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N°  3034

______

ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

TREIZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 14 décembre 2010

RAPPORT

FAIT

AU NOM DE LA COMMISSION D’ENQUÊTE sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies,

Président

M. Henri EMMANUELLI,

Rapporteur

M. Jean-François MANCEL,

Députés

——

La commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies est composée de : MM. Henri Emmanuelli, président ; Jean-François Mancel, rapporteur ; Dominique Baert, Yves Censi, Louis Giscard d'Estaing, Hervé Mariton, vice-présidents ; Mme Martine Aurillac, MM. Jean-Pierre Brard, Paul Giacobbi, Nicolas Perruchot, secrétaires ; Élie Aboud, Mme Françoise Branget, M. Jean-Yves Cousin, Mme Aurélie Filippetti, MM. Franck Gilard, Jean-Pierre Gorges, Marc Goua, François Goulard, Mmes Arlette Grosskost, Élisabeth Guigou, M. Sébastien Huyghe, Mme Marietta Karamanli, MM. Jean Launay, Richard Mallié, Jean-Claude Mathis, Mmes Sandrine Mazetier, Marie-Anne Montchamp (1), MM. Pierre-Alain Muet, Michel Sapin, François Scellier.

AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI, PRÉSIDENT DE LA COMMISSION D'ENQUÊTE 11

INTRODUCTION 15

PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ? 19

I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ 19

A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE 19

B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES 22

1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la spéculation est un phénomène incontournable, voire utile 23

2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes, autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer 25

a) Le défaut de transparence 25

b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables 27

c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle 29

II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS 32

A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE 32

1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité 33

a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance. 33

b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise. 35

2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable. 37

a) L’ambivalence de certains acteurs 37

b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive 37

c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers 38

d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché. 39

3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise grecque 41

B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE 44

1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre » 44

2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers (AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs 46

C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS 52

1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés 52

2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux États-Unis, cause première de la « crise des subprimes » 59

D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS 60

1.– Le marché du pétrole 62

2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation 63

E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE AUTORÉGULATION 66

1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients » 67

2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques 67

3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale 70

DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS 73

I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE 73

A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE RÉELLE 73

1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique 73

a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant 73

b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une croissance infinie 74

c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation tendancielle 74

d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée 74

2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion 75

3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière 75

B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS 77

1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives 77

2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à court terme, même si son efficacité est douteuse. 79

C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS 82

1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un effondrement des économies 82

2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques 83

II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS 85

A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS 85

1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la spéculation 85

2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant 87

a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts 88

b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des investisseurs par rapport à la notation 90

c) Une insuffisante responsabilité des agences 91

d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement 92

3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan 94

a) Qu’est-ce que la titrisation ? 94

b) Les dangers de la titrisation 94

c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion 97

d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité 98

e) Les autres formes d’engagement hors-bilan 99

f) La réglementation par le Comité de Bâle 100

g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques 104

B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS 106

1.–  Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence 106

a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires 108

b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue des marchés 109

c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque opérationnel au risque systémique. 110

2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable 112

3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé 114

a) Les risques inhérents aux produits dérivés 115

b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance (credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque 119

4.– Une pratique qui démultiplie les effets des opérations spéculatives : l’effet de levier 122

a) L’effet de levier pemet de « gonfler la mise » des acteurs de marché 122

b) Le rachat par effet de levier (LBO) : une fréquente fragilisation des entreprises 123

C.– DES MARCHÉS PEU TRANSPARENTS 125

1.– Les effets pervers de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) 125

a) Les modifications apportées au mode de fonctionnement des marchés par la directive MIF 125

b) Une directive qui a manqué ses objectifs et fortement perturbé les marchés 126

2.– La part prépondérante des transactions de gré à gré dépourvues de transparence 134

D.– DES RÉGULATEURS NATIONAUX RELATIVEMENT DÉSARMÉS 138

1.– Les limites de l’action de l’Autorité des marchés financiers (AMF) 138

a) Une compétence territorialement limitée 138

b) Une capacité d’investigation matériellement restreinte 140

c) L’absence de dispositif de déclaration des ordres (reporting) pour les CDS 140

d) La difficulté de contrôler le trading à haute fréquence et le trading algorithmique 141

e) Le contrôle des carnets d’ordres est variable d’un pays à l’autre 142

f) Des moyens humains insuffisants qui seront augmentés en 2011 142

g) Des moyens financiers en baisse, fragilisés par la réduction de l’activité du marché 142

h) Les solutions prévues par le projet de loi de finances pour 2011 145

i) L’AMF semble sous-dotée par rapport à ses homologues européennes 146

2.– Des appréciations divergentes sur l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) 147

a) Un contrôle exercé sur les établissements et non sur les transactions 149

b) Le rôle protecteur du contrôle de l’ACP 149

c) Des moyens en cours d’augmentation 149

d) Des compétences qui restent limitées 150

e) Une autorité qui se distingue positivement de ses homologues étrangères 151

3.– Les facteurs techniques qui limitent l’efficacité des régulateurs 151

a) L’opacité grandissante des marchés financiers 151

b) L’absence de contrôle du « système bancaire fantôme » 152

c) La concurrence entre régulateurs 152

d) Le cas particulier du marché des couvertures de défaillances (credit default swaps – CDS) 153

e) L’absence de régulateur pour les marchés à terme agricole 153

f) Le manque de capacités informatiques des régulateurs 153

4.– La perfectible coopération entre régulateurs nationaux 154

a) Les limites techniques de la coopération internationale 154

b) Des échanges fondés principalement sur les bonnes relations bilatérales 154

c) Une coopération ralentie par l’absence d’harmonisation juridique 155

E.– L'ABSENCE DE SUPERVISION À L'ÉCHELON EUROPÉEN : UNE CARENCE ESSENTIELLE POUR LAQUELLE DES STRUCTURES SONT EN COURS DE MISE EN PLACE 158

1.– L’adoption du « paquet supervision » 159

2.– Le Comité européen du risque systémique (CERS) 159

3.– Les autorités européennes sectorielles de supervision 162

F.– LE RÔLE AMPLIFICATEUR DES MÉDIAS 164

TROISIÈME PARTIE – POURSUIVRE RÉSOLUMENT, À TOUS LES ÉCHELONS PERTINENTS, L’ACTION ENTREPRISE APRÈS LA CRISE FINANCIÈRE DE 2008 167

I.– TROUVER LE BON ÉCHELON D’INTERVENTION ET ÉVITER L’ANGÉLISME 167

A.– LES LIMITES ET LES ÉVENTUELS EFFETS PERVERS D’UNE ACTION RÉGULATRICE MENÉE AU SEUL ÉCHELON NATIONAL N’ONT PAS CONDUIT AU RENONCEMENT 167

1.– Les limites et les éventuels effets pervers d’une action régulatrice menée au seul échelon national 167

2.– Avec la loi de régulation bancaire et financière, les pouvoirs publics français ont assumé leurs responsabilités 168

a) Le projet initial : un renforcement de la supervision des acteurs et des marchés financiers 169

b) Un texte musclé par l’Assemblée nationale 170

c) Un texte adapté par le Sénat 172

B.– LE G20, LIEU D’IMPULSION PRIVILÉGIÉ 174

C.– L’UNION EUROPÉENNE : UNE INDISPENSABLE SÉRIE DE RÉFORMES AMBITIEUSES À METTRE EN œUVRE ET À PROLONGER 179

1.– Un préalable, restaurer le rôle du politique : politique monétaire et gouvernance économique 179

2.– Des avancées très importantes ont été réalisées dans la mise en œuvre des engagements pris au G20 et des « chantiers » législatifs essentiels sont en cours ou annoncés 181

a) Les réflexions du Parlement européen 182

b) Les travaux législatifs 183

D.– UNE PRÉOCCUPATION SANS DOUTE INSUFFISAMMENT PRISE EN COMPTE : LA COORDINATION TRANSATLANTIQUE 184

II.– FAVORISER LA TRANSPARENCE ET LE CONTRÔLE DES MARCHÉS 197

A.– UNE PRIORITÉ : LA RÉVISION DE LA DÉSASTREUSE DIRECTIVE MIF 197

1.– Améliorer de la transparence des marchés 198

2.– Favoriser une concurrence équitable entre plates-formes de négociation 200

3.– Standardiser les déclarations des ordres (reporting) et permettre une identification des clients 200

B.– AU-DELÀ DE LA RÉVISION DE LA MIF, D’AUTRES MESURES POURRAIENT FAVORISER LA TRANSPARENCE, PARTICULIÈREMENT SUR LES MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ 201

1.– Introduire de la transparence sur les marchés de gré à gré : information, clarté, sécurité 201

2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur les produits dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux 204

a) Le champ d’application du projet de règlement 205

b) Les contreparties centrales 206

c) Les référentiels centraux 206

C.– ENGAGER LES MARCHÉS DES MATIÈRES PREMIÈRES DANS LA VOIE DE LA TRANSPARENCE 207

1.– Les spécificités des marchés dérivés des matières premières supposent l’élaboration de textes européens dépassant la révision de la directive MIF 207

2.– Organiser des marchés à terme de matières premières en Europe 208

D.– LA « TAXE TOBIN » : OUTIL DE TRANSPARENCE ? 211

III.– RÉGLEMENTER, SI NÉCESSAIRE, AVEC DISCERNEMENT 213

A– FONDS ALTERNATIFS : UN COMPROMIS EUROPÉEN QUI DEMEURE INSATISFAISANT 213

1.– Les principales dispositions de la proposition de directive d’avril 2009 213

2.– Une proposition de directive très controversée 214

3.– Les travaux au Conseil et au Parlement européen 215

4.– Le texte adopté le 11 novembre 2010 216

B.– VENTES À DÉCOUVERT, CDS : L'UNION EUROPÉENNE EST ENFIN ENTRÉE EN ACTION 218

1.– Les atermoiements de la Commission européenne 218

2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit 219

a) Des obligations de transparence en ce qui concerne les actions, les émissions de dette souveraine et les CDS liés à la dette souveraine d’un État de l’Union européenne 219

b) Les ventes à découvert « à nu » 221

c) Les pouvoirs d’intervention des régulateurs en cas de situations d’urgence : un rôle-clé pour la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) 222

d) Réduire le délai de règlement-livraison pour les ventes à découvert 223

C.– TRADING ALGORITHMIQUE ET TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : CONTENIR DES PRATIQUES PEU UTILES ET PORTEUSES DE RISQUES 224

D.– AGENCES DE NOTATION : COMPLÉTER LE RÉCENT DISPOSITIF COMMUNAUTAIRE 227

1.– Inverser le modèle économique ? 227

2.– Se « désintoxiquer » des notes 227

3.– Renforcer le régime de responsabilité 228

E.– ENCADRER RIGOUREUSEMENT LES BANQUES ET LES ACTIVITÉS DE NATURE BANCAIRE 230

1.– Encadrer le risque systémique par la taxation du secteur financier 230

2.– Mieux responsabiliser les dirigeants 232

3.– S’interroger sur l’intérêt d’une meilleure distinction entre les activités de banque de dépôt et de banque d’investissement 236

4.– Suivre avec vigilance l’application, notamment aux États-Unis, des règles prudentielles du Comité de Bâle 240

5.– Empêcher le développement de la banque parallèle (shadow banking) 241

6.– Surveiller attentivement les effets de la mise en œuvre des règles de « Bâle III » sur le financement par les banques des entreprises et des particuliers 242

IV.– ASSURER UN CONTRÔLE EFFICACE DES RÈGLES EN VIGUEUR 246

A.– DOTER LES RÉGULATEURS DES MOYENS D’EFFECTUER LEUR MISSION 246

B.– RENDRE OPÉRATIONNEL TRÈS RAPIDEMENT LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE 247

C.– PROMOUVOIR LA COOPÉRATION DES AUTORITÉS DE RÉGULATION 248

CONCLUSION 251

TRAVAUX EN COMMISSION 253

LISTE DES PROPOSITIONS DE LA COMMISSION 269

1) Les questions préalables à aborder à l’occasion de la présidence française du G20 : système monétaire international et politique monétaire 269

2) Union européenne et zone euro : tirer les conséquences de l’union monétaire 269

3) Une coordination transatlantique à promouvoir 270

4) Un développement de la transparence sur tous les marchés 270

5) Un meilleur encadrement des fonds alternatifs 271

6) Une réglementation plus contraignante de certaines opérations à risque 271

7) Une élimination du trading à haute fréquence 271

8) Un recadrage des agences de notation 272

9) Une responsabilisation du secteur financier 272

10) Une application correcte des règles prudentielles et comptables 273

11) Une adaptation des moyens des autorités de régulation et de supervision 274

CONTRIBUTIONS 275

– Contribution de M. Paul Giacobbi, député, membre de la commission d’enquête 275

– Contribution de M. Jean-Pierre Brard, député, membre de la commission d’enquête 289

– Contribution des députés du groupe SRC membres de la commission d’enquête 293

– Contribution de Mme Elisabeth Guigou, députée, membre de la commission d’enquête 297

GLOSSAIRE DES SIGLES UTILISÉS 299

ANNEXE 1 : COMPTES RENDUS DES AUDITIONS 303

ANNEXE 2 : GRAPHIQUES 591

AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI,
PRÉSIDENT DE LA COMMISSION D'ENQUÊTE

Le 8 juin 2010, les membres du groupe socialiste, radical, citoyens et divers gauche déposaient une proposition de résolution tendant à la création d'une commission d'enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies.

Cette proposition était directement motivée par la crise de la dette souveraine grecque, qui a agité les marchés depuis la fin de l'année 2009, pour culminer au printemps 2010.

L'objectif dépassait cependant largement l'analyse de cette crise et le libellé de la résolution adoptée le 24 juin 2010 par notre Assemblée permettait de mener des investigations larges, articulées autour des questions suivantes :

– Qui se livre aux attaques spéculatives, et à partir de quelles zones ou marchés ?

– Quelles sont les méthodes employées ? En quoi l’automatisation des décisions de ventes ou d’achats amplifie-t-elle les mouvements spéculatifs ?

– Quel est le rôle des agences de notations dans les prises de positions des fonds spéculatifs et des acteurs de marché ?

– Peut-on considérer qu’il y a eu « délit d’initiés » ? Certains acteurs étaient-ils au courant de la réalité de solvabilité grecque en amont du déclenchement de la crise ?

– Deux ans après la crise des subprimes, les bonnes décisions ont-elles été prises par les acteurs compétents pour prévenir de nouvelles crises ?

La commission d’enquête s'est efforcée de recueillir le témoignage non seulement des autorités des marchés monétaire et financier et de représentants des secteurs d'activités concernés, mais aussi d'universitaires, qui ont exprimé des points de vue parfois en décalage avec ceux des acteurs « institutionnels », et de collègues députés européens, qui nous ont apporté de précieuses indications sur l'élaboration de la nécessaire réglementation communautaire. Point d'orgue de nos travaux, les auditions de Mme Christine Lagarde, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, et de M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, ont permis de faire le point sur l'action entreprise aux échelons national et communautaire.

Le président de la commission se plaît à souligner l'esprit constructif qui a animé à la fois les personnalités entendues et les membres de la commission, tous partageant le souci de rechercher les moyens de mettre le système financier au service de la production de richesses.

Ce n'est hélas pas le cas aujourd'hui ! Certains chiffres donnent le vertige. 4 000 milliards de dollars s'échangent quotidiennement sur le marché des changes. L'encours des produits dérivés – plus de 600 000 milliards de dollars – représente plus de 10 fois le PIB mondial. Les liquidités disponibles dans le monde progressent de quelque 15 % l'an, soit près de quatre fois plus vite que le PIB. Dès lors que les liquidités n’ont plus d'usage dans l'économie réelle, elles alimentent la formation de bulles spéculatives dont l'éclatement est à l'origine de crises dévastatrices : crise des subprimes aux États-Unis en 2007, mais aussi, plus proche de nous, la bulle immobilière en Irlande.

Un autre facteur explique et conditionne grandement l'instabilité sur laquelle prospèrent tous les phénomènes spéculatifs : l’état de ce que l'on nomme encore le système monétaire international, bien qu'il s'agisse davantage d'un état de fait que d'un système organisé. Sa reconstruction sera sans doute difficile, mais il faut l’entreprendre.

Ces causes structurelles et profondes n'exonèrent cependant pas les autorités politiques de leurs responsabilités.

En cédant, à la fin du siècle dernier, aux sirènes de la dérégulation, les responsables politiques s'en sont remis à des marchés dont chacun s'accorde aujourd'hui à reconnaître qu'ils sont totalement opaques : les agents de l'économie réelle ne peuvent y trouver les bons signaux ; les autorités de régulation, réduites à la portion congrue, ne peuvent y faire respecter la moindre règle du jeu. D'où un fonctionnement erratique, à la merci de quelques opérateurs avides de gains faciles et, surtout, de mécanismes favorisant les comportements moutonniers et les opérations à court terme.

À titre d'exemple, avec la désastreuse directive du 30 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers, les autorités européennes, en cherchant à développer la concurrence, n'ont réussi qu'à faire voler en éclats le marché, au point que d'aucuns en viennent à comparer les marchés financiers à un casino qui fonctionnerait sans croupier.

Dans ces conditions, bien des outils financiers ont été dévoyés : on peut vendre sans les posséder des contrats assurant des risques qui n'existent pas ! C'est la logique folle des ventes de credit defaut swaps - CDS à découvert et à nu qui ont mis en péril l'euro au printemps dernier. On peut de même passer des ordres d'achat ou de vente d'un montant démesuré, pour les annuler quelques millisecondes plus tard, tout en ayant déséquilibré le marché l'instant de raison qui suffit pour empocher de substantiels bénéfices.

Notre commission a tenté de mettre en lumière quelques-uns de ces phénomènes.

Face à des instruments socialement inutiles et potentiellement dangereux, il ne faut pas être trop timoré et ne pas hésiter à utiliser l'arme de la réglementation, voire l’interdiction.

Mais en premier lieu, la tâche qu'il est urgent d'entreprendre est d’établir la transparence sur les marchés, financiers mais aussi des matières premières. Nul ne doit pouvoir détenir un monopole de l'information ni procéder en toute impunité à des actions déstabilisantes. Il faut, en outre, remettre sur les rails les activités financières. Le rôle traditionnel de banquiers est d'identifier le risque et de l'assumer et non pas de le masquer puis de le disperser, comme cela était fait à l'envi dans le cadre de la titrisation.

Organisation de la transparence, interventions des « gendarmes » des bourses et des marchés, prévention des risques par une véritable supervision nationale et internationale, réglementation des techniques susceptibles de dérive, tels sont les outils qu'il appartient aujourd'hui à la puissance publique de mettre résolument en œuvre. Il en va de la stabilité de l'économie mondiale, de la croissance et de l'emploi, et donc de la vie quotidienne de chacun.

Modestement, notre commission d'enquête a essayé de contribuer à la réflexion et à tracer des pistes qui pourraient permettre d'atteindre un objectif que l'on espère largement partagé : mettre la finance au service du progrès économique et social.

INTRODUCTION

Le présent rapport conclut les travaux de la commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies. Cette commission avait été créée par la résolution n° 498 adoptée par l’Assemblée nationale le 24 juin 2010 dans les conditions prévues par l’article 141 de son Règlement, lequel permet à un président de groupe d’opposition ou de groupe minoritaire de demander un débat sur une proposition de résolution tendant à la création d’une commission d’enquête, celle-ci ne pouvant être alors rejetée qu’à la majorité des trois cinquièmes des membres de l’Assemblée.

Même si l'on pouvait s'interroger sur l'adaptation de la procédure de la commission d'enquête, dont les pouvoirs sont territorialement limités, face à des phénomènes inscrits dans la mondialisation de la finance, qui aurait pu contester cette volonté de donner un coup de projecteur sur des pratiques souvent diabolisées, mais jamais véritablement analysées, susceptibles d'être à l'origine ou du moins d'accélérer des crises dévastatrices pour nos économies ?

C’est à M. Henri Emmanuelli, deuxième signataire de la proposition de résolution ayant conduit à la création de la commission d’enquête, qu’est revenue la présidence de cette instance, en application de l’article 143 du Règlement.

La commission d’enquête, composée de trente représentants de tous les groupes politiques de l’Assemblée, a procédé à vingt-huit auditions entre le 8 septembre et le 1er décembre 2010 pour entendre trente-sept personnalités de tous horizons : économistes, représentants des activités financières, responsables des autorités de régulation, ainsi que des responsables politiques, Mme Christine Lagarde, ministre de l'économie, des finances et de l’industrie, et M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, sans oublier des élus français au Parlement européen.

C'est avec beaucoup d'humilité que nous nous sommes efforcés d'aborder un sujet où les autorités de contrôle françaises, et peut-être plus encore, européennes, éprouvent beaucoup de difficultés à établir des certitudes.

Beaucoup d'humilité aussi s'agissant des propositions, car l’interconnexion des marchés ne permet guère d'envisager des solutions purement nationales.

En outre, bien des réflexions ont déjà été engagées dès le lendemain de la crise dite « des subprimes » qui fut à l'origine d'une crise économique sans précédent depuis les années 1930.

Les institutions responsables ne sont pas restées inertes. Les États ont assumé leurs responsabilités et, s'agissant de la France, le président Nicolas Sarkozy a lancé la nécessaire et fructueuse dynamique du G20, tandis que la récente loi de régulation bancaire et financière colmatait les premières brèches et, sur quelques points sensibles, s'efforçait de prêcher d’exemple aux yeux de nos partenaires. De son côté, l'Union européenne, sur la base du pénétrant rapport du groupe de travail constitué autour de M. Jacques de Larosière, a engagé une action qui doit être analysée comme résolue, compte tenu des intérêts souvent divergents de certains États membres.

Pour leur part, nos assemblées parlementaires avaient déjà engagé analyses et réflexions. La commission des finances de l'Assemblée nationale a lancé, dès le 2 octobre 2007, une série d'auditions lui permettant de présenter, en novembre 2008, des « pistes de réforme » (2) relatives aux normes comptables, à la titrisation et aux produits dérivés, aux acteurs de marché ainsi qu'à l'appréhension du risque et à la coordination des régulateurs.

De même – initiative sans précédent –, l'Assemblée nationale et le Sénat, sous l'impulsion des présidents Bernard Accoyer et Gérard Larcher, ont constitué, le 29 octobre 2008, un groupe de travail commun sur la crise financière internationale, dont la mission est de formuler des propositions pour faire face à la situation financière et économique internationale, ainsi qu’à ses répercussions sur l’économie française, et notamment apporter une contribution parlementaire à la position de la France, dans le cadre des réunions du G20.

Éclairée par les réflexions antérieurement menées, la commission d'enquête a d'abord cherché à cerner la notion même de spéculation.

Le mandat de notre commission d'enquête était assez large. Même si la résolution adoptée par l'Assemblée nationale était motivée par la crise de la dette souveraine grecque du printemps 2010, son libellé permettait des investigations plus générales, portant sur l'ensemble des phénomènes spéculatifs. L'essentiel de notre travail a, bien sûr, porté sur les marchés financiers, mais nous ne nous sommes pas interdit de nous intéresser aussi aux marchés des matières premières, où sont à l'œuvre des mécanismes identiques à ceux observés sur les marchés financiers.

Consubstantielle à l'existence des marchés, la spéculation ne saurait être diabolisée, à la condition toutefois que les marchés fonctionnent correctement, que ses excès soient contenus et qu'elle ne devienne pas pathogène. Mais il reste difficile de « séparer le bon grain de l’ivraie ». Peut-on faire grief à un fonds de pension de chercher à optimiser les cotisations que cadres, employés et ouvriers lui confient en vue de se constituer une retraite ? S'il est vrai qu'à la lisière des marchés, quelques prédateurs sont à l'affût de la moindre occasion de profit, ce qui est en cause, ce sont surtout des mécanismes conduisant à des comportements mimétiques et court-termistes, générateurs de spirales ascendantes ou descendantes que rien, en l'état, ne peut enrayer.

La commission d'enquête a, dans un deuxième temps, cherché à déterminer les raisons pour lesquelles les économies deviennent de plus en plus sensibles aux effets néfastes des phénomènes spéculatifs. La financiarisation croissante de l'économie mondiale, qui aboutit une grande déconnexion entre l'économie financière et l'économie réelle, est sans doute la cause première. La surabondance de liquidités accumulées dans le monde a permis à des acteurs peu ou mal encadrés, utilisant des outils sophistiqués et parfois dévoyés, sur des marchés peu transparents, de prendre des risques que superviseurs et régulateurs n'ont pu ni prévenir ni mesurer.

Notre recherche, modeste, de solutions s'est articulée autour de trois thèmes.

Quel est tout d'abord le bon niveau d'intervention face à des phénomènes qui débordent largement les frontières ? Le G20 est sans doute, en l'état, l'instance la plus appropriée pour formuler des orientations au niveau mondial. Mais celles-ci doivent être relayées par les États et l'Union européenne, qui peuvent aussi avoir un rôle d'impulsion.

Ensuite, il nous est apparu que le premier moyen de prévenir les phénomènes spéculatifs pathogènes est sans doute d'établir une plus grande transparence sur les marchés : elle est nécessaire à l'établissement du « juste prix » et à sa bonne perception par les agents économiques ; elle est également indispensable aux autorités publiques pour identifier les risques de dérive.

Enfin, même si toute réglementation peut avoir des effets pervers
– l'exemple de la réglementation prudentielle du comité de Bâle est significatif s'agissant de l'incitation à une titrisation excessive –, il ne faut pas s'interdire de réglementer, si nécessaire, avec discernement et en prenant garde au risque d'arbitrage réglementaire auquel conduit nécessairement la disparité des réglementations nationales.

Par ailleurs, même si tel n'était pas l'objet direct de notre commission, elle a dû se rendre à une évidence : le désordre monétaire international, ainsi que des politiques monétaires trop peu attentives à l'évolution des masses de liquidités disponibles dans le monde, constituent le terreau sur lequel ont pu se développer des phénomènes spéculatifs pathogènes. Au-delà donc de la régulation des marchés et du contrôle des acteurs, c'est à ces causes premières qu'il est nécessaire de porter remède.

Votre Rapporteur peut se prévaloir de l’unanimité qui a présidé à l’adoption du présent rapport pour considérer que les propositions, consensuelles, de notre commission d’enquête constituent une contribution de la Représentation nationale dans le cadre de la présidence française du G20 et des négociations en cours et à venir au sein de l’Union européenne.

PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ?

I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ

A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE

La définition de la spéculation donnée par Nicholas Kaldor en 1939 fait référence. Il s’agit de l’achat ou la vente de biens avec intention de revente (ou de rachat) à une date ultérieure, lorsque l’action est motivée par l’espoir d’une modification du prix en vigueur et non un avantage lié à l’usage du bien, une transformation quelconque ou le transfert d’un marché à un autre.

Les économistes distinguent la spéculation du jeu de hasard (gambling) par le fait que le jeu comporte la création délibérée de nouveaux risques. Lorsqu’un joueur place un pari sur un cheval, il crée un risque, tandis qu’un spéculateur qui achète une action est simplement impliqué dans le transfert d’un risque existant. Le spéculateur se caractérise toutefois par une « préférence pour le risque », nettement plus élevée que la moyenne des acteurs économiques.

Il est communément admis que la spéculation a un intérêt pratique sur deux points :

– elle permet à certains agents économiques de se couvrir contre le risque en le transférant vers les « spéculateurs » ;

– elle assure la liquidité des marchés en augmentant les volumes traités et le nombre de transactions.

Le premier exemple de spéculation rapportée par l’histoire concerne le mathématicien et philosophe grec Thalès (624 – 547 av JC), marchand de profession, qui, remarquant à la sortie d’un hiver rigoureux que la récolte d’olives s’annonçait prometteuse, acheta tous les pressoirs de la région puis les loua à prix d’or aux producteurs.

Le terme de spéculation n’est employé en économie que depuis la fin du XVIIIème siècle. Adam Smith dans La richesse des nations (1776) définit le « marchand spéculateur », non pas comme un opérateur financier, mais comme un entrepreneur qui n’exerce pas son activité dans une seule et même branche. Il est « marchand de maïs une année, ou marchand de thé l’année suivante. Il s’essaye à chaque commerce dans lequel il prévoit qu’il fera un profit supérieur, et il délaisse ce commerce dès qu’il prévoit que le profit va revenir au même niveau que celui réalisé dans les autres secteurs. ». Adam Smith définit donc le spéculateur par sa propension à saisir les opportunités de court terme pour réaliser des profits : ses investissements sont mouvants, alors que ceux des entrepreneurs conventionnels sont plus ou moins fixes.

Dans les années 1850, les volumes négociés sont multipliés par 2,5 avec l’émergence la bourse parisienne, tandis que l’activité de gré à gré explose, faisant naître une très forte critique de la spéculation financière et de ses excès. Pierre-Joseph Proudhon expose alors, dans Manuel du spéculateur, les abus de la spéculation pour conclure à la nécessité d’une moralisation de la bourse. Il perçoit le passage qui s’amorce d’un capitalisme foncier vers un capitalisme financier. Il dénonce les opérations à terme, et plus particulièrement celles faites à découvert, qui avec quelques sophistications mathématiques en moins par rapport à aujourd’hui, constituent déjà les instruments privilégiés de la spéculation financière et représentent alors la plus grande partie des transactions sur les marchés financiers internationaux. Proudhon essaie de distinguer les opérations « sérieuses » de celles qui ne le sont pas. L’aléa inscrit dans la nature même de la spéculation est nécessairement porteur d’un risque dont la rémunération est toujours un « agio ». Celui-ci est légitime s’il compense uniquement le risque que toute combinaison spéculative liée à la production génère, mais si, au contraire, il est recherché pour soi, comme dans les opérations différentielles (3) sans transfert d’actif, il entre dans la catégorie du pari et du jeu. Il serait alors non seulement sans aucune valeur sociale, mais il détournerait surtout les capitaux de leur emploi productif.

Pour approfondir la théorie classique sur la spéculation, et répondre à la condamnation morale qui entoure cette activité, Léon Walras, le fondateur du marginalisme, étudie en 1898 la spéculation financière dans son ouvrage Études d’économie politique appliquée (théorie de la production de la richesse sociale). Selon cet auteur, la spéculation permet de diriger l’épargne vers des capitaux neufs, autrement dit elle est « l’instrument de la capitalisation ».

En effet, en raison du progrès technique et économique, la liste des valeurs est en constante croissance. Mais une distinction doit cependant être opérée entre les valeurs anciennes, connues et appréciées, émises par des États, des organismes de crédit ou des entreprises industrielles, et les valeurs nouvelles en voie de création et à l’avenir incertain. Or, ce sont ces dernières qui donnent matière à spéculation. En effet, les épargnants, généralement prudents et réservés, préfèrent les valeurs anciennes dont le revenu est assuré plutôt que des valeurs nouvelles avec un revenu aléatoire. Les spéculateurs n’ont pas d’épargne mais des titres qu’ils achètent et vendent constamment en compensant les pertes par des bénéfices. Dès qu’ils ont vendu des capitaux formés, ils en rachètent d’autres en formation. Les actions et obligations émises passent ainsi par deux phases distinctes. Elles sont d’abord achetées par des institutions de crédit, les banquiers et les spéculateurs qui se les échangent pendant toute la période de construction d’une affaire nouvelle. Ces titres sont alors des titres de spéculation dont le prix s’établit à la bourse. La période de construction une fois terminée, les titres deviennent alors des titres de placement dont le prix s’établit selon le revenu. « L’œuvre de la spéculation est finie ; son bénéfice est réalisé ou sa perte faite . Voilà comment la spéculation est l’intermédiaire entre les épargnes et les capitaux nouveaux. ».

Léon Walras distingue la spéculation de l’agiotage, qui est l’excès de spéculation. Il condamne l’excès, qui nuit non seulement à la petite industrie, privée de ressources, mais également à la grande industrie, sommée de distribuer de gros dividendes afin d’amener à une hausse des cours la plus prompte possible. Cette pression aboutit à négliger toutes les règles d’une bonne et saine administration, « en sacrifiant toujours l’avenir au présent ». L’agiotage est une opération stérile qui se réduit à un simple transfert de propriété et qui de surcroît constitue « une atteinte à la morale » : « Deux individus font un marché à terme : l'un vend des valeurs qu'il n'a point et qu'il ne veut pas livrer ; l'autre achète des valeurs que, faute d'argent, il ne prétend point lever ; la différence seule des prix au moment du marché et à l'époque de la liquidation doit être payée et reçue ; les combinaisons d'escompte et de prime interviennent ou sont écartées ; c'est de l'agiotage ».

Toutefois, étant donné que la distinction entre spéculation et agiotage, claire du point de vue théorique, se heurte dans la pratique à des problèmes insurmontables, Walras exclut toute intervention réglementaire. La vraie cause, prétend Walras, réside dans le désordre moral de la société et c’est donc sur ce plan qu'il faut agir « en faisant circuler partout l'atmosphère salubre de la liberté et de l'égalité économique » et non pas en introduisant de nouvelles lois. L’auteur considère que la production et la capitalisation, « si elles ne sont pas éclairées, averties, tantôt stimulées et tantôt contenues par une discussion approfondie fondée à la fois sur les vérités de l’économie pure et sur les données statistiques, instituée à tous les instants dans les assemblées d’actionnaires et dans la presse, risquent fort de marcher toujours de crise en crise. »

On attribue également à la spéculation un rôle dans la stabilisation des prix qui reste à ce jour un sujet controversé.

Durant les années 1970 et 1980, les économistes libéraux ont repris la théorie néoclassique selon laquelle la spéculation est fondamentalement stabilisatrice. D’éminents économistes, dont de nombreux prix Nobel, comme Milton Friedman, la nouvelle école classique (Buchanan, Barro, Romer), l’école des choix publics (Buchanan et Tullock) ont influencé les réformes mises en place dans les pays développés pour libéraliser les marchés financiers. Celles–ci ont été qualifiées de « 3D » pour : déréglementation, décloisonnement, désintermédiation.

Selon ces auteurs, les marchés financiers sont supposés rester efficients malgré la présence d’investisseurs irrationnels. L’écart entre un cours boursier et sa valeur fondamentale ne sera jamais durable. Les interventions des investisseurs irrationnels s’élimineront d’elles-mêmes ou seront corrigées par les arbitragistes (4). La spéculation ne peut donc pas provoquer de décalage important par rapport à la valeur fondamentale. Les crises ne sont que des événements momentanés liés à un événement imprévu, mais en aucun cas la conséquence d’une quelconque irrationalité des investisseurs.

Cette évolution allait à l’encontre des réflexions menées dans les années 1930 par les économistes keynésiens. L’un d’entre eux, Nicholas Kaldor, dans son ouvrage Spéculation et stabilité économique, paru en 1939, démontre que seules des conditions particulières, habituellement non satisfaites, permettent à la spéculation d’avoir un rôle stabilisateur. Conformément au célèbre apologue du concours de beauté cher à Keynes (5), le jeu n’est pas de prévoir le prix régulateur, mais la prévision moyenne que forment les autres opérateurs. La spéculation peut ainsi n’avoir plus qu’elle-même comme référence et sa généralisation peut ainsi devenir déstabilisatrice des prix.

B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES

Ces débats théoriques conservent une résonance très actuelle. Les problèmes posés aujourd'hui par la spéculation ont certes changé de degré par rapport aux crises qui se sont produites au cours du XX ème siècle, compte tenu des évolutions technologiques et de l’augmentation du volume des échanges, notamment sur les marchés dérivés, mais ils sont de même nature. Comme l’a souligné Mme Catherine Lubochinski, professeure à l’Université Panthéon-Assas, lors de son audition par la commission d'enquête : « Rien n’a été inventé en matière financière durant ces dernières années ! » (6). M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext, a ainsi résumé la problématique : « Les crises, depuis que le monde est monde, résultent certes toujours d’une suite de dérives macroéconomiques, de la prise de risques insensés, mais avant tout de la cupidité humaine [avec] l’accumulation excessive de dérives macroéconomiques, des investissements excessivement risqués consentis dans l’espoir d’un rendement toujours plus élevé et financés en jouant sur l’effet de levier » (7).

1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la spéculation est un phénomène incontournable, voire utile

Les principales déclarations sur ce point des diverses personnalités entendues portent la marque d’un consensus très large sur le caractère incontournable et utile de la spéculation.

« En temps normal, la spéculation joue un rôle équilibrant : des acteurs financiers mieux informés que d’autres, découvrant que les prix de certains produits ne correspondent pas à leur valeur réelle, jouent sur le retour des prix à cette valeur. » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) (8)) ;

« Sans spéculateurs, il n’y aurait pas de marché. Pour qu’une transaction se fasse, il faut un acheteur et un vendeur, chacun considérant qu’elle est dans son intérêt. De même, les entreprises ne pourraient pas se protéger aussi facilement contre les fluctuations des prix des matières premières, des devises ou des taux d’intérêt s’il n’existait pas des « spéculateurs », ou plutôt des intermédiaires financiers, prêts à faire le pari inverse pour quelques heures, quelques mois, voire quelques secondes. La spéculation est consubstantielle au marché. » (M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers (9)) ;

« La spéculation est quelque chose de relativement envahissant. Elle est toutefois, pour les économistes, une catégorie d’opérations comme les autres, répondant à une nécessité du marché. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV (10)) ;

« Un certain volume de spéculation est nécessaire. » (M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor (11)) ;

« (…) la suppression de la spéculation relève quant à elle d’un vœu pieux, à moins de prétendre vouloir clôturer définitivement l’ensemble des marchés financiers. (…) les acteurs économiques les plus traditionnels spéculent. » (M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities (12)) ;

« Il existe au départ, pas nécessairement à l’arrivée, une spéculation normale, inévitable. (…) il y a toujours des gens qui veulent se couvrir sur un marché. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I (13)) ;

« La spéculation, qui consiste à prendre des positions sur l’avenir, est parfois le seul moyen de faire de la performance, notamment quand les taux d’intérêt sont aussi bas qu’aujourd’hui. » (Mme Nicole El Karoui, professeur à l’Université Paris VI (14)) ;

« (…) spéculer, c’est essayer d’anticiper l’avenir : un épargnant qui achète des actions ne le fait pas dans l’idée qu’elles vont baisser. Tout le monde est donc peu ou prou spéculateur, financièrement ou intellectuellement. » (M. Bertrand Jacquillat, professeur à l’Institut d’études politiques de Paris, président-directeur général et cofondateur d'Associés en Finance (15)) ;

« Il est utopique d’interdire la spéculation, car elle est nécessaire. Au moins, elle apporte de la liquidité et de la contrepartie aux acteurs. » (M. Philippe Chalmin, professeur à l'Université Paris-Dauphine, président de CyclOpe (16)) ;

« La spéculation (…) est indispensable au marché. Sans elle, la liquidité des marchés serait insuffisante ; on ne pourrait pas réaliser d’opérations de couverture – qui sont la justification économique de l’existence des produits « dérivés ». Par ailleurs, les spéculateurs achètent lorsque les prix sont bas et vendent lorsqu’ils sont élevés, afin de maximiser leur profit. On peut donc considérer qu’ils contribuent au bon fonctionnement du mécanisme de formation des prix – à la formation de prix « justes ». » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas) (17) ;

« (…) il est très difficile de tracer une frontière entre les opérations de « trading » nécessaires et celles qui sont purement spéculatives. Les marchés à terme de biens ne fonctionnent que grâce aux spéculateurs : les opérateurs professionnels s’orientent tous dans le même sens au même moment. (…) pour qu’il y ait marché, il faut pouvoir trouver des contreparties, en l’occurrence des « traders » ou des « hedge funds ».  (18)» (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis (19)) ;

« Il faut toutefois souligner que tout le monde spécule sur ces marchés, notamment les producteurs et les industriels lorsqu'ils essaient d'anticiper un niveau de prix. Mais il est vrai que les motivations ne sont pas les mêmes : les opérateurs de l'économie réelle le font dans le cadre de projets économiques de production et de commercialisation, tandis que ceux qui n'ont pas vocation à intervenir sur le marché physique poursuivent des objectifs différents. » (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) (20)) ;

« La prise de positions ouvertes est nécessaire à la liquidité des marchés. » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France (21)).

