Trésor américain, a été émis pour la première fois par adjudication le 4 septembre, permettant à l’AFT de lever 2,5 milliards d’euros pour une période de 10 jours pour anticiper les rentrées fiscales du mois de septembre, à un taux moyen pondéré de 2,96 %. L’AFT a précisé les caractéristiques de ce nouveau titre : « le BTF court terme est un instrument de gestion de trésorerie ayant des maturités allant de 2 à 6 semaines, avec un règlement en J+1. Émis par adjudication, il vient compléter la gamme existante des BTF pour gérer les besoins ponctuels de trésorerie de l’État ».

En outre, par une circulaire du ministre de l’économie, des finances et de l’industrie du 7 avril 2006, l’AFT a été chargée de réduire les aléas pesant sur la gestion de la trésorerie de l’État ⁽⁴⁴⁾. À cet effet, au sein du ministère des finances, l’AFT a entrepris, en lien avec la DGI, la DGCP, la DGDDI, la DGTPE et la Direction du budget, d’établir des annonces systématiques à court terme et des prévisions glissantes à moyen terme sur les mouvements de trésorerie, notamment sur le recouvrement des recettes fiscales. L’une des spécificités de la trésorerie de l’État tient cependant à ce qu’elle englobe l’ensemble des flux financiers des « correspondants du Trésor », en particulier les collectivités territoriales et les établissements publics nationaux. L’effort d’optimisation de la trésorerie doit donc s’élargir à toutes les administrations publiques. Le 12 juillet 2006 a ainsi été réuni un nouveau « Comité interministériel des trésoreries des administrations publiques », qui a examiné les voies permettant d’améliorer les échanges d’information entre administrations sur les flux de trésorerie et de réduire l’appel au marché du secteur public dans son ensemble.

Ces nouvelles modalités de pilotage de la trésorerie ont un effet spectaculaire sur le niveau d’endettement : elles permettent à elles seules une réduction d’environ 1,5 point de PIB en 2006, soit environ 27 milliards d’euros. Votre Rapporteur spécial s’est cependant interrogé sur leurs possibles effets négatifs, qui sont au moins de trois ordres :

– un possible surcoût des financements à très court terme, dans l’hypothèse où les taux servis sur les nouveaux BTF seraient supérieurs à ceux des BTF « classiques » ;

– de moindres recettes tirées de la rémunération de la trésorerie, du fait de possibilités de placements par l’AFT plus limitées ;

– un risque accru pesant sur la continuité financière de l’État, qui doit faire face aux aléas résultant des décalages quotidiens entre, d’une part, l’encaissement des recettes et, d’autre part, le paiement des dépenses budgétaires et la prise en charge des amortissements de titres.

À ces interrogations, le ministère de l’économie, des finances et de l’industrie a répondu que :

– « dans les conditions actuelles de marché et pour des tailles limitées, comme l’a prouvé cette première émission [i.e. : le 4 septembre 2006], le coût du BTF court terme est proche de celui des BTF classiques. L’impact sur la charge de la dette d’une émission d’un BTF à court terme par rapport à l’émission d’un BTF classique est ainsi négligeable. Compte tenu de la faible fréquence d’émission de ces titres (les périodes de creux de trésorerie) et de la durée de vie limitée de ces produits, l’encours moyen sur une année est négligeable (inférieur à 4 milliards d’euros) » ;

– « la gestion de la trésorerie de l’État n’a pas pour objectif la réalisation d’autant de recettes de placements que possible, ce qui pourrait conduire à un gonflement illimité de l’encours de la trésorerie de l’État et conduirait l’État à exercer une fonction de transformation monétaire. L’optimisation de la gestion de la trésorerie a, en revanche, bien pour corollaire direct une réduction de l’encours des placements : la moindre recette engendrée est égale au différentiel de taux entre les ressources (BTF) et les placements (dépôts et prises en pension), soit environ 15 points de base à maturité donnée. Cet effet est cependant partiellement effacé par l’écart de maturité entre les placements (de maturité quelques semaines au maximum) et les emprunts (de maturité 3 mois à 12 mois). Il est donc au total très faible ».

En outre, l’enrichissement des informations devant remonter à l’AFT et le renforcement des moyens de réponse aux besoins ponctuels de trésorerie visent précisément à garantir une exécution des dépenses et des recettes de l’État « dans des conditions de sécurité maximales », selon le PAP du programme Charge de la dette et trésorerie de l’État annexé au présent projet de loi de finances. En particulier, selon l’AFT, « les émissions de dette de 2006 ont été ajustées de manière à ce que le solde du compte unique du Trésor au 31 décembre 2006 soit limité au montant nécessaire pour honorer, dans les meilleures conditions de sécurité, les décaissements du début de l’année 2007 ». Votre Rapporteur spécial rappelle que le niveau cible de solde du compte du Trésor à la fin de l’année 2007 est, quant à lui, plus important d’environ 7,5 milliards d’euros, du fait d’amortissements supérieurs en janvier 2008 ⁽⁴⁵⁾.

b) Les opérations de pension de titres conduites par l’AFT

• Depuis 1995, le placement des liquidités de l’État tire bénéfice du développement des opérations temporaires sur titres, notamment de la pension livrée. Les avantages de la pension livrée sur les prêts-emprunts en blanc en termes de sécurité financière ont amené à l’encadrer par un véritable statut juridique en 1994 ⁽⁴⁶⁾, alors que les opérations de pension étaient auparavant régies par une simple convention de place.

La clarification du régime juridique de la pension a conduit à un essor considérable des échanges temporaires de titres et espèces effectués dans ce cadre. Le montant mensuel des pensions à taux fixe traitées par les SVT, qui s’élevait à 100 milliards d’euros au milieu de 1994, a atteint environ 300 milliards d’euros en décembre 1994. Le cap des 500 milliards d’euros mensuels a été franchi en août 1995. Ensuite, la tendance se révèle irrégulière, certains mois étant l’occasion d’échanges soutenus, jusqu’à 600 milliards d’euros, d’autres enregistrant une baisse à 400 milliards d’euros.

Après un record absolu au mois de septembre 1998, où les opérations de pension ont porté sur plus de 750 milliards d’euros, les transactions se sont repliées jusqu’au premier semestre de l’année 2000. Depuis cette date, les transactions mensuelles oscillent entre 150 et 350 milliards d’euros environ. Elles ont atteint près de 400 milliards d’euros en juin dernier.

TRANSACTIONS MENSUELLES SUR PENSIONS À TAUX FIXE DES SVT

(en milliards d’euros)

Source : Agence France Trésor.

Le Trésor est lui-même un intervenant usuel sur le marché de la pension livrée. Il utilise cet outil pour réguler sa trésorerie et lisser le niveau de son compte courant auprès de la Banque de France, en s’efforçant de placer ses liquidités à un taux supérieur à celui offert par la Banque.

L’encours des titres pris en pension en fin de mois est publié chaque mois dans l’état récapitulatif des émissions de valeurs du Trésor, ainsi que l’encours mensuel moyen. Toutes ces pensions s’effectuent à taux fixe. En 2000, le montant total des pensions inscrit dans le Compte général de l’administration des finances s’est élevé à 321,7 milliards d’euros. Le repli du volume des pensions effectuées par le Trésor, par rapport à 1999 (373,5 milliards d’euros) a résulté du transfert des placements vers les formes plus rémunératrices et plus souples que sont les prêts en blanc sur le marché interbancaire et les dépôts auprès des États de la zone euro. En 2001, l’activité du Trésor a, une nouvelle fois, reflué puisque les opérations de pension ont porté sur 312,1 milliards d’euros. L’année 2002 a vu un renversement de tendance : les prises en pension ont généré des flux de 572 milliards d’euros, flux encore intensifiés en 2003 (942,3 milliards d’euros). En 2004, on a pu observer un léger repli à 900 milliards d’euros, qui s’est nettement accentué en 2005, où ces opérations ont généré des flux entrants et sortants de 501,2 milliards d’euros.

• Les opérations de pension permettent au Trésor de percevoir des intérêts sur les liquidités qu’il fournit à ses contreparties en échange de la conservation de leurs titres pendant la durée spécifiée de la pension.

Réciproquement, en cas de décalage entre la prévision d’encaisse sur son compte courant à la Banque de France et sa réalisation effective, le Trésor peut être amené à se procurer des liquidités, de façon ponctuelle et très exceptionnelle, en mettant en pension des titres qu’il détient. Cette situation est rare car les méthodes de prévision de son encaisse par le Trésor sont très fiables. Par ailleurs, le Trésor n’étant pas habilité à détenir un « fonds de portefeuille » de titres publics, la mise en pension ne peut que reposer sur la mobilisation de titres auparavant pris en pension par le Trésor auprès des SVT. De façon symétrique à l’encaissement d’intérêts sur les prises en pension, le Trésor paie des intérêts à ses contreparties sur les titres mis par lui en pension auprès d’elles.

RECETTES ET DÉPENSES RÉSULTANT DES OPÉRATIONS DE PENSION

(en millions d’euros)

L’ensemble de ces opérations génère des frais de gestion, dus à Euroclear France au titre de la gestion des OAT et BTAN sur le compte ouvert dans ses livres par le Trésor. Le solde des ressources et charges afférentes aux pensions est très largement positif (près de 400 millions d’euros en 2005) et vient en atténuation des charges de la dette de l’État.

L’efficacité du marché de la pension livrée est désormais avérée : un seul incident sérieux a été enregistré, en décembre 1996, par défaut de livraison des titres dus par une contrepartie. En particulier, la transition monétaire entre le franc et l’euro, au cours du premier week-end de janvier 1999, puis le passage à l’an 2000, se sont déroulés sans problème. Toutefois, le nombre important de non-livraisons de titres constaté en 2004 (39 défauts de livraison, au lieu de 28 en 2003) a conduit l’AFT à prendre un certain nombre de dispositions vis-à-vis des SVT. Lorsqu’elle est victime d’un défaut de livraison, l’Agence peut suspendre, jusqu’à plusieurs mois, les transactions avec la contrepartie en cause pour une durée liée à la gravité de la désorganisation révélée par l’incident. Ces décisions ont, semble-t-il, commencé à porter leurs fruits puisque le nombre de non-livraisons de titres constatées au cours du premier semestre 2005 s’est limité à 8.

La nouvelle charte liant les SVT à l’AFT depuis juillet dernier ⁽⁴⁷⁾ prévoit également la levée du secret professionnel des SVT au bénéfice de l’AFT afin de révéler les noms des contreparties défaillantes et, ainsi, de faciliter le dénouement des opérations. Parallèlement, l’AFT a mis en place avec la centrale de livraison française Euroclear France un dispositif de recyclage automatique des opérations défaillantes consistant à calculer le coût de la pension non pas à partir de la date effective d’échange, mais à partir de la date théorique : cette nouvelle fonctionnalité permet d’externaliser le coût du défaut de la livraison et de le faire davantage porter sur le défaillant.

En tout état de cause, il doit être souligné que ces incidents ne mettent pas en péril l’objectif de rémunération du compte de l’État à la Banque de France, l’AFT étant, dans la majorité des cas, en mesure de replacer les fonds dont elle dispose accidentellement en fin de journée à des taux supérieurs à ceux de la pension initiale.

c) L’essor des opérations interbancaires ou avec d’autres États membres de la zone euro

La loi de finances initiale pour 2000 a autorisé le Trésor à effectuer des dépôts sur le marché interbancaire de la zone euro ou auprès d’États de cette même zone. Ces opérations sont réalisées par adjudication auprès des SVT et des États avec lesquels la France a conclu une convention de prêts. Il s’agit de la Belgique, des Pays-Bas et de la Finlande. Elles respectent une procédure de limites qui fixe le montant maximum susceptible d’être prêté à la contrepartie.

ENCOURS MOYEN MENSUEL DES PLACEMENTS DE TRÉSORERIE DE L’ÉTAT

(en milliards d’euros)

Source : arrêtés mensuels récapitulatifs des émissions de valeurs du Trésor et site internet de l’AFT.

L’encours en fin de mois et l’encours moyen sur le mois des dépôts interbancaires et des dépôts auprès d’autres États membres de la zone euro sont publiés chaque mois ⁽⁴⁸⁾. Les volumes concernés par les opérations de financement à court terme pendant une année sont retracés dans les comptes de l’État. La balance générale des comptes, annexée au projet de loi de règlement du budget 2005, montre que ces opérations atteignent des montants non négligeables, en hausse sensible par rapport à 2004 (+ 6,5 milliards d’euros sur les opérations de mises en pension de titres d’État et + 4 milliards d’euros sur les opérations d’emprunts sur le marché interbancaire).

DETTES RÉSULTANT DES OPÉRATIONS DE REFINANCEMENT À COURT TERME

(en millions d’euros)

Source : Balance générale des comptes (CGAF 2005).

d) La surveillance du bon fonctionnement du marché par
l’intermédiaire de la Caisse de la dette publique

La gestion de la trésorerie de l’État est devenue de plus en plus sophistiquée et, de ce fait, tributaire du bon fonctionnement du marché financier. Votre Rapporteur spécial a exposé dans les développements précédents les actions entreprises par l’AFT pour maîtriser les risques générés par ses activités. Par ailleurs, l’AFT exerce un rôle de « surveillance » du marché, afin de limiter les difficultés qui pourraient affecter les échanges portant sur les titres de sa dette et, par voie de conséquence, pourraient éroder la confiance dans ces titres – non pour leurs qualités intrinsèques (le « crédit de l’État ») mais pour leur rôle essentiel dans le fonctionnement quotidien des marchés. Les titres d’État, actifs sans risque, sont en effet le moyen principal d’ajustement de la liquidité bancaire et financière en temps réel.

Depuis 2003, l’AFT dispose à cette fin d’un instrument rénové : la Caisse de la dette publique, créée par l’article 125 de la loi de finances initiale pour 2003 en remplacement du Fonds de soutien des rentes et de la Caisse d’amortissement de la dette publique.

La CDP peut effectuer, sur les marchés financiers, toutes les opérations concourant à la qualité de la signature de l’État. Elle peut notamment acheter les titres émis par l’État, garantis par lui ou émis par des établissements ou des entreprises publics, en vue de leur conservation, de leur annulation ou de leur cession. Elle peut se voir attribuer tout titre de dette publique négociable émis par l’État dans le cadre de l’autorisation donnée chaque année à cette fin, par la loi de finances, au ministre chargé de l’économie. Elle est autorisée à prêter et à vendre ces titres. L’État peut accorder à la CDP des dotations, des prêts ou avances budgétaires ainsi que des avances de trésorerie.

Votre Rapporteur spécial a déjà décrit ⁽⁴⁹⁾ le rôle accru pris par elle cette année sur le marché primaire de la dette : conformément à sa mission, la CDP participe à l’amortissement de la dette de l’État, soit en rachetant des titres et en les annulant, soit en prenant en charge l’amortissement des titres à échéance.

Mais la CDP a également pour fonction de permettre un bon fonctionnement du marché secondaire de la dette, c’est-à-dire garantir la bonne tenue de la signature de l’État par rapport à celle des autres emprunteurs, limiter les irrégularités sur les échéanciers de la dette de l’État, saisir les occasions de marché permettant d’en alléger la charge et assurer la liquidité du marché.

La CDP est intervenue à ce titre, pour la première fois, en 2003. L’OATi 2,5 % juillet 2013 avait été créée par adjudication le 6 février 2003. Entre l’annonce de la création et la tenue de l’adjudication, les SVT en ont collectivement placé auprès des investisseurs de telles quantités que le montant adjugé a été absorbé, laissant un flottant insuffisant pour assurer la liquidité. Moins de deux semaines plus tard, des défauts de livraison ont commencé à se déclarer pour des tailles significatives sur le marché de la pension livrée, la perspective du défaut dissuadant les détenteurs de prêter leurs titres. L’AFT a donc été conduite à activer la CDP. Une réserve de titres d’un milliard d’euros a été créée, qui a été mise à la disposition des SVT, à un coût qui rendait indifférent le fait de faire défaut ou d’honorer ses engagements. La CDP a prêté 820 millions d’euros en cumulé pendant la durée de la facilité, montant assez faible mais qui a permis de rendre son efficience au marché, en « décrispant » les prêteurs potentiels. Lors de l’adjudication suivante, l’OATi 2,5 % juillet 2013 a été abondée, ce qui a augmenté l’encours disponible. Il n’a pas été constaté de tension depuis lors, c’est pourquoi les titres qui avaient été avancés à la CDP ont ensuite été annulés.