2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes, autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer

Les réserves sont nombreuses et diverses.

a) Le défaut de transparence

Les premières réserves s’attachent à souligner le caractère nocif d’une spéculation qui s’exercerait sans transparence, voire de façon frauduleuse :  « le problème, ce n’est pas son existence, mais celle d’une spéculation excessive, que l’on pourrait qualifier de pathogène, porteuse de risques systémiques ou susceptible de porter atteinte à l’intégrité des marchés, ou celle d’une spéculation frauduleuse, passant par la manipulation des cours, la diffusion de fausses rumeurs, voire les manquements d’initiés » (M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers (22)) ;

« (…) en cas d’incertitude radicale, c'est-à-dire en l’absence de repères permettant d’évaluer les différences, la spéculation ne consiste plus à retrouver un prix d’équilibre entre les variations liées aux chocs du marché » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) (23)) ;

« La spéculation entendue au sens de la manipulation du marché, de la déformation de la réalité économique, est évidemment nuisible au bon fonctionnement du marché et contraire à sa logique. (…) La spéculation entendue au sens de la manipulation du marché nuit au bon processus de formation des prix. Or, si les prix sont mal formés, l’épargne ne se dirige pas vers les bons investissements. Il est donc essentiel de faire en sorte que le marché soit le plus ouvert, le plus transparent, le plus liquide possible afin que les prix puissent se former correctement. Pour cela, le marché doit être développé. » (M. François Pérol, président de la Fédération bancaire française (24)) ;

« (…) le plus important, sur les marchés financiers, c’est la qualité de l’information. » (M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor (25))

« La spéculation est l’acte par lequel les hommes tentent de prévoir l’avenir pour gagner de l’argent. Cependant, conjuguée à une mauvaise information qui vient la perturber – c’est tout le problème des agences de notation –, elle peut déstabiliser l’ensemble du système économique, et ce même en France, où la sphère financière ne représente que 6 à 7 % du PIB. Or certains hommes d’affaires ou financiers peuvent manipuler l’information pour accroître leurs bénéfices : le problème est donc le lien entre l’acte de spéculer, que tous les économistes présentent comme normal, et l’information, en amont comme en aval » (M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations (26)) ;

« Pour ce qui est de la spéculation, j’insisterai sur le concept de transparence. En effet, alors qu’un marché ne peut fonctionner que dans la transparence (…), les acteurs s’ingénient à y échapper et à multiplier les conflits d’intérêts. Le rôle du législateur est donc, selon moi, d’organiser les moyens de cette transparence. » (Mme Pervenche Berès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale du Parlement européen (27)) ;

« (…) il faut de la transparence, laquelle peut être assurée par le développement de plates-formes permettant une compensation entre les risques des différents acteurs. (…) Certains acteurs peuvent être tentés de faire circuler des rumeurs pour provoquer ne serait-ce que des petits mouvements de cours. » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale (28)) ;

« Le progrès technologique a en outre permis la spéculation à haute fréquence, qui ne serait pas critiquable en soi, si elle ne donnait la possibilité d’utiliser une information privilégiée ; pour caricaturer, lorsqu’on sait qu’une opération va avoir lieu sur un produit, on va passer juste avant un ordre à grande vitesse et écrêter le marché » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas (29)) ;

« Pour nous, gestionnaires d’actifs, et dans l’intérêt de nos clients, il est fondamental que soit garantie la transparence… » (M. Philippe Marchessaux, administrateur-directeur général de BNP Paribas Investment Partners (30)) ;

« (…) si la réglementation avait assuré une meilleure transparence des opérations et obligé les investisseurs à faire des « due diligences » – comme il est prévu dans la directive – pour savoir ce qu’ils achetaient, dans quel but et comment, les risques auraient été réduits. » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen (31)) ;

« Un effort de moralisation et de transparence m’apparaît donc nécessaire. (…) Le développement des produits OTC est porteur d’un certain nombre de risques, en particulier de risques de contreparties. Ces risques sont d'autant plus élevés que le marché est opaque : nous ne savons pas qui y est présent et nous ignorons les volumes des opérations traitées ». (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) (32)) ;

« (…) nous luttons contre les prises de positions directionnelles importantes, accompagnées en général de rumeurs propagées pour faire bouger les marchés dans le sens de l’intérêt de ceux qui détiennent lesdites positions. Ce type de comportement déstabilise les marchés, d’autant que la sophistication des techniques financières, le caractère mondial de ces marchés et la place prépondérante des activités non régulées ont rendu la prévention, la détection et la sanction plus difficiles. (…) Le plus gênant aujourd'hui, c’est de n’avoir aucune idée précise de la taille du marché, ni des prises de position nettes » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France (33)) ;

« (…) nous devons faire en sorte que les marchés financiers, qui sont un des poumons de l’économie, soient de plus en plus transparents pour les régulateurs, et résilients, alors qu’ils sont, en réalité, de plus en plus opaques et fragmentés, autrement dit de moins en moins capables d’amortir une secousse. (…) Pourquoi faut-il lutter contre l’opacité ? Tout simplement parce qu’elle ruine le mécanisme fondamental en économie de marché qui est la découverte du prix» (M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext (34)) ;

b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables

D’autres intervenants ont mis l’accent sur le fait que la spéculation, à défaut de transparence, peut conduire à des comportements mimétiques et engendrer des dynamiques incontrôlables :

« (…) privés de tout déterminant objectif, les acteurs prennent leurs décisions en fonction d'heuristiques qui consistent, finalement, à imiter les autres. Chacun étant à la même enseigne, il se produit une convention de méfiance à l’égard de toutes les valeurs, sauf de la liquidité absolue : c’est une convention de peur. » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) (35)) ;

« (…) il convient d’éviter de se lancer dans des mouvements incontrôlés. Il n’en est pas moins vrai que de tels mouvements parsèment l’histoire économique, (…) on observe une accélération de ces mouvements, ce qui ne peut que nous inquiéter : 1987, 1991, 2001 avec la spéculation sur la « nouvelle économie », et, enfin, 2007.(…) Si la spéculation connaît périodiquement des dynamiques incontrôlables, c’est notamment en raison du comportement panurgéen des opérateurs et des spéculateurs et d’anticipations qui, pour être erronées, n’en sont pas moins autoréalisatrices du fait que tous les opérateurs les développent en même temps. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV (36)) ;

« (…) phénomène d’anticipation qui est à la base des marchés, comme Keynes l’avait montré dès 1936 avec l’analogie du concours de beauté : l’important, c’est d’anticiper ce que les autres anticipent, même s’ils se trompent. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I (37)) ;

« Les activités spéculatives, rendues possibles par l’absence ou par l’inefficacité de la régulation, procèdent d’une logique d’arbitrage, et visent à exploiter les opportunités immédiates de marché et à tirer parti de la volatilité, volatilité qu’elles peuvent d’ailleurs contribuer à créer. (…) les opérateurs court-termistes ont suivi un même mouvement en vendant leurs actifs, entretenant et aggravant le mouvement baissier. » (M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA) (38)) ;

« La spéculation ne fait en rien problème lorsqu’elle repose sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, mais il en va tout autrement lorsque les agents, réagissant de façon mimétique à certains signaux, en extrapolent un envol ou une chute des prix et achètent ou vendent pour en tirer profit. » (M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations (39)) ;

« (…) les traders étant pour la plupart assez jeunes, ils ne possèdent aucune culture économique et cèdent à la panique dès que quelque chose les inquiète (…) Les régulateurs ont commis une erreur fondamentale, en croyant que le concept de discipline de marché avait un sens. On est revenu de l’autorégulation, dans un environnement où la maximisation du profit à court terme est la seule stratégie qui compte » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas (40)) ;

« Certains mécanismes ont pu accélérer ou amplifier la crise, comme les ventes automatiques consécutives à la dégradation des notes. » (M. Philippe Marchessaux, administrateur - directeur général de BNP Paribas Investment Partners (41)) ;

« Certes, les hedge funds ne sont pas à l’origine de la crise, mais la masse de finances transitant par ces fonds est telle qu’on ne peut nier le risque d’amplification. C’est d’autant plus vrai qu’aujourd’hui, le « trading automatique » permet de nouer et de dénouer des opérations financières en moins d’une seconde (…) que faire face à des innovations technologiques qui font que la finance échappe progressivement à la maîtrise humaine ? (…) Là où, naguère, les mouvements s’atténuaient parce que telle banque adoptait une stratégie différente de celle de telle autre, aujourd'hui tous les établissements suivent le même mouvement. (…) Je pense cependant qu’il arrive un moment où il faut rétablir le pouvoir de l’homme sur les machines, auxquelles on ne peut laisser tout faire. » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen (42)) ;

« (…) il y a d’autres mécanismes à l’œuvre dans la formation des prix : par exemple, le mimétisme forcené d’investisseurs qui ne sont pas des spéculateurs – les fonds d’investissement, les gérants de SICAV, les assureurs-vie, les caisses de retraite… (…) la chute des prix provient des ventes effectuées par des investisseurs institutionnels parfaitement conservateurs, mais qui jugent que ces actifs sont devenus trop dangereux. Et le phénomène est entièrement « auto-réalisateur » : si tous les assureurs-vie européens vendent leur dette irlandaise, elle va chuter au point de forcer ceux qui voulaient la garder à la vendre. C’est ce à quoi on assiste en ce moment. » (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis (43)) ;

(…) En cas d’accident de marché, la panique s’installe. Comme il faut très longtemps avant d’évaluer les pertes, les ventes s’accélèrent.» (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France (44)) ;

c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle

Certains intervenants soulignent également la déconnexion des marchés avec l’économie réelle et ses dangereux effets sur celle-ci :

« La spéculation peut donc avoir des effets délétères tout à fait impressionnants : le Bureau international du travail estime à 51 millions le nombre de chômeurs engendrés par la crise que la spéculation a provoquée. C’est un chiffre effrayant. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV (45)) ;

« L’origine de cette crise s’explique par la tentative de suppression de l’une des règles de base de l’économie et de la finance : la proportionnalité du rendement et du risque. Tout d’abord, depuis une dizaine d’années, l’illusoire modélisation mathématique de la finance a induit une déconnexion croissante d’avec les réalités économiques » (M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities (46)) ;

« Ainsi, si j’anticipe que les autres vont continuer à acheter du blé, je continuerai aussi à acheter du blé, même si sa valeur après ce qui s’est passé cet été en Russie n’a déjà plus aucune mesure avec les fondamentaux. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I (47)) ;

« Si je devais définir la spéculation, je dirais qu’il s’agit d’opérations financières réalisées dans le but de maximiser un profit à court terme, sans considération des conséquences négatives susceptibles de peser sur le reste des acteurs économiques et de la société. » (M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA) (48)) ;

« (…) de sorte que les banques et l’ensemble des intermédiaires aient des pratiques saines, c'est-à-dire vérifient la capacité de remboursement de l’emprunteur, laquelle ne doit pas reposer sur des anticipations spéculatives sur des actifs » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale (49)) ;

« (…) le Parlement européen se demande s’il ne faut pas fixer un minimum, par exemple en interdisant les opérations à la nanoseconde. On est, là, très loin des besoins de l’économie réelle : c’est du jeu de casino. (…) Qu’apporte à l’économie réelle le fait que des opérations se réalisent à la nanoseconde, alors que pour constituer un dossier de crédit, il faut plusieurs mois, et pour monter un atelier relais, un an de démarches administratives et un an de construction? (…) Quant aux hedge funds, bon nombre d’entre eux ont perdu la mise que les banques et les investisseurs leur avaient apportée. C’est autant d’argent qui a été perdu pour le financement plus classique de l’économie » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen (50)) ;

« Les conséquences des comportements spéculatifs peuvent être particulièrement néfastes au fonctionnement des marchés et aux économies. » (Mme Danièle Nouy, secrétaire générale de l'Autorité de contrôle prudentiel (51)) ;

« Le risque est grand dès lors de voir se généraliser ce qui se passe au Japon ou en Allemagne depuis quinze ans : une très forte déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment des salariés, parce que les entreprises ne veulent plus recourir au crédit ou aux marchés financiers. » (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis (52)) ;

« Compte tenu de ce que je viens d'indiquer du développement des produits traités de gré à gré, je ne suis pas certain que l'on puisse dire de manière aussi catégorique qu’il n’y a pas à terme de risque systémique sur les marchés des matières premières, en particulier celui des matières premières agricoles. (…) Je pense que, compte tenu des positions très importantes à l'importation, en particulier de la Chine, il peut y avoir demain un risque systémique majeur : si de gros opérateurs ne pouvaient plus faire face à leurs obligations, cela entraînerait des défaillances en chaîne, donc une crise. (…) Pour les industriels, tout cela se traduit par une déstabilisation et une véritable perte de repères, la volatilité instantanée des cours ne leur permettant plus d'arbitrer les positions et les contrats dans des conditions normales au regard de l'horizon économique d'une entreprise. (…) Le pas de temps des opérateurs physiques n'est absolument pas le même que celui des opérateurs financiers. (…) La très grande rapidité des variations de prix empêche les producteurs et les utilisateurs de jouer dans la même cour que des opérateurs autrement plus puissants. » (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) (53)) ;

« Le trading à haute fréquence est difficile à contrôler. (…) Je partage les interrogations sur l’utilité sociale de cette activité. En revanche, j’en vois bien les risques, en particulier pour l’intégrité du marché. » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France (54)) ;

Toutefois, d’autres intervenants ont estimé que l’économie réelle influence aussi directement l’état des marchés :

« Notre politique constante consiste à ajuster nos positions en fonction de notre analyse macroéconomique et des prix de marché. » (M. Philippe Marchessaux, administrateur, directeur général de BNP Paribas Investment Partners (55)).

« (…) la politique économique doit jouer son rôle, mais ce n’est pas le cas puisque les taux d’intérêt sont à 0 % aux États-Unis et à 1 % dans la zone euro, ce qui ouvre grand les portes à la spéculation. (…) Les CDS ne sont pas à l’origine de la crise grecque. (…) Le CDS est le symptôme d’une crainte sur un segment de marché. Dans le cas de la Grèce, il y a eu de vraies craintes quant à la capacité du pays à rembourser » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale (56)) ;

La « crise grecque » du printemps 2010 a ravivé ces interrogations sur le rôle et les effets néfastes de la spéculation.

II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS

A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE

Fin 2009, la Grèce fait face à une grave crise de sa dette. La révélation de la réalité de ses difficultés budgétaires et financières fait craindre en particulier un défaut de paiement de l’État. La sanction des marchés financiers est immédiate : la Grèce voit le coût de refinancement de sa dette souveraine flamber, au point de rendre prohibitifs de nouveaux emprunts et d’aggraver ainsi la menace de sa faillite.

La défiance des investisseurs atteint bientôt d’autres pays européens ; les marchés se mettent à parier sur l’explosion de la zone euro. Jusqu’à ce qu’en mai 2010, l’action conjointe de l’Union européenne et du Fonds monétaire international (FMI), avec l’adoption d’un plan d’aide à la Grèce et la création d’un mécanisme financier de soutien aux États, finisse par calmer, au moins neutraliser, cette spirale.

Depuis lors, si les incertitudes persistent sur la capacité de la Grèce à faire face à ses échéances à moyen terme, maintenant des taux de refinancement sur le marché à un niveau record (jusqu’à 10 % pour les obligations à 10 ans en juillet-août 2010), l’accès à des prêts européens à taux préférentiel conséquents a offert une accalmie à l’État grec, en lui permettant de couvrir ses engagements les plus proches et de retrouver une certaine marge d’action.

Cet épisode s’inscrit dans une crise internationale plus large où les marchés financiers, émergeant à peine des plus vives inquiétudes concernant les capacités de refinancement et de crédit des établissements bancaires, ont découvert qu’une entité publique apparemment prospère comme Dubaï pouvait faire faillite.

La crise financière grecque est cependant remarquable par son ampleur, ses développements financiers et ses répercussions sur l’économie réelle de la Grèce, comme sur le reste de l’Union européenne. Pour rassurer les investisseurs et répondre aux exigences du plan d’aide, la Grèce est entrée dans un important plan d’austérité. Plus largement, les pays de la zone euro ont pris conscience de la nécessité d’améliorer la gouvernance économique de l’union monétaire et la coordination de leurs politiques budgétaires pour consolider leur croissance économique tout en réduisant les risques que font peser des endettements nationaux trop importants.

Selon divers observateurs, cet épisode serait également représentatif de certaines dérives, en partie consubstantielles, de la spéculation financière. Car si les marchés ont répondu logiquement à une véritable crise de solvabilité, leurs réactions ont été aggravées par l’enchaînement de responsabilités mal maîtrisées voire niées et de mécanismes auto-réalisateurs.

La crise grecque représente une sorte de cas d’école des excès de la spéculation tout autant que de la violence de leur impact sur les équilibres nationaux et internationaux, et plus seulement individuels. À ce titre, elle a pu servir de catalyseur à une révision des théories sur le fonctionnement des marchés financiers. Elle a d’ailleurs constitué une des motivations de la création de notre commission d’enquête.

1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité

a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance.

La crise s’est déclenchée quand les marchés ont découvert une situation économique et financière beaucoup plus dégradée que prévu, et anticipé logiquement des risques de défaut de paiement accrus.

Le 5 novembre 2009, le nouveau gouvernement grec annonce un déficit représentant 12,7 % du PIB au lieu des 6 % déclarés par son prédécesseur. Trois jours plus tard le projet de budget prévoit que la dette grecque atteigne 121 % du PIB (quelques 300 milliards d’euros) contre 113,4 % en 2009.

Échaudés par les mensonges des précédents gouvernements, qui ont falsifié (au moins à deux reprises en 2001 et 2009) les statistiques économiques pour donner l’illusion d’un déficit bas, et par les chiffrages résultant d’un appareil statistique national encore peu fiable, les marchés persistent à s’interroger sur l’ampleur des difficultés, comme sur la capacité du pays à assumer ses dettes à court terme (il doit régler 30 milliards d’euros dès 2010) et à reconstruire sa solvabilité.

QUELLE RESPONSABILITÉ D’EUROSTAT DANS LA CRISE GRECQUE ?

Quand les marchés se sont affolés en découvrant l’ampleur réelle de la dette publique grecque, des voix se sont élevées pour dénoncer la responsabilité de l’office européen des statistiques qui, selon elles, devait être au courant de la situation ou aurait du opérer des contrôles.

De fait, jusqu’au milieu des années 2000, les États membres pouvaient recourir à certaines techniques d’optimisation comptable pour réduire leur dette ou leur déficit. Ainsi, au moment de son entrée dans la zone euro, la Grèce pouvait-elle légalement échanger (swap) des paiements d’intérêts futurs sur sa dette libellés dans une devise pour des paiements dans une autre devise. Il semble cependant qu’elle ait utilisé un taux de change plus faible que la normale. Au demeurant, ces pratiques ont été progressivement rendues impossibles à partir de 2004 ou ont conduit à des réajustements des niveaux des dettes et des déficits publics. Or, la Grèce est le seul pays à ne pas avoir corrigé en conséquence ses chiffres.

Il est apparu par ailleurs que l’État grec ne s’est pas contenté de recourir à ces techniques d’optimisation comptable, mais aurait systématiquement falsifié ses statistiques pendant des années. Dans son rapport d’information n° 374 du 31 mars 2010, la commissions des finances du Sénat en conclut : « Eurostat n’avait alors pas juridiquement accès aux documents de « comptabilité publique » utilisés par les États pour élaborer les statistiques utilisées pour l’application du pacte de stabilité, exprimées selon les règles de la « comptabilité nationale », définies par le SEC 95 (57). Dans ces conditions, il ne lui était pas possible de déceler la fraude grecque. »

Au Mardi de l’Ifri du 29 juin 2010, les responsables de l’unité « Finances publiques » d’Eurostat ont indiqué que « l’organisation essaie, depuis 15 ans d’accéder à toutes les informations concernant les comptes publics grecs, notamment les dépenses militaires. (…) Les comptes grecs ont fait souvent l’objet de « réserves » publiques d’Eurostat, et renvoyées pour révision par l’office statistique de la Grèce. Eurostat n’a pas de pouvoir de faire pression sur les gouvernements des pays membres pour exiger la qualité des rapports ».

Constatant les limites du dispositif, l’Union européenne lui permet désormais d’aller contrôler les comptes publics des États membres, avec notamment un droit d’inspection dans les pays.

L’endettement public grec est en effet un problème structurel bien antérieur à la crise. Le pays a été admis dans la zone euro en 2001 avec un ratio dette publique/PIB qui avoisinait les 100 %, mais sa stabilité a permis de passer outre un des critères de convergence du traité de Maastricht. Toutefois, la Grèce n’a pas tiré parti de la période de forte croissance qu’elle a connue entre 1997 et 2007 (4,2 % par an en moyenne) pour réduire cet endettement, profitant au contraire de taux de refinancement convergeant vers ceux, très bas, de l’Allemagne qui ont longtemps servi de référence pour les pays membres de la nouvelle zone monétaire.

Au cours de cette période, les dépenses publiques se sont sensiblement accrues, alors que les recettes fiscales ont diminué en raison d’une évasion fiscale et d’une économie souterraine conséquentes (58).

Enfin, la croissance reposait sur des bases fragiles : un faible taux d’exportation (moins de 20 %) et un taux d’endettement individuel très élevé. Quand la crise éclate à compter de 2007, elle secoue particulièrement la Grèce dont les deux principaux secteurs économiques, le tourisme et le transport maritime, ont vu leur revenu chuter de 15 % en 2009, et le PIB grec diminue de 2 %.

Dans ce contexte, le pays présentant par ailleurs un des taux d’épargne privée et une des richesses financières des ménages les plus faibles de la zone euro, ainsi que des perspectives lourdes de vieillissement de sa population, la soutenabilité de sa dette publique alimente de fortes inquiétudes(59), d’autant qu’un refinancement devenu très coûteux ne peut qu’aggraver le poids du déficit grec.

Face à la perte de confiance des marchés, voire au pari de certains spéculateurs sur son possible défaut, le gouvernement grec annonce à partir de janvier 2010 des mesures d’austérité budgétaire et l’engagement d’une lutte contre les fraudes fiscales. Il est contraint de les renforcer progressivement au cours de l’année, pour récupérer des marges de progrès et rassurer les investisseurs sur sa volonté de faire face à ses engagements, puis ultérieurement en contrepartie des aides de l’Union européenne et du FMI.

b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise.

On peut s’étonner que les acteurs des marchés comme les responsables de la zone euro ne se soient pas interrogés bien avant sur l’incohérence entre la situation économique grecque, mal évaluée mais notoirement contrastée, et des taux de refinancement alignés sur ceux du « meilleur élève » de la zone, des taux dont la faiblesse n’ont pas encouragé la Grèce à plus de discipline.

Enfin, les « hésitations » de l’Union européenne quant à la réaction à adopter n’ont pas manqué d’accentuer la fragilité de la situation grecque. Elles ont révélé plus globalement les difficultés de l’Union à définir une réponse concertée. Sans même se prononcer sur l’opportunité des choix européens et sur les obstacles juridiques qui les ont freinés (60), force est de constater que cette indécision et son prolongement sur plusieurs mois ont alimenté à leur tour les inquiétudes et incertitudes des marchés financiers.

De fait, ces derniers ont fini par se stabiliser (relativement) et à perdre une partie de leur impact négatif quand la Banque centrale européenne (BCE) et les États de la zone euro ont engagé une action forte et concertée en mai.

Après la mission menée conjointement en Grèce par l’Union européenne et le FMI, en février 2010, le principe d’une aide avait été posé par les ministres des finances le 15 mars, mais sans en donner les détails. Le plan n’est présenté que le 11 avril. Reposant sur des prêts bilatéraux d’un montant de 30 milliards d’euros accordés sur trois ans à un taux de 5 %, inférieur aux taux du marché, il s’avère insuffisant à calmer les peurs de marchés, qui commencent par ailleurs à s’alerter de l’éventuelle insolvabilité de l’Espagne, du Portugal, voire de l’Italie. L’annonce, dès le 25 mars, par la Banque centrale européenne qu’elle acceptait comme collatéral des obligations grecques notées BBB– (la limite antérieure étant A–), puis son soutien au plan d’aide ne suffisent pas non plus.

Aussi, le 3 mai, la BCE dit accepter de « prendre en pension » ces obligations quelle que soit leur note. Le 7 mai, après plusieurs semaines de débats et de messages assez brouillés, le Conseil européen valide le plan d’aide à la Grèce pour un montant porté à 110 milliards. Enfin, dans la nuit du 9 au 10 mai, l’Union européenne annonce sa décision de se doter d’un fonds de stabilisation de 750 milliards d’euros, en coopération avec le FMI, afin d’éviter la contagion de la crise à d’autres pays fragiles. Parallèlement, la BCE permet aux banques centrales de la zone d’acheter des titres obligataires sur les marchés secondaires pour alléger le marché de la dette – ce qui a pour conséquence immédiate de faire baisser les taux grecs sur les obligations à 10 ans de 400 points de base.

À ces différents niveaux, l’épisode de la crise grecque montre le poids de la parole publique dans le fonctionnement des marchés.

Mais quoi qu’il en soit, on peut considérer que les réactions des marchés avaient, pour une large part, des fondements concrets, assez objectifs même si l’appréciation de leur ampleur, de leur durée et de leur impact fait encore appel à des interprétations et anticipations spéculatives. La responsabilité de la crise de la dette grecque a été, de fait, largement portée par des protagonistes « extérieurs » aux marchés financiers.

2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable.

a) L’ambivalence de certains acteurs

Quand, un mois après l’annonce de la réalité de la situation financière de l’État grec, les trois principales agences de notation (Standard & Poor’s, Fitch et Moody’s) ont notablement dégradé leurs notes financières pour la Grèce, puis les ont réduites à nouveau en juin malgré la mise en œuvre du programme d’aide de l’Union européenne, l’affolement des marchés a repris de plus belle.

Divers commentateurs ont reproché à ces agences de notation, censées être des observateurs experts, de ne pas avoir anticipé la crise, d’avoir notamment négligé l’incohérence entre la réalité, même sous-estimée, de la situation économique grecque et son recours excessif à l’endettement ; puis d’avoir essentiellement suivi l’emballement des marchés, peut-être trop soucieuses de ne pas répéter leur mauvaise performance dans la crise dite des subprimes, par une rétrogradation assez brutale des notes qui ne prend pas suffisamment en compte la solidarité de la zone euro ; et d’avoir, au final, contribué à l’aggravation des difficultés de la Grèce. D’aucuns les ont qualifiées de « pompiers pyromanes ». On peut à tout le moins constater le rôle procyclique des agences de notation.

b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive

En découvrant l’étendue des mensonges de l’État grec, les responsables européens ont été amenés à s’interroger sur le rôle joué par la banque Goldman Sachs, qui aurait aidé le précédent gouvernement à maquiller son déficit budgétaire et la valeur de sa dette (61), tout en étant la première à spéculer contre la Grèce. On a ainsi soupçonné la banque d’affaires d’avoir propagé fin janvier une fausse rumeur pour faire gonfler les primes de risque. Elle a seulement reconnu avoir conseillé à ses clients (pour l’essentiel des hedge funds) d’acheter des instruments de couverture de défaillance ou credit default swaps – CDS – (62) grecs, avouant implicitement anticiper une hausse de leurs prix et, partant, une dégradation de la valeur de la dette associée, alors qu’elle avait été chargée par le gouvernement grec d’en « rassurer » les acheteurs potentiels et avait permis de placer avec succès un emprunt public de 8 milliards d’euros les jours précédents. Bien que rapidement démentie, cette rumeur n’a pas manqué de semer la panique auprès des investisseurs.

Des opérateurs ont également déclaré que Goldman Sachs aurait été un des plus gros spéculateurs contre la dette grecque dans les premiers temps de la crise, sans que cela ait pu cependant être prouvé, en raison de l’opacité des marchés dérivés qui ont servi de cadre à ces opérations.

Au-delà de cet acteur privilégié, des responsables européens suspectent des hedge funds visant des profits à court terme d’avoir parié sur le défaut de l’État grec. Ils auraient acheté des volumes de CDS sur titres grecs non négligeables pour un marché étroit afin de faire monter artificiellement la valeur de ces contrats, et ce, avant que les agences de notation ne dégradent leur appréciation de la dette grecque. Ils ont pu le faire avec d’autant plus de facilité qu’ils ne prêtaient pas eux-mêmes, se contentant d’agir via les produits dérivés.

Des opérations de spéculation misant sur l’éclatement de la zone euro sont également soupçonnées. Ainsi, par exemple, entre le 26 janvier et le 2 février, des fonds spéculatifs et des banques d’investissement ont, d’après les autorités américaines, vendu massivement des euros contre des dollars, liquidant 43 741 contrats en euros (environ 5,5 milliards d’euros), soit autant de contrats qu’en septembre 2008, au plus fort de la crise.

Dans ces différents cas, les interrogations ont été exacerbées par de nombreuses rumeurs véhiculées par la presse.

c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers

Alertée par l’ampleur des mouvements observés au plus fort de la crise, l’Autorité des marchés financiers (AMF), l’organe régulateur français, a mené une enquête auprès des prestataires de service d’investissement (PSI) français pour évaluer leurs comportements à l’égard de la dette grecque.

Il faut rappeler au préalable qu’aucune des obligations souveraines émises par la Grèce n’est admise sur le marché réglementé français et que par ailleurs, le marché des dérivés opérant de gré à gré (over the counter), dont font partie les CDS, ne fait l’objet d’aucun reporting (compte rendu – notamment sur les transactions prévues et réalisées) auprès des régulateurs de marché. Ces enquêtes ont donc été réalisées à partir des déclarations des PSI – après recoupements et soumission à des tests de vraisemblance par l’AMF.

Ses investigations ont, selon M. Jean-Pierre Jouyet, son président, montré que le « volume [de transactions réalisées par les principaux intervenants français sur les CDS grecs de novembre 2009 à février 2010] s’avère relativement faible au regard des transactions sur les obligations souveraines grecques. Autrement dit, le marché des CDS est resté limité à l’aune du marché de la dette grecque elle-même. (…) Les deux principaux établissements français actifs sur ce secteur de marché semblent s’être protégés davantage au fur et à mesure que les craintes sur la solvabilité de la Grèce, donc le prix des CDS, augmentaient. Plus généralement, [elle n’a] pas relevé d’indices suffisants de comportements spéculatifs susceptibles de déstabiliser les marchés, comme des ventes à découvert en début de période, suivies de rachats après la baisse des cours ». L’AMF n’a « pas trouvé de smoking gun, d’indice manifeste de flagrant délit, mais [elle ne peut] exclure que des acteurs étrangers ou des acteurs finaux non identifiés, dont les ordres auraient été noyés dans la masse, aient pu avoir un comportement spéculatif » (63).

L’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) a également récolté sur plusieurs semaines des informations sur l’exposition des établissements français. Leur analyse a montré que « les positions prises par les banques françaises dans le cadre de leurs opérations pour compte propre [sur la dette souveraine grecque à travers des CDS] étaient très mesurées. (…) En février-mars, puis en avril-mai 2010, les grandes banques françaises avaient globalement une position nette longue, c’est-à-dire vendeuse de protection et acheteuse de risque », représentant une faible part du volume total des transactions effectuées sur les marchés pendant les périodes considérées. (64)

d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché.

Quoi qu’il en soit, sans aller jusqu’à la théorie d’un complot mené par des spéculateurs cupides, il suffit que les marchés financiers aient suivi leurs tendances naturelles pour que la crise se diffuse et s’aggrave dans des proportions très excessives au regard des risques réels (cf. ci-après E).

D’abord, la dynamique des marchés est en elle-même auto-réalisatrice : quand ils anticipent une aggravation des risques de défaut, la demande de protection sur les titres croît ; les primes de risque ou la valeur des CDS montent ; corrélativement, les marchés exigent des taux de rémunération supérieurs pour les nouveaux prêts. Le refinancement se renchérissant, la charge d’intérêt s’alourdit, les déficits des emprunteurs se creusent, nécessitant l’émission de plus de titres de dette, et les risques d’insolvabilité s’accroissent. Les taux montent alors encore plus et ainsi de suite.

Le risque d’un effet domino (ou l’enchaînement de déséquilibres cumulatifs) reste sous contrôle si la hausse des taux relève d’un sur-ajustement transitoire et si les politiques de consolidation budgétaire mises en œuvre suscitent ensuite une détente des conditions de refinancement. Cependant, le fonctionnement naturel des marchés ne garantit pas un tel scénario. En cas de perte de confiance, les investisseurs peuvent exiger des primes de risque déconnectées de l’état des fondamentaux et, surtout, ne prenant pas en compte les critères objectifs de soutenabilité. La conjugaison de cette tendance à l’autoréférentialité des marchés (qui choisissent de suivre l’opinion moyenne plutôt que de considérer la réalité des situations) et de comportements fortement « moutonniers » quand les incertitudes croissent viennent alors accentuer la déviation des prix, créant une véritable spirale destructrice.

Certaines personnes entendues par la commission d’enquête, notamment M. Christian de Boissieu, professeur à l’Université de Paris I, soulignent également le problème particulier que poseraient les CDS souverains « parce qu’ils accentuent les écarts et creusent les spreads (65). C’est à cause de l’effet boule-de-neige de ces CDS souverains que la Grèce a des taux à dix ans supérieurs à 10 % alors que l’Allemagne est à 2,3 % (…) le reste des CDS ne pose que des problèmes de transparence » (66).

Tout en permettant le maintien d’une offre de prêt, les assurances prises par les prêteurs sur les marchés dérivés, notamment par le biais des CDS, ont dans un premier temps encouragé la Grèce à accumuler de la dette, puis amplifié le développement de la crise, en nourrissant d’abord la hausse des primes de risques qui se répercutent sur les taux d’intérêt des prêts pour entrer dans la spirale précédemment décrite. Plus simplement, elles ont pu alimenter la panique des marchés par les signaux négatifs que leurs évolutions renvoient sur les perspectives de remboursement de la dette et partant, sur la valeur des titres sous-jacents. Une mise de fonds limitée sur le marché dérivé peut ainsi avoir un effet démultiplicateur sur le marché obligataire supérieur aux montants mobilisés. Or, des études de l’AMF montrent que l’évolution sur le premier a précédé d’au moins quinze jours celle sur le marché du sous-jacent.

Un mouvement sur le marché des CDS est déjà « plus facile à déclencher qu’un mouvement sur les marchés des taux lorsque des montants importants sont en jeu. (…) Le phénomène se renforce si le marché de la dette n’est pas liquide » (67).

En outre, alors que sur les marchés des actions, les positions courtes (vendre à découvert en pariant sur dépréciation des actifs que l’on emprunte ou que l’on livre tardivement) présentent un risque supérieur (par conséquent plutôt dissuasif) aux positions longues (celle d’un acheteur qui détient l’action et parie sur la hausse de son prix – la perte ne pouvant excéder la valeur initiale de l’encours), les CDS offrent non seulement un moyen d’avoir une position courte sur les obligations, mais ils peuvent inciter les spéculateurs à parier sur le défaut des émetteurs et exercer une pression à la baisse sur les obligations sous-jacentes. Car acheter la protection (position courte) c’est prendre le risque de faibles pertes pour des profits potentiellement élevés (a fortiori si l’acheteur ne détient pas le titre sous-jacent porteur du risque) tandis, que vendre de la protection conduit à des profits limités pour des pertes potentiellement très élevées (on achète le risque sous-jacent).

Dans les premiers temps de la crise, la hausse des rendements sur le marché secondaire qui a découlé de la forte demande d’assurance sur la dette grecque a pu ainsi encourager les spéculateurs à jouer à la hausse sur le prix des CDS et à la baisse sur les titres souverains (quand les taux de rémunération à l’échéance augmentent, ou plus spécifiquement les spreads, les prix des obligations baissent), amplifiant les tendances au point de contrarier le mécanisme de formation des prix. L’essentiel des profits est ensuite réalisé soit sur le marché des obligations, qu’il est possible de vendre « à découvert » (68), soit sur le marché des changes du fait de la pression sur l’euro.

Toutefois, à partir de février 2010, les volumes de transaction de titres obligataires grecs ont tellement chuté qu’il suffisait d’une opération à la marge pour faire décaler le marché. Quand les nouvelles notes de la dette grecque sont venues « confirmer » leurs craintes, les investisseurs se sont en effet mis à vendre plus substantiellement les titres publics grecs, ou du moins à les éviter. Cette tendance s’est encore aggravée quand les dégradations de note en juin ont fait sortir les titres souverains grecs de la catégorie des investissements de qualité (investment grade) et que, partant, les règles de gestion des actifs et les dispositifs de contrôle des risques pratiqués par la grande majorité des gestionnaires d’actifs leur ont pratiquement imposé de vendre. « Ces mouvements amplifient les mouvements de marché, sans être à proprement parler des manœuvres spéculatives », a remarqué M. Philippe Mills.

Comme l’a rappelé M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers, « il suffit qu’il n’y ait plus d’acheteurs. (…) La raréfaction des acheteurs et les ventes de titres de plus en plus dépréciés peuvent suffire à expliquer la hausse des taux grecs » (69)...

3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise grecque

Ces enchaînements se retrouvent dans l’actuelle crise de la dette souveraine irlandaise : « Si l’on considère les flux, on s’aperçoit que la chute des prix provient des ventes effectuées par des investisseurs institutionnels parfaitement conservateurs, mais qui jugent que ces actifs sont devenus trop dangereux. Et le phénomène est entièrement « auto-réalisateur » : si tous les assureurs-vie européens vendent leur dette irlandaise, elle va chuter au point de forcer ceux qui voulaient la garder à la vendre », a observé devant la commission d’enquête M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis (70). Les écarts de taux (spreads) montant corrélativement, la soutenabilité de cette dette paraît menacée, « si bien que les marchés sont confortés dans la conviction qu’il faut [s’en] débarrasser ».

Or, comme l’a rappelé devant la commission d’enquête Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie : « La crise grecque nous a rappelé qu’un frémissement provoqué sur le marché très étroit des CDS souverains suffisait à décaler le prix des obligations souveraines, permettant à ceux qui s’étaient positionnés à découvert d’empocher des profits importants, même si la preuve précise que ces mouvements ont été opérés fera toujours défaut. » (71)

M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, est resté aussi prudent, tout en n’excluant pas certaines manœuvres spéculatives : « Il n’est pas exclu que les mouvements aient été amplifiés par des opérations spéculatives utilisant des instruments sophistiqués comme les CDS ou les ventes à découvert. » (72)

LA CRISE DE LA DETTE IRLANDAISE

(novembre-décembre 2010)

Avant la crise de 2008, l’Irlande avait des finances publiques saines. Mais ce pays a été l’un des plus durement touchés par la crise financière. Sa vulnérabilité provient essentiellement, comme aux États-Unis, de l’éclatement de bulles immobilières assorties d’un surendettement des ménages encouragé par une expansion accélérée du crédit bancaire. Celui-ci s’attachait moins à la capacité de remboursement des acquéreurs qu’à la valeur des actifs sous-jacents, misant sur l’augmentation continue des prix de l’immobilier.

Le processus constaté en Irlande n’est pas sans analogie avec la crise des supbrimes aux États-Unis : selon M. Frédéric Oudéa, président directeur général de la Société Générale, « L’endettement des ménages et des entreprises y est passé d’environ 120 % du PIB en 2004 à environ 220 % du PIB en 2008-2009. Autrement dit, il a quasiment doublé en cinq ans. Avant la crise, l’Irlande était le pays en Europe où le PIB par tête était le plus élevé ; mais c’était une fausse richesse, fondée sur l’immobilier commercial et le crédit.» (73)

Pendant un temps, cette spirale inflationniste des prix immobiliers et l’essor de l’activité de construction ont alimenté les dépenses intérieures dans leur ensemble. Ce cycle s’est retourné de façon spectaculaire avec la crise financière et les difficultés bancaires qui s’en sont suivies. L’immobilier et la consommation ont brusquement cessé de tirer la croissance économique. L’activité économique a ainsi connu une chute record de 7,1 % en 2009. Cette récession a été aggravée en Irlande par une fuite des capitaux qui s’étaient massivement portés sur le pays, attirés notamment par des taux d’imposition sur les sociétés très bas.

Afin de freiner cette fuite des capitaux, le Gouvernement irlandais a fait le choix, dès l’automne 2008, de venir au secours de son système bancaire en nationalisant totalement ou partiellement cinq des plus grands établissements, en aidant d’autres à se recapitaliser, mais aussi en garantissant leurs dettes par l’intermédiaire d’une agence nationale de gestion des avoirs, la National asset management agency (NAMA), créée pour racheter les actifs toxiques qu’ils ont accumulés.

On rappellera ci-dessous, pour mesurer les conséquences potentielles de cette crise, l’exposition du système bancaire au risque irlandais.

Exposition des banques des principaux pays en Irlande
(en milliards d’euros -
Source : BRI)

Royaume Uni : 148,5

Allemagne : 138,6

États-Unis : 68,7

Belgique : 54

France : 50,1

Japon : 27,3

Autres : 244

Toutefois, ces rachats de titres de dette n’empêchent pas les principales banques du pays de demeurer fragiles en raison d’un endettement et d’une exposition sur l’immobilier qui restent importants. L’injection de 45 milliards d’euros publics, soit 27 % du PIB, dans le système bancaire a seulement réussi à le maintenir sous perfusion, tout en creusant le déficit à 32 % du PIB au lieu des 11,6 % prévus en décembre 2009.

Aussi, si les difficultés de financement de l’État irlandais qui ont suivi ne sont pas la conséquence directe de la spéculation, mais de fondamentaux macroéconomiques détériorés (ainsi que de l’incertitude créée par l’absence de transparence sur les intentions du gouvernement après le constat de ces difficultés), il n’en reste pas moins que l’éclatement de la bulle immobilière a été la cause première de cette dégradation.

Ces différents exemples illustrent une des principales caractéristiques de la plupart des acteurs intervenants sur les marchés financiers : le mimétisme fort des investisseurs, qu’il s’agît de suivre l’effervescence haussière sur certains produits ou de fuir le risque.

Il semble cependant que certaines évolutions récentes dans les produits, les instruments, les conditions de fonctionnement des marchés et les comportements des acteurs ont vraisemblablement accentué ces comportements mimétiques (cf. deuxième partie, II), notamment en concourant à fausser la lisibilité des situations réelles.

B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE

1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre »

Parmi les récents avatars de la spéculation, l’attaque réussie du fonds spéculatif Quantum fund de Georges Soros contre la livre sterling en septembre 1992 a marqué les esprits pour s’ériger en modèle de spéculation malveillante, et peut être aussi faire progresser les réflexions ayant abouti à la fin du Système monétaire européen et à la création d’une monnaie unique. Le hedge fund de Georges Soros, fonds alternatif créé dans les années 1960 et domicilié dans le paradis fiscal du Curaçao, réussit alors à faire plier une banque centrale, en forçant la Banque d’Angleterre à dévaluer la livre sterling le 16 septembre 1992. Georges Soros devint ainsi « The man who broke the Bank of England ».

Le mécanisme de stabilisation des taux de change entre les monnaies européennes créé en mars 1972, connu sous le nom de « serpent monétaire européen », prévoyait de limiter les marges de fluctuation entre les monnaies à 2,25 %. Celui-ci se transforma en mars 1979 en Système monétaire européen (SME), liant les monnaies européennes entre elles et à la nouvelle unité de compte, l’écu (Europan currency unit) par des parités et des cours-pivots définis, afin d’éviter la concurrence déloyale entre pays par la dépréciation compétitive d’une monnaie. Les taux de change pouvaient fluctuer librement sur le marché avec une marge de 2,25 % autour de ce cours-pivot ; en cas d’écart, les autorités monétaires devaient intervenir soit sur le marché des changes, soit en ajustant les taux d’intérêt. Chaque monnaie nationale avait ainsi une parité définie avec les autres monnaies du système ainsi qu’avec l’écu. Comme aujourd’hui, ce système ne pouvait fonctionner que si les pays coordonnaient leurs politiques économiques, et toute différence de taux d’intérêt ou d’inflation impliquait l’intervention des banques centrales pour acheter la monnaie faible et la défendre contre les spéculateurs.

Or, à l’époque, l’économie britannique était en pleine crise sidérurgique et minière, et le cours-pivot de la livre sterling était manifestement surévalué au regard, notamment, du solde de sa balance des paiements, déficitaire à l’égard des pays du SME. Le Royaume-Uni était donc contraint de maintenir des taux d’intérêt très élevés (13,5 % en septembre 1992). La situation était intenable à long terme, les taux de change et d’intérêt étant décorrélés des fondamentaux, et Georges Soros choisit de parier sur une dévaluation inéluctable des monnaies faibles. Avant le 15 août 1992, son fonds Quantum s’assura des lignes de crédit de 15 milliards de livres adossées à seulement un milliard de livres, s’assurant ainsi un considérable effet de levier.

Par la vente massive de 7 milliards de livres sterling et l’achat de 6 milliards de deutschemark, 500 millions de francs et 500 millions d’actions de sociétés britanniques dont le cours était supposé monter en cas de dévaluation, le fond de Georges Soros, bientôt suivi par d’autres hedge funds (Caxton Corp, Jones investment), des fonds de pension et des banques internationales comme JP Morgan, Citicorp, Chase Manhattan et Bank of America, attaqua la livre sterling. La Banque d’Angleterre dut dépenser 50 milliards de réserves pour soutenir le cours de la livre, puis décida de laisser celle-ci flotter et de baisser ses taux. Georges Soros put ainsi réaliser un bénéfice évalué à un milliard de dollars ; les autres fonds et les banques qui avaient suivi Soros firent un bénéfice de l’ordre d’1,3 milliard de dollars. La livre sterling se stabilisa à un cours inférieur de 15 % à sa valeur antérieure, le deutschemark et le franc s’apprécièrent brutalement de 7 % et les marges de fluctuation des monnaies du SME furent élargies de 2,25 % à 15 % en 1993.

Pour la première fois, un hedge fund était identifié comme le principal responsable de l’instabilité du marché des changes. Si de telles opérations bénéficient aux spéculateurs lorsque les autorités politiques et économiques cèdent à la pression, les conséquences macroéconomiques pour le pays attaqué sont ambiguës. Sa monnaie est dévaluée, ce qui renchérit ses importations. Cependant, l’industrie britannique profita de la dévaluation : le « black Wednesday » se mua en « white Wednesday » et l’économie britannique profita d’une reprise.

Si la constatation de forts déséquilibres macro-économiques peut susciter des espoirs de gains faciles et attire la spéculation, cette stratégie peut dans certains cas, s’avérer « perdante ». Tel fut le cas de la spéculation contre le franc français lancée en 1993 par le même fonds spéculatif de George Soros. Convaincu du décalage entre la situation économique française et la politique monétaire de la Banque de France, rivée sur la parité du franc français avec le deutschemark, devise du premier partenaire économique de la France, Georges Soros a appliqué la même stratégie que pour la livre sterling. Cependant, « non bis in idem », Georges Soros s'est retrouvé perdant, car la Bundesbank a accepté de prêter à la Banque de France les deutschemark dont elle avait besoin pour maintenir son taux de change, et la France a soutenu sa monnaie, dans le cadre d’une politique résolument pro-européenne ayant pour objectif la mise en place d’une monnaie unique.

Si l’opération de 1992 est bien connue, cette notoriété doit cependant plus à la présence médiatique de son auteur qu’aux interventions d’une quelconque autorité publique. (74)

En tout état de cause, il faut souligner que de telles opérations ne sont possibles que dans la mesure où la politique économique présente des failles que les spéculateurs peuvent exploiter. Comme l’a souligné devant la Commission d’enquête M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities : « la spéculation ne tombe pas du ciel ; M. Soros ne se réveille pas un beau matin en se disant qu’il va attaquer la livre sterling ou la Grèce ! Elle n’entre en jeu que lorsque la situation économique est propice.(…) Les phénomènes spéculatifs (…) ne tomberont pas du ciel mais seront les conséquences financières de nos manquements économiques. (75) »

2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers (AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs

À la fin du premier semestre 2010, l’AMF menait des investigations dans le cadre de 35 enquêtes en cours concernant des dossiers d’initiés, de manipulation de cours et d’information financière. Parmi ces trois grandes catégories d’enquêtes, certaines visent plus particulièrement des dossiers illustrant des mécanismes ou techniques de spéculation susceptibles d’être qualifiée de malveillante ou délictueuse, sans prétendre à l’exhaustivité, dans une matière où l’imagination des opérateurs est débridée.

ENQUÊTE D’INITIÉS SUR DES DÉRIVÉS SUR ÉVÉNEMENT DE CRÉDIT AYANT POUR OBLIGATION DE RÉFÉRENCE DES TITRES DE CRÉANCES ÉMIS PAR LA SOCIÉTÉ X (CREDIT DEFAULT SWAPS – CDS)

Début 2009, la société X, dont les actions sont cotées sur le compartiment A d’Euronext Paris, a annoncé son intention de réaliser une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS). Cette opération avait pour finalité d’augmenter les capitaux propres de l’émetteur et de renforcer sa structure financière. Dans la mesure où la prime attachée au CDS d’une société varie en fonction du risque de crédit attaché à l’entité de référence, il a été constaté une forte baisse, d’environ 100 points de base (1 %), de la prime attachée aux CDS de la société X à la suite de l’annonce du projet d’augmentation de capital, le risque de crédit ayant diminué.

Le Secrétaire général de l’AMF a décidé l’ouverture d’une enquête lorsque son service de la surveillance des marchés a porté à sa connaissance les transactions opportunes (vente du dérivé de crédit) conclues par deux fonds d’investissements (hedge funds) sur les CDS de la société X, préalablement à l’annonce de l’augmentation de capital, ces opérations ayant pu être réalisées sur la base d’une information privilégiée.