Il convient de signaler que l’article d’équilibre du présent projet de loi de finances (article 33) tend à compléter les autorisations de « gestion active » de la dette par la CDP, demandées chaque année par le Gouvernement. Outre l’habituelle possibilité d’attribution directe à la Caisse de titres de dette, l’autorisation serait étendue aux opérations de dépôts de liquidité par l’État auprès de la CDP. Il s’agit moins d’une innovation que d’une précision, dès lors que les décrets relatifs à l’émission des valeurs du Trésor, pris chaque fin d’année en application de l’article d’équilibre de la loi de finances, mentionnaient déjà cette possibilité ⁽⁵⁰⁾.

D.– L’ÉVOLUTION DE LA CHARGE DE LA DETTE

LA CHARGE DE LA DETTE DE 2005 À 2007

(en millions d’euros)

NB : L’année 2005 est présentée selon la nouvelle nomenclature budgétaire.

1.– La charge de la dette en 2005 et 2006

• En exécution 2005, la charge nette de la dette après swaps s’est établie à 38,4 milliards d’euros, soit 1,1 milliard d’euros de moins que la prévision de la loi de finances initiale de 39,5 milliards d’euros.

À 5,6 millions d’euros, le service de la dette non négociable ⁽⁵¹⁾ a été inférieur de 29,4 millions d’euros aux prévisions. En sens inverse, les charges de gestion de la trésorerie ont atteint 397,6 millions d’euros, soit 50,2 millions d’euros de plus que la dotation prévue en loi de finances initiale, sous l’effet des intérêts versés sur les comptes de dépôt au Trésor. L’évolution la plus notable concerne cependant la charge de la dette négociable, qui s’est établie à 40,9 milliards d’euros au lieu de 42 milliards d’euros prévus en loi de finances initiale. Cette différence substantielle justifie a posteriori l’annulation de 726 millions d’euros de crédits intervenue en loi de finances rectificative à la fin de l’année dernière. Elle s’explique essentiellement par :

– une réduction de l’encours des BTF de 1,8 milliard d’euros, ce qui a limité la charge d’intérêts correspondante à 2 milliards d’euros (au lieu 2,4 milliards en loi de finances initiale), en diminution de 3,1 % par rapport à 2004 ;

– des intérêts versés sur les OAT inférieurs de près de 814 millions d’euros à la prévision initiale. Les effets de la hausse de leur encours (+ 44 milliards d’euros) ont pu être compensés par la baisse des taux d’intérêt, le taux moyen apparent sur les OAT à taux fixe ayant atteint 5,24 % fin 2005, au lieu de 5,62 % fin 2004.

Quant aux BTAN, ils ont généré une charge quasiment en ligne avec la prévision initiale (+ 64,6 millions d’euros).

Par ailleurs, les recettes d’ordre – essentiellement tirées des coupons courus – sont venues alléger la charge de la dette de 112 millions d’euros de moins que ce que prévoyait la loi de finances initiale. Inversement, les excédents tirés des opérations de swaps ont atteint 479 millions d’euros, au lieu de 347 millions d’euros en prévision.

Entre 2004 et 2005, la charge de la dette (après swaps) a donc augmenté de 583 millions d’euros (+ 1,5 %), soit un montant particulièrement limité au regard de l’augmentation de près de 47 milliards d’euros de l’encours de la dette sur la même période (dont 44,5 milliards d’euros pour la seule dette négociable). Cette augmentation est inférieure aux progressions annuelles connues au début des années 2000 et, plus encore, à celles d’avant 1997 (de l’ordre de 2 à 3 milliards d’euros).

VARIATION ANNUELLE DE LA CHARGE NETTE DE LA DETTE DE L’ÉTAT (après swaps)

(données d’exécution avant 2006, en millions d’euros)

Outre les résultats de la gestion « active » de la dette, les charges d’intérêt enregistrent depuis plusieurs années les effets bénéfiques de la baisse des taux. Le renouvellement progressif de la dette amène à remplacer des titres anciens, émis à taux élevés, par des titres nouveaux, émis à des taux plus faibles, qui génèrent donc de moindres charges d’intérêt. Cet « effet taux » dure tant que subsiste un décalage entre le taux moyen de la dette et le taux moyen du marché. Comme le relève l’Agence France Trésor elle-même, « ces circonstances sur une durée aussi longue sont plutôt exceptionnelles et ne peuvent être considérées comme durables ; en tout état de cause elles ne peuvent se modifier qu’à la hausse » ⁽⁵²⁾. Le PAP 2007 rappelle également, comme chaque année, qu’une hausse pérenne d’un point des taux d’intérêt entraîne un surcoût sur la charge de la dette d’environ 1 milliard d’euros la première année et qu’à l’horizon 2012, l’augmentation cumulée atteint environ 6 milliards d’euros.

Lorsque l’effet taux s’affaiblit, la charge de la dette est gouvernée par l’« effet volume », reflet de l’accroissement de l’encours, qui découle principalement du déficit budgétaire. Au fur et à mesure que se renouvelle le stock de dette, son taux effectif moyen diminue et se rapproche de celui observé sur le marché. Par exemple, un déficit de 45 milliards d’euros par an financé au taux moyen de 5 % génère une charge d’intérêt supplémentaire de 2,25 milliards d’euros chaque année. Cette évaluation sommaire rappelle combien est nécessaire une réduction continue du déficit budgétaire, réduction qui reste l’unique moyen de maîtriser véritablement, sur le long terme, la charge de la dette.

• D’après les informations recueillies par votre Rapporteur spécial, la charge nette de la – seule – dette négociable pourrait atteindre 39,19 milliards d’euros en exécution 2006. Cette estimation, réalisée à la mi-juin 2006, conduit donc à une aggravation d’environ 215 millions d’euros par rapport à la loi de finances initiale pour 2006 (38,98 milliards d’euros).

En premier lieu, la charge nette à long terme augmenterait d’environ 278 millions d’euros. En particulier, la charge d’indexation sur les OAT indexées serait en augmentation de 515 millions d’euros par rapport à la charge prévue en loi de finances initiale. La variation en glissement annuel des coefficients d’inflation d’avril et mai 2006 (qui déterminent la charge d’indexation à la date anniversaire du 25 juillet) a été plus importante que prévue, tant pour la France que la zone euro (respectivement 2,01 % et 2,45 %, au lieu de 1,7 % et 1,77 % en prévision). Cette augmentation ne serait que partiellement compensée par :

– la diminution de la charge nette sur les émissions d’OAT de 355 millions d’euros, du fait de la réduction du volume brut de titres émis par rapport à la prévision initiale (– 14 milliards d’euros) et de la réalisation de l’émission de la nouvelle ligne d’OAT 10 ans avril 2016 au taux nominal de 3,25 %, alors que l’hypothèse de taux à 10 ans retenue en loi de finances était de 4 %. Cette baisse est néanmoins limitée par l’augmentation de la charge d’intérêt sur le stock d’OAT nominales du fait des émissions du dernier trimestre 2005 ;

– la baisse de la charge d’intérêt sur le stock de la dette au 31 décembre 2005 (environ 106 millions d’euros), résultant principalement des moindres émissions d’OAT indexées au 4^e trimestre 2005 au profit d’émissions d’OAT à taux fixe, de la réduction du stock des OAT TEC 10 à la suite des rachats du dernier trimestre 2005, d’une réduction du taux annuel prévisionnel pour 2006 du TEC 10 (de 2,75 % à 2,6 %). Toutefois, cette baisse est contrebalancée par la diminution corrélative des recettes de coupons courus.

En deuxième lieu, la charge nette de la dette à moyen terme serait inférieure d’environ 193 millions d’euros aux prévisions de la loi de finances initiale. Cette économie résulterait d’une réduction de la charge d’intérêt sur le stock de BTAN à la fin 2005, en raison des importants rachats effectuées au 4^e trimestre 2005 (rachats pour 7 milliards d’euros au taux moyen de 3,35 %). Cette baisse est cependant atténuée par une hausse de la charge d’intérêt sur les émissions et la nouvelle charge d’indexation apparue sur les BTAN, à la suite de la création du BTAN indexé sur l’inflation de la zone euro, émis pour la première fois en avril 2006.