Les investigations menées s’attachent à mettre en lumière l’information dont disposaient les investisseurs visés, deux fonds offshore dont les gérants sont basés à Genève et à Paris.

Ces investigations ont permis de confirmer les ventes de CDS réalisées par deux fonds d’investissement avant l’annonce de l’augmentation de capital de la société X, mais également d’identifier à partir des informations transmises par la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) des cessions opportunes réalisées en février 2009 sur le marché des CDS de X par :

– des fonds d’investissement dont les gérants sont basés à Londres, Monaco et Israël. Des demandes d’informations ont été adressées à ces intervenants par l’entremise des régulateurs locaux afin de connaître notamment les motivations qui les ont conduits aux prises de positions sur les CDS quelques jours avant l’annonce de l’augmentation de capital de la société X ;

– des banques dont les équipes en charge du marché primaire actions localisées à Paris et à Londres ont été impliquées dans les discussions avec la société X sur son projet d’augmentation de capital en tant que chefs de file de l’opération. Les investigations en cours s’attachent à vérifier que les opérateurs ayant initié des transactions sur des CDS de l’émetteur X en février 2009 n’ont pas agi en situation de détention d’informations sur le projet d’augmentation de capital de X, qui auraient pu leur être transmises par les équipes chargées de l’arrangement et de l’exécution de ladite opération.

Les enquêteurs ont également mis en lumière que le prestataire de services d’investissements Y aurait particulièrement bien anticipé les modalités de la restructuration financière de la société X à travers la publication de plusieurs notes d’analyse au cours de la période sous enquête. Or, il a été établi que des personnes au sein d’Y avaient été informées avant l’annonce que X allait procéder au lancement d’une augmentation de capital.

Les investigations en cours s’attachent à s’assurer que la rédaction des notes d’analyse a été réalisée indépendamment de toute détention d’information privilégiée.

Source : AMF.

ENQUÊTE DE MANIPULATION DE COURS SUR LES ORDRES TRANSMIS PAR UN PRESTATAIRE SUÉDOIS

Entre juin 2009 et janvier 2010, des analyses ont été menées sur des opérations réalisées sur Euronext, sur 27 valeurs du CAC 40. Les unes concernaient un membre de marché suédois qui s’est avéré agir pour le compte de donneurs d’ordres faisant partie d’un groupe dont la maison-mère est domiciliée aux États-Unis ; les autres concernaient un membre de marché londonien. Les pratiques ne sont pas identiques pour ces deux typologies de donneurs d’ordres.

Le cas du groupe dont la maison-mère est américaine :

La méthode manipulatoire utilisée est celle dénommée « layering ». Elle consiste à :

– insérer un grand nombre d’ordres à des limites proches de la meilleure limite d’un côté du carnet d’ordres, par exemple à la vente, et en parallèle, d’entrer un ordre d’achat ;

– les ordres de vente exercent une pression vendeuse sur le carnet d’ordres et conduisent les autres vendeurs (algorithmiques ou manuels), mais également les acheteurs, à réajuster leurs ordres sur des cours moins élevés, d’où un décalage de la fourchette de cours à la baisse, qui permet au manipulateur de voir son ordre d’achat exécuté ;

– une fois l’ordre d’achat exécuté, les ordres de vente sont annulés et le procédé est reproduit à l’inverse pour faire monter la fourchette de cours et revendre plus cher les titres achetés en première période, et donc de réaliser une plus-value.

Les enquêteurs ont relevé que ce schéma se déroulait en quelques secondes et était répété plusieurs fois par heure. Chaque plus-value est très faible (500-1 000 € par heure) mais la manipulation est répétée plusieurs fois sur une valeur et est effectuée simultanément sur un grand nombre de titres.

Les traders interviennent sur plusieurs plates-formes : Euronext, CHI-X, Quote MTF (MTF hongrois créé en septembre 2009), et de façon plus marginale, XETRA et MTAA (Mercato Telematico Azionario).

Le groupe concerné comprend une maison-mère située aux États-Unis et au moins quatre filiales, enregistrées notamment au Canada et aux États-Unis, sous lesquelles se trouvent des « day trading companies » avec lesquelles les différentes filiales ont signé des contrats d’« access agreement » (il s’agit de contrats de mise à disposition de moyens contre versement de 17 % du bénéfice à la holding du groupe).

À l’occasion d’échanges avec les homologues de l’AMF, il s’est avéré que plusieurs régulateurs (notamment FSA, BAFIN, CMVM, AFM) travaillaient ou avaient travaillé sur cette possible manipulation qui concerne aussi des titres cotés sur leur marché. La difficulté réside dans le fait que la structure a été suffisamment opacifiée pour que les entités interrogées par les régulateurs ne se soumettent pas à ces demandes.

Le gain total réalisé sur les 27 valeurs sous enquête s’élève à 2,3 millions d’euros, réalisé par 447 traders localisés dans 74 « day trading companies » différentes situées dans trente pays à travers le monde (notamment Chine, Canada, Europe, Vietnam, Bangladesh, Tunisie, Liban).

Les structures les plus représentatives sont :

– une structure située en Chine qui réalise 780 000 euros de gain ;

– une structure italienne, dont les douze traders réalisent un gain de 561 000 euros.

D’une façon générale, les cas de « layering » sont essentiellement observés sur sept structures chinoises localisées dans différentes provinces chinoises. Les agissements des italiens ne sont pas des cas de « layering » (achat/vente de titres au fixing, sans manipulation apparente, mais un gain important réalisé sur 2/3 des journées. L’analyse de cette pratique est encore à l’étude mais les enquêteurs soupçonnent à ce stade que les traders italiens ne soient pas à l’origine d’une manipulation de cours, mais en soient les bénéficiaires).

Le cas du trader algorithmique basé à Londres :

Entre le 15 février 2009 et le 15 février 2010, le trader algorithmique londonien a saisi, sur le titre SANOFI sur Euronext Paris plus de 47 % des ordres, soit plus de 18 millions d’ordres sur les 40 millions d’ordres entrés dans le carnet d’ordres.

Très peu de ces ordres ont donné lieu à transaction, puisque les volumes vendus ou achetés représentaient moins de 1,3 % des volumes échangés. Des volumes similaires (et même supérieurs pour ce qui concerne les ordres) ont également été observés sur CHI-X.

Par ailleurs, les ordres de ce membre du marché ont été très rapidement annulés, puisqu’en moyenne, ils ne sont restés que 7 secondes dans le carnet (parmi les ordres à validité jour saisis par les autres intermédiaires, la durée de vie moyenne des ordres est de 7 minutes). En outre, les enquêteurs ont relevé que 62 % de ces ordres étaient restés moins d’une seconde dans le carnet, et plus de 400 000 ordres saisis par ce membre ont été annulés moins d’une milliseconde après avoir été saisis. Certains de ces ordres ont été annulés 25 micro-secondes après avoir été entrés en carnet. Le membre du marché concerné clôture souvent ses positions (acheteuses ou vendeuses) en moins d’une seconde.

Il est par ailleurs fréquent que des ordres, situés à la troisième, quatrième, cinquième… meilleure limite, soient créés, modifiés, annulés plusieurs fois au cours de la même seconde, sans qu’il y ait eu d’autres interventions dans le carnet que celles de ce membre.

À ce stade, et bien que toutes les données qui devraient permettre, le cas échéant, de qualifier les agissements du prestataire visé de manipulation de cours, n’aient pas encore été reçues, les enquêteurs suspectent le membre du marché de brouiller le carnet d’ordres pour empêcher les autres membres de se positionner à bon escient dans celui-ci.

Source : AMF.

ENQUÊTE DE MANIPULATION DE COURS ET D’INITIÉS SUR LA DIFFUSION
D’UNE RUMEUR D’ABAISSEMENT DE LA NOTATION DE LA FRANCE

Les services de l’AMF ont été alertés par la propagation d’une rumeur qui aurait circulé le 30 mars 2010 concernant un abaissement de la notation de la France. Cette rumeur s’inscrivait quelques jours après l’annonce de la confirmation de la note du Portugal et l’avant-veille d’une émission d’OAT par l’Agence France Trésor (AFT). Elle a entraîné dans la matinée du 30 mars une augmentation brutale de l’écart de rendement (spread) des obligations françaises par rapport aux obligations allemandes.

Alertée par les banques spécialistes en valeurs du trésor (SVT), l’AFT a pris contact avec l’agence de notation Fitch Ratings, lui demandant la publication de son communiqué en préparation. Ce communiqué, publié à 15 h 30 par Fitch a confirmé la meilleure note (AAA) avec une perspective stable de la France et a entraîné un retour à la normale des niveaux de spreads.

Après avoir constaté que l’impact de la rumeur pouvait être estimé à 2 points de base (soit plusieurs dizaines de millions d’euros), l’AMF a ouvert, en juin 2010, une enquête sur les manipulations de marché réalisées sur les titres de créances émis par l’État français et sur tout instrument financier qui leur sont liés, à compter du 1er janvier 2010, ainsi, le cas échéant, que sur d’éventuels manquements aux obligations d’abstention d’utiliser une information privilégiée.

En octobre 2010, les enquêteurs ont obtenu des informations qui pourraient laisser penser que la rumeur sur la dégradation par Fitch de la note de la France aurait été inventée puis véhiculée par la même personne que celle qui aurait annoncé une semaine avant (le 23 mars 2010) la dégradation de la notation du Portugal. Or cette dernière rumeur s’était avérée exacte le lendemain de sa propagation, la note du Portugal ayant été abaissée par Fitch. Cette indication était de nature à renforcer la véracité de la rumeur sur la dégradation de la note de la France auprès des intervenants du marché. À cet égard les enquêteurs disposent notamment d’un message Bloomberg adressé par un trader d’une grande banque à l’un de ses collègues, le 30 mars 2010 à 10 h 50, dans lequel le premier indique au second : « (…) rumours doing the rounds this morning about a possible France downgrade ; (…) totally agree… came from the same source that spoke of the Portugal downgrade the day before it happened » [les rumeurs circulant ce matin au sujet d’un possible abaissement de la note de la France : (…) j’approuve totalement… elles proviennent de la même source qui avait parlé d’un abaissement de la note du Portugal le jour précédant cet abaissement.]

Source : AMF.

ENQUÊTE SUR DES VENTES À DÉCOUVERT RÉALISÉES PAR DES ARBITRAGISTES SUR LE TITRE D’UN ÉMETTEUR BANCAIRE FAISANT L’OBJET D’UNE OPÉRATION FINANCIÈRE

En 2008, un établissement financier français coté sur le SBF 120 a lancé une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS) par l’émission d’actions nouvelles assimilables aux actions existantes. À l’issue de la période de souscription, les actions nouvelles ont été souscrites par l’exercice des DPS et ont été réglées.

Il a été relevé par le service de la surveillance des marchés de l’AMF que plusieurs prestataires étaient intervenus à la fin de la période de souscription en vendant l’action et en achetant le DPS, les ventes d’actions ayant entraîné des suspens face à la chambre de compensation, LCH Clearnet. Dans ce contexte, une enquête a été ouverte, afin de vérifier si des intervenants n’auraient pas dérogé à la règle du J+3 c'est-à-dire la date de dénouement et de transfert de propriété des négociations qui doit intervenir au terme d’un délai de trois jours de négociation après la date d’exécution des ordres.

Le rapport d’enquête présenté à la commission spécialisée du collège de l’AMF a mis en lumière les agissements de trois hedge funds enregistrés dans des centres offshore et au Royaume-Uni, qui ont cédé les actions de l’émetteur à découvert (sans avoir la provision titres) aux mêmes dates, sans avoir procédé à la livraison des titres dans les trois jours. Ils ont tous trois réalisé des opérations d’arbitrage en achetant les DPS le dernier jour de cotation de ceux-ci et en vendant les actions existantes. Le gain enregistré par chacun des trois fonds d’investissement s’est élevé entre 1,5 et 2 millions d’euros.

Ces opérations ont généré des suspens chez le teneur de compte et l’adhérent compensateur des trois intervenants, car la date de dénouement des ventes qui ont été conclues était antérieure à celle de mise à disposition des actions nouvelles résultant de l’exercice des DPS.

En outre, il est apparu que les adhérents de la chambre de compensation LCH Clearnet, chargés notamment de compenser les opérations des trois fonds, n’ont pas été en mesure de faire face à leurs engagements vis-à-vis de la chambre de compensation et sont restés en suspens jusqu’à ce que leurs clients aient livré les actions.

La commission spécialisée du collège de l’AMF à laquelle a été présentée le rapport d’enquête a décidé d’ouvrir une procédure de sanction et de notifier des griefs à l’encontre des trois hedge funds sur le fondement des articles L. 621-14 et L. 621-15 du code monétaire et financier, en raison d’un éventuel manquement aux dispositions des articles 570-1 et 570-2 du règlement général de l’AMF. La commission a également décidé d’adresser une notification de griefs aux trois membres adhérents de la chambre de compensation LCH Clearnet SA, en raison d’un éventuel manquement aux dispositions des articles 542-1 du règlement général de l’AMF et 2.2.3.5 et 3.4.1.17 des règles de fonctionnement de LCH Clearnet SA approuvées par l’AMF.

Source : AMF.

Ces quatre dossiers illustrent à la fois la sophistication des moyens employés, le caractère transfrontalier des opérations réalisées, ainsi que la difficulté de la tâche du régulateur.

C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS

1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés

Il y a formation d’une « bulle » lorsque le prix d’un actif dépasse durablement sa valeur dite « fondamentale », c’est-à-dire la somme actualisée des flux de revenus que l’actif rapportera. Les actifs en question peuvent être financiers (actions, obligations…), immobiliers ou des matières premières… Sur le marché des actions par exemple, une « bulle » se gonfle lorsque tous les acteurs sont persuadés que les cours des actions vont continuer de monter, jusqu’au moment où les anticipations s’inversent et où les détenteurs d’actions abandonnent leur espoir de plus-value et vendent. Contrairement aux cas de spéculation malveillante ou frauduleuse évoqués précédemment, il s’agit là d’enchaînements macroéconomiques impliquant des acteurs de bonne foi – du moins pour la plupart d’entre eux.

Ces « fièvres » s’entretiennent en décalage avec les fondamentaux de l’économie, et peuvent finir par porter atteinte à ceux-ci. M. Michel Aglietta a expliqué devant la commission d’enquête que « c’est dans l’euphorie que les fragilités sous-jacentes se développent. Les comptes font apparaître une très bonne rentabilité et l’on développe un discours affirmant que cette situation euphorique est normale et correspond à des changements profonds (…) Dans cet état d’euphorie, on ne voit rien car on ne construit pas les indicateurs ». (76)

Comme l’a indiqué M. Augustin de Romanet au cours de son audition par la commission d’enquête, la « bulle Internet » de la fin des années 1990 illustre bien ce phénomène : la spéculation ne reposait pas sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, sur l’actualisation des flux de trésorerie (cash flows), mais sur des réactions mimétiques à certains signaux, à partir desquels les agents ont extrapolé un envol des prix et ont acheté massivement pour tirer profit de celui-ci. Et « si personne n’évaluait les entreprises selon des critères raisonnables, c’est que chacun avait intérêt à entretenir la bulle : les entrepreneurs, qui levaient des capitaux selon des multiples extraordinaires ; les banquiers, qui percevaient des commissions tout aussi extraordinaires ; les particuliers, enfin, dont le titre souscrit en bourse doublait du jour au lendemain »(77). M. Christian de Boissieu a indiqué à la commission d’enquête qu’à l’époque de cette bulle, entre 1995 et 2000, le cours des actions de certaines start-ups dans le domaine des nouvelles technologies « capitalisait trois cents ou quatre cents fois les bénéfices annuels – l’entreprise fît-elle des pertes ! » (78).

Selon M. Marc Touati, également entendu par la commission d’enquête, « tôt ou tard, la réalité des marchés rejoint l’économie réelle, les bulles spéculatives constituant en définitive des phases temporaires » (79).

Mais la chute est d’autant plus sévère que la hausse a été déconnectée de la valeur économique réelle des titres. Une bulle traduit des comportements mimétiques et est liée à une expansion des crédits.

Selon M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, les politiques de taux d’intérêt bas, combinées aux innovations financières, favorisent le développement de bulles immobilières notamment. Il estime que la combinaison entre la recherche de rendements trop élevés par les investisseurs et une croissance mondiale trop rapide des liquidités à investir favorise la reproduction des bulles spéculatives, et que la crise financière qui a commencé à l’été 2007 n’a pas fait disparaître ces deux facteurs (80).

Les « bulles » favorisent l’activité économique tant qu’elles ne se dégonflent pas, tant par le biais d’un effet de richesse que par la distribution de liquidités qu’elles favorisent. L’éclatement des bulles ne débouche pas toujours sur une crise économique générale, mais peut se répercuter sur l’économie réelle par plusieurs canaux, notamment en provoquant un effet de richesse inversé qui pénalise la consommation et (ou) l’investissement, et donc la croissance. Comme l’a souligné M. Christian de Boissieu au cours de son audition, les bulles « ont un coût social important, d’abord lorsqu’elles se forment, parce que l’économie peut s’emballer, et surtout lorsqu’elles explosent. La chute de l’immobilier et des marchés actions pèse sur la consommation des ménages, mais de façon très inégalement répartie en fonction des catégories socioprofessionnelles. Les économistes sont conscients de ces coûts, mais encore loin de pouvoir les quantifier » (81).

La localisation des bulles, c’est-à-dire les actifs sur lesquels elles portent, se déplace d’une catégorie d’actifs à l’autre : achats d’actions (en particulier dans le secteur des nouvelles technologies) à la fin des années 1980, puis d’actifs immobiliers après la crise boursière de 2001-2002 (bulle de l’immobilier résidentiel), et depuis la crise de 2007, matières premières (énergie, métaux précieux, produits alimentaires) et actions des pays émergents… M. Augustin de Romanet a fait observer au cours de son audition que les bulles, qui reviennent par intervalles, « se succèdent de plus en plus rapidement : sept ans seulement ont séparé la bulle Internet de celle des subprimes ». M. Christian de Boissieu a également évoqué devant la commission d’enquête le fait que « l’inflation a eu tendance à se déplacer des biens et services vers les marchés d’actifs » et que les bulles qui se succèdent touchent à des catégories d’actifs différentes (secteur des nouvelles technologies de l’information et de la communication (NTIC), immobilier, énergie, marchés obligataires…).

Dans son « Histoire de la spéculation financière » (82), Edward Chancellor dresse une liste non exhaustive de mouvements spéculatifs et de « bulles », en concentrant son étude principalement sur les cas de spéculation qui se sont produits dans le ou les pays qui comptaient, à l’époque considérée, parmi les plus grandes puissances économiques : l’empire romain, les cités-États italiennes à la fin du Moyen Âge, la Hollande au XVIIème siècle, la Grande-Bretagne au XIXème siècle, les États-Unis et le Japon au XXème siècle.

Il évoque également, comme première « bulle » ayant affecté l’économie de pays émergents, celle qui a touché les pays d’Amérique du Sud dans les années 1822-1825, liée à la spéculation sur l’exploitation minière et à un contexte de crédit « facile » ; il note que les pays en développement ont ensuite été régulièrement affectés par des « bulles » sur les marchés d’actions, avec une fréquence sans précédent pendant les années 1990 (Chili, Bangladesh…).

La première « bulle » qu’il présente est bien sûr la « tulipomanie » en Hollande dans les années 1630 – même si le terme de « bulle », relève-t-il, n’a été utilisé pour la première fois pour qualifier un tel phénomène d’engouement collectif qu’en 1720 à propos de la « bulle des Mers du Sud » en Angleterre (à partir d’un engouement pour les actions de la Compagnie des Mers du Sud).

De nombreuses autres illustrations sont données : la « bulle » sur les actions des compagnies de chemin de fer en 1845 en Grande-Bretagne, l’apogée de la spéculation sur l’or aux États-Unis au début de 1864 et la « bulle » sur les actions des compagnies pétrolières en 1865… Pour la période récente, le principal exemple choisi est l’« économie de bulle » japonaise des années 1980, car à l’époque de la rédaction de l’ouvrage la constitution de la « bulle Internet » (ou bulle des nouvelles technologies de l’information et de la communication – NTIC) n’était pas achevée.

LA « TULIPOMANIE » DES ANNÉES 1630 EN HOLLANDE

La prospérité économique de la Hollande à partir des années 1590 a créé des conditions propices à un phénomène de spéculation. Les Hollandais, avec les revenus les plus élevés d’Europe, devinrent une « nation de consommateurs ». Avec la tulipe, ils trouvèrent à satisfaire à la fois un désir d’ostentation et la recherche de profits. Les variétés de tulipes furent traitées comme des actifs financiers en étant négociées tout au long de l’année et non plus seulement pendant la période de floraison : un marché à terme apparut pour les bulbes de tulipe à la fin de 1636. À l’apogée du phénomène, la majorité des transactions portaient sur des tulipes qui ne pourraient jamais être effectivement livrées et qui étaient payées au moyen de crédits qui ne pourraient jamais être réellement remboursés.

Le salaire annuel moyen de l’époque en Hollande variait entre 200 et 400 florins, une petite maison de ville coûtait environ 300 florins. En quelques semaines, le prix d’un bulbe de la variété « Gouda » passa de 20 à 225 florins, et pour la variété jaune « Croenen », d’environ 20 florins à plus de 1 200. La variété qui atteignit le prix le plus élevé, « Semper Augustus », se vendit jusqu’à 2 000 florins.

Le 3 février 1637, le marché de la tulipe s’effondra brutalement. Il n’y eut pas de cause claire à cette panique, si ce n’est la proximité de l’arrivée du printemps et donc des échéances obligeant à la livraison effective des fleurs. À Haarlem, centre du commerce des fleurs, des rumeurs circulèrent, annonçant qu’il n’y avait soudain plus d’acheteurs, et dès le lendemain il n’y eut effectivement plus aucune vente. Les contrats conclus ne furent pas honorés, et des défaillances se succédèrent. Toutefois cet effondrement ne provoqua pas de crise économique générale. Les individus qui avaient hypothéqué leur patrimoine et cédé leurs biens mobiliers dans l’espoir d’un profit rapide subirent une perte définitive de richesse, mais les gros marchands professionnels furent peu affectés.

Le « tumulte » sur le marché des tulipes dura jusqu’en mai 1638, quand le gouvernement décréta que les contrats sur les tulipes seraient annulés par simple paiement de 3,5 % du prix convenu. Suite à cette crise, la « manie des tulipes » fut remplacée par une « phobie des tulipes » – une aversion similaire à l’aversion du public envers les actions après la Grande Crise de 1929.

Source : « Devil Takes the Hindmost – A History of Financial Speculation » (E. Chancellor).

Selon les observations d’Edward Chancellor, de même que la « tulipomanie » a été initialement stimulée par une hausse des prix pour des bulbes rares qui a attiré de nouveaux entrants sur ce marché, les « booms » sur les marchés d’actions sont communément déclenchés par une hausse forte du cours des actions dans un secteur précis – qu’il s’agisse des chemins de fer dans les années 1840 ou de l’automobile dans les années 1920 – qui incite des acteurs extérieurs à y spéculer.

Une autre caractéristique des périodes d’euphorie sur les marchés est que, au fur et à mesure que l’engouement augmente, la qualité des actifs qui font l’objet de la spéculation diminue.

Plusieurs autres caractéristiques de la « tulipomanie » se sont retrouvées dans les « bulles » ultérieures portant sur des actions : la diffusion de rumeurs qui alimentent l’expansion, le rapide accroissement des effets de levier par l’usage d’options et de crédits, des pratiques de consommation ostentatoire par les spéculateurs, des prix augmentant considérablement avant de s’effondrer du fait d’une panique aux causes imprécises, et une certaine passivité initiale des autorités suivie par une intervention tardive.

Le film « Le sucre » de Jacques Rouffio et Georges Conchon a familiarisé, aux yeux du grand public, la formation et les effets de la bulle spéculative sur le sucre de 1974.

L’« ÉCONOMIE DE BULLE » - JAPON, ANNÉES 1980

Le Japon fut, dans les années 1980, affecté par des phénomènes massifs de spéculation, dans des proportions telles que, en quelques années, l’ensemble du système économique japonais fut gravement touché.

Il existe un certain nombre de points communs entre la « bulle » japonaise des années 1980 et le « boom » qu’ont connu les États-Unis au début du XXème siècle. Comme le Japon des années 1980, les États-Unis en 1900 avaient une balance commerciale très largement excédentaire. New York s’efforçait alors de détrôner Londres comme capitale financière du monde, et dans les années 1980 Tokyo était en train de devenir une place financière d’importance mondiale. Dans les deux cas, le phénomène massif de spéculation à l’intérieur du pays se traduisit par des acquisitions extravagantes d’actifs à l’étranger : dans les années 1900, des Américains acquirent pour plus de 100 millions de dollars d’actions britanniques, notamment dans le domaine maritime. Tout comme les acquisitions d’actifs par des entreprises japonaises aux États-Unis dans les années 1980 (l’immeuble Exxon et le Rockefeller Center à New York, Columbia Pictures…), ces achats provoquèrent de violentes réactions dans la population britannique, et dès que le « boom » prit fin, des acteurs britanniques rachetèrent ces actifs, tout comme les entreprises japonaises durent revendre à perte beaucoup de leurs « trophées » acquis aux États-Unis pendant la « bulle ».

Avant les années 1980, le système économique japonais présentait les caractéristiques suivantes : le rôle des pouvoirs publics était traditionnellement important ; les taux d’intérêt étaient maintenus à un niveau très bas, les compagnies ne versaient en général que de faibles dividendes, et en conséquence les rendements perçus par les investisseurs japonais étaient assez bas. Les importations étaient soumises à d’importantes restrictions. À la suite du krach boursier et des nombreuses faillites bancaires des années 1930, les autorités japonaises avaient déclaré qu’elles ne laisseraient plus de telles faillites se produire. Dans le cadre de la « révolution financière » qui suivit la fin du système de changes fixes de Bretton Woods, en 1971, le Japon libéralisa son contrôle des changes en 1980 et fut amené à réformer ses marchés financiers afin de permettre le placement des capitaux surabondants accumulés du fait de son excédent commercial considérable et d’un taux d’épargne national élevé. En 1984, les banques japonaises furent autorisées pour la première fois à fixer librement leurs taux d’intérêt. Les produits financiers se développèrent, avec la création de marchés à terme à Tokyo ; au début des années 1980, les entreprises japonaises commencèrent à compléter de manière systématique leurs revenus par les profits considérables liés aux innovations financières.

La totalité des capitaux disponibles ne fut pas consacrée à de la spéculation : dans le même temps eut lieu un investissement très important dans de nouvelles capacités de production. Mais l’« économie de bulle » fut avant tout un « boom » immobilier. Entre 1956 et 1986, les prix des terrains augmentèrent de 5 000 %, et les banques japonaises agissaient sur la base de la conviction que les prix de l’immobilier ne baisseraient jamais. La hausse du prix des terrains fut le moteur de l’expansion du crédit pour l’ensemble de l’économie, de la même façon qu’aux États-Unis dans les années 1920.

D’autre part, du fait des nouvelles règles internationales en matière de fonds propres des banques adoptées par le « Comité de Bâle » fin 1987, les banques japonaises furent obligées d’accroître leur ratio de capital à 8 %, mais ont obtenu à Bâle une concession : ces banques détenaient un grand nombre d’actions d’autres entreprises, et ont obtenu qu’une certaine part des profits réalisés grâce à ces actions puisse être incluse dans le calcul du ratio. Il en résulta que la capacité des banques japonaises d’accroître les crédits était liée à la hausse du cours des actions en Bourse. L’expansion du crédit pouvait donc continuer aussi longtemps que les cours de la Bourse de Tokyo s’élevaient.

Suite aux accords du Plaza (septembre 1985), dont l’objectif était de faire baisser le dollar par rapport aux autres monnaies et en particulier face au yen, le pouvoir d’achat de la monnaie japonaise augmenta de 40 % en quelques mois, tandis que les produits japonais devenaient soudain presque deux fois plus cher sur les marchés internationaux. La menace pour l’économie japonaise amena les autorités à réduire les taux d’intérêt pour stimuler l’économie, mais c’est une inflation des prix de l’immobilier qui s’ensuivit, suscitant l’intérêt d’un large public pour l’évolution financière et économique. Pendant la deuxième moitié des années 1980, le marché boursier vit entrer environ huit millions de nouveaux investisseurs.

La privatisation de la compagnie nationale du téléphone (NTT) en octobre 1986 marqua le déclenchement d’une bulle spéculative sur le marché des actions, les spéculateurs étant persuadés que le gouvernement ne permettrait pas aux cours des actions de chuter (à plusieurs reprises dans le passé – en 1931, 1950 et 1965 – et à la suite du krach boursier mondial d’octobre 1987, les autorités japonaises sont intervenues pour venir au secours du marché d’actions en chute). À la fin des années 1980, les cours des actions japonaises augmentèrent trois fois plus vite que les bénéfices des sociétés, même en incluant dans ceux-ci les profits réalisés grâce à l’utilisation par ces entreprises, des produits financiers dérivés. Les fondamentaux de l’économie étaient largement négligés : les cours continuaient à grimper alors même que les profits des exportateurs diminuaient. Le « boom » immobilier se poursuivait, atteignant des proportions extraordinaires : en 1990, le marché immobilier japonais était estimé à une valeur équivalente à quatre fois la valeur de l’ensemble du marché immobilier américain. Le marché des actions était caractérisé par de profondes asymétries d’information : le grand public réalisait relativement peu de profits malgré la hausse continue des cours, tandis que des clients favorisés avaient accès à des informations cruciales en violation des règles existantes sur les délits d’initiés. Mais l’expansion de la consommation et du crédit immobilier était généralisée.

Fin 1989, l’indice Nikkei approchait des 40 000 points, en hausse de près de 500 % en une décennie. Le marché ne s’effondra pas en une seule journée, mais de manière progressive, à partir d’un resserrement de la politique monétaire (la Banque centrale révisa ses taux d’intérêt à la hausse à six reprises entre fin 1989 et août 1990) et d’une série de scandales financiers à l’été 1990. La chute de la Bourse se poursuivit, l’indice atteignant 14 309 points en août 1992. L’économie japonaise entra en récession : les capacités de production étaient excédentaires, les dépenses de consommation ralentirent, une grave crise bancaire eut lieu, les prix de l’immobilier chutèrent, les caractéristiques fondamentales du système économique japonais furent remises en question.

Source : « Devil Takes the Hindmost – A History of Financial Speculation » (E. Chancellor)

Les personnalités entendues par la commission d’enquête ont évoqué, outre la « bulle » qui s’était constituée autour des prêts immobiliers dits « subprimes » aux États-Unis et dont l’éclatement a servi de déclencheur à la crise financière mondiale à partir de l’été 2007, plusieurs « bulles » en cours de formation et particulièrement préoccupantes, notamment des matières premières comme le pétrole ou le blé, une partie des marchés obligataires, et, en France, le marché immobilier.

2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux États-Unis, cause première de la « crise des subprimes »

Si la crise des subprimes a été l’élément déclencheur de la crise financière de l’automne 2008, elle a eu elle-même pour origine une bulle spéculative sur le marché immobilier américain, génératrice d’une « bulle de crédit ».

Entre 1997 et 2007, le taux de croissance des prix de l’immobilier cumulés aux États-Unis a été de 171 % (83). Cette bulle spéculative a été le ressort de la distribution d’une masse considérable de prêts immobiliers, d’abord à la clientèle classique, puis à des personnes peu solvables (subprime loans, prêts en dessous du « premier choix »), démarchées par des intermédiaires souvent peu scrupuleux. Entre 2000 et 2006, l’encours des crédits immobiliers est ainsi passé de 4 800 milliards de dollars à près de 9 800 milliards de dollars, croissant en moyenne de 13 % l’an. Les prêteurs ont été d’autant moins regardants sur la solvabilité de leurs clients que les prix des biens hypothéqués étaient supposés « monter jusqu’au ciel », pour reprendre la formule d’usage, et que le risque de crédit était largement transféré à d’autres investisseurs par le biais de la titrisation (cf. deuxième partie, II, A, 3) de plus de la moitié des créances subprime, essentiellement par deux organismes financiers privés mais bénéficiant du soutien étatique (government sponsored enterprises) connus sous les surnoms de « Fannie Mae » (Federal national mortgage association) et « Freddie Mac » (Federal home loan mortgage corporation).

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a, devant la commission d’enquête, analysé les mécanismes spéculatifs ayant conduit à la crise des subprimes : « Une telle dérive spéculative est fonction d’une heuristique bien précise : les prix immobiliers sont censés monter indéfiniment pour l’ensemble d’un territoire donné, hypothèse que les grandes banques d’affaires et les agences de notation n’ont pas hésité à formuler pour le territoire américain. La demande de crédit ne peut dès lors qu’augmenter avec le prix, au lieu de baisser. En effet, la bulle financière permettant de réaliser l’anticipation, si la bulle est appelée à durer indéfiniment, la valorisation s’accroît avec elle : la demande de crédit augmente puisqu’elle finance l’anticipation. L’offreur fait le même raisonnement, espérant, en cas de difficultés du débiteur, revendre avec profit le collatéral [bien hypothéqué]. Dans une telle logique, l’offre et la demande sont corrélées dans le même sens, si bien que le taux d’intérêt ne peut plus équilibrer le marché : on aboutit dès lors à un processus de dérive systématique. En l’absence de toute régulation, ce processus a atteint un niveau historique » (84).

Phénomène pourtant classique, le retournement du marché immobilier, perceptible dès 2006, a surpris des opérateurs qui en avaient exclu l’éventualité, jusqu’aux agences de notation, qui, selon M. Augustin de Romanet (85), directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, non démenti par Mme Carol Sirou (86), présidente de Standard & Poors France, « avaient fait l’hypothèse que la chute des cours de l’immobilier ne pouvait se produire dans plus de dix États simultanément, ni dépasser 10 % dans chacun d’entre eux ». Si, de fait, cela ne s’était jamais produit, le développement inconsidéré des acquisitions et des prêts a, au cas particulier, amplifié le phénomène de chute des prix. Fondé sur des anticipations de défaillance des emprunteurs de 1 % à 2 %, le mécanisme des subprimes explosa : le taux de défaillance atteignit 5 % en 2006 et dépassa 20 % à l’été 2007. Ce phénomène dessilla les yeux des détenteurs de produits comportant des subprimes, acquis sans discernement, au bénéfice de leurs forts rendements, pendant la constitution de la bulle. D’où la paralysie rapide du marché interbancaire, chacun des opérateurs soupçonnant les autres de détenir des actifs « pourris », ce qui a provoqué les premières faillites bancaires.

Ainsi, ce qui n’aurait pu être qu’un banal et récurrent retournement du marché immobilier généra la plus grande crise que nos économies ont affrontée depuis 1929.

D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS

Il suffit de se référer au graphique ci-après, présentant l’évolution récente des indices des cours des matières premières, pour mesurer l’extrême instabilité de ceux-ci au cours de la période récente.

L’étude d’un marché symbolique comme celui du pétrole et l’analyse des marchés agricoles montrent que l’incertitude sur le prix et les anticipations pour chaque matière première incitent les acteurs de chaque filière à recourir à un marché à terme de couverture. L’importance croissante du marché à terme et des produits financiers liés aux matières premières conduit parfois à la formation de bulles lorsque l’attraction pour l’actif augmente, produisant de vives variations de prix paraissant déconnectées, pour un temps, des fondamentaux. Le processus est le même qu’il s’applique au sucre, au blé, aux terres rares ou bien au pétrole. En l’absence de bulle, la responsabilité ou l’effet de contagion des marchés dérivés des matières premières sur la volatilité des prix de celles-ci ne fait pas l’objet d’un consensus.

1.– Le marché du pétrole 

À la fin des années 1970, les échanges de pétrole reposaient sur la base de contrats à long terme à prix fixe. Les transactions par cargaison spot (ponctuelles) ont progressivement supplanté les contrats à long terme et à prix fixe pour répondre aux besoins de flexibilité des producteurs et des consommateurs. Les prix spots étant naturellement plus volatils que ceux des contrats à long terme, c’est pour permettre aux opérateurs de se couvrir contre cette volatilité que sont apparus les marchés dérivés et les bourses pétrolières, le Nymex à New York, l’Ipe à Londres et le Tocom de Tokyo. Les premiers contrats à termes (futures) du pétrole apparaissent en 1980, suivis en 1990 par les swaps ou options, pour répondre à la volatilité de l’actif sous-jacent.

En 1998, le prix du pétrole était tombé à 10 dollars le baril, soit le plus bas niveau depuis 1971 en dollars constants. En réaction à un prix inacceptable pour les producteurs, les pays de l’Opep (Organisation des pays exportateurs de pétrole) ont défini une zone de variation variant entre 22 et 28 dollars par baril, admise comme « juste » par les pays producteurs et exportateurs comme par les pays importateurs et le reste de l’économie mondiale, de 1999 jusqu’à 2003, période d’assez grande stabilité du prix du pétrole et de croissance mondiale. Le rapport de M. Jean-Marie Chevalier sur la volatilité des prix du pétrole, publié en février 2010, rappelle que l’explosion de la demande des pays émergents (Chine, Inde, Brésil) comme celle des États-Unis, soutenue par une forte croissance de 2004 à 2007, a poussé le prix du pétrole aux alentours de 60 dollars en 2007. Puis, alors même que la croissance ralentit, son cours flambe, culminant à quelque 145 dollars à l’été 2008.

M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities, a ainsi analysé cette évolution devant la commission d’enquête : « Nous savons qu’il existe une corrélation entre la croissance mondiale et le prix du baril, l’un et l’autre augmentant de concert. En toute logique, l’inverse devrait être également vrai ; or, en 2008, année de la crise, le baril flamba jusqu’à 150 dollars. […] Au mois de juillet 2008, la plupart des experts soutenaient qu’un tel prix n’était pas très élevé et qu’il grimperait jusqu’à 300 dollars le baril alors que cela était économiquement insensé ! Même eux ont donc participé au « jeu spéculatif » faute de faire preuve du discernement nécessaire ! Lorsque je disais, en tant qu’économiste, que le prix du baril devait baisser à 100 dollars – à proportion, donc, de la croissance mondiale –, j’étais considéré comme un fou ! Le plus grave, ce sont les conséquences économiques d’une telle situation. Air France ayant cru que le baril atteindrait des sommes encore plus astronomiques, a acheté à terme des barils à 150 dollars ; or, leur prix ayant ensuite chuté à 34 dollars, elle a dépensé des millions inutilement. Conclusion provisoire : les acteurs économiques les plus traditionnels spéculent. J’ajoute qu’aujourd’hui la remontée du baril à 85 dollars me semble envisageable car conforme à une croissance mondiale qui devrait être de 4 % » (87).

Depuis lors, le prix du baril est retombé à 36 dollars en décembre 2008 pour remonter à 80 dollars en 2009-2010.

La multiplication des acteurs, des produits financiers, des places de marché, parfois régulées (marchés organisés) parfois non (marchés de gré à gré ou over the counter) a pour conséquence qu’aujourd’hui les prix du pétrole se forment essentiellement à partir des marchés organisés de contrats à terme (futures) (Pétrole WTI américain et Brent européen) et obéissent autant aux fondamentaux physiques que financiers. La très faible élasticité-prix à court terme de l’offre et de la demande augmente encore les conditions favorables à la volatilité (88). La demande de pétrole physique coexiste désormais avec la demande de pétrole papier, qui croît avec la volatilité des taux de change, la faiblesse des taux d’intérêt aux États-Unis et du dollar, l’arrivée des fonds indexés en matières premières, la demande croissante des pays émergents.

2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation

Le XXIème siècle est loin d’avoir résolu, malgré les immenses progrès des techniques de production, les questions de l’alimentation humaine et de la maîtrise de l’organisation des marchés de matières premières. Du côté de la demande, les nouveaux besoins alimentaires des pays émergents, la position désormais dominante de la Chine sur les marchés mondiaux, ainsi que l’apparition d’une forte demande supplémentaire pour les agro-carburants, ont changé la donne sur les marchés de matières premières agricoles. Du côté de l’offre, le développement de la titrisation et des marchés dérivés, le démantèlement de la politique agricole européenne et la disparition des interventions directes sur le marché américain, l’instabilité des changes et un aléa climatique persistant, conduisent à une forte volatilité des prix à la hausse depuis le milieu des années 2000. La hausse des prix et leur volatilité pour la quasi totalité des denrées alimentaires de base, céréales, sucre et oléagineux, après des années de baisse tendancielle qui avaient conduit à réduire les stocks, gêne les décisions des acteurs de la filière.

Les marchés à terme agricoles ont été les premiers marchés à terme du monde. M. Philippe Chalmin, professeur à l'Université Paris-Dauphine, président de CyclOpe, a rappelé en préambule de son audition par la commission d’enquête (89) le « Dialogue sur le commerce des blés » de l’abbé Galiani au milieu du XVIIIème siècle, l’ancienneté du premier marché à terme du riz au Japon, qui date du milieu du XVIIème siècle, ou celui de Chicago, du milieu du XIXème siècle pour les céréales. Les outils ainsi développés pour certains produits agricoles ont ensuite été appliqués aux commodities (produits de base, selon la traduction littérale du terme anglais, mais qui ne se définissent plus par les caractéristiques physiques d’un produit, mais par leur mode d’ajustement par l’instable sur le marché), c'est-à-dire à l’ensemble des marchés : le marché du pétrole, de l’énergie, des métaux et des matières précieuses et désormais l’ensemble des matières premières agricoles, ainsi que des certains services comme le fret maritime ou des droits comme le « permis-carbone ».

Selon M. Philippe Chalmin la logique éminemment spéculative des marchés de commodités n’aurait pas d’impact sur la situation réelle, et les marchés dérivés fonctionnent pratiquement sans rien ponctionner sur la filière économique elle-même : « Le fait qu’il y ait un rapport d’un à dix, voire un à vingt entre le volume total d’un marché à terme et la production mondiale des produits concernés peut paraître choquant, mais c’est oublier que les marchés dérivés sont des jeux à somme nulle. C’est comme une table de poker sur laquelle tous les joueurs ont mis leurs jetons : ils seront perdus ou gagnés, mais il y en aura le même nombre à la fin ». Pour lui, la spéculation financière n’aggraverait pas l’instabilité. Il donne pour exemple la forte dimension financière du marché du blé, coté à Chicago, et le marché purement physique du riz, qui n’a pas de marché dérivé et dont la volatilité des prix fut supérieure à celle du blé pendant la crise de 2007-2008.

M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, va dans le même sens en rappelant que ni le FMI ni l’OCDE n’ont pu prouver que les marchés à terme ont un impact sur le prix au comptant, que s’il y a lien, celui-ci n’a rien de systématique, autrement dit, que la spéculation sur les matières premières ne passe pas par les marchés dérivés. C’est le stockage physique qui serait à l’origine de l’envolée des prix. Les spéculateurs ne seraient pas les acteurs financiers, mais les États producteurs des pays d’Asie ou les producteurs comme des compagnies pétrolières : « depuis deux mois, certains métaux et des matières premières agricoles enregistrent des hausses très fortes, sans aucune augmentation du nombre des contrats à terme. Le FMI conclut à l’impossibilité de prouver que les marchés à terme ont un impact sur le prix du comptant. Le lien en tout cas n’a rien de systématique. Assez curieusement, la seule matière première où les prises de position à terme se soient accumulées récemment, c’est le riz… dont le prix ne bouge pas. Autrement dit, la spéculation sur les matières premières ne passe pas par les marchés dérivés. C’est le stockage physique qui serait à l’origine de l’envolée des prix. Et les spéculateurs ne sont pas forcément ceux qu’on pense : ce sont des États – les pays d’Asie ont d’énormes stocks de matières premières – ou les producteurs eux-mêmes – les compagnies pétrolières stockent du pétrole dans des tankers. Les acteurs financiers ne sont pas en cause »(90).

Selon lui, les fortes hausses du coton, du sucre, du maïs ou du fer coexistent avec des hausses modérées pour le pétrole, le zinc, le plomb, le riz, le gaz naturel. Il n’y aurait pas spéculation généralisée sur les matières premières, mais progression du nombre de positions ouvertes sur les métaux précieux (or, platine, palladium), pour le riz et pour le maïs.

Toutefois, il n’en demeure pas moins que le rapport entre les contrats à terme et les quantités physiques qui est de l'ordre de 40/1 pour le blé, assez proche de celui du pétrole, est perturbant et comporte un risque systémique selon les professionnels de la filière.

En 2008, le total de la production de blé tendre aux États-Unis était de 66 millions de tonnes, et le volume de contrats de blé négociés était de près de 2,6 milliards de tonnes. En Europe, où la situation est très différente, ce ratio n’est que de 0,52. La production européenne de blé tendre est de 140 millions de tonnes et le volume des contrats de 73 millions de tonnes. France AGRIMER, dans une analyse d’octobre 2010 sur les facteurs de la volatilité des marchés à terme de marchandises agricoles, n’hésite pas à citer l’intervention des investisseurs financiers comme les hedge funds dès 1972-1973, au moment des premières flambées de prix.

M. Patrick Artus a contredit cette analyse en faisant valoir que les hedge funds prennent très peu de positions courtes sur ces marchés et que leur levier a baissé de 5, 4, ou 3 à 0,5 aujourd’hui, pour un encours d’épargne de 1 863 milliards de dollars Si le coton et le blé atteignent des niveaux record, ce serait principalement en raison de facteurs physiques.

Le rapport de MM. Jean-Pierre Jouyet, Serge Guillon et Christian de Boissieu sur l’instabilité des marchés agricoles rappelle à la fois le retard des marchés à terme agricoles en Europe, avec la mise en place du premier marché à terme du colza en 1993 sur le MATIF, et la multiplication par six de l’encours des marchés de gré à gré de 2001 à 2008. Le prix des produits agricoles et des dérivés sur produits agricoles, en particulier ceux des céréales, ont connu une forte volatilité au cours des années 2007 et 2008, provoquant des hausses de cours spectaculaires et des émeutes de la faim dans quarante pays d’Afrique et d’Asie. Le prix du contrat à terme sur le blé coté sur Euronext NYSE Life a ainsi été multiplié par deux en l’espace de six mois au début de l’année 2007.

Lors de son audition par la commission d’enquête le 17 novembre 2010, M. Bernard Valluis, expert de l’Association nationale des industries alimentaires, a rappelé que la volatilité des cours est aujourd’hui très difficile à gérer, alors que les prix des matières premières agricoles étaient auparavant régulés en Europe dans le cadre de la politique agricole commune. Aujourd'hui, dans la même journée, sur le marché intérieur, les variations de cotation du blé sont de l’ordre de 10 à 20 euros sur un prix à la tonne de l’ordre de 200 euros.

E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE AUTORÉGULATION

Tout en défendant l’utilité de la spéculation financière et des marchés sur lesquelles elle s’exerce, plusieurs des personnalités auditionnées, observateurs attentifs de leur fonctionnement ou acteurs, ont souligné les dérives auxquelles certains de leurs ressorts naturels peuvent les conduire.

Dans des conditions offrant une lisibilité correcte de la solvabilité d’un émetteur de titres, de la qualité des instruments financiers ainsi que des positions des investisseurs, ces marchés, en facilitant la rencontre de la demande et de l’offre de capitaux, permettent à l’économie réelle de trouver la liquidité dont elle a besoin pour se développer tout en favorisant la détermination d’un prix adapté à la réalité des situations.

Les mécanismes porteurs des excès reprochés aux marchés financiers sont déjà à l’œuvre ; mais dans des circonstances « normales », ils restent modérés dans le jeu des équilibres qui se construisent chaque jour. Ils constitueraient même certains des ressorts nécessaires au fonctionnement de ces marchés quand ils favorisent par exemple une bonne circulation des capitaux ou permettent de différencier les situations rentables et celles qui sont excessivement risquées.

En revanche, quand apparaît ce que M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), nomme une « incertitude radicale » (91), certains mécanismes internes – et parfois spécifiques – à la spéculation et au fonctionnement des marchés financiers deviennent pathogènes, s’accentuant au point de réagir de manière disproportionnée et de s’emballer sans plus être capables de s’arrêter. Comme plusieurs des personnes entendues l’ont observé, quand ils suivent leur propre logique, les marchés financiers ne sont pas nécessairement « autorégulateurs ».

Les bulles illustrent la capacité d’emballement des spéculateurs, mais ils savent généralement qu’elles finissent par retomber ; le jeu est alors d’essayer de deviner quand s’en retirer à temps. Cependant, la crise financière récente et, plus particulièrement, les crises des dettes souveraines grecque et irlandaise ont démontré que se produisent également des baisses anormales, et que les marchés ne parviennent pas toujours à des prix que la considération des fondamentaux économiques sous-jacents permet de qualifier de « raisonnables », avec, au surplus, des risques de contagion sur d’autres marchés et des menaces de déstabilisation pour d’importants acteurs de l’économie réelle, voire des États.

1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients »

Pour nombre d’observateurs, ces crises remettent fondamentalement en cause les théories des « marchés efficients » qui se sont développées au début de la libéralisation financière dans les années 1980. Selon celles-ci, a rappelé M. Michel Aglietta, « les marchés efficients étant réputés autorégulateurs, il [convenait] de réduire au minimum le rôle des instances publiques de régulation puisque les actionnaires et les marchés boursiers sont la boussole de l’économie. Le risque systémique [ou l’échec général de la coordination des marchés] est évidemment un scandale pour cette théorie. En sapant le paradigme sur lequel est fondé, depuis trente ans, le lien entre les marchés, les autorités, les agents financiers et le reste de l’économie, il impose de recourir à un autre paradigme, selon lequel la finance n’est pas intrinsèquement instable mais connaît, l’histoire l’a montré depuis des siècles, des périodes récurrentes d’instabilité. »

Les dernières crises ont, par-dessus tout, montré le caractère illusoire de la croyance absolue en la rationalité des marchés qui avait cours ces dernières décennies.

2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques

Ainsi que M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis (92), l’a observé devant la commission d’enquête : « le plus compliqué est d’identifier la raison pour laquelle le prix d’un certain type d’actifs monte de façon manifestement déraisonnable. Le plus souvent, les nombreux investisseurs savent pertinemment qu’ils achètent trop cher et on a beaucoup de mal, malgré des études nombreuses et précises, à comprendre pourquoi ils le font néanmoins. »

Et M. Patrick Artus de s’interroger : « Quel est le mécanisme qui se cache derrière la hausse effrénée des prix, suivie d’une baisse tout aussi déraisonnable ? (…) La tentation est grande, pour expliquer ces phénomènes, de plaquer sur eux le modèle le plus simple de spéculation : j’achète un actif en sachant très bien qu’il est trop cher, mais en espérant le revendre encore plus cher avant que ne se révèle la vérité des prix. Ce qui rend la question extrêmement compliquée, c’est que, en sus de la spéculation, il y a d’autres mécanismes à l’œuvre dans la formation des prix : par exemple, le mimétisme forcené d’investisseurs qui ne sont pas des spéculateurs – les fonds d’investissement, les gérants de SICAV, les assureurs-vie, les caisses de retraite… Toutes les études montrent depuis trente ans qu’ils achètent toujours tous ensemble quand les actifs sont trop chers, et vendent toujours tous ensemble quand les actifs sont trop bon marché. De tels comportements sont totalement destructeurs pour les clients de ces intermédiaires financiers et provoquent des mouvements de prix extrêmement violents sur tous les marchés – actions, obligations d’entreprise, changes… ».

Ce mimétisme dont les ressorts naturels sont aisés à comprendre (« cupidité » (93) dans la recherche des rendements les plus lucratifs, peur de pertes trop lourdes, voire aversion aux risques, obligation de rendre des comptes à leurs clients…) est, comme les premiers temps de la crise grecque l’ont montré, tout particulièrement sensible à l’incertitude.

« La brusque dégradation de [la] dette souveraine [irlandaise] est en partie liée à l’absence de transparence sur les intentions du gouvernement de ce pays », constate par exemple M. Patrick Artus.

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a ainsi précisé : « Il convient tout d’abord de ne pas confondre les notions d’incertitude et de risque. Le risque est une évaluation : de même que le marché évalue le prix relatif des biens, il évalue le prix relatif des promesses sur le futur, que sont les créances et les actifs. (…) L’incertitude radicale se caractérise, elle, par une perte des repères : les agents ne savent plus évaluer les différences, qui s’exprimaient par des primes de
risques – des
spreads. Dans la mesure où ils ne savent plus différencier les produits, les agents se réfugient vers la liquidité absolue, considérée comme le dernier refuge. »

« En temps normal, la spéculation joue un rôle équilibrant : des acteurs financiers mieux informés que d’autres, découvrant que les prix de certains produits ne correspondent pas à leur valeur réelle, jouent sur le retour des prix à cette valeur. Au contraire, en cas d’incertitude radicale, c'est-à-dire en l’absence de repères permettant d’évaluer les différences, la spéculation ne consiste plus à retrouver un prix d’équilibre entre les variations liées aux chocs du marché : privés de tout déterminant objectif, les acteurs prennent leurs décisions en fonction d'heuristiques qui consistent, finalement, à imiter les autres. Chacun étant à la même enseigne, il se produit une convention de méfiance à l’égard de toutes les valeurs, sauf de la liquidité absolue (…). La spéculation devient, de ce fait, déséquilibrante et finit par provoquer des processus destructeurs. »

En effet, « pour créer un prix d’équilibre, il convient que les positions des acteurs du marché sur un même produit soient différentes : certains cherchent à vendre parce qu’ils pensent que le produit va baisser tandis que d’autre souhaitent acheter pour la raison inverse. Au contraire, en raison des mouvements collectifs que crée l’incertitude radicale, on assiste à la disparition de tout prix d’équilibre et donc à un défaut généralisé de coordination (…) des comportements privés. » (94)

Ces mécanismes montrent à tout le moins l’importance fondamentale pour tout spéculateur-investisseur de l’accès à l’information, en amont comme en aval, et de sa lisibilité (cette information doit non seulement permettre de suivre les positions et transactions sur les différents marchés, de retracer l’évolution des titres, mais aussi d’en éclairer la complexité), facteurs les plus à même de réduire l’incertitude des marchés, et partant, de tempérer leurs sur-réactions.

Même s’il n’est pas toujours assuré que les acteurs en fassent usage. M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a confirmé devant la commission d’enquête que : « la spéculation ne fait en rien problème lorsqu’elle repose sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, mais il en va tout autrement lorsque les agents, réagissant de façon mimétique à certains signaux, en extrapolent un envol ou une chute des prix. (95) » S’agissant de la bulle Internet par exemple, il a observé que « les comparables boursiers, qui faisaient pousser les arbres jusqu’au ciel, ont alors supplanté l’actualisation des cash flows, des flux de trésorerie ». Mauvaises analyses, utilisation de modèles de gestion des portefeuilles procycliques, manques d’expertise, excès de crédulité, pression de la concurrence… ou appât du gain, les raisons restent nombreuses pour ne pas se démarquer des tendances des marchés.

M. Christian de Boissieu, professeur agrégé d’économie à l’Université de Paris I et président du Conseil d’analyse économique, a considéré dès lors que si la transparence est une des mesures nécessaires pour réduire la spéculation déstabilisatrice, elle ne saurait être suffisante face au « phénomène d’anticipation mimétique qui est à la base des marchés », cette tendance à l’auto-référentialité des marchés qui fait que les prix peuvent décrocher des fondamentaux. « Comme Keynes l’avait montré dès 1936 avec l’analogie du concours de beauté : l’important, c’est d’anticiper ce que les autres anticipent, même s’ils se trompent ». (96)

Ce mimétisme est favorisé par la tendance au court-termisme des spéculateurs qui sont naturellement attirés par les marchés financiers parce qu’il est plus facile de jouer sur des capitaux quand les marchés mondiaux leur sont largement ouverts, qu’ils sont aisément accessibles pour des placements nomades et parce qu’ils présentent des opportunités variées (de lieux, de titres, de types de placements) qui se sont démultipliées ces dernières années et offrent des rendements plus élevés que les investissements dans l’économie réelle.

Or, ce court-termisme touche désormais largement des investisseurs dont les horizons de placement sont pourtant naturellement longs, en raison de divers biais et incitations qui seront évoqués en deuxième partie, accentuant les mouvements de marchés.

3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale

Comme cela a été montré précédemment à propos de la crise de la dette souveraine grecque, « si la spéculation connaît périodiquement des dynamiques incontrôlables, c’est notamment en raison du comportement panurgéen des opérateurs et des spéculateurs et d’anticipations qui, pour être erronées, n’en sont pas moins auto-réalisatrices du fait que tous les opérateurs les développent en même temps », ainsi que l’a noté M. Henri Bourguinat, professeur à l’Université de Bordeaux IV (97). Quand les marchés s’affolent, ils vont souvent accélérer la survenance des risques qu’ils se sont mis à craindre.

Parfois, ils peuvent être eux-mêmes à l’origine des déséquilibres initiaux.

Les prises de position « à découvert à nu » sur des credit default swaps (CDS), qui constituent un « usage potentiellement dévoyé », selon M. Augustin de Romanet, de ces produits dérivés destinés à l’origine à couvrir le risque de défaut d’un émetteur, en sont un exemple des plus frappants. Elles sont non seulement de nature à accroître la volatilité des taux (parce qu’elles se prêtent aisément à des sur-ajustements à court terme), mais également susceptibles de générer une spirale déstabilisatrice en activant le jeu des enchaînements mimétiques et auto-réalisateurs précédemment évoqués. En effet, dès lors qu’il est possible d’acheter des protections contre des risques souverains que l’on n’a pas à couvrir parce qu’on ne possède ni n’emprunte les titres sous-jacents, un investisseur peut avoir intérêt à ce que la situation de l’émetteur concerné se dégrade puisque son actif se valorise à proportion. Il viendra donc accentuer, voire provoquer cette tendance par l’achat, dans un premier temps, de contrats de garantie à un prix un peu surévalué. Les conditions de refinancement se détériorant, la demande d’assurance augmente et l’investisseur peut alors revendre son actif avec bénéfice sans l’avoir réellement assumé ; ce faisant, il confirme les craintes du marché sur le niveau des risques sous-jacents.

Certains mécanismes des marchés du crédit, si le contexte les encourage à négliger la contrainte réelle, peuvent même aboutir à faire évoluer offre et demande dans le même sens, créant un processus de dérive systématique sans qu’une crise ne l’ait provoqué.

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a ainsi rappelé notamment que « le marché du crédit contre collatéral n’est pas un marché ordinaire (…). Dans le cadre du marché ordinaire, en cas de hausse importante du prix d’un bien, on assiste à une diminution de la demande et à une augmentation de l’offre, ce qui crée un nouvel équilibre. Au contraire, dans le cadre d’un crédit contre collatéral, la garantie repose sur l’anticipation de la hausse de la valeur du bien, qui sera saisi en cas de faillite du débiteur. On n’a donc pas à s’intéresser aux revenus du débiteur par rapport au montant de sa dette si on anticipe la poursuite de la hausse du prix de l’actif financé par le crédit. (…) La demande de crédit ne peut dès lors qu’augmenter avec le prix, au lieu de baisser. En effet, la bulle financière permettant de réaliser l’anticipation, si la bulle est appelée à durer indéfiniment, la valorisation s’accroît avec elle : la demande de crédit augmente puisqu’elle finance l’anticipation. L’offreur fait le même raisonnement, espérant, en cas de difficultés du débiteur, revendre avec profit le collatéral. Dans une telle logique, l’offre et la demande sont corrélées dans le même sens, si bien que le taux d’intérêt ne peut plus équilibrer le marché (…). En l’absence de toute régulation, ce processus a atteint un niveau historique » (98) dans le cas des crédits immobiliers américains.

Aussi, conclut-il plus généralement : « il existe des situations dans lesquelles le marché dérive par sa propre logique ».

Or, les évolutions qu’ont connues les marchés financiers ces trois dernières décennies ont aggravé les risques de dérives :

– parce qu’elles ont accentué l’illusion de la rationalité des marchés avec l’introduction des instruments de calcul mathématique des risques et des outils informatisés de gestion des transactions,

– et qu’elles ont artificiellement renforcé le sentiment de sécurité/confiance, voire d’impunité, des acteurs,

– tout en démultipliant, largement hors contrôle, les opportunités de spéculer, avec une forte incitation en faveur du court-terme.

Comme, dans le même temps, d’autres phénomènes (automatisation des transactions, règles comptables incitatives, abus de complexité et opacification des marchés et des produits, sur-développement de la sphère financière etc.) sont venus accentuer la radicalité des réactions et l’amplitude de leurs effets, les économies apparaissent aujourd’hui plus exposées que jamais aux risques portés par la spéculation et les marchés financiers.

Ainsi, comme le montre notamment l’exemple grec, si les responsabilités sont multiples et débordent largement les acteurs financiers, l’accentuation des comportements spéculatifs, dans un cadre réglementaire inexistant ou inadapté, a contribué à créer les conditions des crises financières récentes, en ont aggravé l’impact, puis dilué l’efficacité des réponses apportées pour en limiter les effets néfastes sur l’économie réelle.

Ainsi que l’a exprimé Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie, lors de son audition par la commission d’enquête (99) : « Fin 2008, j’avais analysé la crise financière comme celle de tous les excès : excès de crédit, de volatilité, de sophistication et de cupidité. »

Elle a rajouté : « Au vu de ce qui s’est passé au cours des derniers mois, on peut y ajouter l’excès de naïveté, qui n’est pas le moindre des facteurs ayant conduit à la crise. Il a entraîné les régulateurs, les banquiers centraux, les autorités publiques et certains acteurs de bonne volonté, commissaires aux comptes ou agents travaillant aux bordures de certaines transactions, à se laisser bercer par la fable qui voudrait que les marchés soient parfaits, liquides, profonds, efficients et régis par une force centrifuge corrigeant spontanément les déséquilibres. La recherche académique et universitaire a contribué à la diffusion de ce mythe si largement enseigné. Or la crise a révélé que cette croyance était une illusion d’optique, la réalité étant beaucoup plus crue. »

« Utilité ne doit pas rimer avec naïveté : ce n’est pas parce qu’il est utile que le marché sait s’organiser lui-même en évitant de produire des dégâts considérables. »

DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS

I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE

Les effets de ce processus n’ont fait l’objet que de très rares analyses, notamment pour une raison que M. Jean-Hervé Lorenzi, professeur d’économie à l’université de Paris-Dauphine, président du Cercle des économistes a ainsi exposée devant la commission d’enquête: « (…) l’une des raisons pour lesquelles nous avons tant de mal à comprendre précisément ce qui s’est passé au cours des trois dernières années est la séparation entre, d’une part, les économistes du réel, qui examinent ce qui se passe sur les marchés des biens et services ou sur le marché du travail et, d’autre part, les économistes spécialisés dans l’analyse des marchés financiers (…). Les économistes du réel, dont je fais partie, sont assez étrangers à cet univers de la finance. » (100)

A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE RÉELLE

Nombre des personnes entendues par la commission d’enquête ont mis l’accent sur la déconnexion croissante entre l’économie réelle – la production et les échanges de biens et services – et la sphère financière, pourtant censée être à son service, qui brasse des masses sans commune mesure avec les richesses réelles. Existe-t-il toutefois des indicateurs permettant de mettre en évidence cette déconnexion ?

1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique

À la suite de la crise boursière de 1987, le Centre national de l’information statistique (CNIS) a défini quelques indicateurs de cette déconnexion.

a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant

Ce ratio se fonde sur une approche quantitative. Il mesurerait l’ampleur de la sphère financière par rapport à la base réelle de l’économie fondée sur le PIB.

En 2007 – soit juste avant la crise financière – le volume des transactions financières était, selon la Banque des règlements internationaux, douze fois plus élevé que le PIB mondial : 700 000 milliards de dollars contre 60 000 milliards de dollars. En dynamique, le volume des transactions financières a crû cinq fois plus vite que le PIB mondial depuis 1950. Il est certes difficile de déterminer quel est le « bon » niveau de ces ratios. Cependant comme l’observait Joan Robinson (101), collègue de Keynes à Cambridge, « même si on ne sait pas définir un éléphant, lorsqu’il est dans la pièce, on le reconnaît ».

b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une croissance infinie

Le coefficient de capitalisation des bénéfices ou price earning ratio d’une action est égal au rapport du cours de cette action sur le bénéfice par action. On l’appelle également multiple de capitalisation des bénéfices.

Il dépend essentiellement de trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la société concernée, le risque associé à ces prévisions et le niveau des taux d’intérêt.

Par exemple, entre 1995 et 2000, époque de la bulle Internet, certaines start up – dont on avait la certitude qu’elles croîtraient fortement – avaient un price earning ratio de 300 ou 400, c'est-à-dire que le cours capitalisait 300 ou 400 fois le bénéfice annuel. Un tel chiffre est un signe d’euphorie, manifestement déraisonnable, qui conduit à s’interroger sur le caractère rationnel de certaines décisions des acteurs de marché.

c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation tendancielle

En 2007, selon le Banque des règlements internationaux, l’encours des produits dérivés, qui avait doublé depuis 2005 pour atteindre 620 000 milliards de dollars, représentait plus de dix fois le PIB mondial.

Depuis 2007 la crise financière a interrompu cette montée tendancielle. Il reste que l’encours des produits dérivés s’établissait à 605 000 milliards de dollars à la fin de l’année 2009. De plus, les marchés de gré à gré représentent toujours les neuf-dixièmes du total des marchés des instruments dérivés, ce qui laisse peu de place aux marchés organisés.

L’appétence pour ces marchés de gré à gré – ou over the counter (OTC) – résulte du fait que la finance mondiale veut des contrats sur mesure qu’elle ne trouve pas toujours sur les places de marché organisées.

d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée

Si la part du secteur financier dans le PIB européen reste modeste, on peut noter que dans certains pays, il a pris une part considérable, pouvant atteindre un quart du PIB au Luxembourg, par exemple, et 7,4 % en Irlande, ce facteur n’étant d’ailleurs pas sans incidence sur la crise qui secoue le pays à l’automne 2010.

ESTIMATION DE LA PART DU SECTEUR FINANCIER DANS LE PIB EN 2009

(en %)

Allemagne

1,3

France

1,4

Grèce

0,3

Irlande

7,4

Luxembourg

24,5

Royaume Uni

4,9

UE 27

2,0

Source : Eurostat.

2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion

Selon le dernier rapport (102) de la Banque des règlements internationaux, les volumes négociés chaque jour sur le marché mondial des changes atteignent 4 000 milliards de dollars, ce qui signifie qu’en quatre jours, ces marchés voient circuler l’équivalent de la valeur des exportations mondiales annuelles de marchandises et de services commerciaux, qui avoisinent les 16 000 milliards de dollars, alors même que la justification de ces transactions financières est avant tout d’accompagner les échanges de biens et services.

3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière

Si le troisième choc pétrolier de la fin des années 2000 était fondé, au départ, sur un déséquilibre réel entre une offre limitée et l’explosion de la demande, il a été très fortement accru par la montée de la sphère financière depuis le milieu de l’année 2008 : les fondamentaux physiques comme les nouveaux marchés financiers du pétrole poussent à des tensions fortes sur les cours et induisent des risques systémiques difficilement contrôlables. En 2008, sur les marchés organisés du pétrole aux États-Unis les agents non commerciaux représentaient plus de 50 % des positions ouvertes sur les marchés des contrats à terme (futures) du pétrole, contre 20 % avant 2002. Avec l’intervention des swaps dealers, des hedge funds et des traders, la proportion dépasse aujourd’hui 80 %. L’introduction des instruments dérivés a, par ailleurs, modifié les modalités de fixation des prix du pétrole brut : le prix de la matière première est désormais fixé en référence au prix des futures, avec donc une forte interaction entre la sphère financière et le prix du brut acheté sur le marché physique. Sur les marchés dérivés, la croissance des contrats à terme négociés sur le Nymex (New York mercantile exchange, bourse de l’énergie et des métaux) a été de 70 % de 2006 à 2007, auxquels il faut ajouter les contrats négociés sur l’ICE de Londres, les contrats sur les autres types de pétrole brut et les produits raffinés, sans compter les contrats passés sur les marchés de gré à gré.

Le développement des produits dérivés financiers, créés pour répondre à un besoin de couverture, s’est appuyé sur la multiplication des plates-formes d’échange et des marchés de gré à gré (over the counter – OTC), sans transparence et non régulés.

Pour le pétrole, le volume des transactions sur les marchés financiers du pétrole brut et des produits pétroliers représente aujourd’hui à peu près trente-cinq fois celui de la sphère du pétrole physique.

En ce qui concerne la part de la spéculation, le rapport précité de M. Jean-Marie Chevalier avance que le déterminant principal du prix étant l’anticipation des professionnels et des investisseurs sur les équilibres à venir, les stocks, la flexibilité du raffinage, la spéculation est liée à la structure des marchés qui sont eux-mêmes porteurs de volatilité. Celle-ci a été exceptionnelle sur la période 2008-2009. En effet, alors que le prix moyen du baril sur la période
1988-2009 était de 32 dollars, il a atteint 145 dollars en juillet 2008, pour retomber à 36 dollars en décembre 2008 et remonter à 80 dollars en 2009-2010. Ainsi que l’a rappelé M. Christian de Boissieu, professeur à l’Université de Paris I (103), devant la commission d’enquête, ces mouvements de prix seraient typiques d’un phénomène de bulle.

La question reste cependant controversée. Il faut noter que la période de forte hausse des prix coïncidait, paradoxalement, avec une phase où les capacités de production étaient en expansion et la demande décroissante. La progression, constatée, des « positions longues », caractéristique d’une anticipation de hausse des cours, est en corrélation avec la hausse des prix. À l’inverse l’absence apparente de stockage spéculatif ne permet pas de conclure que la spéculation est la cause principale de la hausse du pétrole dans les années 2000.

Le rapport de M. Jean-Marie Chevalier conclut qu’il est impossible d’ignorer la relation entre les positions ouvertes des agents financiers sur le pétrole et la volatilité des prix, en clair, l’influence de la spéculation, et préconise le renforcement de la régulation des marchés de produits dérivés du pétrole.

B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS

1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives

Le ratio entre la base monétaire (104) et le PIB en valeur n’a cessé d’augmenter et ce, de manière quasi linéaire entre 1996 et 2009 passant de 8 à plus de 15.

RATIO ENTRE LA BASE MONÉTAIRE ET LE PIB EN VALEUR
(EN % - MONDE)

Dans le même temps, alors que selon la théorie économique classique, cette écart aurait dû générer une forte inflation, celle-ci a été quasi nulle excepté sur une courte période entre 2006 et 2007 – période où l’on voit d’ailleurs le ratio légèrement diminuer.

L’absence d’inflation s’explique par la mondialisation des échanges. Selon M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, « le lien entre monnaie et inflation n’est pas automatique. La création de monnaie ne se transforme en inflation que si elle fait augmenter la demande de biens, et que l’offre ne peut pas suivre la demande. Or, avec la mondialisation, la production de biens est devenue extraordinairement flexible. En revanche, l’offre d’actifs est bel et bien rigide. L’inflation s’est donc transférée des biens vers les actifs : le stock d’actions, de maisons qui sont en quantité limitée à court terme… Le taux d’utilisation des capacités de production est de 60 % en Chine ; il y a de la marge avant d’arriver à saturation (105)».

Les deux graphiques ci-après montrent bien que cette augmentation de la masse monétaire a généré de l’inflation non pas sur les biens mais sur les actifs : actions et immobilier.

BOURSES MONDIALES ET ÉMERGENTES EN DOLLAR

ÉVOLUTION DES PRIX DE L'IMMOBILIER

Source : Conseil d’analyse stratégique.

C’est donc la surabondance de liquidités qui est le carburant nécessaire à la formation de plus en plus rapprochée de bulles dont l’éclatement provoque des crises à répétition.

Pour illustrer la nocivité de l’excès de liquidités, M. Edouard Tétreau, auteur du livre Analyste : au cœur de la folie financière, a affirmé devant la commission d’enquête que les banques « ont argué d’un besoin vital pour l’économie d’assurer la liquidité sur les marchés pour obtenir un plan de sauvetage aux États-Unis et en Europe ; mais au lieu d’allouer cette masse de liquidité à l’économie réelle, elles se sont empressées de la rediriger vers les activités spéculatives. Il faut dire que pour certaines banques de marché, les retours sur investissement étaient de 40 voire 70 % entre 2006 et 2007, pouvant même atteindre un pic supérieur à 100 % : à part le trafic de drogue, aucune autre activité n’offre de tels rendements ! (…) Où va cette liquidité ? L’injecter dans l’économie réelle n’intéresse plus les banques, car les marges sont plus attractives côté des hedge funds ou des activités à fort effet de levier (106) »

2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à court terme, même si son efficacité est douteuse.

M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, a décrit de façon très précise devant la commission d’enquête le dilemme de l’administration américaine :

« La réalité américaine, ce sont 12 millions d’Américains en faillite à cause de leurs crédits immobiliers, devenus plus chers que leurs maisons, et 45 % des demandeurs d’emploi qui sont maintenant des chômeurs de longue durée parce que leurs qualifications ne leur permettent pas de retrouver un travail, en raison de la destruction de 50 % des emplois dans la construction et de 30 % dans l’industrie. Vous aurez beau injecter toute la liquidité que vous voudrez – et les banques américaines n’en manquent pas, avec leurs 1 000 milliards de dollars de cash –, vous n’y changerez rien. Le problème, comme chez nous, c’est l’économie réelle : inadaptation des formations aux emplois qui se créent et insolvabilité des ménages surendettés. Le remède ne réside pas dans la création monétaire, d’autant que l’argent va se placer dans les pays émergents. L’effet est nul. D’ailleurs, les Américains le reconnaissent plus ou moins. C’est une politique par défaut : l’administration ne peut plus utiliser l’arme budgétaire à cause du déficit public – 11 % du PIB – ni celle des taux – ils sont à 0,25 %. Comme elle ne veut pas ne rien faire, il ne lui reste plus que l’injection de liquidité, mais ce sera vain (107). »

La surabondance de liquidités est la conséquence de plusieurs facteurs convergents :

– un environnement de taux d’intérêt très favorables qui perdure depuis plusieurs années ;

– un accès au crédit très ouvert notamment aux États-Unis afin de soutenir la consommation intérieure dès lors que les salaires n’augmentent plus du fait de la concurrence internationale, résultat selon M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), de « l’extension fantastique du marché du travail, avec l’entrée de la Chine et de l’Inde dans l’économie mondiale : l’offre de travail est devenue élastique, l’augmentation des salaires s’est trouvée bloquée du fait de la concurrence venant du monde entier, il s’en est suivi la déformation du partage des revenus… Les ménages ont donc baissé leurs taux d’épargne (jusqu’à zéro aux États-Unis) et augmenté leur endettement pour compenser des revenus qui ne croissaient pas assez vite (108) ». Comme l’a souligné notre collègue M. Paul Giacobbi, au cours d’une audition de la commission d’enquête, « les prêteurs avaient perdu de vue la capacité de remboursement des emprunteurs et s’étaient convaincus que la valeur des biens immobiliers financés augmenterait quoi qu’il arrive ; d’où les crédits NINJA – no job, no income, no asset – attribués à des gens qui n’avait rien… Bernanke ou Greenspan considéraient que la meilleure façon de guérir l’alcoolisme était de continuer à servir à boire (109) » ;

– la globalisation des opérateurs financiers qui met en concurrence les pourvoyeurs de crédit.

Ces mouvements de liquidités sont grégaires et extrêmement volatils. Ils jouent donc un rôle procyclique dans la formation des bulles et dans leur éclatement.

Ainsi, entre 1995 et 2000, les liquidités se sont massivement portées sur l’économie virtuelle et l’Internet avant de s’en retirer au premier signe de fragilité, accélérant l’éclatement de la « bulle Internet ». Elles se sont ensuite reportées sur l’immobilier, créant une nouvelle bulle aux États-Unis, mais aussi en Irlande et en Espagne.

Actuellement, l’économie mondiale est en situation de forte aversion pour le risque. La liquidité en surabondance ne gonfle donc plus autant qu’auparavant le crédit et les prix des actifs risqués, et est transférée vers la détention d’actifs liquides et monétaires et de titres publics alors même que les taux de financement des États comme l’Allemagne et la France sont à un niveau historiquement bas.

Dans ce contexte, les récentes décisions tendant à injecter de nouvelles liquidités dans l’économie prises par la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) ne laissent pas d’être préoccupantes.

Quantitative easing : une avalanche de liquidités
qui pourraient être la source d’une nouvelle crise

La reprise économique reste erratique aux États-Unis : stagnation du marché immobilier, consommation atone et exportation insuffisante. La croissance américaine au troisième trimestre, selon les chiffres publiés par l’administration américaine, n’a été que de 2 % en rythme annuel ce qui est largement insuffisant pour permettre une décrue du chômage qui atteint 9,6 % de la population active au 30 septembre 2010 (110). À ces chiffres alarmants s’ajoute une inflation de 0,8 %, bien en deçà de la cible fixée autour de 2 %. L’économie américaine est donc menacée d’une spirale déflationniste – la baisse des prix entraînant une baisse des salaires décourageant la consommation et l’investissement – dont elle aurait beaucoup de mal à s’extraire.

Les déficits budgétaires abyssaux – 1 294 milliards de dollars au 30 septembre 2010 – interdisant un nouveau plan de relance et le taux d’intérêt historiquement bas à 0,25 % ne permettant plus d’agir sur ce levier, la Réserve fédérale (Fed) n’a plus qu’une seule option : la création monétaire ou le quantitative easing (QE2).

La Fed a donc annoncé le 3 novembre 2010 l’acquisition pour 600 milliards de dollars de bons du Trésor en huit mois. Il s’agit d’un recours à la « planche à billets » sans précédent après les rachats de 1 700 milliards de dollars au plus fort de la crise. La Fed souhaite encourager le crédit en vue de stimuler l’investissement et la consommation. Elle vise également à faire remonter les prix afin d’éviter à la déflation de s’installer.

Il y a fort à craindre cependant que ces efforts soient vains. Le sous-investissement ne s’explique pas par un manque de liquidité mais par un manque de confiance. La politique de QE2 ne relancera donc pas l’activité économique mais ira gonfler les réserves de liquidité. De plus, ces liquidités continueront à rechercher des opportunités et iront massivement se placer sur une nouvelle catégorie d’actifs générant une nouvelle crise financière. En outre, l’inflation est le résultat d’une augmentation de la demande et d’une offre rigide. Or, l’offre de biens et de services n’est pas rigide du fait de la mondialisation et de la libéralisation du commerce donc il n’y a que peu de chance d’éviter une déflation grâce à la politique de QE2.

En outre, si cette politique n’aura que peu d’incidence positive, elle n’est pas dénuée de risque pour le reste du monde. Suite à l’annonce de M. Ben Bernanke, directeur de la Fed, l’euro s’est apprécié, atteignant 1,42 dollar, handicapant d’autant les exportations européennes hors de la zone euro. La ministre de l’économie, des finances et de l’industrie Mme Christine Lagarde a regretté avec raison que « l’euro porte le poids » de la décision de la Fed. Cette politique entraînant également une appréciation des monnaies des pays émergents et en premier lieu du réal brésilien et du yuan chinois, ces pays risquent de procéder à une politique de contrôle de capitaux et d’intervention sur le marché des changes.

L’euro étant encore une fois la variable d’ajustement.

En effet, il apparaît que ces masses de liquidités ne vont guère alimenter la croissance de l’économie réelle, quand elles ne reviennent pas, purement et simplement, à la banque centrale. Selon M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup, « Paradoxalement, quand les grandes banques centrales, au premier rang desquelles la Fed, injectent de la liquidité dans l’économie, les banques redéposent cette liquidité dans les banques centrales. À titre d’exemple, le dépôt de Citigroup auprès des banques centrales s’élève en permanence à 250 milliards de dollars. Le rôle des banques est-il de prêter aux banques centrales ? » (111).

Les banques centrales ne doivent pas se voiler la face, mais doivent s’interroger sur leurs responsabilités dans les phénomènes spéculatifs. Ainsi que l’a souligné devant la commission d’enquête M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis : « À la fin du programme Quantitative Easing 2, la Réserve fédérale aura créé, de 2008 à juin 2011, trois fois plus de monnaie qu’entre sa fondation et 2008. Cela donne une idée de l’ordre de grandeur du phénomène et il est évident qu’il faut y voir une des causes profondes de la crise. On peut incriminer les spéculateurs, le trading pour compte propre dans les banques, l’effet de levier des hedge funds, le comportement mimétique des investisseurs, mais c’est la liquidité déversée à profusion par les banques centrales qui leur a permis à tous de s’endetter. Pourtant, les banques centrales n’ont jamais mis en cause leur action. La BCE ne s’est même pas posé la question, focalisée qu’elle est sur les objectifs d’inflation – et dès lors que ceux-ci sont respectés, les prix de l’immobilier peuvent bien augmenter de 15 % par an ! » (112)

C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS

1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un effondrement des économies

Face à la crise financière, les mesures de soutien au secteur financier ont été massives : leur montant cumulé aurait atteint quelque 14 000 milliards de dollars, près du quart du PIB mondial, pour les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, selon une étude publiée en novembre 2009 par la Banque d’Angleterre (113).

Dans l’Union européenne, les mesures que les gouvernements ont dû prendre pour venir en aide aux établissements bancaires en grande difficulté (augmentations de capital, sauvetages des actifs, garantie d’actif et de passif et maintien de la liquidité) ont permis d’éviter l’effondrement du système financier puis de le stabiliser.

Mais elles ont un coût énorme pour les finances publiques : les engagements pris par les autorités des États membres représentaient, à la fin de l’année 2009 – mais le compteur tourne encore, notamment du fait de la crise irlandaise – quelque 30 % du PIB de l’Union, l’aide effectivement utilisée en représentant environ 13 %.

En outre, la crise économique consécutive à la crise financière a profondément affecté les économies des pays développés bien que de manière très différenciée. La France a été moins touchée que d’autres pays européens en raison notamment de l’importance de ses stabilisateurs automatiques – importance de la fonction publique et des transferts sociaux – et de son absence de spécialisation sectorielle. La baisse du PIB y a été de 2,5 % en 2009 contre 4,2 % pour l’ensemble de la zone euro et 0,5 % aux États-Unis.

En conséquence et contrairement à ce qui s’était produit dans les années 1930, les États ont réagi de manière coordonnée et rapide : des mesures de soutien budgétaire importantes – le plan de relance français a représenté 35 milliards d’euros et le plan de relance américain 787 milliards de dollars – ont été adoptées, tandis que les banques centrales ont abaissé leur taux d’intérêt
– la Fed a baissé son taux directeur de 5 % en 2007 à 0,25 % aujourd’hui, tandis que la BCE abaissait le sien de 4,25 % à 1 % à partir de 2009 – et l’importance du libre-échange a été réaffirmée.

2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques

Ces mesures étaient nécessaires pour éviter un effondrement généralisé des économies. Elles ont eu néanmoins des effets pervers, principalement l’explosion des déficits et des dettes publiques – la dette publique dans l’Union européenne s’élève à 85 % du PIB ; elle est de 83 % du PIB en France, soit un niveau équivalent à la dette publique américaine – et l’aggravation de l’excès de liquidité susceptible de créer de nouvelles bulles sur d’autres catégories d’actifs.

La crise des finances publiques a ainsi succédé à la crise des finances privées. En effet, de sérieux doutes ont commencé à apparaître sur la capacité de certains États lourdement endettés à honorer leur signature. Les conditions d’emprunt se sont alors durcies parfois à la suite de la dégradation de la note par les agences de notation mais aussi, dans une certaine mesure, en conséquence de mouvements spéculatifs sur les produits dérivés adossés à la dette souveraine, puis affectant l’euro.

M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France a clairement exposé, devant la commission d’enquête, quelle était l’opinion des marchés face à cette situation : « Ces dettes sont-elles remboursables ? Cette question nous renvoie à celle de la spéculation. S’il existe une spéculation sur les dettes des États, c’est parce que l’on perçoit une vulnérabilité croissante de
ceux-ci, qui, à quelques exceptions près, ont vu leur endettement aggravé par leurs déficits structurels puis par la crise. La situation ne peut être réglée par les méthodes traditionnelles, à savoir l’inflation, la dévaluation ou la croissance. L’inflation est faible, la dévaluation est exclue. Pour ce qui est de la croissance (…) des études menées en particulier par les économistes de Citigroup indiquent que, pour revenir à la règle de 3 % de déficit public, les États devraient générer d’ici à 2030 un surplus budgétaire annuel de l’ordre de 4 % avant paiement des intérêts de la dette !
Faute donc de pouvoir compter sur les méthodes traditionnelles, on n’échappera pas à des phénomènes de « restructuration », étant entendu que le terme « défaut » est banni du vocabulaire – la distinction entre les deux reposant sur le fait que le défaut se définit par son caractère unilatéral alors que la restructuration implique une décision bilatérale. » (114)

Pour éviter d’atteindre le point où la dette ne sera plus maîtrisée, la plupart des pays européens, et notamment la France, ont engagé une politique budgétaire restrictive qui risque de retarder la reprise, la demande privée n’étant pas encore susceptible de prendre le relais de la demande publique.

II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS

A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS

1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la spéculation

La gestion alternative est un mode de gestion de portefeuille appliqué par certains fonds d’investissement dits « fonds alternatifs » dont les plus connus sont les « fonds de couverture », ou hedge funds (115). La définition économique de ceux-ci est difficile. « On ne peut en effet qu’en indiquer les caractéristiques – jeu contracyclique, utilisation de méthodes telles que le short selling [vente à découvert] pour obtenir la meilleure rentabilité en prenant le moins de risques possible » (116).

Du point de vue juridique, la notion de « fonds alternatifs » recouvre tous les fonds d’investissement qui ne sont pas régis par les directives dites « OPCVM » (117). La Commission européenne a proposé de fixer par un texte unique le régime de tous les gestionnaires de fonds alternatifs, et notamment ceux de deux catégories de fonds très différentes : les fonds de capital-investissement et les hedge funds.

Les fonds de capital-investissement (« private equity ») investissent dans des sociétés en les achetant pour les revendre à un prix plus élevé (cf. ci-après 4, b)) ; les fonds de couverture (hedge funds) sont des véhicules d’investissement qui exploitent les imperfections des marchés afin d’obtenir des retours sur investissement même lorsque les marchés sont moins performants.

Les caractéristiques communes de tous ces types de fonds sont : la recherche de très forts rendements décorrélés des évolutions des marchés, une liberté totale de style de gestion, l’utilisation de la vente à découvert (118), le recours intensif à des effets de levier (119), une rémunération de leurs gérants basée sur la performance. Ils visent en particulier à optimiser les performances de leur portefeuille d’actifs en intervenant sur les différents marchés : actions, obligations, devises, matières premières, immobilier. Les hedge funds jouent un rôle économique positif en offrant aux investisseurs une source de diversification des risques, et comme pourvoyeurs de liquidités.

La surface financière de ces fonds est variable, mais chacun des cinq plus importants du monde dispose d’actifs allant de 26 milliards de dollars à plus de 38 milliards de dollars pour le plus important d’entre eux, Bridgewater Associates (120). Localisés pour la plupart dans des « paradis fiscaux », les hedge funds ont souvent été accusés de déstabiliser les marchés par leurs stratégies opaques ou par leur quête de gains rapides. Ces fonds ont, en effet, joué un rôle non négligeable dans les attaques spéculatives sur les taux de change, accélérant et aggravant par exemple la crise au Mexique en 1992 ou la crise asiatique en
1997-1998, contribuant certes à ramener le taux de change à un niveau reflétant mieux les équilibres macroéconomiques, mais de manière brutale. Bien que ces fonds n’aient pas été déterminants pour le déclenchement de la crise financière de 2008, certains économistes considèrent qu’ils ont pu l’aggraver. Le rapport présenté en février 2009 par le groupe de travail présidé par M. Jacques
de Larosière sur la supervision financière dans l'Union européenne estime, pour sa part, qu’ils n’ont pas joué un rôle majeur dans le déclenchement de la crise de 2008, mais qu’ils ont joué un rôle de transmission, notamment par la cession massive d’actifs et par des ventes à découvert.

Selon M. Bertrand Jacquillat, président directeur général d’Associés en Finances, il ne faut effectivement ni s’exagérer le rôle des hedge funds, dont les profits demeurent quantitativement marginaux, ni les diaboliser, car ils contribuent à la définition du « juste prix » sur les marchés. Il a ainsi rappelé devant la commission d’enquête que : « Steve Ross, professeur au MIT, emploie à propos de l’efficience des marchés une autre image que celle de la « main invisible » qui, selon Hayek, ferait converger les prix vers la valeur fondamentale : il compare les noise traders, qui par leur comportement polluent les prix, à des milliers de « brebis erratiques, peu informées, peu rationnelles » achetant et vendant un peu au hasard en Bourse ; ce qui fait la justesse des prix, ce n’est pas le fait que les brebis, sous l’effet d’une inspiration collective, restent dans le droit chemin – et se substituent à la machine à calculer géante de Hayek –, mais le fait que les loups sautent sur les brebis quand elles s’écartent trop du chemin. D’après les calculs de Steve Ross, le rapport entre les profits dégagés par tous les hedge funds qui investissent dans les marchés d’actions et la capitalisation boursière des sociétés cotées aux États-Unis n’est que de 1 %. Les hedge funds ont une utilité parce qu’ils sont les loups qui sautent sur les brebis ; ils sont les seuls à s’efforcer de détecter, dans la limite de leurs règles de fonctionnement, les écarts de prix par rapport à ce que seraient les valeurs fondamentales. » (121).