En troisième lieu, la charge découlant de la dette à court terme serait en hausse d’environ 128 millions d’euros par rapport à l’évaluation de la loi de finances initiale. Il faut y voir l’effet de la hausse des taux d’intérêts à court terme, que n’a pu complètement résorber la baisse progressive de l’encours prévisionnel des BTF fin 2006 (– 15 milliards d’euros par rapport aux prévisions initiales). Le taux à 3 mois sur lequel ont été fondées les prévisions relatives aux BTF était en effet de 2,3 % en loi de finances pour 2006, alors que ce taux moyen s’établissait à environ 3 % en exécution à la mi-juin 2006.

2.– La charge de la dette en 2007

a) La situation des taux d’intérêt

Le niveau des taux d’intérêt est resté globalement très bas en 2005, le coût moyen de financement de la dette française à moyen et long terme s’étant établi en moyenne à 3,18 % selon l’AFT, après 3,71 % en 2004. Au premier semestre 2006, ce taux moyen est remonté à 3,73 %.

À la notable exception des États-Unis, l’année 2006 semble être celle d’un resserrement monétaire mondial, qui voit les différentes banques centrales limiter ou remettre en cause le caractère « accommodant » de leur politique.

La Banque centrale européenne (BCE), qui maintenait depuis juin 2003 ses taux directeurs à des niveaux historiquement bas, a mis fin à ce statu quo. Le Conseil des gouverneurs a décidé le 1^er décembre 2005 de relever ses taux de 25 points de base, portant son principal taux de refinancement à 2,25 %. Compte tenu de l’évolution du cours des produits pétroliers et des pressions inflationnistes, la BCE entend contribuer « à maintenir solidement l’ancrage des anticipations d’inflation à moyen et long termes dans la zone euro à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix » ⁽⁵³⁾. La BCE a relevé ses taux à quatre reprises depuis, portant son taux principal de refinancement à 3,25 % le 5 octobre. Ce mouvement devrait vraisemblablement perdurer, au moins dans les derniers mois de 2006.

Aux États-Unis, la Réserve fédérale (Fed) a poursuivi tout au long de l’année 2005 et au premier semestre 2006 sa politique de remise en cause progressive du caractère accommodant des conditions monétaires, entamée en juin 2004. Elle a relevé ses taux directeurs de 25 points de base à cinq reprises en 2004 et à huit reprises en 2005. Après trois nouveaux relèvements en 2006, la Réserve fédérale a cependant décidé le 8 août dernier d’interrompre son cycle de resserrement monétaire. Afin de tenir compte du ralentissement de la conjoncture au deuxième trimestre (ralentissement de la consommation, moindre dynamisme de l’emploi, freinage du secteur immobilier), le Comité de politique monétaire a laissé inchangé à 5,25 % le principal taux directeur, tout en se réservant la possibilité de l’augmenter à nouveau en fonction de l’évolution de l’inflation. Après la confirmation du retournement dans le secteur de l’immobilier, il a réaffirmé cette position lors de sa réunion du 20 septembre.

Dans le cadre du présent projet de loi de finances, et conformément à la tradition, le Gouvernement a choisi de retenir pour référence de taux le « consensus de marché » constaté pendant l’été 2006, moyenne des prévisions des principaux intervenants sur le marché obligataire. Cette méthode a l’avantage de fonder les hypothèses de taux sur des évaluations en phase avec le sentiment des opérateurs. Elle peut contribuer à éviter les erreurs d’appréciation qui entachaient inévitablement les évaluations à caractère normatif affichées avant 1996. Dans le projet de loi de finances pour 1996, le choix avait été fait de s’éloigner de cette approche normative pour retenir le niveau des taux constaté en septembre 1995. Le recours au « consensus de marché », s’il ne peut bien sûr prétendre à l’infaillibilité, donne davantage de garanties.

HYPOTHÈSES DE TAUX D’INTÉRÊT MOYENS PONDÉRÉS DANS LE PLF 2007

Source : PAP Charge de la dette et trésorerie de l’État.

Les hypothèses présentées dans le tableau ci-dessus ne constituent pas une prévision des choix à venir en matière de politique monétaire, et ne sauraient être interprétées comme une anticipation officielle de l’évolution des taux. À la différence des taux à court terme (3 mois) et à long terme (10 ans), le taux à moyen terme n’est pas une prévision : il s’agit de la moyenne des taux nominaux des lignes de BTAN à taux fixe créées en 2006 ⁽⁵⁴⁾.

• L’intérêt des bons du Trésor à court terme étant précompté, le taux le plus approprié pour déterminer la charge de la dette y afférente en 2007 est le taux à court terme prévu pour l’année 2007. L’hypothèse de taux à court terme retenue pour l’année 2007 (3,6 %) est significativement supérieure à celle retenue, à l’automne 2005, pour l’année 2006 (2,3 %). Elle tire les conséquences de la remontée des taux courts observée depuis plus d’un an, sous l’effet notamment du resserrement de la politique monétaire de la BCE déjà évoqué. Après un minimum de 2 % atteint à la fin de l’été 2005, les taux à l’émission constatés sur les BTF à 3 mois ont augmenté quasiment sans discontinuer en 2006, excédant très rapidement la prévision de la loi de finances initiale : depuis le début de l’année, le taux moyen à l’émission est de 2,8 % (voir le graphique ci-dessous).

Appliquée à la totalité du stock de BTF en début d’année (95 milliards d’euros), cette hausse des taux courts aurait entraîné, en année pleine, un surcoût sur la charge de la dette de 430 millions d’euros. Toutefois, comme votre Rapporteur spécial l’a déjà indiqué, l’AFT a limité ses émissions de BTF en 2006 et leur encours a été substantiellement réduit d’environ 14 milliards d’euros depuis le début de l’année pour, probablement, avoisiner les 80 milliards d’euros en fin d’année. L’impact de la remontée des taux courts en 2006 est ainsi compensée ou, à tout le moins, sérieusement limité par la politique de gestion active menée par l’AFT. Bien sûr, de nouvelles augmentations des taux se répercuteraient à nouveau sur la charge de la dette à court terme.

• Pour les titres émis à moyen et long terme, la technique d’assimilation impose de percevoir, à l’émission, le montant du coupon couru depuis la date de versement du coupon précédent. Ainsi, les émissions de référence changeant tous les six mois, la charge brute des émissions d’une année est compensée à hauteur des trois quarts, environ, par les recettes de coupons courus encaissées cette même année. Dans ces conditions, la charge nette de la dette à moyen et long terme dépend, pour l’essentiel, du niveau des taux d’intérêt servis sur l’encours à moyen et long terme de l’année précédente. Le meilleur accord entre prévision et réalisation découle alors du fait que la prévision est formulée pendant l’été de l’année concernée, donc bénéficie d’un acquis portant sur un semestre.

L’hypothèse retenue pour le taux de l’OAT à 10 ans en 2006 dans le présent projet de loi de finances est ainsi de 4,1 %, à comparer à l’hypothèse de 3,5 % en 2005 associée à la loi de finances pour 2006. La hausse des taux d’intérêt à long terme intervenue depuis septembre 2005 (voir le graphique ci-dessous) est cependant bien moins sensible que celle des taux courts.

Au premier semestre 2005, les rendements obligataires ont poursuivi leur baisse dans un contexte d’attentisme sur les marchés, en raison de la hausse des prix des matières premières et en dépit du resserrement monétaire poursuivi par la Fed. Ainsi, les rendements à 10 ans ont atteint un niveau historiquement bas début juin 2005 aux États-Unis (3,8 %) et début septembre 2005 en France (3,04 % pour l’OAT à 10 ans). Cette « décorrélation » entre taux courts et taux longs pourrait s’expliquer notamment par l’appétence des investisseurs pour la partie longue de la courbe des taux (en dépit des rendements relativement faibles) qui « découle des changements structurels observés dans certains pays comme le vieillissement de la population ou les nouvelles réglementaire des fonds de pension et compagnies d’assurance-vie, qui les incitent à acheter des titres obligataires de maturités longues » ⁽⁵⁵⁾.

À partir de septembre 2005, les taux d’intérêt à long terme sont sortis de la situation qui les voyait demeurer stables aux États-Unis lorsque la Fed remontait ses taux et s’éroder en zone euro lorsque la politique monétaire de la BCE était au statu quo. Les rendements obligataires ont donc fini par progresser, reflétant les perspectives encourageantes de l’économie mondiale.

TAUX DE RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT FRANÇAIS

(échelle de gauche : en pourcentage ; échelle de droite : en points de base)

Source : Banque de France, Bulletin mensuel, septembre 2006.