En tout état de cause, de tels établissements, ne bénéficiant pas de dépôt 
– et c’est heureux –, peuvent être très vulnérables lorsque la liquidité disparaît, avec des conséquences de grande ampleur pour l’économie réelle.

Les fonds alternatifs étaient, jusqu’à présent, peu réglementés, ce qui leur a permis de réaliser des investissements et de prendre des risques que les autres acteurs ne peuvent pas prendre.

Certains fonds très performants sont aussi très opaques et cette faible transparence peut dissimuler des pratiques extrêmement risquées. De plus, le développement des placements en fonds alternatifs leur fait jouer un rôle d’aiguillon : de plus en plus de gérants sont à la recherche des mêmes opportunités d’investissements en disposant de beaucoup plus de liquidités que par le passé, générant ainsi un risque systémique.

La crise financière a soulevé la question de la réglementation de ces acteurs du système financier.

Dès le 23 septembre 2008, le Parlement européen a adopté une résolution sur les fonds alternatifs, exigeant de la Commission européenne qu’elle présente rapidement une ou plusieurs propositions législatives « couvrant tous les acteurs et participants pertinents des marchés financiers, y compris les fonds alternatifs ». Cette résolution résulte d’une initiative du Parlement européen lui-même, avec un rapport d’initiative de M. Poul Nyrup Rasmussen (PSE - Danemark).

Le G20, lors du Sommet de Londres du 2 avril 2009, a, pour sa part, décidé « d’étendre la régulation et la surveillance à tous les instruments et à tous les marchés d’importance systémique. Cela inclura, pour la première fois, les fonds spéculatifs d’importance systémique. ».

Ce « chantier » reste en cours et les hedge funds ont encore quelques beaux jours devant eux, compte tenu notamment des périodes de transition prévues par le texte récemment adopté (cf. troisième partie, III, A).

2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant

Les agences de notation financière sont des entreprises privées qui apprécient le risque de solvabilité financière d’une entreprise, d’un État, d’une collectivité publique ou les risques d’une opération financière.

Le rôle de ces agences est d’évaluer le risque de non-remboursement des emprunts que contracte l’emprunteur. À cette fin, elles construisent des scénarios financiers prévisionnels et évaluent la probabilité que chacun de ces scénarios se réalise à partir de l’examen de la structure future des coûts et des revenus de l’emprunteur. Pour une entreprise, elles prennent en compte notamment les perspectives d'activité et de développement. Pour un État les critères sont les perspectives de croissance, ses prévisions de recettes, notamment fiscales, et l’évolution prévisible de ses dépenses compte tenu de sa politique budgétaire.

Le marché de la notation présente les caractéristiques d'un oligopole : trois agences contrôlent plus de 90 % du marché mondial ; il s'agit de deux groupes américains, Standard & Poor’s et Moody’s, qui, à eux deux, s'adjugent près de 80 % du marché, et une agence à capitaux français, Fitch, qui en représente un peu plus de 10 %. Ces agences ont élaboré des systèmes de notation relativement proches, les notes s’établissant de A à D avec des échelons intermédiaires
(+ ou – ; 1 ou 2).

Plus la note est élevée, plus le risque est faible. Les notes AAA traduisent une bonne solvabilité, les notes BBB correspondent à une solvabilité moyenne, les CCC signalent un risque très important de défaillance, la note D sanctionnant une situation de faillite.

La crise des subprimes a mis en lumière l'importance du rôle des agences de notation et entraîné bien des interrogations et des soupçons tant sur les conflits d'intérêts susceptibles d'affecter leurs notations que sur la qualité de notes dont l'influence sur les marchés est considérable.

Sous l’impulsion de la présidence française du second semestre 2008, l’Union européenne avait décidé, dès juillet 2008, d’instaurer par voie législative un enregistrement et une supervision des agences de notation. Un projet de règlement a été adopté en 2009. Au niveau international, l’Union européenne a obtenu, lors du G20, le principe d’un enregistrement systématique des agences de notation et d’une publication de leurs performances, ainsi que l’obligation de respecter le « code de conduite » établi par l’Organisation internationale des commissions de valeur (OICV). Au niveau européen, les travaux se poursuivent.

a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts

Cause majeure de la crise des subprimes, les agences de notation ont réduit la perception par les investisseurs du risque de crédit en donnant les meilleures notes de leur échelle de notation (AAA) aux tranches supérieures (senior) des produits financiers structurés tels que les obligations adossées à des actifs (collateralized debt obligation – CDO), soit la même note que celle donnée aux obligations classiques des États et des entreprises.

Cette sous-estimation des risques de défaut liés aux produits adossés à des subprimes s'explique dans une large mesure par des défaillances de méthode. Le rapport du groupe de travail sur la supervision financière dans l'Union européenne présidé par M. Jacques de Larosière pointe ainsi « le manque de données historiques concernant le marché subprime des États-Unis, la sous-estimation des corrélations entre les défauts qui risquent de se produire en période de récession et l'incapacité de prendre en compte le relâchement significatif des normes de souscription de la part de certains émetteurs  », tous éléments ayant contribué à des erreurs manifestes dans la notation des produits structurés pour les années ayant précédé la crise.

En outre, les agences de notation ont tardé à corriger ces appréciations surévaluées, ainsi que l’a souligné M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) : « Alors que les prix de l’immobilier baissaient depuis l’automne 2006 mais que l’on continuait à titriser abondamment, [les agences de notation] n’ont dégradé massivement les crédits qu’en avril 2007 » (122) Il convient de se demander la raison d’un tel retard dans la prise de conscience de la dangerosité et de la fragilité des crédits subprime. En tout état de cause, ces constatations ont amené les pouvoirs publics à se pencher sur le rôle des agences de notation, d'autant qu’elles s’accompagnaient de soupçons de conflit d'intérêts.

En effet, depuis les années 1970, les agences de notation ne sont plus rémunérées par les investisseurs qui utilisent la notation dans leur stratégie d’investissement, mais par les émetteurs des produits soumis à notation. D’où le risque de conflit d’intérêt, les agences pouvant être tentées de fournir à leurs clients des notations accommodantes ou complaisantes.

Ce modèle économique de l'« émetteur-payeur » paraît avoir eu des effets particulièrement néfastes dans le domaine de la finance structurée. Dès lors que les produits structurés sont conçus pour tirer profit des différents degrés d'aversion au risque des investisseurs, ils sont structurés de manière à ce que chaque tranche obtienne une note spécifique. Or, il n'était pas rare que les implications de la notation des différentes structures soient débattues entre l'émetteur et l'agence de notation. Selon le rapport du groupe de travail présidé par M. Jacques de Larosière, « les émetteurs ont fait le tour des agences pour s'assurer d'obtenir une note AAA pour leurs produits ».

M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, a, en outre, rappelé un épisode, remontant au printemps dernier, qui ne laisse pas d'alimenter le soupçon : « Certaines pratiques, comme la dégradation de la note de l’Espagne quinze minutes avant la clôture des bourses, sont inacceptables. Les agences doivent faire preuve d’à-propos » (123).

Cette question a fait l’objet de l’échange suivant au cours de l’audition par la commission d’enquête, le 17 novembre 2010, des responsables de l’une des grandes agences de notation :

ANNONCE DES CHANGEMENTS DE NOTE
UN CALENDRIER POTENTIELLEMENT DÉVASTATEUR

« M. le président Henri Emmanuelli. Le président de l’Autorité des marchés financiers a exposé à la Commission d’enquête avoir trouvé anormale la dégradation de la note de l’Espagne par une agence un soir à 17 heures 45. Qu’en pensez-vous ?

Mme Carol Sirou (124). Nos procédures sont très claires. Dès lors qu’un comité a pris une décision, nous en informons l’émetteur. Aux termes du règlement européen actuel, en vigueur depuis le 7 septembre, l’émetteur doit ensuite disposer d’au moins douze heures pour faire, s’il le souhaite, des commentaires sur des éléments factuels. Ensuite, nous publions la notation. L’objectif est une information des marchés aussi rapide que possible. C’est le facteur temps qui a fait que l’annonce du changement de notation de l’Espagne a été publiée juste avant la clôture des marchés.

M. Jean-Michel Six (125). Ou plutôt avant la clôture des marchés européens. Les marchés américains étaient encore ouverts. Les marchés asiatiques s’apprêtaient à ouvrir. La difficulté est qu’au-delà des douze heures, les risques de fuites – de la part de l’émetteur – sont réels. Nous ne pouvons donc pas continuer à garder pour nous une décision qui vient d’être prise.

M. le président Henri Emmanuelli. Venez-vous de dire qu’attendre le lundi matin n’était pas possible ?

M. Jean-Michel Six. Nous n’étions pas un vendredi.

Mme Carol Sirou. C’était un mercredi, je crois.

M. Jean-Michel Six. Pour autant, eu égard aux critiques qui nous ont été faites à la suite de cet épisode très particulier, nous avons décidé de nous efforcer de ne pas publier nos décisions au-delà d’une heure avant la fin des marchés européens. Il reste que les risques de fuites susceptibles de perturber les marchés ne doivent pas être sous-estimés. »

Il est clair que la question du moment choisi par les agences de notation pour modifier une note, et notamment celle d’une dette souveraine, ne doit pas être laissée à la libre appréciation de celles-ci et qu’un engagement oral n’est pas suffisant. Les agences doivent faire preuve d’à propos et cela pourrait faire l’objet d’une règle qui compléterait utilement le règlement européen.

b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des investisseurs par rapport à la notation

Lors de son audition par la commission d'enquête, M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, a, dans une formule synthétique, exprimé des exigences reflétant bien les reproches communément adressés aux agences de notation « Le processus de formation de la note doit être cohérent, transparent et stable » (126).

S’agissant plus particulièrement de la dette souveraine, il a mis en lumière des pratiques de notation dont les effets peuvent être dévastateurs : « il faut s’en tenir aux fondamentaux de l’économie. Si la notation prend en compte les hoquets du marché, elle risque d’entretenir un cercle vicieux : les dégradations de la note d’un État vont entraîner mécaniquement l’augmentation de son coût de financement, ce qui va amener l’agence de notation à dégrader à nouveau la note. C’est un peu ce qui s’est produit dans le cas de la Grèce » (127).

Les agences de notation jouent donc un rôle procyclique du fait d’une externalisation de l’expertise des investisseurs. Les investisseurs sont véritablement « intoxiqués » aux agences de notation. « Nombreux sont ceux qui les utilisent, y compris parmi les plus hautes autorités publiques. On peut [donc] difficilement reprocher au marché d’y recourir alors que la Banque centrale européenne l’a fait pendant très longtemps, ou que d’autres banquiers centraux leur délèguent l’appréciation des risques pour les actifs qu’ils acceptent en refinancement » (128). M. Augustin de Romanet, président de la Caisse des dépôts et consignations a souligné, pour sa part, que : « la communauté des gestionnaires d’actifs applique des normes qui imposent qu’un pourcentage x de leurs actifs bénéficie de la note AAA, un pourcentage y de la note AA, et un pourcentage z de la note A. Ainsi si une collectivité passe de la note AAA à la note AA, elle est aussitôt exclue de plusieurs milliers de portefeuilles d’actifs dans le monde. En d’autres termes, les conséquences de la dégradation d’un émetteur important, en particulier d’un émetteur souverain, sont systémiques : cette dépendance vis-à-vis des agences me paraît l’un des problèmes essentiels pour les années qui viennent » (129).

c) Une insuffisante responsabilité des agences

Face à leur mise en cause dans le déclenchement de la crise des subprimes, comme l’a souligné notre collègue M. Jérôme Chartier, « de nombreuses agences de notation ont défendu le point de vue de l’éditorialiste ne délivrant qu’un avis parmi d’autres. Cependant, imaginons que la vie politique mondiale soit analysée par 3 éditorialistes à l’écoute desquels seraient la totalité des électeurs, et qui auraient de surcroît une tendance à la convergence de point de vue. Chacun convient que leur impact resterait certes celui de l’éditorialiste sur la conscience individuelle, mais atteindrait un niveau considérable. Si comparaison n’est pas raison, rappelons néanmoins que les notations délivrées par les agences figurent dans la détermination des conditions de refinancement [comme nous l’avons vu] des acteurs auprès des banques centrales, ce qui accorde de fait aux notations un pouvoir normatif (130) ».

À ce titre, la question de la responsabilité des agences de notation ne peut manquer d’interpeller les pouvoirs publics.

Sur plusieurs de ces points, la réaction de l'Union européenne a été rapide.

d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement

Le règlement n° 1060/2009 du 16 septembre 2009, directement applicable sans mesures de transposition nationales, reprend largement la teneur des normes définies par l’OICV, mais leur donne un caractère juridiquement contraignant. Il est entré, pour la majeure partie de ses dispositions, en vigueur le 7 novembre 2009.

Au sens de son article 3, la notation de crédit est une opinion reposant sur un système de classification défini et émise relativement à la qualité du crédit d’une entité, d’une dette ou obligation financière, d’un titre de créance, d’actions privilégiées ou d’autres instruments financiers équivalents. Une agence de notation est définie comme une personne morale qui a pour activité l’émission de notations de crédit sur une base professionnelle.

Toutes les agences de notation qui souhaitent que leurs notations soient utilisées dans l'Union européenne doivent désormais demander leur inscription, en s’adressant au Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM), et leur demande d’enregistrement fera ainsi l’objet d’une décision collégiale des régulateurs nationaux concernés. Ce collège participera également à la surveillance au quotidien des agences enregistrées.

En matière de surveillance, les autorités compétentes – la loi française de régulation bancaire et financière a désigné l’AMF en tant qu’autorité compétente – sont dotées de prérogatives leur permettant d’enquêter sur l’activité des agences, d’accéder à tout document produit par elles, d’exiger des informations de toute personne et d’inspecter sur place. Elles peuvent engager des sanctions, retirer l’enregistrement et imposer une interdiction temporaire de notation avec effet dans toute l’Union européenne.

Les agences de notation inscrites devront se soumettre à des règles strictes afin de garantir :

– que les notations qu’elles émettent ne sont pas influencées par des conflits d’intérêts ;

– que les agences restent vigilantes quant à la qualité de la méthode de notation et des notations elles-mêmes ;

– qu’elles agissent de manière transparente.

Le règlement prévoit notamment :

– l’interdiction pour les agences de fournir des services de conseil ;

– l’interdiction de noter des produits financiers si elles ne disposent pas d’informations de qualité en quantité suffisante pour fonder leur notation ;

– l’obligation de rendre publics leurs modèles, leurs méthodes et les principales hypothèses sur lesquelles elles se fondent, et de veiller à la qualité de l’information, qui devra être pertinente au regard des modèles de notation utilisés ;

– l’obligation de différencier les notations des produits les plus complexes en ajoutant un symbole spécifique, afin de distinguer la notation classique dite « corporate » de la notation dite « structurée » relative aux produits structurés (par exemple, les titres adossés à des actifs ou asset backed securities(131) ;

– l’obligation de publier un rapport de transparence annuel ;

– l’obligation de mettre en place un système de contrôle interne de la qualité de leurs notations ;

– l’obligation d’inclure dans la composition de leur conseil d’administration au moins deux membres indépendants dont la rémunération ne sera pas subordonnée aux performances économiques de l’agence, l’un d’eux au moins devant être un spécialiste de la titrisation et du crédit structuré.

S'agissant de la prévention du risque de conflit d’intérêt et de la transparence du processus de notation, ce dispositif impose à l’agence de notation qu’elle assure :

– l’indépendance des parties prenantes dans le processus de notation ;

– la rotation des analystes ;

– l’absence de conflit d’intérêt avec la fourniture de services annexes tels que l’analyse financière ou l’évaluation de la note.

Malgré les avancées importantes réalisées par ce texte, il continue de peser un soupçon sur l’indépendance des agences de notation du fait de leur modèle économique : le principe émetteur–payeur, qui reste en usage, continue à faire peser un sérieux doute sur l’objectivité d’une notation émanant d'un organisme qui tire sa rémunération de l’établissement noté, mais il est vrai que c’est également le système en usage pour la rémunération des commissaires aux comptes.

Par ailleurs, le règlement imposant la publication de méthodes, il s’agit à présent de prévoir que le non-respect par les agences de notations de leur propre méthode engage leur responsabilité.

3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan

On a observé ces dernières années, dans la pratique bancaire, un changement profond du modèle de crédit. Dans le modèle traditionnel, les banques évaluent le risque individuel des candidats emprunteurs, puis, en cas d’acceptation du dossier, portent ce risque jusqu’à échéance du prêt. Comme elles prennent elles-mêmes le risque, elles ont tout intérêt à l’évaluer correctement. « Or nous sommes passés à un modèle où le risque n’est plus évalué par les offreurs de crédits initiaux, mais transféré à d’autres dans un processus de titrisation et de création de produits dérivés » (132). De plus, le marché étant supposé efficient, le rôle des instances publiques de régulation avait été réduit au minimum. « Ce type de crédit n’a pas été supervisé alors que même que les banques qui pratiquent le crédit traditionnel le sont, puisque les risques qu’elles prennent peuvent mettre en cause leur bilan » (133).

a) Qu’est-ce que la titrisation ?

La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c'est-à-dire pour lesquels il n’y a pas de véritable marché, en valeurs mobilières facilement négociables comme les obligations. Chaque investisseur acquiert une fraction du portefeuille d’actifs titrisés, sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations.

Née aux États-Unis dans les années 1970, cette technique a d’abord été utilisée par les banques pour consentir davantage de crédits. Plus tard, elle a permis aux banques de se débarrasser partiellement des mauvais risques.

b) Les dangers de la titrisation

Ils sont de deux ordres :

– Le premier inconvénient de la titrisation tient au transfert et à la dissémination des risques. La titrisation, en sortant des actifs à risque du bilan, a pour objet de permettre de transférer le risque de crédit aux marchés. L’opérateur bancaire ou financier qui cède les risques n’a pas ainsi besoin de constituer des fonds propres en fonction du volume des crédits accordés. Les exigences prudentielles qui sont destinées à créer un mécanisme stabilisateur de l’expansion du crédit ne s’appliquent pas aux acheteurs des titres, et elles n’ont plus lieu de s’appliquer aux opérateurs régulés dès lors qu’ils ont cédé les crédits.

La titrisation permet donc un contournement des exigences prudentielles. La dissémination du risque ne s’accompagne pas d’une traçabilité de ce risque.

Cette pratique concourt donc à ce qu’il est convenu aujourd’hui d’appeler l’« aléa moral », ce qu’en langage répondant moins à l’exigence ambiante de « correction » on pourrait tout simplement qualifier d’irresponsabilité.

TITRISATION ET ALÉA MORAL

Avec la titrisation, la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui « titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission, puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité. Ce qu’on appelle l’aléa moral.

L’aléa moral consiste dans le fait qu’une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque. Exemple : si le propriétaire d’une maison qui s’assure contre le vol ne verrouille plus sa porte au prétexte que s’il est cambriolé il sera remboursé, il fait jouer l’aléa moral.

Dans le cas des banques, se considérant comme non pénalisées en cas d’imprudences dans leurs opérations, elles prennent plus de risques lors de l’octroi de crédits ou de l’exécution d’opérations de marché. Le cadre de la réglementation et de la régulation des activités bancaires et d’assurance s’efforce d’empêcher de tels mécanismes.

Mais il peut parfois perdre de son efficacité. Ainsi, la politique monétaire doit veiller à empêcher les crises générales qui pourraient provenir des effets en chaîne de faillites bancaires sur l’ensemble du système et de l’économie. Mais pour les banques une telle garantie de « socialisation des pertes », alimentée par le « too big to fail » (trop gros pour faire faillite), peut réentraîner un mécanisme d’aléa moral.

– le second risque lié à la titrisation réside dans la séparation entre l’origination (134) des crédits et le risque de crédit. L’originateur des crédits fait l’analyse des risques et, éventuellement, leur suivi, mais il ne supporte pas ces risques. Par ailleurs, ces risques sont ensuite restructurés de façon à fournir des produits à haut rendement. L’originateur n’est donc pas incité à la prudence, les agences de notation et les rehausseurs de crédits se faisant fort de confirmer la transformation des crédits risqués, donc supposés à haut rendement, en produits répondant à l’aversion au risque. Il est évident que plus l’ingénierie financière est censée transformer des actifs sous-jacents subprimes en titres AAA, plus elle est rémunératrice comme le montre l’exemple d’Abacus.

LE CDO ABACUS :
UN PRODUIT SPÉCULATIF DE GOLDMAN SACHS SANCTIONNÉ PAR LA SEC

Le CDO – collaterized debt obligation – Abacus était un CDO synthétique adossé sur des créances immobilières diversifiées. Il a été créé en 2007, avant la crise des subprimes.

Un CDO regroupe en général une centaine d’actifs différents. Il s’agit donc d’une structure de titrisation. Un CDO synthétique se distingue d’un CDO physique par le fait qu’aucun prêt immobilier n’a réellement été conclu ni même reconditionné – les titres CDO Abacus ont simplement suivi les performances des produits financiers dérivés de prêts hypothécaires. Abacus était fondé sur la performance de quelque 90 titres adossés à des prêts immobiliers subprime. Ce paquet d’emprunts avait obtenu initialement la note BBB des agences Standard & Poor’s et Fitch et Baa2 chez Moody’s, soit des notes de mauvaise qualité.

Comme le CDO physique, le CDO synthétique est structuré en trois classes de souscripteurs par niveau de risque : equity, mezzanine et senior, les souscripteurs senior étant affectés si les défauts se révèlent nombreux et importants. Dans le cas du CDO Abacus, Goldman Sachs était le souscripteur « equity ». La banque allemande IKB, souscripteur « mezzanine », misait sur la bonne tenue des subprimes. ACA, structureur du CDO, s’est porté acquéreur du produit en tant que souscripteur « senior », ce qui a entraîné la notation AAA de ce produit. En effet, dans la mesure où ACA a structuré ce produit puis s’en est porté acquéreur prenant le risque le plus élevé, le CDO a été considéré par les agences de notation comme méritant la meilleure note. Les agences de notation sont donc au cœur de cette alchimie qui a permis de transformer des titres notés BBB en un seul titre « collatéral » noté AAA.

Le fonds spéculatif John Paulson, qui avait anticipé la crise des subprimes, a souhaité prendre des positions « short » à l’encontre d’Abacus, c'est-à-dire miser en bourse sur sa baisse.

Le CDO Abacus a permis aux acheteurs (IKB et ACA) et au vendeur John Paulson de miser selon leurs intuitions opposées.

Neuf mois après, les titres regroupés dans ce CDO ont vu leur taux de défaut de paiement atteindre un pourcentage record en dépit de la note AAA du produit. ACA a démantelé sa division de gestion des CDO et la banque allemande IKB a perdu 150 millions de dollars, alors que le fonds spéculatif Paulson a gagné un milliard de dollars dans l’opération.

La Securities and Exchange Commission (SEC) a commencé son enquête en août 2008. Elle reproche à la banque Goldman Sachs de n’avoir pas spécifié que ce produit structuré lancé en février 2007 et composé de financements immobiliers dont elle proposait des parts à ses clients avait été monté avec l’aide du gérant de hedge fund John Paulson qui en même temps pariait sur son écroulement.

Le 15 juillet dernier, Goldman Sachs a signé un accord avec la SEC stipulant le versement de 550 millions de dollars pour refermer le dossier (300 millions de dollars d’amende et 250 millions versés à IKB et Royal Bank of Scotland, autre investisseur « mezzanine »).

La banque a reconnu que les documents de promotion du produit contenaient une information incomplète et que son silence sur le rôle joué par le fonds Paulson dans la sélection du portefeuille d’Abacus était une erreur.

Cet accord pourrait servir de modèle au règlement d’affaires similaires : de nombreux CDO ont été structurés de la même manière, à la demande de hedge funds qui souhaitaient parier à la baisse sur l’évolution de certains titres à travers des produits dérivés de crédit.

M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France a ainsi résumé devant la commission d’enquête le double inconvénient de la titrisation : « Le sens du risque s’est trouvé émoussé dans la mesure où les institutions financières ne portaient plus le crédit jusqu’à son terme. Sans doute se
montrent-elles bien plus responsables lorsqu’elles savent qu’elles seront affectées par leurs décisions mais, lorsqu’elles se contentent de structurer un crédit et de le distribuer à des investisseurs qui, eux, n’ont pas forcément effectué toutes les analyses nécessaires pour apprécier la pertinence et la sûreté de tels actifs, il en va autrement.
 » (135).

c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion

Le développement de la titrisation a été particulièrement rapide. L'encours des obligations garanties par une hypothèque ou CMO – collateralized mortgage obligation – et des titres adossés à des actifs ou ABS – asset backet security – obligataires a atteint 10 000 milliards de dollars aux États-Unis à la fin 2007. Il a été multiplié par trois en dix ans. Le marché de la titrisation représente ainsi 40 % du marché obligataire, alors que celui des obligations émises par les entreprises représente 5 800 milliards de dollars et celui du Trésor américain 4 500 milliards de dollars.

En Europe les émissions d'ABS ont atteint 100 milliards de dollars contre 238 milliards de dollars aux États-Unis sur la même période.

Une part importante des acheteurs de produits de titrisation a été constituée par les hedge funds, à la recherche de rendements élevés, ainsi que les banques d'investissement.

EXPOSITIONS ET PERTES LIÉES AUX « SUBPRIMES » AMÉRICAINS

(en Mds de dollars et en %)

 

Expositions

Pertes

2005

2006

2007

2005

2006

20072

 

Total (en milliards de dollars)

Banques

155,3

263,9

126,5

–8,8

–62,8

–28,8

Hedge funds

69,8

98,1

77,6

–6.7

–26,9

–20,4

Compagnies d’assurance

78,4

105,9

83,7

–1,6

–20,8

–15,1

Compagnies financières

24,6

30,2

23,8

–0,6

–4,8

–3,6

Fonds de pension

14,8

18,2

14,3

–0,4

–2,5

–1,9

Total

342,9

516,3

325,9

–18,1

–117,8

–69,8

 

En pourcentage

Banques

45,3

51,1

38,8

48,6

53,3

41,3

Hedge funds

20,4

19

23,8

37

22,8

29,2

Compagnies d’assurance

22,9

20,5

25,7

8,8

17,7

21,6

Compagnies financières

7,2

5,8

7,3

3,3

4,1

5,2

Fonds de pension

4,3

3,5

4,4

2,2

2,1

2,7

Total

100

100

100

100

100

100

Source : Goldman Sachs.

d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité

La liquidité est un concept difficilement appréhendable, car elle repose essentiellement sur un phénomène de confiance. Elle dépend notamment de l'appréciation par les agents du niveau de risque, c'est-à-dire de leurs anticipations concernant la résilience de l'économie et des contreparties face aux chocs. De même, elle est influencée par la crédibilité des interventions des pouvoirs publics, en particulier des banques centrales. Elle dépend également de la transparence du système économique et financier, c'est-à-dire de l'existence ou non d'une véritable « traçabilité » des risques et de la capacité à les évaluer.

Or, dès la chute de Lehman Brothers, les primes de risques de contrepartie observée sur le marché interbancaire, qui étaient de 50 points de base, ont vu leur spread monter à 350 (source Bloomberg). Cette subite évolution est le signe d’une profonde aversion au risque notamment du fait de la dilution du risque liée à la technique de la titrisation. Cet état de fait a engendré une crise de liquidité provoquant notamment la faillite de la banque britannique Northern Rock, alors même que la banque était solvable, mais elle s’est retrouvée dans l’impossibilité de lever des fonds sur le marché.

LE MARCHÉ INTERBANCAIRE ET LA LIQUIDITÉ

Le marché interbancaire permet à une banque de prêter de l'argent à ses pairs ou au contraire de leur en emprunter, quand le montant de ses dépôts est supérieur ou inférieur à la demande de crédits de ses clients.

C'est un marché non réglementé, dit de gré à gré, sur lequel les banques sont présentes quotidiennement afin d'équilibrer leurs comptes. Tous les prêts d'une banque doivent être constamment compensés par des actifs correspondants.

La circulation des liquidités sur ce marché est essentielle au bon fonctionnement du système bancaire et financier. Néanmoins, les échanges créant une interdépendance entre les banques, la faillite d'une entre elles, hypothèse d'ordinaire très théorique, peut entraîner les autres banques.

La crise financière a ainsi débuté par une paralysie du marché interbancaire due à la crise des subprimes et principalement à la titrisation – la défiance s’est installée du fait de l’opacité entretenue sur la qualité des actifs échangés. La crainte qu'un établissement emprunteur fasse défaut est devenue plus réaliste au point de paralyser le marché interbancaire, ce qui a conduit les banques centrales à se substituer aux banques prêteuses, tandis que plusieurs États ont accepté de garantir les emprunts de leurs banques afin de faciliter leur refinancement. Si cette politique était nécessaire afin de sauver le système financier de l’effondrement, elle a eu et continue d’avoir des effets pervers.

En effet, le monde ne sera réellement sorti de la crise que lorsque le marché interbancaire fonctionnera convenablement. Cependant, tant que les banques centrales continueront à assumer le rôle de prêteur en dernier ressort et ce à des coûts très faibles, les banques ne seront pas incitées à prendre un quelconque risque sur le marché interbancaire.

Le retour à un fonctionnement normal du marché interbancaire est essentiel pour assurer le financement de l’économie, c’est-à-dire le crédit aux particuliers et aux entreprises.

e) Les autres formes d’engagement hors-bilan

Dans les banques, la technique de gestion du hors-bilan a pris plus d’importance depuis les années 1990.

En effet, d’un côté, l’environnement concurrentiel les a obligées à rechercher de façon plus agressive des profits en s’engageant dans des activités hors-bilan, comme :

– la cession de prêts ;

– les engagements de financement (lignes de crédit, autorisations de découvert pour les particuliers) ;

– les garanties données sur des prêts ;

– l’émission de titres adossés à des prêts hypothécaires ;

– les opérations de marché du type swaps ou opérations à terme.

f) La réglementation par le Comité de Bâle

Elle vise à imposer des règles prudentielles aux banques notamment pour faire face aux risques liés à une titrisation excessive.

LE « COMITÉ DE BÂLE »

Le Comité de Bâle sur le contrôle prudentiel bancaire est une institution créée en 1974. Il regroupe les banques centrales et des organismes de réglementation et de surveillance bancaires des principaux pays industrialisés (France, Belgique, Canada, Italie, Japon, Luxembourg, Allemagne, Pays-Bas, Suisse, Espagne, Suède, Royaume-Uni et
États-Unis). La création du comité suivait de quelques mois un incident survenu suite à la liquidation d’une société allemande ayant eu un « effet domino » sur certaines autres banques.

Les représentants se rencontrent à la Banque des règlements internationaux à Bâle pour examiner tous les enjeux liés à la surveillance prudentielle des activités bancaires. Le comité était initialement appelé le « Comité Cooke », du nom de Peter Cooke, un directeur de la Banque d’Angleterre qui avait été un des premiers à proposer sa création et fut son premier président.

Le comité se réunit quatre fois par an et se compose actuellement de représentants des banques centrales et des autorités prudentielles des pays membres. L’objectif de ce comité est de stimuler la coopération et de promouvoir l’harmonisation internationale en termes de contrôle prudentiel bancaire. Mais il faut noter que le comité de Bâle ne possède aucune autorité particulière et que ses conclusions n’ont pas force contraignante.

« Bâle II » et la titrisation

Le pilier 1 de « Bâle II » permet de prendre en compte les actifs titrisés figurant aux bilans des banques au titre des risques de marché.

Le pilier 3 de « Bâle II » exige des informations sur les opérations de titrisation. La banque doit expliquer les objectifs de ces opérations et décrire la nature de son implication. Elle doit préciser les approches retenues pour estimer l'impact des titrisations sur les fonds propres réglementaires et décrire les traitements comptables appliqués. Les informations quantitatives requises portent sur :

– l'encours total des expositions résultant d'actifs titrisés ;

– le montant des actifs titrisés qui ont dû être dépréciés et des actifs titrisés impayés ;

– le montant des expositions de titrisation conservées ou acquises avec l'exigence de fonds propres qui en découle selon l'approche retenue (approche standard ou selon les modèles internes).

La crise des subprimes a cependant montré la faiblesse de la réglementation issue de « Bâle II ».

FAIBLESSE DE LA RÉGLEMENTATION ISSUE DE « BÂLE II »

En premier lieu, elle est apparue procyclique. En effet, en période d'euphorie financière, les banques ajustent leurs fonds propres de telle sorte qu'elles ne détiennent que le minimum de fonds imposé par la réglementation. À l'inverse, lorsque la situation se détériore, elles doivent augmenter leurs fonds propres pour respecter le ratio de solvabilité, alors même que les fonds deviennent de plus en plus rares et chers, contribuant ainsi à précipiter les banques dans un état « d'asphyxie financière ».

En second lieu, les produits les plus complexes, et donc, le plus souvent, les plus risqués, ne sont pas suffisamment bien pris en compte dans les modalités de calcul du ratio. Les banques n'ont pas été en mesure d'apprécier correctement les risques qu'elles prenaient lorsqu'elles menaient des opérations complexes, en particulier de titrisation et de retitrisation. Par conséquent, leur niveau de fonds propres s'est retrouvé en inadéquation avec la réalité des risques encourus.

Avec la déclaration sur le renforcement du système financier, adoptée lors du deuxième sommet du G20 à Londres, le 2 avril 2009, il a été décidé d'améliorer les aspects quantitatifs et qualitatifs ainsi que la cohérence internationale des fonds propres dans le système bancaire. Le sommet du G20 de Pittsburgh, le 25 septembre 2009, a confirmé cette orientation en affirmant que « le cadre de " Bâle II " doit intégrer des exigences en capital plus élevées pour les produits à risque et les activités hors bilan ».

Le Comité de Bâle a notamment proposé de réduire le recours aux estimations de fonds propres fondées sur un modèle de valeur en risque (« value at risk » ou VaR) et de renforcer la couverture des risques pour les instruments de retitrisation et la couverture des risques de défaut pour les produits de crédit non titrisés.

La réglementation a en outre eu des effets qualifiés de « pervers » par M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (136) : en aggravant la sous-évaluation du risque. D’une part, la réglementation, limitée aux banques commerciales, ne concernait pas les banques d’investissement pur – ce qui n’a pas joué pour la France qui a des banques universelles ; d’autre part, le capital n’intervenant que dans le calcul du portefeuille bancaire, qui reste au bilan, un tel mode de calcul du ratio de solvabilité a représenté « un véritable pousse-au-crime », puisque ce qui était hors bilan n’avait pas à être assuré en termes de capital. À partir de 2004, la perspective de l’entrée en application des recommandations de « Bâle II » a ainsi incité les banques à titriser au maximum, afin de se débarrasser des crédits en les intégrant dans des structures hors bilan.

Dans ces conditions de nouvelles discussions ont été engagées au sein du Comité de Bâle visant à promouvoir un cadre prudentiel et réglementaire plus robuste pour le secteur bancaire et comportant cinq éléments fondamentaux :

– le renforcement du dispositif réglementaire d'adéquation des fonds propres ;

– l'accroissement des réserves de liquidité des banques ;

– l'optimisation de la gouvernance, de la gestion du risque et de la supervision des banques ;

– l'amélioration de la transparence du marché ;

– l'approfondissement de la coopération transfrontière en matière de supervision des banques internationales.

Le nouvel accord de Bâle du 12 septembre 2010 dit « Bâle III » prévoit un ratio de capital propre pondéré en fonction des risques de 4,5 %, soit plus du double du taux actuel qui est de 2 %, plus un nouvel amortisseur de 2,5 %. Les banques dont les capitaux tomberaient à l’intérieur de cette zone tampon se verront imposer des restrictions sur le paiement des dividendes et des bonus. La nouvelle réglementation fixe donc un montant effectif de fonds propres de 7 %. Cependant, les nouvelles normes ne seront mises en œuvre qu’en 2019, une décennie pendant laquelle de nouvelles crises peuvent probablement à nouveau secouer la sphère financière.

Ce ratio, bien qu’il constitue une avancée non négligeable, reste bien en dessous de celui que les investisseurs imposeraient s’ils n’avaient pas l’assurance que les gouvernements viendront au secours des banques en cas de difficultés.

Cette réforme a suscité une appréciation pour le moins nuancée de M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV, analyse qui mérite réflexion : « on se focalise sur les fonds propres, ce qui conduit déjà les banques à développer, sur cette question, leur lobbying. Elles proclament que 450 milliards d’euros devront être trouvés sur le marché dont, si on en croit un honorable banquier de la place de Paris, 150 milliards pour les seules banques françaises. Ce lobbying, qui fait partie du jeu, vise à faire passer, en matière d’exigences de fonds propres, un message de modération aux régulateurs de Bâle. Je pense toutefois que la régulation des fonds propres n’apportera pas une sécurité totale. Lehman Brothers avait en effet plus de 12 % de fonds propres. J’enseigne depuis des décennies la réglementation des fonds propres aux étudiants : elle m’a toujours laissé circonspect. Certes, les ratios imposés sont fonction de la nature des crédits. Toutefois, imposer le même ratio de fonds propres à une banque du secteur mutualiste et à une banque d’affaires n’est pas nécessairement de bonne méthode.

« De plus, nous l’avons souligné avec Éric Bryis dans le livre que j’ai évoqué, les fonds propres peuvent être aisément manipulés. Lors de la crise de 2007, les banques américaines ont émis des obligations « convertibles contingentes », qui se transforment à point nommé en actions : les fonds propres augmentent automatiquement. En France, on a utilisé le procédé de la dette subordonnée, qui n’est pas éloigné de celui utilisé par les banques américaines. Il existe donc des ersatz de fonds propres. L’accord de Bâle III modifiera-t-il la donne puisqu’il prohibe les fonds propres hybrides ? La vérité est que Bâle III ne proscrira que certains fonds propres hybrides, de plus à un horizon de cinq ans. C’est loin. Par ailleurs, les États-Unis n’ont pas encore mis en œuvre Bâle II, alors qu’ils tiennent pour une bonne part la finance internationale. Il serait mieux de faire les choses dans l’ordre et d’appliquer Bâle II avant de penser à Bâle III. » (137)

En conclusion, il convient non seulement de veiller à faire respecter le ratio de fonds propres, mais aussi que ce ratio signifie bien quelque chose en prenant en compte l’ensemble des activités de la banque et notamment les engagements hors-bilan.

On observera que des dispositions dont l’objet est de même nature que celles du Comité de Bâle sont prévues pour le secteur des assurances. Elles sont connues sous le nom de « Solvabilité II » et font l’objet d’une directive communautaire.

« SOLVABILITÉ II »

La réglementation dans le secteur des assurances fait l’objet de la directive communautaire n° 2009/138/CE du 25 novembre 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice, dite « Solvabilité II ».

« Solvabilité II » repose sur 3 piliers ayant chacun un objectif :

Le premier pilier a pour objectif de définir les normes quantitatives de calcul des provisions techniques et des fonds propres. Ces niveaux règlementaires sont définis pour les fonds propres : MCR (138) et SCR (139) :

– le MCR représente le niveau minimum de fonds propres en dessous duquel l'intervention de l'autorité de contrôle sera automatique ;

– le SCR représente le capital cible nécessaire pour absorber le choc provoqué par un risque majeur (par exemple : un sinistre exceptionnel, un choc sur les actifs...).

Le deuxième pilier a pour objectif de fixer des normes qualitatives de suivi des risques en interne aux sociétés et comment l'autorité de contrôle doit exercer ses pouvoirs de surveillance dans ce contexte. L'identification des sociétés « les plus risquées » est un objectif et les autorités de contrôle auront en leur pouvoir la possibilité de réclamer à ces sociétés de détenir un capital plus élevé que le montant suggéré par le calcul du SCR et/ou de réduire leur exposition aux risques.

Le troisième pilier a pour objectif de définir l'ensemble des informations détaillées auquel le public aura accès, d'une part, et auquel les autorités de contrôle pourront avoir accès pour exercer leur pouvoir de surveillance, d'autre part.

La directive « Solvabilité II » peut être vue comme le pendant des accords de Bâle pour les banques.

g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques

Les directives européennes relatives aux exigences de fonds propres (ou capital requirement directives – CRD) applicables aux banques
– correspondant à la mise en
œuvre, au niveau européen, des normes du Comité de Bâle – ont été plusieurs fois modifiées au cours des derniers mois.

● Une modification intervenue en 2009 a notamment introduit des règles sur l’encadrement des pratiques de titrisation.

Il s’agissait, parallèlement à l’adoption du règlement de 2009 sur les obligations des agences de notation, de renforcer les obligations de vigilance des entreprises financières, pour qu’elles analysent elles-mêmes les produits qu’elles diffusent. Les dispositions de la directive concernent cinq thèmes :

– renforcement de la supervision des groupes bancaires transfrontaliers ;

– meilleur encadrement des pratiques de titrisation, avec un renforcement des exigences relatives à la diligence et à la transparence imposées aux initiateurs des opérations de titrisation et aux investisseurs, afin d’assurer que ceux-ci soient capables d’analyser les risques des produits structurés au-delà des seules notations données par les agences. Le texte introduit notamment l’obligation pour l’initiateur de conserver dans son bilan au moins 5 % des risques transférés ou vendus aux investisseurs, l’obligation pour les établissements de crédit d’effectuer régulièrement leurs propres simulations de crise adaptées à leurs positions de titrisation… Il s’agit de responsabiliser les banques en les obligeant à conserver dans leurs bilans financiers au moins 5 % des créances qu’elles émettent et revendent selon les techniques de titrisation ;

– harmonisation de la classification des fonds propres de première catégorie (« Tier 1 ») et des capitaux hybrides ;

– introduction de règles relatives à l’encadrement du risque de liquidité (constitution de réserves d’actifs liquides, simulations de crise de liquidité, plans de continuité…) ;

– encadrement accru des expositions sur une seule contrepartie (grands risques) : un établissement de crédit ne pourra assumer une exposition d’une valeur dépassant 25 % de ses fonds propres à l’égard d’un client ou d’un groupe de clients liés.

Le délai de transposition de la directive est fixé au 31 octobre 2010. La loi de régulation bancaire et financière française comporte des dispositions de transposition de cette directive.

● Une nouvelle série de modifications a été adoptée le 11 octobre 2010, introduisant des règles supplémentaires sur la titrisation et sur les politiques de rémunération.

Le Parlement européen a adopté le 7 juillet 2010 cette nouvelle proposition de modification de la directive 2009/111/CE du 16 septembre 2009 dite directive « Fonds propres » (CRD 4). L’accord a été entériné par le Conseil lors de sa réunion du 11 octobre 2010. La nouvelle directive est en attente de publication au Journal officiel de l’Union européenne et les nouvelles règles doivent prendre effet en janvier 2011. Les modifications portent sur plusieurs points :

– les exigences de fonds propres liées au portefeuille de négociation des banques ;

– une augmentation des exigences de fonds propres en cas de pratique de retitrisation, et un renforcement des conditions de diligence et de la surveillance pour les retitrisations particulièrement complexes ;

– des exigences accrues de publicité portant sur les expositions de titrisation, principalement pour les grands établissements, pour améliorer la compréhension que les investisseurs pourront avoir du profil de risque des banques ;

– la soumission à une surveillance prudentielle des politiques de rémunération, pour inscrire celles-ci dans une démarche de gestion des risques. L’actuel cadre juridique n’exige pas explicitement que les politiques de rémunérations des établissements financiers soient soumises à une surveillance prudentielle. Il s’agit de donner force juridique plus contraignante à de précédentes recommandations relatives aux rémunérations des membres du personnel dont les décisions peuvent influer sur le niveau de risque pris par l’établissement, et de faire en sorte que les autorités de surveillance puissent imposer des sanctions financières et non financières aux entreprises qui ne s’y conformeraient pas.

Les principes posés par la Commission européenne ne visent pas à fixer ni la forme, ni le montant des rémunérations, et les établissements resteront responsables de la conception et de l’application de leur propre politique de rémunération. Le Parlement européen a souhaité – et il a été suivi dans ce sens par le Conseil – que la future directive aille dans un sens beaucoup plus contraignant, en préconisant :

– que la rémunération variable due sous forme de liquidités et versée d’avance soit plafonnée à 30 % du bonus total, et à 20 % dans le cas de montants particulièrement élevés ;

– qu’entre 40 et 60 % des bonus doivent être reportés et ne soient pas dus si les investissements effectués ne produisent pas les résultats escomptés ;

– qu’au moins 50 % du total de la rémunération variable soit payée sous forme de capital « conditionnel » et d’actions ;

– que le texte couvre les indemnités de départ à la retraite.

La nouvelle directive renforcera la régulation et limitera la prise de risque en encadrant de manière plus importante les rémunérations. À cet égard, l’arrêté du ministre des finances français du 3 novembre 2009 sur les rémunérations des personnels des établissements de crédit imposait simplement qu’une « part importante [soit] différée sur plusieurs années ». De même, tandis que la directive oblige à verser au moins 50 % de la part non différée de la rémunération variable sous forme d’actions, l’arrêté n’émet pas d’obligation chiffrée et prévoit uniquement qu’« une part importante de la rémunération variable soit versée en actions ». Autre modification opérée, la directive obligera à rendre public le détail des rémunérations individuelles des dirigeants siégeant au conseil d’administration. Aujourd’hui, en droit français, seule une publication des données agrégées est prévue. Des plafonds seront également fixés pour la part variable des rémunérations, limitation non prévue par le droit interne actuel.

Dans la mesure où le cadre européen reste le plus pertinent pour avancer vers plus de stabilité du secteur financier, il semblerait que cet accord aille dans la bonne direction. Il demeure toutefois nécessaire d’en évaluer rapidement toutes les conséquences, en particulier s’agissant de l’augmentation des exigences de fonds propres, afin d’éviter que cette nouvelle réglementation ne handicape nos établissements face à des établissements extracommunautaires non soumis aux mêmes règles.

Par ailleurs, il conviendra de veiller à ce que les règles contraignantes touchant aux politiques de rémunérations ne soient pas contournées et que les bonus et autres rémunérations variables ne ressurgissent sous une autre dénomination, l’imagination des professionnels n’ayant pas de limite dans ce domaine, comme en témoigne l’apparition des welcome bonus, ou primes d’arrivée, comme substitut aux parachutes dorés ou primes de départ.

B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS

1.–  Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence

En raison d’une influence toujours plus importante sur la structure même des marchés, le trading (140) algorithmique est actuellement au centre d’interrogations quand à son utilité et aux risques qu’il représente pour la stabilité financière.

Le trading algorithmique est devenu un phénomène majeur, représentant environ 35 % du volume des échanges financiers en Europe (avec une forte croissance annuelle) et déjà près de 66 % aux États-Unis (141).

Pourtant, comme le précise l’Autorité des marchés financiers, le trading algorithmique « n’obéit pas à une définition claire. Il implique essentiellement la forte utilisation de l’outil informatique pour automatiser les tâches de prise de décision d’investissement et/ou d’exécution, dans un but de vitesse ou d’optimisation » (142).

Initié il y a une vingtaine d’années aux États-Unis, le recours aux outils informatisés de cotation et de trading a été rendu nécessaire par une décimalisation des ordres. Progressivement, l’apparition d’algorithmes plus sophistiqués, la fragmentation des marchés (143) et l’innovation financière, avec le développement de produits plus complexes, ont conduit à une pression concurrentielle exacerbée sur les marchés. Celle-ci s’est traduite par une recherche constante de la baisse des « pas de cotation » (écart minimum autorisé entre deux cotations d’une même valeur), par le développement de techniques d’accès direct aux marchés (144)et enfin par une volonté de réduire drastiquement le temps de latence entre la prise de décision et son exécution. Ces éléments ont favorisé l’essor du trading algorithmique dont le trading « à haute fréquence », (high frequency trading – HFT) est une notion proche mais pas totalement identique (145).

L’utilisation d’algorithmes, et du trading à haute fréquence en particulier, a modifié la structure des marchés. On observe ainsi, depuis quelques années, une augmentation considérable du volume d’ordres (146), mais également une réduction concomitante de la taille moyenne des transactions. Le trading algorithmique permet donc d’accroître la liquidité, c'est-à-dire la capacité des titres à être achetés ou vendus rapidement ou dans des conditions optimales.

Le recours à des algorithmes est pratiqué tant au stade de la décision d’investissement qu’au stade des modalités d’exécution d’un ordre, une fois la décision d’investissement prise. Ainsi, l’outil informatique peut, d’une part, se substituer à l’intervention humaine dans la prise de décision, en tant que stratégie de gestion, et, d’autre part, permettre l’amélioration de la vitesse d’exécution des ordres (au millième de seconde près).

Avec le développement de la passation automatique des ordres et l’augmentation notable de leur vitesse d’exécution via des algorithmes
– jusqu’à 33 000 opérations par seconde, soit près de 2 millions par minute –, des risques nouveaux apparaissent et d’autres, déjà existants, tels que la manipulation des carnets d’ordres, peuvent désormais prendre un caractère quasi industriel.

a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires

Les stratégies de gestion algorithmiques communément mises en œuvre se distinguent en quatre catégories :

– L’arbitrage sans risque (riskless arbitrage) permet de tirer profit des écarts de cours existant à un moment donné entre plusieurs marchés, en achetant ou en vendant une valeur sur une bourse, tout en effectuant simultanément l’opération inverse sur une autre bourse.

– Les stratégies de retour à la moyenne (mean reverting) consistent à profiter du décalage de prix temporaire d’une valeur, à la suite de la diffusion d’informations telles que la dégradation d’une notation ou la recommandation d’un courtier.

– Les stratégies de suivi de tendance (trend following) tendant à identifier sur une valeur une tendance de court terme assez robuste pour profiter du mouvement.

– La tenue de marché (market making) consiste à se positionner aux meilleures limites simultanément à l’achat et à la vente pour des quantités données de valeurs, servant la liquidité dans les deux sens, pour réaliser comme gain l’écart de la fourchette. Un teneur de marché (market maker) est donc un acteur financier dont le rôle principal est d’assurer la liquidité des titres en proposant de façon régulière et continue des prix à l’achat et à la vente.

La profitabilité de ces stratégies repose essentiellement sur la multiplication d’opérations générant de faibles marges, d’où le recours à des mécanismes de passation automatique des ordres. En effet, ces opérations se caractérisant par un faible gain et un faible risque pour le passeur d’ordre, l’intérêt de l’opérateur réside dans la grande répétition des transactions. Les quatre stratégies citées sont légales et admises par la jurisprudence de l’AMF, mais l’utilisation d’algorithmes peut rendre ténue la différence entre stratégie autorisée et pratique manipulatoire.

Si les opérations de suivi de tendance (trend following) et de retour à la moyenne (mean reverting) ne nécessitent pas un temps de latence extrêmement réduit, l’arbitrage sans risque (riskless arbitrage) et la tenue de marché (market making) se fondent, pour leur part, sur une utilisation poussée du trading à haute fréquence. En outre, ces deux dernières stratégies offrent une possibilité de dérive manipulatoire qu’il n’est pas possible d’ignorer.

Selon M. Thierry Francq, secrétaire général de l’AMF (147), l’un des grands risques concernant l’utilisation d’algorithmes réside dans la manipulation des carnets d’ordres, profitant du système de priorité en fonction du prix (148)et du temps (149).

Le spoofing (terme dont la traduction française pourrait être « canular » ou « leurre ») est ainsi « une technique agressive et manipulatoire d’exécution d’ordres rendue possible par la réduction des temps de latence […]. Il s’agit de placer des ordres de gros montant dans le carnet avec un rang de priorité permettant d’éviter leur exécution, pour donner l’illusion d’un intérêt de ce côté du carnet, faire décaler la fourchette, et favoriser ainsi l’exécution d’ordres en sens inverse à un meilleur prix. Aussitôt, les ordres de gros montants fictifs sont annulés » (150).

L’AMF a eu à connaître d’autres cas de manipulations comme l’annulation et le remplacement en permanence d’ordres « barrières » destinés à bloquer durablement un carnet d’ordres ou encore d’autres cas de tenues de marchés (market making) opportunistes.

Si l’usage de ses techniques manipulatoires reste, en France, encore artisanale, l’AMF identifie leur possible industrialisation via des algorithmes comme une menace sérieuse. « Le risque principal lié à la gestion algorithmique est le développement d’algorithmes de gestion prédateurs qui réaliseraient de manière industrielle des stratégies de market making [tenue de marché] abusif ou de spoofing [leurre] ». Il semblerait néanmoins que ce risque doit être quelque peu relativisé. En effet, « les transactions sont l’interaction d’algorithmes de toute nature, de gestion ou d’exécution, et il paraît difficile que l’un d’entre eux pourrait être durablement capable de réaliser des profits aux dépens de tous les autres sans être à son tour repéré et arbitré (151)

b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue des marchés

Au-delà de l’automatisation de la décision d’investir, le trading algorithmique, avec notamment le trading à haute fréquence, permet d’augmenter la qualité et la vitesse d’exécution des ordres.

Pour réduire l’écart qui existe entre le prix sur lequel s’est basé l’investisseur pour prendre sa décision et le prix effectivement obtenu après exécution de cette décision, se sont développés des algorithmes d’exécution. Ces derniers permettent ainsi de passer de très nombreux ordres au millième de seconde près grâce à l’amélioration du temps de latence. Mais ces automates donnent également la possibilité de découper les engagements d’un investisseur en plusieurs ordres de plus faible montant émis sur une période désirée (152). C’est pourquoi on assiste aujourd’hui à l’augmentation significative du nombre d’ordres et à la réduction de leur taille.

Cette très grande quantité de petits ordres, exécutés plus rapidement, crée une opacité sur les marchés. Comme l’a expliqué M. Jean-Pierre Jouyet (153), Président de l’AMF, cette évolution complique la détection des manipulations de cours. La surveillance des marchés est rendue moins aisée, car le trading haute fréquence démultiplie les volumes de données à traiter et brouille la lecture des carnets d’ordres en amplifiant les mouvements de titres.

Le problème est d’autant plus important que l’utilisation des algorithmes d’exécution est le fait d’un très grand nombre d’acteurs financiers, contrairement à la gestion algorithmique, qui reste l’apanage d’un nombre assez restreint de gérants.

Le trading à haute fréquence rend donc le marché illisible pour le régulateur, mais également pour les investisseurs eux-mêmes. En effet, la rapidité de transmission des ordres permet aux utilisateurs de ces logiciels de se repositionner en permanence au gré des évolutions du marché. Il devient dès lors plus difficile d’interpréter les tendances du marché.

c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque opérationnel au risque systémique.

L’automatisation des techniques de gestion et de traitement des ordres peut créer un risque accru concernant l’intégrité des marchés.

L’absence d’intervention humaine dans le processus de décision peut, en effet, aboutir à des erreurs dont les conséquences seraient démultipliées face à la simple erreur humaine. De plus, la vitesse de traitement des données par les automates est telle que de très nombreux ordres erronés peuvent être transmis entre le moment de la constatation d’un dysfonctionnement et celui de sa résolution.

Dans ce contexte d’automatisation, les risques opérationnels (154)peuvent avoir une importance croissante. Mais au delà des erreurs n’impliquant que le courtier utilisant l’algorithme incriminé, d’autres peuvent avoir une importance plus globale et concerner l’ensemble d’une place d’échange. La performance technologique semble donc avoir pour corollaire un risque systémique accru.

À titre d’exemple (155), le Crédit Suisse (156) avait opéré une modification inappropriée d’algorithme en 2007. Cet algorithme avait alors généré près de 600 000 ordres erronés en 20 minutes faussant les carnets d’ordres et ralentissant considérablement l’accès aux systèmes de gestion des ordres du marché. C’est pourquoi, le New York Stock Exchange a infligé au Crédit Suisse, le 13 janvier 2010, une sanction pécuniaire de 150 000 dollars motivée par un « manque de supervision du développement et de l’exécution d’un algorithme ».

Le trading algorithmique est aussi soupçonné d’avoir joué un rôle dans le « flash crash » du 6 mai 2010 à Wall Street qui a entraîné la baisse du Dow Jones de 1000 points en quelques minutes.

M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext, a ainsi décrit l’enchaînement ayant conduit à cet incident : « Le mini-krach du 6 mai est la conséquence type d’une hyper-fragmentation des marchés. Les procédés sur les différentes places boursières ne sont pas les mêmes. Chez nous, les choses sont revenues très rapidement dans l’ordre car nos coupe-circuits ont fonctionné. Sur les plateformes qui n’en avaient pas, le choc a été violent. Dans un climat de nervosité, sur fond de crise européenne, la volatilité des cours était très accentuée et, à un moment donné, les marchés se sont emballés sur quelques titres. Tous les traitements sont automatisés sur les marchés, même les ordres, avec le trading algorithmique, et les signaux de prix ont provoqué, à des fins de couverture, des ordres de vente pour limiter les pertes. Sur les marchés régulés, à la vue des écarts de cours, les opérateurs présents ont arrêté les programmes, pris leur téléphone pour demander aux courtiers si le cours était vraiment celui auquel ils voulaient négocier. Dans la négative, ils ont suspendu les cotations. Quelques secondes, au pire quelques minutes, suffisent pour revenir à l’équilibre. Mais, là où les procédures étaient entièrement automatisées, sur les MTF, les ordinateurs ont, faute de personnel suffisant, continué à tourner une dizaine de minutes de trop. Il a donc fallu détricoter les ordres aberrants qui avaient été exécutés. Pas chez nous. » (157)

Dans l’attente du rapport du régulateur américain (Securities and Exchange Commission – SEC) sur les causes de ce crash éclair, M. Jean-Pierre Jouyet a considéré que le trading à haute fréquence avait sans doute une responsabilité dans les événements du 6 mai (158). Par ailleurs, la SEC a validé le 10 septembre 2010 l’élargissement du nombre de valeurs soumises aux systèmes de coupe-circuit visant à éviter des effondrements de cours tels que celui observé lors du crash éclair.

Pour ses défenseurs, l’informatisation des échanges a amélioré la stabilité, la précision et la vitesse des plates-formes financières en permettant l’analyse simultanée de plusieurs marchés. Une plus grande vitesse d’action « est en fait un signe de santé, de vitalité et de concurrence sur le marché », explique M. Cameron Smith, responsable de Quantlab, une société spécialisée dans les transactions à haute fréquence basée à Houston (159). Le trading algorithmique est ainsi un pourvoyeur important de liquidité.

Cependant, on peut d’abord s’interroger sur le caractère durable de cette liquidité et sur une possible dégradation de la qualité des prix. En outre, le trading algorithmique est porteur de nombreux risques. Il peut entraîner une généralisation des manipulations de carnets d’ordres. Il rend les compétences de surveillance et de contrôle du régulateur difficiles à mettre en œuvre. Il contribue à l’illisibilité des marchés et renforce également les possibles conséquences d’une erreur de manipulation pour l’intégrité de ces mêmes marchés.

Néanmoins, peu d’études poussées ont été menées à ce jour sur le trading algorithmique malgré l’importance croissante de l’utilisation de ces techniques. Ce manque de données est le résultat de l’opacité entourant la création et le fonctionnement des algorithmes qui sont la propriété des développeurs et apparaissent comme un avantage concurrentiel dont les rouages ne sont pas divulgués. L’absence de données quantitatives et qualitatives pertinentes pourrait certes favoriser une vision alarmiste de ces techniques nouvelles. Mais la plupart des risques potentiels, analysés notamment par l’AMF, apparaissent très sérieux.

2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable

La technique de la vente à découvert (short selling) consiste à vendre des titres à terme sans les détenir en portefeuille dans l'espoir de les racheter à un cours inférieur et de réaliser ainsi une plus-value. Il s’agit d’une technique spéculative dont l’usage excessif est sans doute l’une des causes de la faillite de la banque Lehman Brothers à l'automne 2008. Le dispositif français actuel n’interdit pas les ventes à découvert.

LES VENTES À DÉCOUVERT

Tout intervenant en bourse peut vendre une action qu’il ne possède pas. Il devra néanmoins livrer les titres à J+3. À cette fin, il aura soit recours à l’emprunt de titres, soit rachètera les titres vendus au prix du marché à J+3 :

– si le cours du titre baisse : une plus-value sera réalisée ;

– si le cours du titre augmente : une moins-value sera réalisée.

Le recours à l’emprunt de titres permet de se couvrir contre le risque de non livraison, mais seulement contre ce risque.

L'article 570-1 du Règlement général de l'AMF impose seulement que, sur les marchés réglementés, à la date de livraison, l'investisseur dispose des titres pour être en mesure de les livrer. L'intermédiaire financier peut également exiger de son client la constitution d’une provision dans la mesure où il est responsable du règlement-livraison, mais ce n’est pas systématique.

Rien n’interdit, en revanche, sur les marchés de gré à gré, la pratique des ventes à découvert « à nu » (naked shortselling) non approvisionnées et non sécurisées, dans lesquelles le vendeur n’a ni la provision au moment de la transaction, ni les titres pour la livraison.

Cette technique est utilisée par les spéculateurs de deux manières : la première consiste à emprunter un titre dont on pense que le cours va baisser sur le marché et à le vendre aussitôt. L’idée est d’empocher une forte plus-value lorsqu’on achètera à un cours beaucoup plus bas pour le rendre au prêteur. Dans certains cas, la propagation de rumeurs contribue à fragiliser opportunément le titre, comme cela semble avoir été le cas lors de la crise de la dette grecque.

La deuxième pratique, dite vente à découvert « à nu » consiste à vendre un titre, avec un règlement différé, sans même l’emprunter. Au moment de le livrer à l’acheteur, l’opérateur se le procure au plus bas sur le marché en gagnant la différence si le cours du titre a effectivement baissé.

Doit-on interdire les ventes à découvert « nu » dans tous les cas ? Il apparaît que ce ne serait pas la vente à découvert à nu en elle-même qui pose problème, mais l’usage qui en est fait par les spéculateurs.

En effet, M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor, a clairement affirmé l’importance de la vente à découvert « à nu » dans le placement des émissions françaises : « Les spécialistes en valeur du trésor (SVT) sont des intermédiaires : l’objectif n’est pas qu’ils achètent en propre toute la dette de l’État : le volume de titres émis est beaucoup trop important. Cela consommerait une part importante de leurs ressources et les mettrait en danger, tout en fragilisant considérablement la sécurité des émissions de l’État, car la base d’investisseurs serait trop réduite. Leur rôle est d’assurer la sécurité et la fluidité de la mise sur le marché des titres de l’État français. Lorsqu’un SVT reçoit un ordre d’achat, il est obligé d’effectuer une vente à découvert – par définition, les SVT vendent des titres qu’ils ne peuvent pas posséder puisque ceux-ci n’ont pas encore été émis – et « à nu » – il est impossible aux SVT d’emprunter sur le marché du prêt-emprunt de titres (repurchase agreements ou Repo), dans le laps de temps qui sépare la négociation de la vente et le règlement de celle-ci, les titres qui ne seront mis sur le marché qu’à la livraison qui suit l’adjudication… Sans la technique de la vente à découvert « nu », la fluidité de la mise sur le marché des titres de l’État français serait donc moindre et l’État paierait plus cher les capitaux qu’il emprunte ». (160)

Cette situation n’est d’ailleurs pas propre à la France.

Cet exemple montre qu’il est inutile, voire dangereux, de pointer du doigt une technique, mais qu’il convient plutôt d’encadrer l’utilisation qui en est faite. L’utilisation de cette technique pourrait, en effet, comme on l’a vu, avoir favorisé la spéculation sur la dette grecque à travers les CDS, ce qui a amené, le 19 mai dernier, l'autorité allemande des marchés financiers (Bafin) à interdire, jusqu'en mars 2011, aux investisseurs de vendre des obligations d'État et des CDS contre le risque de défaut d'un État portant sur des titres qu'ils ne détiennent pas, et dont ils ne sont pas assurés de la disponibilité (c’est-à-dire leur vente à découvert).

Les actions de dix banques et sociétés d'assurances allemandes sont aussi concernées (Allianz, Deutsche Bank, Commerzbank, Deutsche Postbank, Munich Re, Hannover Rück, Deutsche Börse, Generali Deutschland, Aareal Bank et MLP).

M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a d’ailleurs clairement exposé devant la commission les limites d’une telle mesure prise dans le seul cadre national : « Nos amis allemands ont décidé seuls, sans nous en informer au préalable, d’interdire les ventes à découvert sur les titres de dette souveraine cotés en Allemagne. En pratique, ne sont concernées que les dettes allemande et autrichienne ; et cette interdiction, aussi spectaculaire soit-elle, et dont on sait bien qu’elle a été dictée par des considérations de politique intérieure, est, pour brider la spéculation, aussi efficace qu’un emplâtre sur une jambe de bois ! La succursale de la Deutsche Bank à Londres n’est pas soumise à la règle » (161).

3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé

Les produits dérivés représentent des opérations financières reposant sur d’autres opérations qui peuvent elles-mêmes être des dérivés d’autres opérations. Les produits dérivés, qui font l’objet de marchés, s’analysent comme des contrats qui consistent en des droits à terme ou des droits conditionnels résultant de contrats ou de promesses de contrats. Ils sont liés à des actifs ou indices dits « sous-jacents » et leur évolution dépend de l’évolution de ces actifs ou indices entre la conclusion du contrat et son dénouement. La valeur du produit est ainsi dérivée de celle des actifs sous-jacents qui peuvent être un taux d’intérêt, un taux de change, une valeur mobilière.

On distingue plusieurs catégories de produits dérivés :

– les contrats à terme (futures), qui sont des contrats d'achat ou de vente d'un actif à une échéance et à un prix fixé. Ces contrats à terme peuvent porter sur des actifs monétaires ou financiers (effets, valeurs mobilières, indices ou devises ou instruments équivalents)  ou sur des marchandises. Il s'agit par exemple de contrats de vente de devises ou de contrats de vente de pétrole ;

– les contrats d'échange (swaps), qui sont des contrats d'échange d'actifs ou de flux financiers (ils peuvent porter par exemple sur des devises ou sur des taux) ;

– les contrats d'option, par lesquels l'acheteur de l'option paie une prime contre la faculté d'acquérir (option d'achat) ou de vendre (option de vente) une quantité déterminée d'instruments financiers à un prix et à une date ou pendant une période donnée.

a) Les risques inhérents aux produits dérivés

Ces produits ont été développés comme instruments de couverture. Ils ont cependant évolué et sont utilisés notamment pour prendre des positions spéculatives à tel point qu’ils ont été qualifiés par le milliardaire américain Warren Buffet « d’armes de destruction massive ».

L’innovation financière a créé des produits dérivés de plus en plus complexes. Le développement se fait autour de deux axes : transformation des caractéristiques des contrats et extension de la nature du sous-jacent. L’innovation financière est particulièrement active sur les marchés de gré à gré. Des nouveaux contrats y sont sans cesse créés : contrats sur l’inflation, le chômage, la volatilité des marchés financiers ou les prix de l’immobilier.

Les produits dérivés ont été présentés comme des instruments, permettant une allocation optimale des risques. En pratique, on constate qu’ils favorisent la volatilité des marchés sous-jacents en permettant de prendre des positions à fort effet de levier. La complexité des produits et la concentration des risques sont elles-mêmes des sources de nouveaux risques. L’effet déstabilisant est en particulier lié au fait que les marchés dérivés encouragent les agents à choisir les stratégies les plus risquées. De ce fait, plus d’un tiers du chiffre d’affaires d’Euronext ou de la Deutsche Börse provient de la négociation de produits dérivés.

Deux exemples récents apportent jusqu'à l'absurde la démonstration des risques liés à un usage immodéré des produits dérivés : les profits que l'on peut en tirer sont à la mesure des pertes potentielles, en particulier si des opérateurs indélicats, auxquels les responsables ont laissé « la bride sur le cou », au prétexte de leur belle performance, interviennent dans le processus.

LE CAS DE LA BARINGS BANK

La chute, le 26 février 1995, de la Barings Bank, est une illustration des conséquences d'une mauvaise gestion des risques liés aux produits dérivés.

La faillite de la banque a été causée par les actions d'un trader, nommé Nick Leeson, basé dans un petit bureau de Singapour, Baring Securites (Singapore) Limited (BSS) qui avait à l'origine une activité liée aux actions, mais dont le volume d'intervention sur le marché des futures sur le SIMEX (maintenant le Singapore Exchange) était en développement.

Nick Leeson fut mis à la tête de ce bureau, avec le pouvoir d'engager des traders et les employés du back office. En fait, Nick Leeson se vit confier tous les rôles : general manager, head trader et, de fait, responsable du back office. Nick Leeson et ses traders étaient autorisés à effectuer deux types d'opérations :

– transactions sur les futures et options pour le compte de clients ou pour compte propre pour les entités du groupe Barings ;

– arbitrage entre les indices Nikkei sur le Singapore international monetary exchange (SIMEX) et sur l'Osaka Exchange.

Leeson prit des positions spéculatives sur les produits dérivés liés à l'indice Nikkei 225 et aux obligations de l'État japonais (JGB) ainsi que des options sur le Nikkei. Il inscrivait ses positions sur un compte erreur de la BSS non utilisé, le compte n° 88888 (8 étant un nombre porte-bonheur en Asie). Il perdit de l'argent quasiment dès le début, et augmenta sa perte en voulant se refaire. À la fin de l'année 1992 le compte 88888 était en débit de 2 millions de livres sterling. Un an plus tard la perte était de 23 millions de livres sterling. À la fin de 1994 elle était de 208 millions de livres sterling. Le 23 février 1995, Nick Leeson s'envola pour Kuala Lumpur en laissant derrière lui un trou de 827 millions de livres sterling. Le tremblement de terre de Kobé allait également avoir des conséquences financières importantes. Convaincu que le marché allait repartir, Leeson continua à acheter des contrats pour couvrir ses premières pertes, cherchant à contrôler l’indice Nikkei dans l’espoir de limiter sa baisse. Les pertes sont alors estimées à 860 millions de livres sterling soit plus de deux fois le montant des capitaux propres de la banque.

À cette date il avait une position qui représentait 50 % des positions sur les produits dérivés liés au Nikkei et 85 % de celles sur celles liées au JGB.

Il avait accumulé ces positions sans que la direction de la Barings s'en aperçoive. Il avait répondu aux appels de marge sur le SIMEX en falsifiant des comptes appartenant à diverses entités du groupe Barings et des comptes clients. La Barings était dans un processus de fusion entre deux entités et le processus d'intégration a focalisé l'attention des dirigeants, qui n'ont pas contrôlé, en particulier, le bureau de Singapour. Nick Leeson enregistrait des profits dans certains comptes d'arbitrage dont il se targuait en occultant le compte 88888. Il en tirait une autorité qui le rendait intouchable. À Londres personne n'osait lui poser des questions de peur de paraître incompétent.

LE CAS KERVIEL/SOCIÉTÉ GÉNÉRALE

Le 24 janvier 2008, la Société Générale annonce une dépréciation d'actifs de 2 milliards d’euros et indique qu'elle a été "victime d'une fraude au sein de son activité de courtage évaluée à 4,9 milliards d’euros". La cotation de ses actions est suspendue.

Une augmentation de capital de 5,5 milliards d’euros garantie par JP Morgan et Morgan Stanley est annoncée.

La Société Générale porte plainte pour « faux en écritures de banque, usage de faux en écritures de banque et intrusions informatiques ».

Le parquet de Paris ouvre une enquête préliminaire, confiée à la brigade financière, après des plaintes d'actionnaires pour escroquerie, abus de confiance, faux et usage de faux, complicité et recel. L’affaire dite « Jérôme Kerviel » commence.

Nature des activités de trading au sein desquelles la fraude a eu lieu

Au sein de la direction Actions et dérivés actions (GEDS) de la Banque de financement et d’investissement, les structures dites « de trading », où s’est produite la fraude, effectuent deux grands types d’activité, selon qu’elles sont directement liées ou non aux opérations avec la clientèle.

Les premières consistent à réaliser sur les marchés des transactions visant à réduire voire à supprimer le risque résultant pour la banque des opérations réalisées pour ses clients.

Les secondes, dites « d’arbitrage » ou de « trading pour compte propre » consistent à tirer parti d’écarts de valorisation entre des actifs liés par des corrélations. Par exemple, acheter un portefeuille d’instruments financiers et vendre au même moment un portefeuille d’autres instruments financiers présentant des caractéristiques extrêmement proches mais dont la valeur est légèrement différente. Le fait que les caractéristiques des portefeuilles soient très proches et qu’elles se compensent a pour conséquence que de telles activités présentent peu de risques de marché. Les écarts de valeur étant le plus souvent faibles, les opérations doivent être nombreuses et porter sur des nominaux parfois élevés pour que l’activité dégage un résultat significatif. L’auteur de la fraude faisait partie d’une équipe qui travaillait dans cette activité.

Dans les deux cas, ces activités de trading n’ont pas vocation à la prise de positions, à la hausse ou à la baisse, sur les marchés (« risque directionnel ») si ce n’est de manière résiduelle, pour une courte durée, et dans des limites strictement définies.

Nature de la fraude reprochée à Jérôme Kerviel

L’intéressé est sorti du cadre de son activité normale d’arbitrage et a constitué des positions « directionnelles » réelles sur des marchés réglementés, en les masquant par des opérations fictives de sens contraire. Les diverses techniques utilisées ont consisté principalement en :

– des achats ou ventes de titres ou de warrants à date de départ décalée ;

– des transactions sur futures avec une contrepartie en attente de désignation (pending) ;

– des forwards avec une contrepartie interne au Groupe.

Il a commencé à prendre ces positions directionnelles non autorisées, en 2005 et 2006 pour des montants faibles, de manière importante à compter de mars 2007. Ces positions ont été découvertes entre le 18 et le 20 janvier 2008. La perte totale résultant de ces positions frauduleuses a été identifiée et s’élève à 4,9 milliards d’euros, après leur débouclement du 21 au 23 janvier 2008.

Et maintenant ?

Selon M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale, « M. Kerviel a pris des positions totalement en dehors de son mandat et les a masquées par de fausses transactions. Des contrôles étaient effectués mais ils portaient sur les positions nettes, s’agissant d’opérations d’arbitrage. Il y avait eu des alertes, mais cela n’avait pas conduit à détecter la fraude avant le fameux week-end du début janvier 2008. Nous avons donc, en totale transparence, renforcé nos contrôles. Premièrement, nous avons instauré des limites sur les nominaux portant sur chacun des arbitrages, et non plus seulement sur la position nette. Deuxièmement, nous avons créé un département spécial de lutte contre la fraude, opérant de manière transversale : Jérôme Kerviel faisait basculer ses fausses opérations d’une entité à l’autre, si bien que les incidents n’apparaissaient pas de manière récurrente dans un même département ; le département que nous avons créé examine tous les incidents de manière transversale, en essayant à chaque fois de « tirer les fils », au-delà de notre structure d’organisation. Troisièmement, nous avons réorganisé nos back-offices en créant un département appelé product control group, qui regroupe des acteurs d’horizons différents – middle office, finance, back-office – pour comprendre la constitution du résultat dans ses moindres détails, alors que jusque-là tout était noyé dans la masse des opérations ; désormais, nous pouvons avoir une vision quotidienne fiable de nos résultats. J’ajoute que le nombre d’auditeurs et d’inspecteurs n’a cessé d’augmenter depuis trois ans ; 1 700 personnes, soit environ 1 % de nos effectifs, se consacrent aujourd'hui exclusivement au contrôle de second niveau, effectué périodiquement, en plus du contrôle de premier niveau exercé de façon permanente par chaque opérateur ou manager.

Une autre affaire Kerviel est-elle possible ? À mon avis, non. La fraude existe, dès lors qu’il y a manipulation d’argent – sur les marchés financiers, mais aussi bien dans une agence pour détourner 1 000 euros – et nous ne sommes pas capables de l’éviter totalement. En revanche, à mon sens, une fraude de cette ampleur et de cette durée ne peut se reproduire à la Société Générale (162). »

Ces deux affaires fortement médiatisées ne sont pas les seules impliquant d’importantes pertes liées à une prise de risques excessifs sur des produits dérivés. La Banque centrale américaine estime que, depuis 1980, les institutions financières ont dû faire face à plus de 100 cas de pertes d’un montant supérieur à 100 millions de dollars, causé par une mauvaise gestion de ce risque. Les pertes opérationnelles les plus élevées – outre les exemples cités – ont été enregistrées par Sumitomo Corporation en 1996 (2,9 milliards de dollars), Orange County en 1994 (1,7 milliard de dollar), Daiwa Bank en 1995 (1,1 milliard de dollars).

La plupart de ces pertes ont par ailleurs été enregistrées dans les années 1990 alors que l’encours sur produits dérivés était relativement faible. Avec l’explosion de cet encours illustré par les tableaux ci-dessous, le risque lié à ces produits se trouve accru d’autant.

ENCOURS SUR PRODUITS DÉRIVÉS

(en milliards de dollars)

1986

1 083

1990

5 771

1995

27 175

Fin 2005

315 000

Fin 2006

415 000

Fin 2007

620 000

Fin 2008

520 000

Fin 2009

605 000

Source : Banque des règlements internationaux.

ENCOURS PAR NATURE DE PRODUITS DÉRIVÉS EN JUIN 2009

(en milliards de dollars)

Dérivés de taux

437 000

Dérivé de change

49 000

Risques de crédits (CDS)

36 000

Dérivés sur les marchandises

3 700

Dérivés sur les actions

6 600

Source : Banque des règlements internationaux.

Ces exemples de pertes abyssales et l’augmentation exponentielle de l’encours sur les produits dérivés font craindre une multiplication de nouvelles « affaires », en l’absence de régulations fortes.

b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance (credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque

La couverture de défaillance ou credit default swap (CDS) est un contrat d’assurance contre la défaillance d’un émetteur. En lui-même, ce type d’instrument n’est pas condamnable : comment interdire à un investisseur de se prémunir contre le risque en se couvrant ? M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale, l’a clairement illustré, à propos d’un type de contrat où la corrélation avec l’actif sous-jacent n’est pas très apparente : « Imaginez que nous souhaitions aider une entreprise française à construire un pont dans un pays lointain. L’opération nous expose à trois types de risque : un risque d’exécution – il faut savoir construire le pont – ; un risque d’exploitation – il faut que le projet soit rentable – ; enfin, le risque attaché au pays. Il peut nous être utile de conclure un CDS sur le pays concerné pour nous protéger de ce troisième risque et de lui seul. Mais ce CDS va-t-il être qualifié de nu ? Je doute que le régulateur puisse distinguer les CDS vraiment nus des autres. Le CDS peut ne pas être corrélé directement à un actif sous-jacent, mais être néanmoins parfaitement légitime » (163).

Dans le cas de la Grèce, l’écart de taux (spread) de l’obligation souveraine est fortement corrélé avec les CDS sur cette même obligation. Reste la question essentielle : qui donne le tempo, l’obligataire ou le CDS ?

Le premier facteur réside dans la taille du marché des CDS souverains qui, s’il devient trop important face à celui de la dette souveraine, peut, en effet le déstabiliser.

TAILLE DU MARCHÉ CDS PAR RAPPORT
À CELUI DU MARCHÉ OBLIGATAIRE

(en %)

Italie

14

Espagne

18

Grèce

18

Allemagne

5

Portugal

45

France

4

Irlande

30

Royaume-Uni

3

Belgique

8

Suède

15

Source : Natixis Special Report 2 mars 2010.

La vulnérabilité du Portugal mais aussi de l’Irlande vis-à-vis d’une attaque spéculative via les CDS souverains est donc importante au regard de ce critère. Ces pays se situent en effet, bien au-delà de la moyenne mondiale qui est de l’ordre de 19 % – la taille du marché des CDS souverains étant de 1 761 milliards de dollars en juin 2009 contre une dette souveraine mondiale de l’ordre de 9 200 milliards de dollars. De plus, la taille du marché des CDS souverains est négligeable eu égard au marché total des CDS (36 000 milliards de dollars).

Il apparaît donc clairement que le marché obligataire reste le marché dominant concernant la valorisation des dettes souveraines. Toutefois, le volume des CDS augmente naturellement avec la dégradation de la dette, qui attire les positions jouant contre le pays en question et accentuant ses difficultés.

L’utilisation des CDS à des fins spéculatives peut ainsi être destructrice pour l’économie. Il est en effet possible d’acheter des CDS nus, soit une assurance contre un risque que l’on n’a pas à couvrir. Selon M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations : « Dès lors, un investisseur qui achèterait un CDS nu sur une obligation assimilable au Trésor (OAT) française à dix ans sans posséder ladite OAT espère une dégradation de la situation économique de la France, puisque son actif se valorise à proportion de cette dégradation : c’est un peu comme si on autorisait BetClic ou le PMU à ouvrir des paris sur la situation budgétaire des États. Le même investisseur pourrait faire courir les pires rumeurs sur l’économie française : cela aurait pour effet d’augmenter la valeur de son titre, tout en détériorant les conditions de financement de la France. » (164)

La Revue de la stabilité financière de la Banque de France de juillet 2010 révèle un exemple de l’utilisation des CDS à des fins spéculatives :

« Le spéculateur commence par vendre à découvert un volume important de l’obligation sous-jacente, avant de surpayer un petit volume de protection par CDS. Le signal est clair : il faut s’attendre à une dégradation de la situation économique de l’émetteur induisant les investisseurs en erreur au point que les prix des obligations chutent fortement. Le manipulateur sort ensuite rapidement aussi bien de sa position sur l’obligation que de celle sur le CDS en dégageant un gain net avant que de meilleures informations sur les prix ne parviennent jusqu’au marché. En période de tension sur la situation financière des États, de tels comportements peuvent être déstabilisateurs ».

Il reste qu’une réglementation trop rigoureuse des CDS, et plus généralement, de l’ensemble des produits dérivés pourrait cependant avoir pour effet secondaire d’assécher la liquidité du marché. En conséquence, il convient d’agir avec mesure.

Le second facteur – au-delà de la quantité de CDS – est l’opacité de ces produits. Ainsi que là indiqué devant la commission d'enquête M. Frédéric Oudéa, président directeur-général de la Société générale « En l’absence de marché organisé, c’est-à-dire de place centralisant les achats et les ventes, ils [les CDS] ont été conclus de manière bilatérale. Une banque A, se jugeant trop exposée à un risque sur une entreprise, mais ne souhaitant pas mettre fin à ses relations avec elle, se protège en passant un contrat de CDS avec une banque B. Si celle-ci accumule les contrats de ce type, elle pourra décider à son tour de se protéger en passant un contrat avec une banque C. C’est ainsi que la multiplication des contrats bilatéraux a abouti à une estimation de 60 000 milliards de dollars, bien supérieure à la somme des crédits sous-jacents. Car il n’existe pas de marché pour annuler les opérations de sens inverse, ce qui gonfle artificiellement la « bulle » apparente.

« Y a-t-il trop de CDS ou pas assez ? Je ne sais pas juger. Pour notre part, nous soutenons l’idée de créer des places de marché, afin d’avoir une meilleure vision des volumes en question, de comprendre l’ensemble des risques et d’assurer une compensation entre les risques et les différents acteurs. La Société Générale n’est pas un acteur important en matière de CDS : nous ne vendons pas de la protection, nous n’assurons pas les autres. Nous avons tout intérêt à avoir moins de contrats bilatéraux et plus de standardisation, en passant par une place de marché. (165) »

4.– Une pratique qui démultiplie les effets des opérations spéculatives : l’effet de levier

L’effet de levier permet aux opérateurs de maximiser leur espérance de profit. Il est utilisé sur les marchés, ainsi que pour des opérations d’une nature particulière de rachat d’entreprises.

a) L’effet de levier pemet de « gonfler la mise » des acteurs de marché

Les acteurs qui interviennent sur les marchés peuvent prendre des risques, donc réaliser des profits ou des pertes, très largement supérieurs à leur mise de fonds, par un recours à l’« effet de levier », qui, à la faveur de la surabondance des liquidités, donne une ampleur encore plus grande aux effets de la spéculation, comme on en a vu un exemple précis dans les cas de l’attaque lancée, en septembre 1992, par Georges Soros contre la livre sterling (cf. première partie, II, B, 1) : avec un « pécule » de départ d’un milliard de livres sterling, il put s’engager, en empruntant plus d’une quinzaine de milliards de livres, dans une opération qui, compte tenu des interventions suivistes réalisées par d’autres opérateurs, coûta quelque 50 milliards de livres à la Banque d’Angleterre.

UTILISATION DE L’EFFET DE LEVIER DANS LA SPÉCULATION

● L’effet de levier d’un établissement

L'effet de levier est une technique consistant à recourir à l'endettement pour augmenter la rentabilité des capitaux propre de l'entreprise.

L'effet de levier est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique. Si cette différence est supérieure au coût de l'endettement l'effet de levier est positif, sinon il est négatif.

Les risques des opérations à effet de levier sont généralement limités par l'utilisation d’un financement sans recours (166) isolé dans une société ad hoc.

L'utilisation d'un effet de levier important a été une des façons pour les dirigeants de satisfaire aux exigences de la valeur actionnariale.

L'effet de levier démultiplie les profits qui peuvent être tirés grâce aux plus-values d'un actif. L'effet de levier a permis des rentabilités très élevées dans toute la période de croissance de valeur des actifs. Cependant, il occasionne des pertes considérables en cas de retournement du marché.

Les banques d'investissement ont augmenté de plus en plus l'effet de levier. Les comptes publiés en mai-juin 2008 par les banques d'investissement de Wall Street – alors que, par des ventes d'actifs, elles avaient commencé à réduire l'effet de levier – montrent que le levier utilisé par Lehman Brothers était de 23,3  – il était encore de 30,7 en novembre 2007 (167) – celui de Morgan Stanley était de 30,0, celui de Goldman Sachs de 24,3 et celui de Merril Lynch de 44,1.

Si le profit peut être élevé, le risque potentiel l’est tout autant : une institution qui a un effet de levier de 30 voit ses fonds propres effacés avec une baisse de 3,3 % de la valeur de ses actifs.

● Le trading à effet de levier

Le principe du trading à effet de levier est d’acheter ou de vendre un instrument financier en réalisant un levier. Ce mécanisme permet aux clients d’ouvrir des positions en déposant moins de fonds que ce qui peut être demandé habituellement par d’autres courtiers.

Par exemple pour acquérir au comptant pour 100 000 euros d’un titre, il est nécessaire d’immobiliser la totalité des fonds. En comparaison, pour une position équivalente avec un effet de levier, il suffit de déposer 10 000 euros en dépôt de garantie – si le taux du dépôt de garantie est de10 %.

Le dépôt de garantie est le montant initial demandé pour qu’un investisseur puisse prendre une position. Il varie selon la classe d’actif et il est le reflet de la nature du produit, de sa liquidité et enfin de la volatilité du sous-jacent. L’effet de levier varie selon les niveaux de ces taux de garantie.

De par la nature du mécanisme, les profits et les pertes potentiels peuvent être très supérieurs à l’investissement initial.

b) Le rachat par effet de levier (LBO) : une fréquente fragilisation des entreprises

Originaire des États-Unis, le leverage buy-out (LBO) ou « rachat par effet de levier » s’est fortement développé dans les années 1980 en Europe pour connaître un essor exponentiel après l’an 2000. En France, les investissements en LBO représentaient 2,6 milliards d’euros début 2005 et 5,5 milliards d’euros en 2007.

Le LBO est un dispositif qui permet le rachat d’une entreprise par des fonds d’investissement avec un fort recours à l’emprunt, dont le remboursement est assuré par l’entreprise elle-même. Le LBO se porte donc sur des entreprises financièrement solides. Elles doivent donc générer suffisamment de bénéfices pour couvrir les charges de l’emprunt. Elles ont donc tendance à comprimer les salaires et réduire l’investissement afin de donner la priorité à la charge de l’emprunt.

M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a porté un jugement sévère sur cette pratique, considérant qu'elle traduit « une dérive du « court-termisme » dans la mesure où [les LBO] valorisent les entreprises en stoppant les investissements. Lorsque j’ai pris la direction de la Caisse des dépôts, j’ai été frappé de ce que plusieurs entreprises étaient en situation de « Capex holidays », c’est-à-dire d’arrêt des capacités d’investissement : le fonds LBO, en achetant une société à un prix x qui correspond à un multiple du bénéfice, accroît fortement ce dernier en stoppant les investissements ; si bien que, quatre ans plus tard, la société est revendue à un prix augmenté d’autant, l’arrêt des investissements, qui tue l’entreprise et menace ses emplois, n’étant pas détectable à court terme » (168).

En période de crise, les faillites d’entreprises sous LBO ont tendance à se multiplier. Les fonds d’investissement ne sont plus en mesure d’injecter de la liquidité dans les entreprises et leur intérêt est moins la survie de celles-ci que de vendre leurs titres de dette à des conditions favorables. Certaines banques ont pratiqué ce type d’opérations avec une certaine ampleur, ce qui, combiné à l’exposition au risque résultant de la titrisation, a été un facteur de fragilité lors de la survenue de la crise : on sait par exemple ce qu’il est advenu aux banques Bear Stearns et Lehman Brothers, qui ont assez largement pratiqué le LBO.

EXPOSITION DES BANQUES AUX MÉTIERS DE TITRISATION ET AU FINANCEMENT LBO

(en % du résultat du groupe, en 2006)

Banques

Titrisation

LBO

Combiné

Bear Stearns

23

6

29

Deutsche Bank

11

10

21

Crédit Suisse

9

10

19

Lehman Brothers

12

6

19

Merrill Lynch

9

4

13

Morgan Stanley

6

4

12

Goldman Sachs

4

5

8

RBS

4

2

7

UBS

3

2

6

Barclays

4

2

6

BNP Paribas

3

3

6

Natixis

4

1

6

ABN AMRO

4

3

6

Crédit Agricole SA

3

1

5

Société Générale

3

1

4

HSBC

1

0

1

Source : JP Morgan (Les Échos du 13 août 2007).