Toutefois, cette hausse s’est faite dans des proportions moins importantes que l’évolution des taux à court terme. Les taux longs ont même reflué depuis l’été 2006 pour avoisiner, début septembre, 4,8 % aux États-Unis (contre 5,2 % fin juin) et 3,8 % en zone euro (contre 4,1 % fin juin). Les rendements des emprunts publics à long terme ont encore fléchi durant le mois de septembre, vraisemblablement du fait de la baisse des anticipations d’inflation et des primes de risque associées. Le graphique ci-dessous rend compte de cet aplatissement de la courbe des taux. Dans ces conditions, les prévisions sur l’évolution des taux d’intérêt à long terme en 2007 sont marquées par la stabilité. Le « consensus des économistes » situe le taux à 10 ans de l’OAT française à 4,1 %, après 4 % en 2006.

• L’analyse de la situation des taux d’intérêt mérite d’être complétée par l’examen de l’indicateur synthétique de qualité de signature la France. Présenté depuis 2003 dans les documents budgétaires, selon les vœux de votre Commission des finances, l’indicateur synthétique des écarts de taux (spreads) entre la France et les autres États membres de la zone euro vise à permettre une comparaison externe du coût de financement de l’État français et, par là même, une évaluation du crédit de la signature de l’État vis-à-vis des autres émetteurs. Le taux d’intérêt apparaît ainsi comme une « mesure » synthétique du coût de la dette qui, de ce fait, reflète en partie la qualité de sa gestion et des choix qui ont été retenus en matière d’émission ⁽⁵⁶⁾.

L’écart de taux vis-à-vis de l’Allemagne, mesuré par la différence entre le taux de l’obligation de référence française et allemande de maturité 10 ans, jouait ce rôle depuis la fin des années 1980 pour la plupart des observateurs. Pour la France comme pour la plupart des autres pays, la « convergence européenne » a eu pour effet de réduire drastiquement cet écart de taux qui, au très faible niveau actuel (moins de 10 points de base), est déterminé principalement par de pures données techniques comme l’écart entre les dates d’échéances ou le calendrier d’ouverture de nouvelles lignes.

Si la maturité 10 ans constitue une référence historique, les principaux émetteurs souverains ont aujourd’hui plusieurs maturités de référence sur lesquelles ils assurent la liquidité en réalisant des émissions régulières. C’est pourquoi l’AFT s’est proposée de construire un indicateur permettant, d’une part, de comparer les titres de la dette française à tous ceux des émetteurs souverains de la zone euro et, d’autre part, de mener cette comparaison sur l’ensemble de la courbe des taux.

L’INDICATEUR SYNTHÉTIQUE DE QUALITÉ DE SIGNATURE

(niveau 0 % : moyenne de la zone euro)

Source : PAP Charge de la dette et trésorerie de l’État.

Le graphique ci-dessus retrace l’évolution de cet indicateur pour la dette française et pour celle de quelques autres pays européens. Il montre, en particulier, que l’avantage relatif de la France et de l’Allemagne par rapport à la moyenne de la zone euro a encore augmenté en 2005 et 2006, s’établissant à 10 points de base, soit le niveau du début 2002. L’Espagne a, quant à elle, particulièrement bénéficié de la convergence des conditions de financement par comparaison avec la France et l’Allemagne qui bénéficiaient historiquement d’un avantage en termes de liquidité. On peut cependant observer un léger « décrochage » espagnol au deuxième trimestre 2006, du fait d’un certain ralentissement économique et des inquiétudes relatives à la situation du marché de l’immobilier.

En revanche, l’écartement de l’Italie et de la Grèce de la moyenne de la zone euro s’accentue sensiblement. Les débats sur le Pacte de stabilité et de croissance à l’été 2004 se sont traduits sur les marchés par une pénalisation de leurs dettes. À partir de la fin 2005, le contexte de remontée des taux d’intérêt a redonné plus de poids à la prise en considération de la situation des finances publiques par les opérateurs de marché et les agences de notation. Le PAP indique ainsi que « l’Italie a été mise sous surveillance par Fitch (mai 2006) suite aux élections législatives, et l’indicateur de spread souligne bien que les marchés ont pénalisé la dette souveraine italienne suite aux difficultés que rencontre ce pays pour redresser ses finances publiques ». Le taux de l’emprunt public italien à 10 ans a d’ailleurs significativement augmenté à la mi-octobre 2006, conséquence de l’abaissement des notes délivrées par Fitch et Standard & Poor’s.

D’une manière plus générale, la Banque centrale européenne notait récemment : « après l’introduction de l’euro en janvier 1999, les spreads ont semblé essentiellement correspondre à la prime de risque de défaut, que les marchés évaluent à un niveau relativement bas pour tous les pays, et ce bien que les situations budgétaires diffèrent considérablement d’un pays à l’autre. Cependant, il est manifeste (…) que toute détérioration ou amélioration de la notation d’un émetteur public est intégrée dans cette prime » ⁽⁵⁷⁾. Le rétrécissement continu des écarts de taux entre les dettes européennes, observés depuis la création de l’euro a donc cessé, ce qui pourrait annoncer une période dans laquelle les investisseurs se montreront plus exigeants vis-à-vis du risque de crédit.

b) Une augmentation modérée de la charge de la dette attendue en 2007

Pour 2007, la charge nette de la dette s’établirait à 38,92 milliards d’euros. Le programme Charge de la dette et trésorerie de l’État serait en effet doté de 39,19 milliards d’euros (charge nette hors opérations de swaps), duquel il convient de déduire le solde positif des opérations de swaps évalué à 267 millions d’euros au sein de la deuxième section du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État.

Comparée à la loi de finances initiale pour 2006, la charge nette après swaps augmenterait ainsi de 405 millions d’euros, soit 1,1 %. Compte tenu de la situation des taux d’intérêt et de la poursuite de l’accroissement de l’encours de la dette, cette progression est tout à fait modérée. Elle serait notamment permise par deux choix politiques, déjà effectués l’année dernière : l’affectation systématique de la totalité des surplus de recettes fiscales à la réduction du déficit de l’État et l’affectation d’une nouvelle fraction du produit des recettes des privatisations au désendettement. Sur ces questions, votre Rapporteur spécial renvoie à ses développements précédents relatifs aux programmes de financement de l’État pour 2006 et 2007 ⁽⁵⁸⁾.

Construit à partir du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État, le tableau page suivante présente la composition de la charge de la dette pour 2006 et 2007.

LA COMPOSITION DE LA CHARGE DE LA DETTE EN 2006 ET 2007

(en millions d’euros)

Les chiffres renvoient aux lignes de recettes et de dépenses du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État.

• Le service brut de la dette négociable atteindrait 42 milliards d’euros en 2007, soit 99 % de la charge brute totale de la dette. Il se décomposerait en 34,8 milliards d’euros de charges au titre des OAT (dont 4,7 milliards d’euros au titre des OAT indexées et 302 millions d’euros au titre des OAT TEC 10), 7,1 milliards d’euros au titre des BTAN et 3 milliards d’euros au titre des BTF. L’encours de ces derniers augmenterait de 78 milliards d’euros début janvier 2007 à 89,6 milliards d’euros fin 2008, conformément à la variation indiquée dans le tableau de financement pour 2007.

La technique de l’assimilation utilisée pour les émissions de titres à moyen et long terme exige cependant de considérer de préférence la charge de la dette négociable nette des recettes de coupons courus, qui viennent en effet en « atténuation » de la charge de la dette. Ces dernières passeraient de 2,3 milliards d’euros en loi de finances initiale pour 2006 à 2,6 milliards d’euros en 2007. Votre Rapporteur spécial rappelle qu’elles sont difficiles à évaluer ex ante et qu’en particulier, il n’est pas approprié de rapprocher le tableau de financement prévisionnel et les anticipations de taux. En effet, le volume des recettes de coupon couru résulte majoritairement de paramètres liés à la technique d’émission : dates d’adjudication, choix des lignes de titres et volumes d’émission assurés sur ces lignes.

La charge nette de la dette négociable s’établirait donc à 39,37 milliards d’euros en 2007, en augmentation de 1,1 % (396 millions d’euros) par rapport à l’évaluation initiale pour 2006.

• Le service de la dette non négociable, constitutif de la deuxième action du programme Charge de la dette et trésorerie de l’État, ne représente que 0,02 % des crédits de ce programme.