C.– DES MARCHÉS PEU TRANSPARENTS

1.– Les effets pervers de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF)

La directive européenne 2004/39 sur les Marchés d’instruments financiers (MIF), désignée aussi par les professionnels sous son nom anglais Markets in financial instruments directive (MiFiD), du 21 avril 2004, constitue avec les quatre directives adoptées en 2003-2004 (« abus de marché », « prospectus », « OPA » et « transparence ») le corpus juridique du grand marché financier intégré au niveau européen.

La directive MIF avait pour objet d’instaurer un cadre réglementaire communautaire applicable à l’ensemble des transactions sur instruments financiers exécutées sur les places financières européennes. Il s’agissait d’assurer la libre prestation des services financiers sur l’ensemble du marché unique, tout en garantissant aux investisseurs un niveau élevé de protection.

Elle est aujourd’hui très critiquée par la communauté financière, comme étant un des facteurs ayant contribué à la crise de 2008. Dans le cadre d’une refonte de la législation financière européenne, avec la future réglementation des produits dérivés, la refonte de la directive « abus de marché » et la création de l’AEMF, la directive MIF devra donc impérativement être révisée significativement courant 2011, conformément au processus de révision qu’elle prévoit elle-même.

a) Les modifications apportées au mode de fonctionnement des marchés par la directive MIF

Avant l’entrée en vigueur de la directive au 1er novembre 2007, les ordres de Bourse ne pouvaient être exécutés en France que sur un marché réglementé (type Euronext). Dans le cadre d’une dynamique mondiale de privatisation des marchés boursiers et de mise en concurrence des bourses entre elles, mais également avec leurs utilisateurs pour l’intermédiation, la MIF a ainsi créé un « marché pour les marchés » (a market for markets), sur lequel « les marchés sont devenus des acteurs privatisés de la concurrence privée » (169).

La directive a mis en place un cadre juridique unique pour les trois nouveaux modes d’exécution des ordres de Bourse, à savoir :

– un marché réglementé qui est un système multilatéral agréé (Euronext Paris, MONEP, MATIF pour la France) ;

– des systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTF – multileral trading facilities) qui sont exploités par une entreprise de marché. Ce sont des plates-formes spécialisées dans la négociation de titres admis ou non admis sur un marché réglementé (Alternext en France) ;

– des internalisateurs systématiques (IS) qui sont des entreprises d’investissement négociant pour compte propre et exécutant les ordres de leurs clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un SMN. Il s’agit d’un mode de négociation de gré à gré (over the counter – OTC) par lequel l’intermédiaire se porte systématiquement contrepartie de son client.

En contrepartie de cette libéralisation, la MIF impose un certain nombre d’obligations en matière de transparence pré- et post-négociation, et notamment la règle de « meilleure exécution » à laquelle sont tenus les intermédiaires vis-à-vis de leurs clients.

b) Une directive qui a manqué ses objectifs et fortement perturbé les marchés

Cette institutionnalisation de la concurrence entre les différents types de marchés devait permettre non seulement de développer l’innovation mais également de réduire les coûts de transaction. Or, pour la majorité des spécialistes des questions financières, la directive a eu des résultats plus que décevants et serait même une des causes de la crise financière de l’automne 2008.

Ainsi, selon M. Jean Pierre Jouyet (170), président de l’Autorité des marchés financiers (AMF), la transformation du marché des actions résultant de l’entrée en vigueur de la directive MIF, a de fait contribué à aggraver la spéculation excessive ou frauduleuse.

● La fragmentation des marchés financiers et de la liquidité

Un des défauts de la MIF a été de mettre en concurrence les marchés réglementés, les MTF et les internalisateurs, alors que ces systèmes de négociation n’ont pas les mêmes caractéristiques. Les MTF ont ainsi par nature la possibilité de s’enregistrer dans l’État membre de leur choix. Ils ont donc tous privilégié celui qui offrait le moins de contraintes règlementaires et qui autorisait les nouveaux entrants à opérer à perte : le Royaume-Uni. De même, des personnes qui ne sont pas des institutions financières, qui ne sont donc soumises à aucun agrément et n’ont aucune obligation envers les autres opérateurs, ont le droit d’être membres de ces marchés financiers.

Ainsi, le marché unique européen des instruments financiers est un marché d’échanges simultanés sur des plates-formes multiples, un marché totalement fragmenté. En voulant instaurer plus de transparence par la concurrence, la MIF a en réalité contribué à brouiller l’information pour les opérateurs et le régulateur.

● La dispersion de l’information et l’émergence de nouvelles plates-formes d’échanges opaques

Les failles de la réglementation européenne ont permis le développement très rapide des plates-formes de négoce anonyme (dark pools) et autres réseaux croisés (crossing networks), lieux d’échanges totalement « noirs », opaques, qui ne donnent aucune information sur leurs carnets d’ordres. Ces marchés opaques représenteraient selon M. Dominique Cerruti, directeur général d’Euronext (171), 40 % du volume des transactions, dont l’essentiel est constitué de transactions OTC (over the counter – de gré à gré) qui sont des contrats sur mesure.

Les premiers (7 % de l’opacité) sont des MTF qui ont proliféré à la faveur des dérogations prévues par la directive MIF aux obligations de transparence de pré-négociations. Selon M. Dominique Cerruti, ces nouveaux lieux d’échanges avaient un but légitime en ce qu’ils permettaient de protéger l’investisseur pratiquant le négoce par blocs (block trading). Les négociations de blocs servent en effet à exécuter des transactions qui excèdent un volume prédéfini sur la majorité des contrats sur dérivés d’actions traités sur le marché. Elles sont nécessairement non transparentes, de manière à éviter un effondrement brutal des prix. Cependant, les plates-formes anonymes (dark pools) ont peu à peu traité des volumes plus petits, de la taille individuelle, créant une totale confusion et un risque énorme pour les investisseurs non professionnels.

UN EXEMPLE DE DARK POOL : CHI-X

Plate-forme d’échanges alternative, la branche européenne de CHI-X Global a été créée au printemps 2007 et est présente dans 16 pays européens, dont la France. Filiale à 34 % de l’agence de courtage Instinet et d’autres groupes (notamment UBS, Citigroup, Crédit suisse, Merill Lynch et Morgan Stanley), CHI-X est devenu en trois ans un acteur incontournable des marchés financiers européens (CHI-X Europe) et américain (CHI-X Canada). Depuis l’été 2010 offre également ses services sur les places de Singapour, d’Australie et du Japon. Récemment, des rumeurs ont circulé sur un achat de la société par Nasdaq OMX et la Deutsche Börse, illustrant les convoitises dont elle fait l’objet.

Sur le marché européen, ce « dark pool of liquidity » offre la possibilité de traiter des ordres de blocs à un prix inscrit dans la fourchette moyenne pondérée, et des ordres à quantité cachée (iceberg orders). Ils affichent des tarifs compétitifs par rapport aux marchés réglementés, favorisant ainsi de gros volumes de transactions. La négociation représente ainsi 83 % du coût avec un opérateur classique, alors qu’elle est de 41 % pour CHI-X.

Ainsi, cette plate-forme a enregistré 482 milliards d’euros de transactions au deuxième trimestre 2010, portant sur 58,1 milliards d’actions. Elle représentait fin septembre 2010 25 % de part de marché sur l’indice britannique et 20 % sur le CAC 40. La plate-forme alternative est devenue le troisième opérateur boursier du Vieux continent avec 13 % de part de marché derrière le London Stock Exchange (24,2 %) et Nyse Euronext.

Autre raison de ce succès fulgurant, CHI-X a su utiliser les avancées technologiques permettant de fractionner les ordres et de les envoyer à très haute vitesse. Ses ordinateurs sont capables de traquer des différentiels de prix ou des séquences d’ordre pour proposer un large choix de produit aux investisseurs.

CHI-X est une filiale non cotée, qui ne publie pas ses comptes, mais qui, selon son porte-parole, dispose de 18 millions d’euros de livres à son bilan, et emploie uniquement 45 collaborateurs, fonctionnant comme un véritable low cost de la finance.

Les crossing networks sont des systèmes d’appariement des ordres entre clients d’un même prestataire de service d’investissement ou d’un ensemble de prestataires. Dans les faits, ils opèrent donc un système commun de croisement des ordres d’achat et de vente transmis par les clients, sans aucune contrainte de publicité préalable. Les investisseurs ont peu à peu délaissé les IS au profit des crossing networks (10 % de l’opacité), qui sont en croissance constante.

LES RÈGLES DE TRANSPARENCE ET LEURS DÉROGATIONS

La transparence pré-négociation

Règle

La transparence pré-négociation permet de connaître les intérêts acheteurs et vendeurs sur les titres négociés sur les trois types de marché, réglementé, MTF ou IS. L’investisseur peut ainsi connaître en continu le spread entre le prix à l’achat et à la vente, c'est-à-dire pour quel prix et pour quelle quantité les autres opérateurs sont prêts à acheter ou vendre.

Dérogations (articles 17 à 20 du Règlement n° 1287/2006 de la Commission)

Elles devaient permettre aux ordres sur bloc de demeurer secrets afin de limiter l’impact de ce type de transactions sur la formation des prix. Quatre dérogations sont prévues :

– en cas d’exécution sur la base d’un prix emprunté à d’autres plates-formes ;

– en cas d’ordres de taille importante (bloc) ;

– en cas de transactions négociées, les prix doivent se situer à l’intérieur d’une fourchette courante pondérée ;

– lorsque les ordres sont placés dans un système de gestion des ordres avant leur diffusion au marché (iceberg orders, ordres à quantité cachée).

La transparence post-négociation

Règle

La transparence post-négociation permet de connaître les conditions d’éxécution des transactions, une fois celles-ci effectuées, c'est-à-dire « en temps réel ».

Dérogations

Elles consistent en des autorisations de diffusion en différé lorsque l’intervenant exécute en compte propre des transactions de taille importante : de 60 minutes à trois jours. Ces différés de publication doivent permettre de déboucler les positions prises par l’intervenant et d’ainsi réduire les impacts de marché.

Contrairement à son objectif, la directive n’aurait pourtant pas permis de réduire les coûts globaux des transactions. Certes, le coût de négociation a diminué face à la concurrence des MTF. Ainsi, sur les trois premiers trimestres 2008, le coût moyen d’exécution d’un aller-retour se situait entre 0,25 et 0,30 point de base sur les MTF et de 0,80 à 2,90 sur les marchés réglementés. Par la suite, ces derniers ont été contraints de baisser leurs tarifs d’environ 30 % pour continuer à générer de gros volumes de négociation.

En revanche, rien ne démontre une baisse du coût global, c'est-à-dire du coût direct (relevant des coûts pré et post-marché) et du coût indirect (parmi lesquels on compte les investissements technologiques ou encore les frais supplémentaires liés à la dispersion de l’information). Aussi, certains spécialistes considèrent qu’il existe des « coûts cachés de la fragmentation, dans la mesure où celle-ci peut accroître les opportunités manquées en cas de non-connexion aux systèmes de négociation les plus performants. » (172)

La désagrégation de l’information induite par la fragmentation des marchés a nécessité d’importants investissements dans l’informatique pour la reconstituer, la traiter et l’exploiter.

C’est pourquoi, les opérateurs se sont lancés dans le trading algorithmique ou HFT, permis par des avancées informatiques sans précédent. Ces nouveaux mécanismes de passation automatique des ordres compliquent la lisibilité du marché, le rendant totalement opaque pour les opérateurs et pour les régulateurs. Le danger du HFT est de permettre en toute impunité la manipulation des carnets d’ordres, puisqu’ils ne sont pas contrôlés par les autres régulateurs européens.

Selon certains spécialistes (173), on a assisté à « une concentration de l’intermédiation financière ». « Seuls les plus grands opérateurs internationaux (…) ont pu soutenir les coûts très élevés liés aux technologies les plus avancées ». Ce mouvement d’« abus de position systémique » risque de s’accentuer à l’avenir, «  alors même que les régulateurs et les Pouvoirs publics expriment leur suspicion à l’encontre d’institutions financières trop grosses pour ne pas être sauvées par la collectivité en cas de défaut (les fameux too big to fail) ».

Face à cette concurrence accrue pour générer un volume important de transactions, les marchés réglementés font depuis peu supporter les coûts de leurs obligations de surveillance et de transparence par les émetteurs. Afin de rester compétitifs, ils développent également de plus en plus des SMN et des dark pools, tandis que « les MTF créent des pools de liquidité uniques qui mêlent leurs dark pools à leur carnet d’ordres ». De ce fait, « le mélange de transactions opaques et transparentes rend également opaques celles qui ne l’étaient pas » (174).

MÊME LES PLATES-FORMES RÉGLEMENTÉES DÉLOCALISENT LEUR ACTIVITÉ POUR PARTICIPER À LA COURSE DE VITESSE QUE CONSTITUE LE TRADING HAUTE FRÉQUENCE

« La meilleure façon d’avoir quelques millisecondes d’avance est encore d’installer ses machines au plus près du cœur informatique des marchés. Les grandes bourses officielles, pour survivre dans un monde où les plates-formes alternatives se multiplient, encouragent ce phénomène. NYSE Euronext a ainsi investi 500 millions d’euros pour construire à Malwah, aux États-Unis, et à Basildon, en Grande-Bretagne, de gigantesques centres informatiques que les adeptes du THF se partagent en colocation… »

Irène Inchauspé, La Vérité sur le Trading haute fréquence. Challenges n° 236 – 9 décembre 2010.

Le paysage boursier européen est ainsi en train de se recomposer autour de ces plates-formes alternatives, parfois créées par les bourses traditionnelles elles-mêmes. Après l’émergence d’une multitude de nouveaux acteurs qui ont profité de la directive MIF, l’heure est aujourd’hui à la concentration. En effet, le modèle économique de ces MTF n’est rentable que lorsque leurs parts de marché atteignent au moins 10 %. Aussi, les petits acteurs ont vocation à se faire racheter, notamment par les marchés réglementés. Le MTF Turquoise a été racheté par le LSE, qui ambitionne d’en faire la plate-forme la plus rapide du monde, grâce au système MillenniumIT, traitant les ordres en 126 microsecondes (contre 175 microsecondes pour CHI-X).

De fait, on ne peut que partager le constat sévère présenté devant la commission d’enquête par Mme Pervenche Bérès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale du Parlement européen : «  La MIF repose sur un pari consistant à ouvrir les bourses à la concurrence, notamment à celle des brokers, en échange de la transparence sur les prix. En réalité, cette transparence ne s’est pas faite et les « dark pools », qui sont des mécanismes d’internalisation, se soustraient à toute visibilité pour développer des stratégies potentiellement spéculatives (…) les « credit default swaps », ou CDS (…) qui ne faisaient l’objet d’aucune surveillance, échappaient à la règle de la transparence, qui est à la base du fonctionnement sain d’une économie de marché (…) » (175).

Le bouleversement de l’architecture des marchés boursiers européens devrait encore s’accélérer avec la refonte de la directive MIF courant 2011.

Même si notre Assemblée avait, dans une certaine mesure, lors de la préparation de la directive du 21 avril 2004, pris conscience des enjeux, elle n’a pu, dans notre cadre institutionnel, aller au-delà de ce simple constat.

L’examen du projet de directive MIF par les Assemblées :
une prise de conscience des enjeux

En application de l’article 88-4 de la Constitution, les Assemblées ont été saisies de la proposition de directive concernant les services d’investissement et les marchés financiers (document E 2513)

● Au cours de l’examen de la proposition de directive par la délégation pour l’Union européenne de l’Assemblée nationale, le 11 juin 2003, le commentaire du rapporteur, M. Pierre Lequiller, fut le suivant :

« La directive imposera à tous les États membres d'autoriser les transactions de gré à gré au sein d'une institution financière (« internalisation »), pratique déjà en vigueur au Royaume-Uni, en Allemagne et aux Pays-Bas mais interdite en France, en Italie, en Espagne, en Grèce ou en Belgique où les ventes de titres doivent être centralisées par les bourses. En contrepartie de cette ouverture, la Commission a proposé des règles de transparence obligeant en particulier les « grandes » institutions financières à annoncer les prix avant les transactions et à informer leurs clients sur leurs décisions d'investissement après les transactions (règles de « best execution »). La définition des « grandes » institutions devrait être précisée dans une législation dérivée adoptée par la procédure de comitologie.

Ces règles de transparence (article 20 et 25 de la directive) constituent la principale pierre d'achoppement entre le Royaume-Uni qui s'y oppose, les jugeant inapplicables, et la France ou l'Italie notamment, pour qui ces règles sont la condition sine qua non pour abandonner la « centralisation » boursière. La France peut accepter la disparition de la concentration, mais si les prix ne sont pas affichés par les intermédiaires financiers, il y a un risque de fragmentation du marché. »

Des divergences subsistaient aussi au sein du Conseil sur l'article 32 de la directive portant sur l'accès aux chambres de règlement et compensation qui gèrent le paiement et la livraison des titres (clearing settlement system). Plusieurs États membres et la majorité des parlementaires s'opposaient à cet article et auraient souhaité que la Commission présente, comme elle l'avait annoncé, son projet de directive sur les règlements et compensations, avant de se prononcer sur ce point de la directive.

La délégation a ensuite « approuvé » le projet de directive.

● Au Sénat, la délégation pour l’Union européenne a examiné le projet de directive le 16 septembre 2003 sous le bénéfice des observations suivantes :

« La place financière européenne est devenue plus complexe, gommant la frontière entre marchés et intermédiaires. Grâce à l'informatique, les opérateurs sont plus nombreux, ils sont plus réactifs et offrent un plus large éventail d'options de négociation. La concurrence entre bourses ou entre systèmes de négociation s'est renforcée. Un certain nombre d'entreprises d'investissement exécutent les ordres de leurs clients « en interne » sans l'intermédiaire d'une bourse de valeur : dans les pays qui autorisent cette « internalisation », entre 15 et 30 % des flux d'ordres des grandes institutions sont effectués en « interne ». La France, la Belgique ou l'Italie ont instauré une concentration obligatoire qui n’autorise pas ce système.

Outre certains dispositifs techniques, les discussions portent principalement sur « l'internalisation » des ordres, les règles de transparence ou l'accès aux chambres de règlement et compensation qui gèrent le paiement et la livraison des titres. Plusieurs délégations, dont la France et l'Italie, pourraient accepter la fin de l'obligation de concentration de l'exécution des ordres par les bourses de valeurs, en contrepartie de règles de transparence plus fortes que le Royaume-Uni conteste. »

● Après l’adoption de la directive, le Rapporteur général de la Commission des Finances du Sénat appela à la vigilance quant aux mesures d’application restant à prendre (176).

« 1. L'impact majeur de la directive sur les marchés d'instruments financiers

a) Des garanties savamment dosées mais qui n'effacent pas les risques de réduction de la liquidité et de la transparence

(…), la directive sur les marchés financiers, adoptée le 21 avril 2004 après force débats techniques, induit une remise en cause de l'architecture des marchés financiers avec l'abandon du principe de concentration des ordres. Il n'est pas assuré que la consécration de la concurrence entre trois principaux modes de négociation des ordres ne conduise pas à une fragmentation étendue des bassins de liquidité, mais un certain nombre de garde-fous ont été mis en place, notamment sous l'influence française, pour assurer un fonctionnement conforme aux intérêts des investisseurs et en particulier aux moins aguerris d'entre eux : encadrement des agents liés, encadrement du service d'exécution simple sans conseil (execution only), régime des investisseurs professionnels et des contreparties éligibles, règles de transparence pré et post-négociation, règle de meilleure exécution.

Le fossé pourrait néanmoins s'accroître entre le « marché de gros » constitué de professionnels investissant essentiellement par le canal des internalisateurs, et le « marché de détail » des particuliers positionnés sur les places réglementées. La baisse des coûts de transaction, fonction de la taille des ordres, se ferait dès lors essentiellement au bénéfice des teneurs de marché (autrement dit des grandes banques, et au premier rang de celles-ci les banques anglo-saxonnes), et éventuellement des investisseurs professionnels et des entreprises, si les « internalisateurs » acceptaient de ne pas traduire cette baisse de leurs coûts par une augmentation équivalente de leur marge.

b) Au-delà de la directive, l'enjeu stratégique des mesures d'application

Après d'âpres débats, le texte final représente un compromis relativement favorable aux intérêts des marchés continentaux, traditionnellement régis par les ordres à la différence des marchés anglo-saxons, habitués au rôle des market makers. Il faut toutefois se garder d'entretenir de trop grandes illusions sur le résultat final, car nombre de points déterminants restent à préciser, dans le cadre des mesures de niveau 2 de la procédure Lamfalussy. Les travaux de comitologie portent en particulier sur la règle de meilleure exécution, les règles d'admission des instruments financiers aux négociations sur les marchés réglementés, et sur l'application du principe de transparence de pré négociation, qui passe par la définition du seuil de « taille standard » d'un ordre, au-delà duquel la transparence n'est plus requise.

Ainsi qu'il a été précisé, l'AMF est fortement impliquée dans les travaux de comitologie relatifs à cette directive puisque M. Michel Prada préside le groupe d'experts sur les questions de surveillance des marchés et de coopération. Votre rapporteur général relève toutefois que les deux autres groupes d'experts portent sur des enjeux très stratégiques, la transparence des marchés et les dispositions relatives aux intermédiaires, et sont respectivement présidés par un membre du conseil de l'autorité de régulation hollandaise et le président de la FSA britannique. Il s'agirait donc d'éviter que les mesures techniques de niveau 2 ne fournissent un moyen détourné aux grandes banques anglo-saxonnes d'imposer à nouveau leurs conceptions et leurs intérêts, et que ne soit ainsi rompu dans les faits, mais pas dans les principes, le délicat équilibre atteint par la directive. Votre rapporteur général espère que l'expérience du président de l'AMF saura prévenir des dérives subreptices, mais se montrera néanmoins vigilant sur le contenu des mesures d'application qui seront décidées au cours des prochains mois. »

Les pouvoirs limités des assemblées en matière européenne ne leur permettent guère, en tout état de cause, de peser sur la négociation.

2.– La part prépondérante des transactions de gré à gré dépourvues de transparence

L’expression anglaise « over the counter  » – OTC exprime mieux que la traduction officielle « de gré à gré », les caractéristiques qui s’attachent à des transactions représentant une large part des opérations réalisées sur les divers marchés, particulièrement ceux des produits dérivés.

Un contrat de gré à gré est un contrat négocié de façon bilatérale, sur mesure, les marchés OTC étant organisés directement par les opérateurs, en dehors des bourses institutionnelles, sur des réseaux de télécommunications électroniques.

Si les évaluations des encours de produits dérivés varient selon les sources, l’ordre de grandeur – 600 000 à 700 000 milliards de dollars – paraît démesuré par rapport au PIB mondial, dont il représente au moins le décuple. Or, les neuf-dixième des transactions portant sur ces instruments sont effectués over the counter selon des modalités qui échappent à toute régulation et sont caractérisées par une grande opacité (on parle alors de « dérivés OTC »).

Comme le notait M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers, en juillet 2010, dans la Revue de la stabilité financière de la Banque de France, « historiquement tournée vers les marchés actions, la régulation des marchés financiers a tardé à tirer les conséquences de l’explosion des encours de produits dérivés ».

La crise financière a attiré, un peu tard, l’attention des régulateurs, puis du public, sur les produits dérivés OTC, avec la chute de la banque Lehman Brothers le 15 septembre 2008. Sur les marchés de dérivés OTC, Lehman Brothers était à la fois un acteur de premier plan et une entité de référence. Plus d’un mois après la faillite de la banque, les paiements nets correspondants au règlement des positions des principaux opérateurs sur CDS sur la contrepartie Lehman représentaient 5 milliards de dollars. Le graphique ci-dessous, qui retrace l’évolution des encours notionnels, enregistre, en décembre 2008, les conséquences de la faillite de Lehman Brothers (177).

Compte tenu du caractère bilatéral des opérations sur dérivés OTC, il est beaucoup plus difficile, pour les autorités publiques (banques centrales, autorités de surveillance des marchés et contrôleurs bancaires) comme pour les intervenants de marché, de suivre correctement l’accumulation des expositions et d’évaluer les risques potentiels pour la stabilité financière et l’intégrité du marché que lorsqu’on a affaire à des opérations financières effectuées sur un marché organisé et/ou faisant l’objet d’une compensation centrale. C’est ainsi, par exemple, que, pour l’instant, l’AMF n’a aucun accès aux transactions OTC sur produits dérivés. Cela pèse naturellement sur la capacité des autorités publiques et des opérateurs de marché d’agir en temps utile face à l’apparition de vulnérabilités financières. En outre, l’opacité des marchés de dérivés OTC fait obstacle à une gestion efficace du risque et crée également de l’incertitude, avec un risque significatif d’érosion de la confiance des marchés, notamment en période de difficulté.

D’après les statistiques publiées par la Banque des règlements internationaux en novembre 2010, le montant notionnel des marchés dérivés de gré à gré, ou OTC se montait à 582 665 milliards de dollars fin juin 2010. Le flux effectif de paiements présentant un risque s’élevait seulement à 24 673 milliards de dollars en valeur brute de marché, mesure de la contrepartie du risque financier. Cette étude statistique observe que le montant notionnel des marchés de gré à gré a augmenté de 15 % de juin 2007 à juin 2010, alors que le montant des marchés OTC en valeur brute de marché a augmenté de 125 %. Sur la période 2004-2007, les hausses respectives étaient de 32 % en notionnel et de 74 % en valeur brute de marché.

Dans son rapport d’octobre 2010 sur la réforme des marchés OTC, le Conseil de stabilité financière, émanation des gouverneurs de banque centrale institué au G20 de Londres en 2009, reconnaît le caractère systémique et l’opacité de ces marchés, même s’ils participent à la liquidité en donnant un prix au risque. Les raisons de leur succès tiennent à ce que ces marchés proposent des contrats sur mesure, très utiles, notamment dans le secteur de l’assurance, pour gérer la diversité des passifs. On peut noter également qu’en France, par exemple, l’essentiel des transactions sur les marchés dérivés du gaz et de l’électricité fait l’objet de négociations de gré à gré. La communauté financière et l’ensemble des intervenants entendus par la commission d’enquête considèrent que les marchés de dérivés OTC présentent des carences structurelles fondamentales auxquelles il est nécessaire de remédier sur l’ensemble des catégories d’actifs, qui sont très divers, comme le montre le tableau ci-après.

MONTANT DES DÉRIVÉS OTC PAR CATÉGORIE DE RISQUE ET D’INSTRUMENTS

(en milliards de dollars US)

Catégories de risques et instruments

Notionnel

Valeurs de marché

Juin
2008

Déc
2008

Juin
2009

Déc
2009

Juin
2010

Juin
2008

Déc
2008

Juin
2009

Déc
2009

Juin
2010

Total des contrats

672 558

598 147

594 495

603 900

582 655

20 340

35 281

25 314

21 542

24 673

Contrats en devises

62 983

50 042

48 732

49 181

53 125

2 262

4 084

2 470

2 070

2 524

Forward et forex swaps

31 966

24 494

23 105

23 129

25 625

802

1 830

870

683

925

Devises swaps

16 307

14 941

15 072

16 509

16 347

1 071

1 633

1 211

1 043

1 187

Options

14 710

10 608

10 555

9 543

11 153

388

621

389

344

411

Contrats en taux d’intérêts

458 304

432 657

437 228

449 875

451 831

9 263

20 087

15 478

14 020

17 533

Forward rate agreements

39 370

41 561

46 812

51 779

56 242

88

165

130

80

81

Swaps de taux d’intéret

356 772

341 128

341 903

349 288

347 508

8 056

18 158

13 934

12 576

15 951

Options

62 162

49 968

48 513

48 808

48 081

1 120

1 764

1 414

1 364

1 501

Contrats actions

10 177

6 471

6 584

5 937

6 260

1 146

1 112

879

708

706

Forwards et swaps

2 657

1 627

1 678

1 652

1 754

283

335

225

176

189

Options

7 521

4 844

4 906

4 285

4 506

863

777

654

532

518

Matières premières

13 229

4 427

3 619

2 944

2 852

2 213

955

682

545

457

Or

649

395

425

423

417

72

65

43

48

44

Autres matières premières

12 580

4 032

3 194

2 521

2 434

2 141

890

638

497

413

Forward et swaps

7 561

2 471

1 715

1 675

1 551

         

Options

5 019

1 561

1 479

846

883

         

CDS

57 403

41 883

36 046

32 693

30 261

3 192

5 116

2 987

1 801

1 666

Non précisé

70 463

62 667

62 285

63 270

38 327

2 264

3 927

2 817

2 398

1 788

Source : Banque des règlements internationaux.

Une question importante soulevée par les dérivés OTC est celle du risque de contrepartie. À cet égard, l’infrastructure ICE Clear Europe, située au Royaume-Uni, soulève quelques questions. Cette chambre située au Royaume-Uni, et créée en juillet 2009, traite la plupart des CDS libellés en euros, alors qu’elle se situe en dehors de la zone, et l’on ignore si un dispositif approprié a été mis en place pour répondre à des besoins potentiels de liquidité dans des situations extrêmes, mais plausibles.

Pour réduire l’opacité inhérente aux marchés OTC, les dépositaires centraux de données sont un outil efficace, et l’enregistrement de toutes les opérations auprès des dépositaires centraux, s’il était généralisé à l’échelle mondiale, représenterait un progrès certain. Par ailleurs, il conviendrait d’améliorer la gestion du risque bilatéral pour les contrats non éligibles à la compensation centrale, par exemple par l’utilisation de contrats de garantie qui se sont certes développés sans encore assez se généraliser. Selon la profession, 70 % des transactions OTC ont fait l’objet de contrats de garantie en 2009.

D.– DES RÉGULATEURS NATIONAUX RELATIVEMENT DÉSARMÉS

Le jugement du professeur Bertrand Jacquillat, président directeur général d’Associés en Finance, est sans appel : « Les régulateurs n’ont pas fait leur travail. » (178). Selon lui, la crise, issue du marché immobilier américain et de la trop grande facilité avec laquelle ont été attribués les prêts immobiliers, a révélé les faiblesses des autorités de régulation américaines. Des banques ont accordé des crédits « sans faire le moins du monde attention à la qualité des emprunteurs – les fameux NINJA, no income, no job or asset – que l’on aidait même à tricher pour qu’ils obtiennent leurs crédits. Il y a là une faillite de la régulation ».

La Commission européenne, dans une communication du 27 mai 2009 sur la surveillance financière, porte un regard tout aussi sévère en ce qui concerne les régulateurs en Europe : « le dispositif de surveillance n’a pu ni prévenir, ni gérer, ni résoudre la crise. Les systèmes de surveillance ayant une base nationale se sont avérés dépassés par rapport à la réalité intégrée et interconnectée des marchés financiers européens actuels. »

La commission d’enquête se devait donc d’examiner le fonctionnement des deux autorités de régulation françaises : l’Autorité des marchés financiers (AMF), compétente en matière de marchés et de transactions, et l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP), plus particulièrement chargée de contrôler les établissements bancaires et les sociétés d’assurance.

1.– Les limites de l’action de l’Autorité des marchés financiers (AMF)

Créée par la loi n° 2003-706 de sécurité financière du 1er août 2003, l'Autorité des marchés financiers est issue de la fusion de la Commission des opérations de bourse (COB), du Conseil des marchés financiers (CMF) et du Conseil de discipline de la gestion financière (CDGF).

a) Une compétence territorialement limitée

L’Autorité des marchés financiers est un organisme public indépendant, doté de la personnalité morale et disposant d'une autonomie financière, qui a pour missions de veiller :

– à la protection de l'épargne investie dans les instruments financiers ;

– à l'information des investisseurs ;

– au bon fonctionnement des marchés d'instruments financiers.

Elle apporte son concours à la régulation de ces marchés aux échelons européen et international. L’Autorité des marchés financiers est organisée autour d’un collège de seize membres, d’une commission des sanctions de douze membres, ainsi que de commissions spécialisées et de commissions consultatives.

AMF : DES MISSIONS PRÉCISES ASSORTIES DE LARGES COMPÉTENCES

L’Autorité des marchés financiers a pour mission de réglementer et de surveiller les marchés financiers, d’autoriser les acteurs à y intervenir et de sanctionner les comportements fautifs. Ses compétences portent sur :

– les opérations et l'information financière : l’AMF réglemente les opérations financières et l'information diffusée par les sociétés cotées. Ces sociétés ont l'obligation d'informer le public de leurs activités, de leurs résultats et de leurs opérations financières. L’AMF supervise et contrôle l'information délivrée, en veillant à ce qu'elle soit précise, sincère, exacte et diffusée à l'ensemble de la communauté financière ;

– les produits d'épargne collective : l’AMF autorise la création de SICAV et de Fonds communs de placements (FCP). Elle vérifie notamment l'information figurant dans le prospectus simplifié de chaque produit qui doit être remis au client avant d'investir. S'agissant des produits complexes (fonds à formule, etc.), l'AMF veille à ce que les spécificités des produits et leurs conséquences soient clairement présentées aux épargnants ;

– les marchés et leurs infrastructures : l’AMF définit les principes d'organisation et de fonctionnement que doivent respecter les entreprises de marché (comme Euronext Paris qui organise les transactions sur les marchés des actions, des obligations et des produits dérivés), les systèmes de règlement-livraison et les dépositaires centraux (comme Euroclear France). L'AMF approuve également les règles des chambres de compensation (comme Clearnet) qui centralisent chaque jour les transactions et déterminent les conditions d'exercice de leurs adhérents ;

– les prestataires (établissements de crédit autorisés à fournir des services d'investissement, entreprises d'investissement, sociétés de gestion, conseillers en investissements financiers, démarcheurs, etc.) : l’AMF fixe les règles de bonne conduite et les obligations que doivent respecter les professionnels autorisés à fournir des services d'investissement. Elle agrée les sociétés de gestion, les associations professionnelles chargées de la représentation collective, de la défense des droits et des intérêts des conseillers en investissements financiers et contrôle ces conseillers en investissements financiers. L’AMF surveille enfin les démarcheurs agissant pour le compte des sociétés de gestion.

L’Autorité des marchés financiers peut également procéder à des contrôles et à des enquêtes et, en cas de pratiques contraires à son règlement général ou aux obligations professionnelles, la Commission des sanctions peut prononcer des sanctions. Lorsque les faits paraissent constitutifs d’un délit, le Collège de l’Autorité des marchés financiers transmet le rapport de contrôle ou d’enquête au procureur de la République.

Pour venir en aide aux investisseurs non professionnels, l’AMF met à la disposition des particuliers et des associations son service de médiation. Outre sa mission d'information et de pédagogie auprès du public, le Service de la médiation reçoit les réclamations portant sur l'information financière, l'exécution des ordres, le transfert de comptes-titres, la gestion pour compte de tiers. Il propose également un règlement à l’amiable en cas de litige entre un particulier et un professionnel.

Toutefois, la compétence de l’AMF est limitée aux opérations comportant un élément de territorialité, c’est-à-dire sur celles relatives aux titres cotés en France ou réalisées par des opérateurs français. Compte tenu du caractère international des transactions bancaires, cette limite territoriale réduit considérablement la portée de son action.

b) Une capacité d’investigation matériellement restreinte

De toute évidence, la capacité de l’AMF à surveiller les marchés de dettes souveraines est encore trop limitée face à la créativité et à l’inventivité illimitées des spéculateurs : les enquêtes sont lourdes et nécessitent en général des investigations européennes, voire internationales. Limitées par les compétences territoriales des différents régulateurs, elles n’offrent qu’une vision partielle du marché en l’absence d’une collecte systématique des informations sur les transactions réalisées sur les produits dérivés de gré à gré (over-the-counter
– OTC), en France et hors de France. Cette difficulté à surveiller les transactions sur les marchés dérivés de gré à gré n’est d’ailleurs pas limitée aux marchés de dette souveraine.

En outre, l’Europe est en retard dans ce domaine crucial de la surveillance. C’est pourtant un sujet fondamental : selon M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF, les autorités régulatrices ont besoin « d’une vision consolidée à l’échelle européenne, ce qui suppose l’adoption de législations appropriées à ce même échelon, avec des mécanismes d’enquête et d’échanges d’information– nous en sommes loin » (179).

c) L’absence de dispositif de déclaration des ordres (reporting) pour les CDS

Aujourd’hui, l’AMF ne collecte pas la totalité des données relatives aux transactions sur les marchés de dette souveraine. Les informations concernant les transactions sur les titres de dettes cotés en France – marchés organisés, marchés obligataires, marchés de titres d’État – lui sont transmises automatiquement, mais il n’existe à ce jour aucun dispositif de déclaration des ordres (reporting) équivalent pour les CDS.

Un tel dispositif n’aurait d’ailleurs un sens que s’il était européen, compte tenu de l’importance de certaines places financières, en particulier celle de Londres ; or pour l’instant, les régulateurs européens ne se sont mis d’accord que pour un échange organisé des données sur les titres eux-mêmes. La seule possibilité de l’AMF est donc de s’adresser directement et individuellement aux intermédiaires financiers ayant réalisé des opérations sur les CDS. C’est ce qu’elle a fait en interrogeant systématiquement les principaux intervenants français réputés actifs sur ce marché au moment de la crise grecque.
Par ailleurs, en l’état actuel de la législation, l’AMF peut sanctionner les délits d’initiés relatifs aux CDS mais pas une manipulation de cours fondée, par exemple, sur une rumeur. Cette lacune a été corrigée par les dispositions de la loi de régulation bancaire et financière, adoptée le 22 octobre dernier.

d) La difficulté de contrôler le trading à haute fréquence et le trading algorithmique

La concurrence entre plates-formes s’est accompagnée d’avancées technologiques spectaculaires, qui opacifient encore plus les marchés. Un tiers des transactions en Europe – deux tiers aux États-Unis – sont aujourd’hui réalisées, comme on l’a vu, par des traders utilisant des programmes informatiques de passation automatique des ordres. Ces techniques, « à l’utilité sociale douteuse », selon M. Jean-Pierre Jouyet, compliquent la détection des manipulations de cours, tout en perturbant les investisseurs, qui n’arrivent plus à lire le marché ; elles engendrent des risques opérationnels, des risques systémiques et des risques pour la stabilité financière.

M. Jean-Pierre Jouyet le reconnaît : « Cette accélération des échanges a compliqué la surveillance du marché (...). Nous avons, c’est vrai, un train de retard sur les technologies financières. En quelques années, les marchés ont beaucoup évolué. C’est un point que n’avait pas anticipé la directive [MIF] » (180)

En 2003, une firme américaine a fait faillite en seize secondes parce qu’un employé avait déclenché par erreur un mécanisme algorithmique. Et le crash éclair de Wall Street, le 6 mai dernier, est en partie imputable au trading de haute fréquence ; l’événement fut si soudain qu’il n’est pas sûr que l’on sache jamais ce qui s’est passé, non en raison d’une quelconque mauvaise volonté, mais parce qu’il est impossible au régulateur américain de réunir la totalité des données : aujourd’hui, certains ordres ne restent que quelques dizaines de microsecondes dans le carnet d’ordres !

Comme l’a souligné M. Ben Bernanke, président de la Fed, cet incident doit être pris comme un sérieux avertissement : « Ce qui s’est produit à la Bourse est seulement un petit exemple de la façon dont les choses peuvent s’enchaîner ou dont la technologie peut interagir avec la panique du marché. »

La transformation actuelle des marchés complique beaucoup la mission de surveillance des autorités de régulation. Les observateurs s’accordent pour dire que, si l’on veut établir la confiance dans un marché, il faut le surveiller correctement, afin qu’il n’y ait ni manipulations ni délits d’initiés. Or aujourd’hui, sur certains marchés, le régulateur n’est techniquement pas à même de remplir ses tâches de surveillance.

e) Le contrôle des carnets d’ordres est variable d’un pays à l’autre

L’un des risques du trading à haute fréquence, c’est la manipulation des carnets d’ordres. Principalement pour des raisons de moyens, la plupart des autres régulateurs européens ne les surveillent pas.

L’AMF déploie des efforts, au niveau européen, pour avoir accès à ces carnets d’ordres. Mais il est extrêmement difficile de remonter les réseaux internationaux. Même si la coopération internationale est bonne, les régulateurs n’ont aucune garantie que l’enquête aboutira, car il existe aujourd’hui des opérateurs isolés : en sus des institutions financières ou des hedge funds, interviennent des individus qui recrutent des armées de traders à travers le monde, qui se trouvent en Chine ou ailleurs et sont quasiment impossibles à repérer, d’autant que ces individus peuvent utiliser un ordinateur dans un pays tiers sans que l’on retrouve jamais l’adresse IP

En outre, les informations auxquelles les opérateurs ont accès varient d’un pays à l’autre. Ainsi, en France, l’AMF peut avoir connaissance de la totalité des carnets d’ordre, y compris des ordres annulés, souvent au dernier moment, et qui, sans avoir été exécutés, ont néanmoins produit leurs effets sur le marché. Ce n’est pas le cas au Royaume-Uni, où les autorités de régulation ne sont autorisées à prendre connaissance que des ordres effectivement réalisés.

f) Des moyens humains insuffisants qui seront augmentés en 2011

L’AMF rassemble, en 2010, 390 agents dont les compétences ne sont pas en cause mais qui, manifestement ne sont pas suffisamment nombreux pour assurer la surveillance de l’ensemble des marchés financiers. L’annonce par Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie, du recrutement de 60 agents supplémentaires en 2011, « à la demande de son président » (181), est révélatrice des efforts qui restent à accomplir en la matière. En cette période de rigueur où un fonctionnaire sur deux partant à la retraite n’est pas remplacé, cette hausse des effectifs de plus de 15 % mérite d’être soulignée.

g) Des moyens financiers en baisse, fragilisés par la réduction de l’activité du marché

En 2009, les recettes de l’AMF ont couvert 72 % de ses charges, ce qui a conduit à un déficit de 16,7 millions d’euros. En 2010, le déficit est prévu à hauteur de 24 millions d’euros et le besoin de financement, compte tenu des investissements (6 millions d’euros) déduction faite des amortissements (4 millions d’euros), à hauteur de 26 millions d’euros. La trésorerie de l’AMF ne pourra pas absorber un besoin de financement de même ampleur une troisième année consécutive. À fin 2010, la trésorerie est estimée à 40 millions d’euros et couvrirait cinq à six mois d’exploitation.

Les ressources nouvelles accordées en 2009 par voie réglementaire dans le cadre de la mise en œuvre du plan stratégique de l’AMF ne suffisent pas à couvrir ce besoin de financement. L’AMF a également engagé un plan d’économie de 2 millions d’euros pour l’année 2010, mais qui sera insuffisant pour couvrir la baisse de ses recettes.

Cette situation trouve une double explication.

L’essentiel des ressources de l’AMF est aujourd’hui assis sur des contributions dont le niveau dépend de l’activité financière de la place de Paris. Ses revenus sont, en effet, constitués de contributions acquittées par les professionnels, de prélèvements assis sur les encours de produits d’épargne et de contributions acquittées par les émetteurs à l’occasion d’opérations financières. En raison de la crise, les ressources de l’AMF ont diminué de près de 30 % entre 2006 et 2009.

Dans le contexte d’un renforcement de la régulation financière, l’AMF voit encore ses missions se développer, notamment dans le cadre de la mise en oeuvre de la loi de régulation bancaire et financière, avec la compétence donnée sur les agences de notation ou la nouvelle mission de surveillance du marché des quotas de CO2. Par ailleurs, l’AMF est confrontée à l’obligation de développer de nouveaux instruments de surveillance face aux nouvelles techniques de négociation sur les marchés, notamment le trading automatisé, qui nécessite le développement de moyens informatiques importants. Les projets informatiques liés au plan stratégique 2010-2012 représentent, par exemple, 5,1 millions d’euros d’investissements dont 2,9 millions d’euros pour la seule activité de surveillance.

Les ressources de l’AMF demeurent, de plus, inférieures à celles de ses homologues étrangers. À périmètre comparable de supervision, tant en termes de surveillance, de contrôles et de représentativité que de protection de l’épargnant, les effectifs de l’AMF peuvent être de deux à cinq fois inférieurs à ceux de ses homologues. On constate par exemple que la Securities Exchange Commission et la Financial Services Authority (en cours de réorganisation au Royaume-Uni) ont été autorisées à recruter massivement dès 2010.

L’AMF bénéficie d’une fiscalité affectée en application de l’article L. 621-5-3 du code monétaire et financier, dont l’apparente complexité (14 taxes différentes...) n’est que le reflet de la diversité des tâches de l’opérateur et de la variété des acteurs et opérations du secteur financier.

Ces taxes sont de deux ordres :

– des droits fixes dus par les personnes soumises au contrôle de l’AMF ;

– des contributions dont le montant varie selon l’importance de l’opération et selon le service rendu à la personne soumise au contrôle de l’AMF.