Les changements dans la nomenclature comptable ⁽⁵⁹⁾ ont réduit la dette non négociable aux seuls bons du Trésor sur formule et à divers emprunts d’État restés sous forme « papier » lors de l’opération de dématérialisation des titres intervenue en 1984. L’ensemble de ces derniers emprunts est aujourd’hui totalement amorti à l’exception de la dette perpétuelle (majorat, dotations et rentes viagères) et de l’emprunt 4,5 % de 1952 à capital garanti. L’amortissement de ce dernier emprunt intervient chaque année par tirage au sort, la dernière échéance étant prévue cette année. Ne subsistent donc plus que les intérêts des bons du Trésor sur formule. Leur émission ayant cessé en 1999, leur encours décroît inéluctablement. Il passerait de 116 millions d’euros en 2006 à 100 millions d’euros en 2007, générant une charge d’intérêts de 6 millions d’euros en 2007 (après 30 millions d’euros en 2006).

L’ENCOURS DES BONS DU TRÉSOR À INTÉRÊT PROGRESSIF
ET SES FACTEURS DE VARIATION

(en millions d’euros)

Source : Compte de la dette publique, années 1990 à 2005.

• La charge brute résultant de la gestion de la trésorerie de l’État s’établirait à 336,6 millions d’euros en 2007, après 400 millions d’euros en loi de finances pour 2006. Elle découle des intérêts servis par l’État sur les comptes de dépôt au Trésor :

– de certains établissements publics administratifs nationaux dérogeant au principe d’absence de rémunération posé par l’article 174 du décret n° 62-1587 du 29 décembre 1962 portant règlement général sur la comptabilité publique. Après 145 millions d’euros en exécution 2005 et 213 millions d’euros en prévision 2006, la dépense serait limitée à 58 millions d’euros en 2007 du fait d’importants retraits par certains établissements ⁽⁶⁰⁾ ;

– des collectivités territoriales et de leurs établissements publics, dont les dépôts à terme ont généré une dépense de 11 millions d’euros en 2005 correspondant à un encours de 695 millions d’euros en fin d’année. Les crédits nécessaires passeraient de 12,5 millions d’euros en 2006 à 25 millions d’euros en 2007, compte tenu du nombre de comptes à terme en légère hausse et de l’augmentation des taux d’intérêt à court terme ;

– de divers instituts d’émission et banques centrales. Il s’agit, d’une part, de la rémunération du compte d’opérations de l’Institut d’émission d’outre-mer (IEOM) : après 15 millions d’euros en 2005, la dépense correspondante devrait être de 13 millions d’euros en 2006 comme en 2007, compte tenu d’un encours de 260 millions d’euros rémunéré contractuellement à 5,1 %. Il s’agit, d’autre part, de la rémunération des dépôts de certaines banques centrales africaines de la zone franc disposant d’un « compte d’opérations » ouvert à l’Agence comptable centrale du Trésor. En 2005, la convention avec la Banque centrale des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) a été modifiée afin de permettre une gestion plus libre de ses avoirs extérieurs (réserves de changes) tout en réduisant la rémunération du compte auprès du Trésor et le risque financier qui s’attache à la garantie de non dépréciation des avoirs extérieurs. Une réforme comparable devrait prochainement avoir lieu avec la Banque des États de l’Afrique centrale (BEAC), afin de faire face à l’augmentation des réserves de changes liée à la forte hausse des recettes pétrolières. Cette augmentation serait d’ailleurs à l’origine d’une dépense de 297 millions d’euros en 2006, au lieu de 159 millions d’euros selon la prévision initiale. Pour 2007, dans l’hypothèse d’une entrée en vigueur de la réforme dès le 1^er janvier et d’un encours moyen de dépôts de 5,3 milliards d’euros, la charge attendue est de 240 millions d’euros.

La charge brute résultant de la gestion de la trésorerie serait toutefois inférieure aux recettes tirées en 2007 par l’État de la rémunération de sa trésorerie. L’augmentation du taux d’intérêt à court terme retenue à titre d’hypothèse dans le présent projet de loi de finances (3,6 % au lieu de 2,3 %) se reflète dans la hausse attendue des recettes générées par la trésorerie de l’État. Votre Rapporteur spécial rappelle cependant que les recettes effectivement perçues dépendent largement des conditions générales d’exécution de la loi de finances, qui sont un déterminant essentiel du niveau des encaisses liquides du Trésor, et des opérations visant à préparer le refinancement de lignes importantes d’OAT et de BTAN arrivant à échéance. En 2007, la rémunération du compte courant du Trésor à la Banque de France serait de 2,6 millions d’euros et la rémunération des prêts à court terme et des pensions sur titres d’État apporterait 523 millions d’euros.

Les recettes atteindraient donc 525,6 millions d’euros et feraient plus que compenser les charges de gestion de la trésorerie. C’est pourquoi l’action 3 du programme Charge de la dette et trésorerie de l’État ne serait pas dotée de crédits en 2007. L’excédent de 189 millions d’euros viendrait diminuer d’autant le versement du budget général tendant à assurer l’équilibre du compte de commerce Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État (c’est-à-dire le montant total des crédits du programme Charge de la dette et trésorerie de l’État).

3.– La difficulté à maîtriser l’effet « boule de neige »

La forte croissance enregistrée à la fin de la décennie précédente a joué comme un euphorisant néfaste quant à l’appréciation de l’état réel des comptes publics en général et de ceux de l’État en particulier. Elle a fait croire, à tort, que la dynamique autonome de la dette (l’effet « boule de neige ») était enfin remise sous contrôle et a occulté le fait que le patrimoine net de l’État ne s’est pas accru à due concurrence de son endettement, ce qui traduit un appauvrissement de l’institution publique.

L’endettement public n’est pas une fatalité ni une charge nécessairement improductive qui pèserait sur les capacités de production de la Nation. La théorie de la « règle d’or » des finances publiques affirme, par exemple, que le déficit public n’introduit pas de distorsions et reste supportable s’il est inférieur au montant de l’investissement public. Fondée sur la méfiance vis-à-vis du processus même de l’endettement, elle en reconnaît pourtant la légitimité dès lors qu’il constitue la contrepartie d’une augmentation du patrimoine de la collectivité endettée. Chacun sait, cependant, que le processus réel d’endettement des deux dernières décennies s’écarte largement des conditions, supposées idéales, définies par la « règle d’or ».

Au demeurant, la « règle d’or » n’est pas par elle-même une garantie de saine gestion des finances publiques. Si, par exemple, le coût de la dette est structurellement supérieur au revenu tiré des actifs acquis par endettement, la situation patrimoniale de la collectivité est en fait dégradée. Or, c’est justement le propre des investissements publics de créer des « externalités », qui bénéficient à l’ensemble des agents privés et publics mais ont des « taux de retour » directs très faibles pour la collectivité qui réalise ces investissements. Considéré du point de vue de cette collectivité, l’investissement est, en règle générale, une dépense monétaire qui génère d’autres dépenses monétaires (entretien, renouvellement, fonctionnement courant associé à l’investissement, etc.).

Par ailleurs, une règle rigide comme l’est la « règle d’or » occulte le débat nécessaire sur le niveau d’endettement optimal d’une collectivité, du secteur public en général et d’une économie dans son ensemble. Les économistes discutent de façon récurrente de l’effet de l’endettement public sur les marchés financiers, les uns estimant que l’excès d’endettement crée un « effet d’éviction » vis-à-vis des titres privés, les autres indiquant que le marché des titres publics est un élément indispensable de la liquidité générale, du bon fonctionnement des marchés et d’une formation efficace des prix des actifs financiers.

Par ailleurs, il est clair qu’une économie qui connaît des taux de croissance suffisamment élevés peut absorber sans dommage l’augmentation de la dette, dès lors que la dynamique de l’endettement reste maîtrisée.

Cependant, il est des situations où la dette peut devenir « proliférante ».

À l’évidence, le ratio d’endettement reste stable dès lors que l’encours de la dette s’accroît au même rythme que le PIB en valeur. Or, sous réserve de la non prise en compte des flux nets de dettes, la variation de la dette découle directement du déficit budgétaire. Celui-ci peut se décomposer en deux parties : d’une part, la charge des intérêts de la dette et, d’autre part, le solde budgétaire dit « primaire » qui est justement défini comme la différence entre le solde total et la charge d’intérêt. Celle-ci peut être calculée en appliquant à l’encours de dette un taux d’intérêt représentatif de son coût moyen, appelé « taux apparent » de la dette.

Si le taux apparent de la dette est supérieur au taux de croissance en valeur du PIB, la proportion de la dette dans le PIB s’accroît même en présence d’un solde primaire nul : c’est l’effet « boule de neige ». Stabiliser la dette nécessite alors de dégager un solde primaire positif.

Le niveau du solde primaire qui permet de stabiliser le ratio dette / PIB dépend de trois paramètres : le taux de croissance du PIB (r), le coût moyen de la dette (d) et le montant de la dette (de l’année précédente). L’effort budgétaire qu’il convient d’accomplir doit tendre à égaliser le coût moyen de la dette et le taux de croissance du PIB en valeur. Le solde primaire stabilisant est donc déterminé par l’application à l’encours de dette existant du différentiel d – r. Si le solde primaire effectif est inférieur au solde primaire stabilisant, le poids relatif de la dette dans le PIB s’accroît mécaniquement. Si, au contraire, le solde primaire effectif est supérieur au solde primaire stabilisant, la dette est maîtrisée : sa part dans le PIB se réduira. Il en est de même de la comparaison entre solde effectif et solde stabilisant.

L’effort budgétaire à fournir est d’autant plus important que le pays est endetté et que le taux de croissance est faible. Inversement, une accélération de la croissance exerce un effet stabilisateur plus important pour un pays très endetté que pour un pays peu endetté.

Au plus fort de la récession, en 1993, il aurait fallu réduire le déficit à 9,5 milliards d’euros seulement pour stabiliser le poids de la dette de l’État dans le PIB ; le déficit effectif a atteint 48,6 milliards d’euros… L’amélioration de la conjoncture économique obtenue ensuite, grâce à l’action des Gouvernements de l’époque, a permis d’abaisser le montant du solde stabilisant : il s’est établi aux environs de 20 milliards d’euros de 1994 à 1996. Cependant, le déficit effectif s’est maintenu entre 44 et 53 milliards d’euros.

La dynamique de la croissance observée entre 1997 et 2000 a réduit considérablement l’effort apparent à consentir pour la maîtrise de l’endettement : en 2000, il suffisait d’un déficit de 34,6 milliards d’euros pour stabiliser la dette. Comme le déficit effectif s’est établi à 28,5 milliards d’euros (en gestion), le poids de la dette a, en fait, reculé pour la première fois depuis 1989.

Mais les premiers effets du ralentissement économique et l’incapacité de la majorité précédente à endiguer durablement la croissance des dépenses ont, dès 2001, entraîné solde effectif et solde stabilisant sur des trajectoires divergentes et rétabli un écart significatif entre les deux. Alors qu’il aurait fallu ramener le déficit à 29,7 milliards d’euros pour stabiliser le poids de la dette, celui-ci s’est en fait établi à 39,3 milliards d’euros en gestion.

Les années 2002 et 2003 ont ensuite vu les finances de l’État affectées par un redoutable effet de ciseau : la chute de la croissance a fortement aggravé la contrainte posée en termes de solde stabilisant, qui est remonté à 18,4 milliards d’euros en 2003 ; les pertes de recettes ont porté le déficit effectif à 57 milliards d’euros (en gestion) en 2003.

SOLDE STABILISANT ET SOLDE EFFECTIF DEPUIS 1985

(solde budgétaire, en milliards d’euros)

Sources : INSEE (Comptes nationaux annuels) et documents budgétaires.

Dès 2004, la stratégie économique et budgétaire du Gouvernement a commencé à porter ses fruits : le taux d’intérêt implicite sur l’ensemble de la dette est revenu de 4,8 % à 4,6 %, réduisant ainsi le coût moyen de l’endettement. Grâce au dynamisme de l’augmentation du PIB (+ 2,3 %), le niveau du déficit nécessaire pour stabiliser la dette a été abaissé à 36 milliards d’euros.

Après une année 2005 plus difficile du fait d’une croissance décevante, le solde stabilisant se situerait en 2006 et 2007 aux alentours de 40 milliards d’euros, en fonction des hypothèses associées au présent projet de loi de finances. Ce niveau n’est pas très éloigné des prévisions de déficit pour ces deux années, soit 42,7 milliards d’euros pour 2006 (estimation révisée) et 41,6 milliards d’euros pour 2007. C’est la preuve que la stabilisation du poids de la dette de l’État dans la richesse nationale n’est pas hors de portée.

Votre Rapporteur spécial signale par ailleurs que, dans le scénario économique et budgétaire présenté par le Gouvernement, le solde stabilisant la dette publique dans son ensemble (toutes administrations publiques confondues) serait atteint en 2007 (soit 2,5% du PIB).

II.– LE PROGRAMME APPELS EN GARANTIE DE L’ÉTAT

A.– PRÉSENTATION GÉNÉRALE DU PROGRAMME

Le programme Appels en garantie de l’État comporte les crédits budgétaires résultant de la mise en jeu de la garantie de l’État. Conformément à l’article 10 de la loi organique relative aux lois de finances du 1^er août 2001 (LOLF), ces crédits sont évaluatifs.

Les dépenses contribuent à la mise en œuvre de plusieurs politiques figurant dans des programmes dotés de crédits limitatifs du ministère de l’économie, des finances et de l’industrie (Développement des entreprises, Aide économique et financière au développement) ou d’autres ministères (Équipement et Agriculture).

Le programme est mis en œuvre par le directeur général du Trésor et de la politique économique (DGTPE). Il comporte deux budgets opérationnels de programme (BOP) : l’un confié au Service des relations bilatérales et du développement international des entreprises pour les crédits relatifs aux procédures gérées par la COFACE pour le compte de l’État (action 4), l’autre au secrétariat général de la DGTPE (pour l’ensemble des autres procédures).

Votre Rapporteur spécial rappelle que l’article 34 de la LOLF confère désormais aux lois de finances le monopole en matière d’autorisation de l’octroi de garanties de l’État et de fixation de leur régime. La plupart des garanties existantes ont fait l’objet, avant la pleine entrée en vigueur de la loi organique, d’une confirmation par l’article 80 de la loi de finances rectificative pour 2003, complété par l’article 103 de la loi de finances rectificative pour 2004.

Ainsi que l’indique le PAP, les dépenses retracées sur le programme Appels en garantie de l’État « sont la traduction budgétaire de certains des engagements hors bilan de l’État (…). Tous ces engagements répondent, avant l’appel de l’État en garantie, à la notion comptable de passif éventuel ». Une présentation de ces engagements « hors bilan » figure à la page suivante ⁽⁶¹⁾.

LES ENGAGEMENTS « HORS BILAN » DE L’ÉTAT

L’information financière sur les comptes de l’État ne comprend pas, aujourd’hui, un document recensant les engagements dits « hors bilan », c’est-à-dire les informations qui, en comptabilité générale, sont jugées suffisamment significatives pour compléter et commenter celles données par le bilan et le compte de résultat.

Le rapport de présentation du Compte général de l’administration des finances (CGAF) de l’année 2005 présente ces engagements en fonction des normes comptables entrées en vigueur à compter du 1^er janvier 2006 en application de la LOLF. Ces engagements sont certains au plan juridique, mais leur montant et leur date de dénouement sont déterminés par une série de paramètres exogènes. Deux catégories, destinées à s’enrichir dans la perspective du bilan d’ouverture, peuvent être distinguées :

1. Les engagements pris dans le cadre d’accords bien définis

Ces engagements couvrent quatre catégories :

a) La dette garantie, au sens de la loi du 23 décembre 1946. Elle regroupe les engagements de sociétés françaises, entreprises nationales, collectivités, établissements publics, organismes bancaires qui bénéficient de la garantie de l’État, c’est-à-dire ceux pour lesquels l’État s’est engagé, dans l’hypothèse d’une éventuelle défaillance du débiteur, à effectuer lui-même le règlement des intérêts ou le remboursement des échéances d’amortissement périodiques, prévues au contrat de prêt ou d’emprunt, ou encore à assurer les charges afférentes à un rééchelonnement de la dette (voire, dans certains cas très particuliers, une annulation). Son encours diminue fortement depuis dix ans, s’établissant à 25 milliards d’euros fin 2005 (dont 0,4 milliard d’euros en devises), à comparer aux 165 milliards d’euros de la fin 1990.

b) Les garanties accordées par l’État à des établissements publics financiers ou à des opérateurs (publics ou privés) chargés pour son compte de missions d’intérêt général. Il s’agit principalement de l’engagement de l’État d’équilibrer les comptes de la Caisse Centrale de Réassurance (CCR), du compte « État » ouvert à la COFACE et des procédures de couvertures de risques par Natexis en faveur des exportations françaises.

c) Les garanties de passif accordées dans le cadre d’opérations de cession ou de restructurations d’entreprises (pour l’essentiel publiques) ou de la protection de l’épargne.

d) Certains engagements budgétaires de l’État qui ne sont pas recensés dans son bilan, tels que les primes d’épargne logement et les majorations légales de rente viagère (qui relèvent toutes deux de la mission Engagements financiers de l’État).

2. Les engagements de retraite des fonctionnaires et agents publics relevant de régimes spéciaux

Les retraites des fonctionnaires et agents publics relevant de régimes spéciaux constituent une charge du budget général qui est compensée en partie par les contributions des agents (système de la retenue pour pension) et par des contributions « employeur ». Les droits à pension constituent une dette implicite.

Les engagements au titre des retraites des fonctionnaires de l’État sont évalués à environ 899 milliards d’euros, soit environ 53 % du PIB. Ce montant, correspondant à un taux d’actualisation de 2,5 %, est un ordre de grandeur pouvant évoluer en fonction des changements de comportements induits par la réforme des retraites du 21 août 2003.

Source : Rapport de présentation du CGAF 2005.

L’application de la LOLF a rendu nécessaire la définition d’une stratégie de performance pour ce programme. La difficulté de l’exercice a été soulignée à plusieurs reprises. Le PAP 2006 indiquait ainsi à juste titre que « le propre de ces dispositifs est de faire supporter à l’État des risques qui ne peuvent l’être par le marché à un moindre coût. La minimisation de l’exposition de l’État ne peut être un objectif en soi sans faire perdre de vue l’intérêt général poursuivi qui est précisément de transférer ces risques à l’État ». Comme l’avait souligné la mission d’information sur la mise en œuvre de la loi organique (MILOLF), « en matière de garanties, la performance du gestionnaire est moins liée à la dépense budgétaire annuelle qu’à la qualité globale des engagements qui sont contractés au nom de l’État, appréciée à la fois au travers de leurs effets incitatifs et du risque qu’ils créent pour les finances publiques » ⁽⁶²⁾. Plus largement, le PAP 2007 souligne que « les leviers d’intervention du responsable de programme tiennent à la définition des conditions de la garantie lorsqu’elle est octroyée ainsi qu’à la sécurisation des dispositifs dont il a la responsabilité ».

Le programme dispose de trois objectifs. On peut regretter qu’ils ne concernent, en fait, qu’une seule des cinq actions : l’action Développement international de l’économie française, au motif que la DGTPE exerce sur celle-ci « une action directe et continue » selon les termes du PAP.

S’agissant des indicateurs, les « précisions méthodologiques » relatives à l’indice moyen pondéré du portefeuille des risques de l’assurance-crédit, relatifs à l’objectif n° 1, demeurent incompréhensibles.

Un nouvel indicateur a été ajouté pour mesurer l’objectif n° 2 de satisfaction de la demande des entreprises en couverture du risque de change. En plus de l’indicateur relatif à la « position nette réévaluée », c’est-à-dire la valeur de marché du portefeuille de risque de la COFACE, le nouvel indicateur renseigne sur le nombre d’entreprises ayant bénéficié d’une garantie de change, notamment le nombre de PME ⁽⁶³⁾. Par exemple, 133 entreprises ont bénéficié d’une telle garantie en 2005, dont 16 PME. Les prévisions 2006 et 2007 sont de respectivement 140 et 147 entreprises (dont 18, puis 20 PME). Cet indicateur devra être interprété en prenant en compte la nécessaire prudence dans la sélection des dossiers par la COFACE, afin de préserver une gestion de la procédure à l’équilibre.

L’examen de l’exécution 2005 montre que seul un indicateur s’est trouvé à un niveau inférieur à la « prévision » ⁽⁶⁴⁾. L’effet de levier de l’assurance-prospection est mesuré par le ratio entre les exportations générées par les prospections et les indemnités versées par l’État aux entreprises. Ce ratio a atteint 15,6 % en 2005 (1 euro versé génère 15,60 euros d’exportations), après 21,4 % en 2004 et alors que la prévision se situait à 20 %, taux demeurant la cible pour 2006 et 2007.

Le tableau ci-dessous rend compte, depuis 2000, des encours garantis par les différentes procédures couvertes par le programme, des crédits accordés chaque année en loi de finances initiale et des dépenses effectivement réalisées à ce titre.

ENCOURS, CRÉDITS ET DÉPENSES DES PROCÉDURES DE GARANTIES DU PROGRAMME

(en millions d’euros, encours au 1^er janvier)

B.– L’ACTION AGRICULTURE ET ENVIRONNEMENT

Cette action retrace les dépenses liées à la mise en jeu de la garantie de l’État dans le cadre du financement de l’agriculture.

Est concernée en particulier la garantie relative aux prêts accordés par le Crédit agricole aux jeunes agriculteurs. Alors que 610.000 euros avaient été accordés en loi de finances pour 2005, aucune dépense n’a été effectuée, en raison d’un différend avec le Crédit agricole sur le remboursement dû par l’État. Aucune dépense n’est prévue à ce titre en 2006 et en 2007.

En revanche, cette action supporterait en 2007 les dépenses liées aux appels en garantie de l’État par la Caisse régionale du Crédit agricole corse dans le cadre de la procédure d’abandon de créances et de restructuration de la dette des agriculteurs installés en Corse (garantie autorisée par l’article 105 de la loi de finances rectificative pour 2004 n° 2004-1485 du 30 décembre 2005). À l’heure actuelle, 330 agriculteurs seraient concernés par ce dispositif de désendettement, pour un encours de 25 millions d’euros. Sous l’hypothèse d’un taux de sinistralité de 20 %, les crédits proposés pour 2007 sont de 5,5 millions d’euros.

Bien qu’aucune dépense ne soit prévue à ce titre en 2007, votre Rapporteur spécial signale également que, l’année dernière, l’État a accordé sa garantie au conseil interprofessionnel du vin de Bordeaux et à l’interprofession du Beaujolais en vue d’emprunts à contracter pour le financement de compléments de primes à l’arrachage des vignes. Cette garantie pourra porter sur le principal et les intérêts pour un montant maximal de, respectivement, 60 millions d’euros et 5 millions d’euros (articles 120 et 121 de la loi de finances rectificative pour 2005 n° 2005-1720 du 30 décembre 2005).

C.– L’ACTION SOUTIEN AU DOMAINE SOCIAL, LOGEMENT, SANTÉ

Comme le suggère son intitulé, cette action recouvre des dépenses assez hétérogènes.

Elle concerne par exemple la garantie de l’État donnée aux deux emprunts obligataires émis par l’UNEDIC en 2003 et 2005. Le PAP souligne que « l’UNEDIC a ainsi bénéficié lors de l’émission garantie de février 2005 du plus bas coût de financement de son histoire avec le plus faible écart avec le coût de financement de l’État français ». Ces deux emprunts obligataires sont remboursables respectivement le 18 septembre 2008 et le 2 février 2010. Ils ne sont donc pas susceptibles de donner lieu à un appel en garantie d’ici là. L’encours total garanti pour l’UNEDIC s’élève à 6,2 milliards d’euros.

Cette action inclut par ailleurs des dispositifs en extinction, tels que :

– les prêts de consolidation consentis aux rapatriés. Ces prêts sont affectés exclusivement au remboursement des emprunts et des dettes contractés par les rapatriés avant le 31 décembre 1985. Les crédits prévus pour 2007 seraient de 0,5 million d’euros, après 0,15 million d’euros en loi de finances pour 2006 ;

– la garantie donnée par l’État au Crédit Foncier de France et à Entenial (anciennement « Comptoir des entrepreneurs ») pour pallier la déficience des emprunteurs bénéficiaires de prêts complémentaires aux fonctionnaires. L’encours couvert, en forte diminution depuis plusieurs années en raison de la réduction du nombre de prêts et de leur perte d’attractivité, était de 44 millions d’euros en 2005 et est estimé à 31 millions d’euros au 1^er janvier 2006. La dépense budgétaire correspondante serait de 0,1 million d’euros en 2007, après 0,15 million d’euros en loi de finances pour 2006 et 0,25 million d’euros en 2005 ⁽⁶⁵⁾.