TAXES AFFECTÉES À L’AMF

La perception de droits fixes est prévue à l’occasion :

– d’une déclaration de franchissement de seuils ou de pactes d’actionnaires ;

– de l’examen de l’obligation de dépôt d’une offre publique ;

– du contrôle du document de référence annuel ou du document de base établi par une société cotée ;

– de l’autorisation de commercialisation en France d’un OPCVM étranger ;

– de la soumission par un émetteur d’un document d’information sur un programme de titres de créances à l’enregistrement préalable de l’AMF ;

– de l’émission de chaque tranche de warrant sur le fondement d’un document d’information soumis au visa de l’AMF ;

– du dépôt d’un document d’information relatif à un projet de placement en biens divers.

Les contributions sont dues dans les cas suivants :

– à l’occasion d’une procédure d’offre publique d’achat ou de retrait ou de garantie de cours ;

– à l’occasion d’une offre au public de titres ou admission de titres sur un marché réglementé ou rachat de titres par un émetteur ;

– par les prestataires de service d’investissement (PSI) par service d’investissement pour lequel ils sont agréés ;

– par les personnes autorisées à exercer l’activité de conservation ou d’administration d’instruments financiers ;

– par les autres membres des marchés réglementés ;

– par les dépositaires centraux et les gestionnaires de règlement-livraison, les entreprises de marchés et les chambres de compensation d’instruments financiers ;

– par les prestataires de services financiers habilités à effectuer la gestion de portefeuille pour compte de tiers ainsi que par les organismes de placement collectif et leurs sociétés de gestion ;

– par les conseillers en investissements financiers.

Le montant ou le taux de la plupart de ces taxes sont définis par décret dans une fourchette ou sous un plafond légal. Le montant de certaines d’entre elles est plafonné ou, au contraire, soumis à un minimum légal.

h) Les solutions prévues par le projet de loi de finances pour 2011

Le projet de loi de finances pour 2011 intègre des mesures relatives aux ressources de l’AMF. L’objet de ces dispositions est de donner à l’opérateur de nouveaux moyens pour faire face à ses missions en restructurant son modèle de ressources pour le rendre davantage pérenne. L’objectif principal est de s’assurer que chacune des catégories d’acteurs assujetties à la surveillance du « gendarme boursier » (gestionnaires, émetteurs et activités de marché) contribuera à l’activité de surveillance qu’elle génère.

Dès lors que les activités de gestion supportent aujourd’hui l’essentiel du financement de l’AMF, il est apparu nécessaire de mettre en place de nouvelles ressources dont les principaux redevables seront les sociétés émettrices d’une part, et les activités de prestation de services d’investissement pour compte propre, qui impliquent des charges de surveillance particulièrement lourdes, d’autre part.

Le projet de loi de finances modifie des taxes existantes et crée des contributions nouvelles.

Parmi les modifications de taxes existantes, le relèvement de 2 000 à 4 000 euros du plafond légal du droit fixe perçu à l’occasion de l’autorisation de la commercialisation en France d’un OPCVM étranger pourrait apporter une recette estimée à 4 millions d’euros ; en contrepartie, la suppression de certaines redevances concernant principalement les PME, notamment celles qui publient des documents de référence et œuvrent ainsi pour une plus grande transparence, entraînera une minoration de recette d’environ 0,8 million d’euros. Les modifications de taxes aboutiront donc à une recette nette supplémentaire de l’ordre de 3,2 millions d’euros.

Par ailleurs, deux nouvelles contributions annuelles seront créées :

– une redevance forfaitaire due par les sociétés cotées dont la capitalisation est supérieure à un milliard d’euros. Cette contribution, inspirée d’un prélèvement similaire mis en place au Royaume-Uni au bénéfice de l’équivalent britannique de l’AMF, pourrait rapporter jusqu’à 10 millions d’euros ;

– une contribution annuelle assise sur le montant de leurs actifs des prestataires de services d’investissement exerçant une activité de négociation d’instruments financiers pour compte propre. Cette contribution pourrait concerner cinq établissements, pour un impact financier moyen compris entre 1,3 et 3 millions d’euros par redevable. Le produit annuel de cette contribution serait donc compris entre 6,5 et 15 millions d’euros par an.

i) L’AMF semble sous-dotée par rapport à ses homologues européennes

Le tableau ci-joint, qui apporte quelques éléments de comparaison chiffrés entre quatre régulateurs européens, confirme la faiblesse des moyens de l’AMF, en 2009, par rapport à ses homologues étrangers.

Alors que le marché français est largement plus important que les autres marchés étudiés (italien, néerlandais et espagnol), tant par le nombre de sociétés cotées (650) que par la capitalisation boursière (1 057 milliards d’euros), l’AMF était, l’an dernier, le régulateur dont les effectifs (388 agents) et le budget (51 millions d’euros) étaient les plus faibles.

TABLEAU COMPARATIF DES MOYENS DES RÉGULATEURS EUROPÉENS

La comparaison avec la FSC britannique et la BAFIN allemande n’est pas pertinente en raison des différences de périmètre

   

AMF

France

CONSOB

Italie

AFM

Pays-Bas

CNMV

Espagnole

1

Taille du marché régulé

       
 

Nombre de sociétés cotées

650 (182)

277

211

155

 

Nombre d’entreprises de services d’investissement

385

108

 

137

 

Nombre de sociétés de gestion

567

215

   
 

Nombre d’OPCVM

12 200

 

82

6 294

 

Nombre de sociétés cotées par collaborateur

12,1

2,5

1,8

1,5

 

Nombre d’entreprises de services d’investissement par collaborateur

7,6

1,7

 

1,1

 

Nombre de sociétés de gestion par collaborateur Prestataires

11,2

3,3

   
 

Nombre d’OPCVM par collaborateur

242

 

0,5

50

2

Effectifs au 31/12/2009

388,2

556

456

406

 

Prestataires, infrastructures de marché et surveillance des marchés

140

163

253

127

 

dont Prestataires

51

65

172

127

 

dont Contrôle et Surveillance

89

98

81

 
 

Émetteurs

54

111

116

103

 

Affaires juridiques

38

48

 

33

 

Affaires internationales

28

44

   
 

Administration, Finances, RH et Informatique

77

120

87

126

 

Autres

51

70

17

3

Données financières

       
 

Recettes en millions d’euros

51

99

81

54

 

Dépenses en millions d’euros

68

130

77

43

 

Investissements en millions d’euros

5

     
 

Recettes par collaborateur en milliers d’euros

132

178

177

132

 

Dépenses par collaborateur en milliers d’euros

175

233

169

106

4

Capitalisation boursière

       
 

Capitalisation boursière en milliards d’euros (a)

1 057

457

279

550

 

Recettes Émetteurs en millions d’euros (b)

51

99

81

54

 

Nombre de sociétés cotées

650 (1)

277

211

155

 

Effectifs Emetteurs au 31/12/2009

54

111

116

103

 

Capitalisation moyenne par Sociétés cotées en millions d’euros

1 626

1 650

1 322

3 547

 

Capitalisation par collaborateur en milliards d’euros

19,6

4,1

2,4

5,3

 

Capitalisation boursière moyenne en milliers d’euros pour 1 euro de recette facturée par les autorités de contrôle (a)/(b)

20,6

4,6

 

10,3

5

Encours sous gestion hors OPCVM européens

       
 

Encours sous gestion hors OPCVM européens en milliards d’euros

1 388

248

66

186

 

Recettes PPE en millions d’euros

38

   

40

 

Encours sous gestion hors OPCVM européens par milliers d’euros pour 1 euro de recette facturée par les autorités de contrôle

37

   

5

6

Résultat d’exploitation des infrastructures de marché en millions d’euros

       
 

Résultat d’exploitation des infrastructures de marché (a)

543

   

317

 

Recettes totales des autorités de contrôle (b)

51

99

81

54

 

Recettes PPE (d)

38

30,7

 

40

 

Résultats d’exploitation des infrastructures de marché pour 1 euro de recette totale facturée par les autorités de contrôle (a)/(b)

11

   

6

 

Résultats d’exploitation des infrastructures de marché pour 1 euro de recette PPE facturée par les autorités de contrôle (a)/(d)

14

   

8

Par comparaison, l’autorité italienne, qui ne gère que 277 sociétés cotées représentant une capitalisation boursière de 457 milliards d’euros, compte 556 agents et un budget presque double de celui de l’AMF : 99 millions d’euros.

2.– Des appréciations divergentes sur l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP)

L’Autorité de contrôle prudentiel est issue de la fusion, au début de l’année 2010, de la Commission bancaire et de l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles (ACAM). Il s’agit d’une autorité administrative indépendante adossée à la Banque de France, chargée de l’agrément et de la surveillance des établissements bancaires et d’assurance dans l’intérêt de leurs clientèles et de la préservation de la stabilité du système financier.

L’ACP : PROTÉGER À LA FOIS LES INSTITUTIONS ET LES CONSOMMATEURS

La réforme du système français de supervision répond à trois objectifs : accroître la stabilité financière, renforcer la sécurité des consommateurs et mieux faire entendre la voix de la France en Europe et dans les négociations internationales.

1° La stabilité financière

L’ACP est une autorité de supervision qui a pour objet de surveiller les risques dans l’ensemble du secteur financier, banques et assurances. Ce rapprochement offre une visibilité élargie en rapprochant les analyses micro et macro prudentielles. L’adossement à la Banque de France fait bénéficier l’ACP de l’expertise économique et financière de la banque centrale, ce qui constitue un atout pour garantir la stabilité de l’ensemble du système financier. Pour autant, les métiers de l’assurance et de la banque ont chacun leur technicité. C’est pourquoi les questions propres à chaque secteur sont traitées dans des sous-collèges sectoriels.

2° La sécurité des consommateurs

La crise a renforcé le besoin de sécurité chez les assurés et les clients bancaires. La nouvelle autorité a pour mission de veiller au respect par les entreprises soumises à son contrôle, et leurs intermédiaires, de leurs obligations en matière de pratiques commerciales à l’égard de leurs clientèles : dispositions législatives et réglementaires, bonnes pratiques de la profession, constatées ou résultant de ses recommandations.

Une coopération renforcée est prévue entre la nouvelle autorité prudentielle et l’Autorité des marchés financiers (AMF). Cette coopération est notamment motivée par l’imbrication croissante entre les produits d’épargne (assurance-vie et OPCVM notamment) et le développement d’acteurs à même de distribuer toute la gamme des produits d’assurance et bancaires.

3° Une voix pour la France dans les négociations internationales

Cette réforme renforce l’influence de la France sur la scène internationale pour peser dans les réformes de la régulation financière. Alors que notre réglementation nationale est en grande partie issue de normes ou standards supranationaux, l’autorité unique représentera la France dans les instances internationales de l’assurance et de la banque. En unissant les forces de la banque et de l’assurance, elle devrait peser encore plus lourd dans les négociations.

a) Un contrôle exercé sur les établissements et non sur les transactions

L’ACP est en charge non pas du contrôle des opérations, mais de celui des établissements. À ce titre, elle vérifie que les risques sont convenablement mesurés et gérés, et que les fonds propres sont suffisants. Pour ce qui concerne le trading haute fréquence (HFT), l’ACP interroge les banques. Ces dernières répondent.

« Je ne vous dis pas que l’autorité de contrôle peut contrôler l’utilisation de formules et le résultat desdites formules, a précisé la secrétaire générale de l’ACP, Danièle Nouy, mais si j’interroge un établissement, il me fournira une réponse. » (183)

L’ACP exerce un contrôle sur pièces et sur place que M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances, qualifie, pour sa part, de « tout à fait efficace » (184). Elle peut prendre des mesures de police administrative coercitives lorsque la solvabilité d’un assureur, ou l’intérêt des assurés, se trouve compromis. Durant la crise financière, l’ACAM avait conduit des enquêtes ciblées ou générales sur les placements des assureurs et sur le comportement des assurés.

b) Le rôle protecteur du contrôle de l’ACP

Les responsables de l’ACP considèrent que le contrôle mené sur les établissements bancaires et d’assurance a évité à ces derniers de tomber dans les travers de certaines grandes banques anglo-saxonnes.

Les banques françaises, selon Mme Danièle Nouy, « n’ont pas spéculé sur la dette grecque avec des CDS. Elles étaient même exposées à une dégradation de la qualité de la signature de l’État grec. Le fait que l’autorité de contrôle bancaire ait de longue date surveillé étroitement l’activité des banques françaises sur les dérivés de crédit n’est sans doute pas étranger à cette situation ».

« Nous avons été des contrôleurs rigoureux là où parfois nos collègues l’étaient moins, ne serait-ce que parce que l’étendue du contrôle n’est pas la même partout ». En France, la définition des opérations de banque est, en effet, extrêmement large, ce qui n’est pas le cas dans tous les pays, notamment aux États-Unis.

c) Des moyens en cours d’augmentation

Mme Danièle Nouy considère que l’ACP dispose « d’excellents spécialistes des opérations de marché.(...) Cela tient même du miracle compte tenu des rémunérations qui pourraient leur être offertes dans le privé. Avant l’affaire Kerviel, nous avions mené dix-sept contrôles à la Société Générale, portant sur les secteurs les plus difficiles et les plus novateurs. Nous sommes présents sur place et nous comprenons ce que font les établissements, même s’il y a toujours des nouveautés ».

La Cour des comptes ayant toutefois trouvé les moyens de l’ACP un peu limités, ceux-ci vont être renforcés. Une centaine de personnes devraient être embauchées en deux ans. L’effectif actuel tourne autour de 950 agents, contre 920 au moment de la fusion entre la Commission bancaire et l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles. Par comparaison, la Commission bancaire ne disposait que de 600 à 650 personnes, en y comprenant les 70 qui se consacraient à l’agrément des banques, dans un autre département de la Banque de France.

La secrétaire générale de l’ACP concède toutefois qu’« une partie du renfort devra bénéficier au secteur de l’assurance dont le contrôle doit s’étoffer car, ces dernières années, le contrôleur des assurances a eu du mal à recruter. » Dans la perspective de la mise en oeuvre de « Solvabilité II », l’ACP tente d’y remédier, y compris en faisant appel à des actuaires très « pointus ».

d) Des compétences qui restent limitées

Mais d’autres observateurs comme Mme Nicole El Karoui, professeur à l’université de Paris V, mathématicienne spécialisée en algorithmes financiers, émettent une analyse plus critique.

Selon elle, l’Autorité de contrôle prudentiel ne dispose pas de moyens suffisants. « Le personnel n’est ni assez nombreux ni assez renouvelé pour suivre l’évolution du marché » (185). Ce personnel compte certes des personnes compétentes mais, selon Mme Nicole El Karoui, cette autorité aurait gagné à essayer de recruter, au lendemain de la crise, les personnels désabusés en rupture avec leurs établissements bancaires « car on surveille toujours mieux ce que l’on connaît de l’intérieur ».

M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, mesure pour sa part la marge de progression potentielle de l’autorité de régulation : « la montée en puissance se poursuit pour parvenir à un contrôle plus robuste dans le domaine des assurances et pour assumer la mission nouvelle confiée par l’État – la surveillance de la commercialisation des produits financiers. » (186). Ayant demandé à la Représentation nationale de ne pas être tentée de réaliser des économies dans ce domaine, il a ajouté : « La difficulté est plutôt de trouver les ressources humaines, en quantité et en qualité. La petite équipe de mathématiciens de haut niveau qu’avait la Commission bancaire doit être encore renforcée. À cet égard, l’apport de l’Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles est précieux puisque, grâce à elle, nous avons récupéré des polytechniciens, des ingénieurs et des normaliens de grand talent. Cela étant, les effectifs devront être accrus ».

e) Une autorité qui se distingue positivement de ses homologues étrangères

M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale, adresse de son côté un satisfecit à l’ACP : « le régulateur français peut être pris en exemple, la crise ayant clairement montré qu’il existait deux types de régulation. Il y a celle qui conduit à mener un travail en profondeur dans les banques, à travers des audits et des inspections impliquant des moyens humains : notre régulateur passe fréquemment du temps au sein des établissements pour décortiquer un sujet donné. D’autres régulateurs ont une approche plus distante : ils posent des principes, sans aller nécessairement vérifier dans le détail s’ils sont respectés. La tendance est aujourd’hui au renforcement des moyens et des vérifications, eu égard aux défaillances observées face à la situation de certains établissements et aux risques systémiques. En France, le régulateur est resté confiant dans la nature des risques pris par les banques » (187).

Il reste que le satisfecit sur le contrôleur doit être relativisé, lorsqu’il émane du contrôlé.

3.– Les facteurs techniques qui limitent l’efficacité des régulateurs

Au-delà des faiblesses propres à chacune des autorités régulatrices, AMF et ACP, des failles liées à l’organisation même des marchés et à certaines pratiques financières sont apparues lors des auditions auxquelles la commission d’enquête a procédé. Ces failles ont été développées précédemment. On les rappellera brièvement ici en soulignant particulièrement leur incidence sur l’action des régulateurs.

a) L’opacité grandissante des marchés financiers

Selon M. Dominique Cerutti, directeur général d’Euronext, l’opacité des marchés financiers augmente – on l’a vu – de manière régulière. Elle aurait quasiment doublé en deux ans et demi et ce fait serait attesté par les travaux du Parlement européen. M. Dominique Cerutti a ainsi précisé : « en deux ans et demi, au lieu de diminuer, l’opacité a quasi doublé. Toutes les études convergent. Sur le marché des actions, elle dépasse 40 % ; sur celui des dérivés, elle atteint 85 % ; sur celui des obligations 95 % ; et, sur le marché des changes, elle est proche de 100 %. » (188). Outre que cette opacité nuit à la formation naturelle des prix, fonction première du marché, elle restreint les possibilités de contrôle.

Des dizaines de millions d’opérations sont réalisées chaque jour en Europe, portant sur un montant global moyen de 32 milliards d’euros par jour. Compte tenu de ces taux d’opacité, les régulateurs s’avèrent en grande partie démunis.

b) L’absence de contrôle du « système bancaire fantôme »

En matière de risque systémique, le danger le plus important est la propagation des chocs et des instabilités d’un acteur à tous les autres, avec effet de retour (feedback). Pour cette raison, les autorités de régulation doivent examiner non seulement le bilan des acteurs, mais aussi leurs interconnections.

Pour M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), « un acteur systémiquement important n’est pas nécessairement de grande taille, mais ses interconnections créent un risque de contreparties s’enchaînant les unes aux autres » (189)C’est ainsi que la société AIG abritait en son sein une banque d’investissement cachée, « véritable bombe à retardement », qui était la contrepartie des marchés dérivés du crédit du monde entier. La Fed ne pouvait laisser AIG faire faillite le lendemain de la faillite de Lehman Brothers : comme l’a souligné M. Ben Bernanke, si rien n’avait été fait, l’économie mondiale aurait connu un effondrement généralisé.

En conséquence, M. Michel Aglietta considère comme nécessaires l’identification et la supervision plus rigoureuses des entités systémiquement importantes : des banques traditionnelles mais aussi des hedge funds de grande taille, des banques d’investissement, des investisseurs institutionnels développant des activités d’intermédiation de marché. Ce « système bancaire fantôme » (shadow banking system) est, selon lui, à l’origine de la plupart des dérives qui ont mené à la crise. « Puisqu’il n’était regardé par personne, il est logique que l’on n’y ait rien vu ! ». C’est pour répondre à ce danger que le Comité européen du risque systémique a été créé (cf. ci-après, E, 2).

c) La concurrence entre régulateurs

La défaillance des autorités de régulation, qualifiée par certains de « myopie généralisée », s’explique aussi par le fait que les régulateurs ne contrôlaient pas le cœur du mécanisme. Aux États-Unis, chacun des régulateurs est en concurrence avec les autres et, selon M. Michel Aglietta, « veille à sa chasse gardée ». En Europe, cette concurrence se retrouve au niveau national : alors que beaucoup de banques sont transnationales, les régulateurs nationaux, jaloux de leurs informations sensibles, ne semblent pas coopérer de manière irréprochable. À l’avenir, il appartiendra d’ailleurs au Comité européen du risque systémique de rendre obligatoire ces coopérations.

d) Le cas particulier du marché des couvertures de défaillances (credit default swaps – CDS)

Le marché des CDS est un marché « aveugle », qui n’est pas régulé et pour lequel n’existe pas de statistiques. Sur ce marché, « le régulateur ne dispose que des éléments transmis par les acteurs concernés » a indiqué M. Philippe Mills, directeur général de l’agence France Trésor (190). L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), en cours de création, devrait permettre de combler cette lacune.

e) L’absence de régulateur pour les marchés à terme agricole

Certains sujets ne sont pas couverts par les compétences des régulateurs français ou européens. Ainsi, comme le fait remarquer M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I, il n’existe « aucune institution compétente pour la régulation des marchés à terme agricoles » (191) contrairement aux États-Unis où la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a compétence sur l’ensemble du domaine des matières premières (physiques et leurs dérivés) pour des raisons historiques.

f) Le manque de capacités informatiques des régulateurs

À Wall Street, les deux tiers des transactions boursières sont exécutés par des algorithmes, c’est-à-dire des robots, qui fractionnent les ordres au millième de seconde. Quelle autorité de marché, même supra-équipée, peut contrôler des flux si rapides ? Comment, dans ces conditions, détecter des pratiques dites de « front running » (192) ? Si un client donne l’ordre d’acheter pour 100 millions d’actions, rien n’empêchera sa banque, avec un bon algorithme, d’acheter le titre sur ses fonds propres juste avant ! Selon M. Edouard Tétreau, gérant de Mediafin, « aucune autorité de marché dans le monde ne dispose de l’équipement nécessaire pour contrôler et sanctionner une manœuvre de ce type ».(193)

M. Fabrice Péresse, directeur des opérations de marché chez NYSE-Euronext, souligne les opportunités nouvelles ouvertes aux fraudeurs par la fragmentation des marchés : « Nous constatons chaque jour des dérives de ce type. Par exemple, nous avons plusieurs fois décelé, juste avant la clôture, une variation brutale – de l’ordre de 5 % – du cours d’un titre. Puis, aussitôt, tout rentre dans l’ordre. C’est troublant, surtout quand nous apprenons après coup que, tout de suite après, un gros bloc de titres a été négocié sur une dark pool. Manifestement, il y a des tentatives de manipulation de cours, mais, ne contrôlant pas ce qui se passe ailleurs que chez nous, nous avons beaucoup de mal à les identifier. L’AMF aussi, d’ailleurs. Même si elle a accès aux informations, il faut qu’elle ait les moyens matériels de les traiter ; en outre, elles ne lui sont transmises qu’a posteriori. Ces anomalies nouvelles obligent à repenser le dispositif de contrôle. La fragmentation conjuguée avec la diversité des contraintes imposées aux différentes plates-formes rend le contrôle plus compliqué » (194).

4.– La perfectible coopération entre régulateurs nationaux

Les marchés financiers et la spéculation étant désormais totalement mondialisés, la coopération entre les autorités de régulation nationales, en particulier européennes, est devenue primordiale.

a) Les limites techniques de la coopération internationale

Lorsqu’elle mène une enquête, l’AMF peut demander aux régulateurs d’autres pays de fournir un certain type de données. Le président de l’Autorité des marchés financiers, M. Jean-Pierre Jouyet, a insisté sur le fait qu’« en matière d’enquête, la coopération internationale fonctionne bien, y compris avec les Américains (195)». Pour autant, le fait ne pas pouvoir obtenir directement les informations recherchées, sans intermédiaire, empêche les autorités de régulation de mener une surveillance efficace.

La masse de données à échanger et à analyser constitue également un frein. Ainsi, pour certaines investigations, l’AMF a besoin d’un ordinateur dédié dont les capacités se comptent en téraoctets. Sans éléments permettant de faire le tri dans les opérations afin de déceler les mouvements suspects, on ne peut espérer déceler quoi que ce soit. Mais beaucoup de régulateurs de pays partenaires, notamment parce qu’ils manquent de moyens financiers, sont réticents à se lancer dans des enquêtes trop compliquées.

b) Des échanges fondés principalement sur les bonnes relations bilatérales

La coopération entre régulateurs nationaux prend deux formes principales :

– la coopération au niveau de la surveillance de marché, qui doit permettre au régulateur compétent d’avoir un accès rapide et efficace à l’ensemble des données nécessaires, soit sur requête ad hoc, soit par échange de flux quotidiens ;

– la coopération en phase d’enquête, qui comprend également des aspects de collecte de données ad hoc, mais aussi des aspects opérationnels tels que l’organisation d’auditions ou de visites domiciliaires concernant des ressortissants étrangers. CESR-Pol, l’instance qui réunit au niveau de l’Union européenne les responsables des services d’inspection et de surveillance des autorités nationales, n’est qu’un forum de discussion sur des thèmes d’intérêt général et ne conduit pas directement à une coopération accrue au plan opérationnel sur des cas d’espèce ; il n’est cependant pas envisagé à ce stade que cette organisation soit modifiée.

Les échanges d’information ad hoc (notamment les demandes d’identification des donneurs d’ordres), en phase de surveillance ou d’enquête, prennent beaucoup de temps (un à deux mois). Il est difficile à l’AMF d’exercer des pressions sur ses homologues afin de raccourcir ces délais. L’introduction d’un identifiant client dans les déclarations des ordres (reportings), en discussion à l’occasion de la révision de la directive MIF, permettrait d’améliorer la détection des cas suspects et la rapidité des investigations, en réduirait très significativement le besoin de requêtes ad hoc.

L’AMF considère que l’amélioration de la coopération en phase d’enquête (auditions, visites domiciliaires…) demeure d’abord tributaire des bonnes relations bilatérales qu’elle entretient avec ses homologues.

c) Une coopération ralentie par l’absence d’harmonisation juridique

Les échanges d’informations quotidiens, au stade de la surveillance, sont régis par la directive MIF (marchés d’instruments financiers). Ils reposent sur une collecte de données sur les transactions effectuées par chaque régulateur national auprès des intermédiaires sous sa juridiction ; les données sont ensuite réparties électroniquement en fonction du régulateur compétent sur le titre considéré. Ceci soulève deux difficultés :

– les standards de reporting nationaux n’étant pas harmonisés, la consolidation des données reçues des différents régulateurs relatives aux transactions sur un même titre est malaisée et donne lieu à des erreurs. Il serait préférable d’avoir un système de reporting basé sur un standard unique, centralisé au niveau de l’AEMF (Autorité européenne des marchés financiers), et accessible à chaque régulateur. Une modification de la directive MIF serait nécessaire.

– la directive MIF ne prévoit pas l’échange des informations sur les ordres mais seulement sur les transactions. Or la surveillance de l’activité des traders à haute fréquence passe par une analyse fine non pas seulement de leurs transactions mais de leurs ordres, même s’ils ne sont pas réalisés.

Mais les enquêteurs de l’AMF se heurtent parfois à un défaut de standardisation des pouvoirs d’investigation des autorités : dans certains pays, les enquêtes sont transmises beaucoup plus vite qu’en France aux autorités pénales et/ou à la police, les régulateurs étant alors dessaisis des enquêtes à un stade préliminaire. De plus, toutes les autorités n'ont pas les mêmes pouvoirs que l’AMF, comme celui de la visite domiciliaire (y compris dans des domiciles privés) ou même celui d’obtenir des informations de la part des opérateurs téléphoniques ou Internet.

Enfin, certains régulateurs ont des pouvoirs très limités hors la sphère professionnelle des banques et autres prestataires de services d'investissement. Au final, les perspectives de poursuivre à l’étranger les investigations entreprises en France en recourant à la coopération internationale, et donc à la mise en jeu des pouvoirs propres aux autres autorités, peuvent être, selon les cas, singulièrement amoindries. Des progrès dans l’harmonisation des pouvoirs des régulateurs seraient donc nécessaires, garantissant notamment la réalisation de visites domiciliaires ou l’obtention des relevés téléphoniques dans d’autres juridictions.

Ces difficultés des autorités de régulation ne sont pas propres à la France. Elles sont sans doute plus importantes encore chez nombre de nos partenaires européens. Le même phénomène a également été mis en lumière par la crise aux États-Unis.

AUX ÉTATS-UNIS, LES FAILLES DES AUTORITÉS DE RÉGULATION
ONT CONDUIT À L’ADOPTION DE LA RÉFORME DODD-FRANK

Il n’existe pas de régulateur unique aux États-Unis, mais un grand nombre d’acteurs. Ainsi, la régulation du secteur bancaire est partagée entre la Réserve fédérale (Fed), l’Office du Contrôleur de la monnaie (OCC) la Federal Deposit Insurance Corporation (qui garantit les dépôts des clients des banques) et la supervision des caisses d’épargne. La Securities and Exchange Commission (SEC) est chargée de superviser les marchés boursiers. La régulation des activités de courtage en actions est assurée par la Financial Industry Regulatory Authority. La régulation des marchés de matières premières est assurée par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Les assurances ne sont pas régulées à l’échelle fédérale mais au niveau des États.

Les limites de la régulation, cruellement mises en évidence par la crise des subprimes, ont conduit le Congrès à adopter, le 15 juillet 2010, le « Dodd-Frank Act », d’après les noms du sénateur Christopher Dodd et du représentant Barney Frank, élus démocrates. Cette réforme a été lancée par le président Barack Obama pour rendre plus efficace la régulation du système financier américain et éviter une nouvelle crise après le désastre de l’année 2008. Afin d’éviter désormais la faillite des géants du secteur comme Lehman Brothers, les grandes banques seront davantage surveillées et ne devront pas dépasser une certaine taille. La spéculation sera également mieux encadrée, les banques commerciales ne pouvant plus spéculer qu’à hauteur de 3 % de leurs fonds propres dans des activités à risques. Elles devront également provisionner des fonds propres pour faire face elles-mêmes aux perturbations boursières et freiner leurs pratiques commerciales abusives, grâce à la création d’un Bureau of Consumer Financial Protection (bureau de protection financière du consommateur). L’objectif est d’obliger les banques à mieux informer les consommateurs et de ne plus leur laisser la possibilité d’accorder de prêts dont elles savent que les clients ne pourront jamais les rembourser.

Par ailleurs, la Securities and Exchange Commission (SEC), accusée d'avoir ignoré plusieurs signaux d’alarme dans l’affaire Madoff, a récemment proposé de rétribuer davantage les informateurs qui la préviendraient de comportements frauduleux. Jusqu’à présent, la SEC ne pouvait payer ses informateurs que dans les cas de délit d’initiés et pour un montant plafonné à 10 % des sanctions financières prononcées. Le montant de la récompense sera désormais plus librement « basé sur les sommes récoltées à la suite des poursuites ». Le programme comprend toutefois plusieurs restrictions, visant à éviter par exemple de récompenser un individu impliqué dans une fraude qui dénoncerait lui-même l’affaire ou un employé qui contournerait les procédures de contrôle interne de sa société.

E.– L'ABSENCE DE SUPERVISION À L'ÉCHELON EUROPÉEN : UNE CARENCE ESSENTIELLE POUR LAQUELLE DES STRUCTURES SONT EN COURS DE MISE EN PLACE

Au-delà du constat sur l’insuffisance de la régulation, il y a lieu de considérer que les autorités publiques ont failli dans leur mission de surveillance globale des marchés et de prévention des risques, particulièrement à l’échelon européen, incontestablement plus pertinent que l’échelon national pour appréhender les phénomènes en cause.

Comme le note le rapport du groupe de travail présidé par M. Jacques de Larosière sur la supervision financière, publié en février 2009, les autorités de réglementation et de surveillance se sont concentrées sur la surveillance microprudentielle des établissements financiers pris individuellement – action dont on a vu par ailleurs les limites – et pas assez sur les risques macrosystémiques.

Quant aux rares instances qui ont vu clair, force est de constater qu’elles ont « prêché dans ce désert ». M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a ainsi relevé ainsi que « la Banque des règlements internationaux (BRI) tirait la sonnette d’alarme au sujet de la dérive du crédit depuis la première crise immobilière des années 1990, qui avait mis en faillite les banques scandinaves » (196). Mais les autorités ont ignoré ces mises en garde.

La crise financière, en particulier à partir du moment où elle a pris un caractère systémique, a ainsi constitué un constat d’échec pour les superviseurs nationaux et pour le dispositif embryonnaire existant à l’échelle européenne, celui des « comités de niveau 3 » de la procédure dite « Lamfalussy » (197). Comme l’a relevé la Commission européenne dans une communication du 27 mai 2009 sur la surveillance financière, « le dispositif de surveillance n’a pu ni prévenir, ni gérer, ni résoudre la crise. Les systèmes de surveillance ayant une base nationale, se sont avérés dépassés par rapport à la réalité intégrée et interconnectée des marchés financiers européens actuels. »

L’Europe ne disposait donc pas, au moment de la crise financière, et ne dispose toujours pas, à l’heure actuelle, des mécanismes indispensables de prévention et de gestion des crises. La Banque centrale européenne n’a pas cette compétence et les « comités de niveau 3 » n’ont pas de pouvoir décisionnel.

Ce constat a conduit la Commission européenne à jeter les bases d’un mécanisme européen de supervision qui n’est cependant, à ce jour, ni complet ni opérationnel.

1.– L’adoption du « paquet supervision »

La Commission européenne a présenté, le 23 septembre 2009, un « paquet législatif » de six textes pour créer un nouveau système européen de supervision des activités financières au niveau macro- et micro-économiques, sur la base des recommandations du rapport du groupe de travail présidé par M. de Larosière et des orientations définies par le Conseil européen de juin 2009.

La Commission européenne a proposé la création :

– d’un Comité européen du risque systémique (CERS), chargé de la surveillance macroprudentielle, compétent pour l’ensemble du système financier (marchés financiers, banques, assurances) ;

– et d’un Système européen de surveillance financière (SESF), pour la surveillance microprudentielle, formé par un réseau reliant les autorités nationales de surveillance et trois Autorités européennes.

Au terme de négociations très difficiles entre les États membres au Conseil, puis entre celui-ci et le Parlement européen, un accord politique a été atteint le 2 septembre 2010, confirmé formellement par le Conseil le 7 septembre et par le Parlement européen en plénière le 22 septembre. Les nouvelles autorités vont ainsi pouvoir être mises en place en janvier 2011.

Le commissaire Michel Barnier a résumé ainsi le progrès que représente ce « paquet supervision » : « Nous avons désormais : une tour de contrôle et des écrans radar pour identifier les risques, des moyens pour mieux contrôler les acteurs financiers, la faculté d’agir rapidement et de manière coordonnée ». La supervision au quotidien des institutions financières continuera d’être principalement du ressort des superviseurs nationaux, mais les États transfèrent pour la première fois de réels pouvoirs de supervision à l’échelon européen : les trois Autorités européennes auront le pouvoir de prendre des décisions contraignantes à l’encontre d’un superviseur national ou d’une institution financière, dans certaines circonstances.

2.– Le Comité européen du risque systémique (CERS)

Le CERS sera chargé d’alerter sur les risques macro-économiques pesant sur la stabilité financière – par exemple l’existence d’une « bulle » dans un État membre. Il siègera à Francfort, et pendant les cinq premières années, il sera présidé par le président de la BCE.

Les destinataires de ses alertes et recommandations (l’Union européenne, un État membre, l’une des trois Autorités de supervision européennes) devront s’y conformer ou expliquer pourquoi ils ne le font pas. Non doté de la personnalité juridique, le CERS ne prendra pas de décisions juridiquement contraignantes. Néanmoins, compte tenu de sa composition (gouverneurs des 27 banques centrales, président et vice-président de la BCE, un membre de la Commission européenne, représentants des États membres, personnalités du secteur privé ou du monde universitaire), ses alertes et recommandations pourront difficilement rester lettre morte, d’autant que le CERS pourra décider, au cas par cas, de rendre publique une alerte ou une recommandation, et tiendra informé le Conseil, le Parlement européen et la Commission européenne.

En collaboration avec les trois Autorités européennes de supervision, il dressera également une liste d’indicateurs quantitatifs et qualitatifs permettant d’attribuer une note prudentielle aux groupes transfrontaliers susceptibles de présenter un risque systémique.

Il y a lieu de noter que les États-Unis viennent également de se doter d’un outil équivalent.

Par ailleurs, lors du sommet du G20 à Londres en avril 2009, a été décidée la création du Conseil de stabilité financière (Financial stability board) qui rassemblera toutes les autorités nationales des États du G20 contribuant à la stabilité financière, dans les domaines de la monnaie, du crédit, de l’assurance, des marchés financiers, et de la comptabilité.

Cette instance remplacera le Forum de stabilité financière, créé en 1999 à la suite des secousses provoquées par la faillite du fonds spéculatif LTCM, et qui regroupait les représentants des pays avancés ainsi que ceux de Hong Kong et Singapour. Comme la plupart des instances ayant cette fonction, ce forum n’a guère vu venir la crise.

La nouvelle instance, élargie à tous les membres du G20, aura un rôle de supervision s’étendant à toutes les institutions financières, produits et marchés ayant une importance systémique. Le Conseil devra également s’intéresser aux « places offshore » non coopératives et aux paradis fiscaux.

Il exercera ses fonctions en concertation avec le FMI.

Ce Conseil devrait permettre de confronter les analyses européenne et américaine avec celles des grands pays émergents et notamment du monde asiatique. En effet, la prochaine crise n’aura sans doute pas pour cause un phénomène issu du monde occidental comme les subprimes, mais peut-être un dysfonctionnement ayant l’Asie pour origine.

LE CONTRÔLE DU RISQUE SYSTÉMIQUE AUX ÉTATS-UNIS

Le Financial Stability Oversight Council (FSOC), Conseil de surveillance de la stabilité financière, a été créé par le Dodd-Franck Wall Street Reform and Consumer Protection Act (la loi Dodd-Franck), promulgué le 21 juillet 2010. Cet organe collectif présidé par le Secrétaire au Trésor comprend tous les régulateurs fédéraux et un membre indépendant.

Avant la loi Dodd-Franck, la régulation était centrée sur les institutions envisagées de manière individuelle et sur les marchés. Un certain nombre d’intervenants n’étaient donc pas pris en compte dans la supervision du système, alors qu’ils étaient sources potentielles de déstabilisation. Ainsi, aucune entité, que ce soient des sociétés financières ou d’autres institutions non bancaires opérant sur les différents marchés, n’était tenue responsable pour son comportement à risque. D’importantes parts du système financier restaient ainsi à l’écart de toute régulation, ce qui favorisait non seulement l’impunité la plus totale, mais aussi le développement de risques systémiques échappant à toute observation. Le FSOC a pour mission d’identifier et de traiter les risques systémiques de manière globale, quelle qu’en soit l’origine.

À ce titre il dispose de larges compétences pour :

– coordonner la régulation : il intervient comme organe de transmission aux agences des informations relatives à la politique fédérale de régulation, afin de favoriser un système plus stable et plus sûr ;

– collecter et transmettre des informations: il permet le partage des données et informations entre les agences, avec la possibilité de recourir aux experts composant le nouvel Office of Financial Research (OFR), créé au sein du Trésor ;

– désigner des acteurs financiers non bancaires pour une supervision consolidée : il peut placer sous son contrôle tout opérateur quel que soit sa forme sociale ;

– identifier des structures financières, des transactions, des mécanismes de compensation et des activités comme étant systémiques, les soumettant ainsi aux règles applicables à leur statut ;

– adresser à la Fed des recommandations de normes strictes pour les firmes les plus importantes qu’il a identifiées comme susceptibles de créer un risque systémique ;

– exercer un rôle important dans le choix de la procédure à suivre pour mettre en faillite les firmes présentant un « grave risque » pour la stabilité financière des États-Unis ;

– adresser des recommandations au Congrès sur la législation en matière de régulation.

3.– Les autorités européennes sectorielles de supervision

Le Système européen de supervision financière est conçu par la Commission européenne comme un réseau composé des entités suivantes :

– les autorités nationales de supervision des 27 États membres, qui continueront de contrôler au quotidien les institutions financières actives sur leur territoire ;

– des collèges regroupant au cas par cas les superviseurs des pays d’origine et d’accueil, s’agissant de la quarantaine de groupes financiers paneuropéens ;

– trois Autorités européennes de supervision (AES), dotées de pouvoirs contraignants, succédant aux trois comités actuels :

1. l’Autorité bancaire européenne se substituera au Comité européen des contrôleurs bancaires (CECB), dont le siège est à Paris ;

2. l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles succèdera au Comité européen des contrôleurs des assurances et des pensions professionnelles (CECAPP), qui siège à Francfort ;

3. l’Autorité européenne des marchés financiers remplacera le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM), installé à Londres.

Les trois AES auront pour missions d’assurer une application uniforme de la législation européenne, de contribuer à la protection des consommateurs (198) et de faire converger les pratiques nationales de contrôle prudentiel au sein de l’Union européenne. Le budget annuel des AES sera alimenté à hauteur de 60 % par les États membres et de 40 % par le budget européen. D’ici deux ou trois ans, elles disposeront, au total, en tout d’un personnel d’une centaine de collaborateurs.

Les AES devront assumer de nombreuses tâches. Elles devront tout d’abord identifier, en vue de leur élimination, les exceptions et dérogations nationales existant dans la législation financière, pour progresser dans la mise en place d’un corpus de règles uniformes dans l’ensemble de l’Union européenne. Les domaines concernés feront l’objet de propositions de normes techniques de réglementation ou d’exécution – qui devront toutefois être endossées par la Commission européenne pour avoir force de loi (un processus est cependant mis en place pour permettre au Conseil et au Parlement européen d’exprimer des objections et d’empêcher ces normes d’entrer en vigueur).

Les AES auront le pouvoir d’obliger un superviseur national à respecter ses obligations en application du droit communautaire ; par exemple, si un superviseur national omet d’imposer à une banque de renforcer ses fonds propres conformément à la législation européenne, l’Autorité bancaire européenne pourra obliger la banque en question à respecter les ratios de solvabilité. Les AES auront également un rôle à jouer en cas de désaccord entre superviseurs nationaux et de situation de crise sur les marchés. Elles pourront aussi lancer des exercices de simulation de crise à l’échelle de l’UE.

Conformément aux décisions prises par le Conseil européen, une clause de sauvegarde a été introduite de manière à ce que les décisions des trois Autorités européennes de supervision, en cas de désaccord entre superviseurs nationaux ou liées à des situations d’urgence, n’empiètent pas sur les compétences et responsabilités budgétaires d’un État membre. L’exemple le plus fréquemment cité pour illustrer l’application de cette clause concerne la décision de recapitaliser par des deniers publics une institution financière en difficulté : cette décision restera du ressort des gouvernements nationaux.

Il reviendra au seul Conseil des ministres de déclarer une situation d’urgence ou de crise financière. Le Conseil réexaminera une telle décision au moins une fois par mois. Dans ce cas de figure, le CERS et les AES sont habilités à adresser une recommandation confidentielle au Conseil accompagnée d’une analyse de la situation.

L’adoption de ce « paquet supervision » ne constitue cependant qu’une première étape. Les véritables pouvoirs des trois AES devront être inscrits au cas par cas dans la législation sectorielle.

Un certain nombre d’expériences récentes – dont celle de la MIF – conduisent votre commission à inviter les représentants de la France auprès de l’Union européenne à redoubler d’efforts pour que les avancées réalisées ne soient pas amoindries par les dispositions d’application. D’aucuns de nos partenaires excellent, en effet, dans l’exercice...

Avec les autorités sectorielles de supervision et le Comité européen du risque systémique, l’Europe devrait disposer effectivement, selon l’image utilisée par M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, de trois « écrans radars » et d’une « tour de contrôle » (199).

F.– LE RÔLE AMPLIFICATEUR DES MÉDIAS

Le spéculateur accompagne souvent ses opérations de la diffusion d’informations ou de rumeurs susceptibles d’influencer le marché dans un sens conforme à ses intérêts ou met à profit de telles informations ou rumeurs d’une autre origine. Ces informations ou rumeurs auront d’autant plus de poids qu’elles seront véhiculées par les médias et, de ce fait, ceux-ci, sans doute le plus souvent involontairement, peuvent jouer un rôle non négligeable dans les mécanismes de spéculation.

Il y a lieu de noter à cet égard que la circulation de l’information économique et boursière s’est significativement accélérée depuis la fin du siècle dernier et qu’elle est diffusée à destination d’un public très large : les télévisions et radios de grande audience, notamment, ont pris l’habitude de présenter et de commenter, parfois en temps réel, les moindres fluctutations du CAC40, du Nasdaq ou du Nikkei.

Certains médias – même parmi ceux jugés les plus sérieux – ne se contentent pas de relayer la rumeur, mais peuvent également la lancer pour une raison ou pour une autre.

Un exemple, parmi d’autres, est particulièrement démonstratif, même si l’origine de l’information n’est pas connue.

MANIPULATION PAR LES MÉDIAS : LE FINANCIAL TIMES ET L’EURO

Le Financial Times du jeudi 27 mai 2010, a fait état, dans un article intitulé : « La Chine envisage de réduire son exposition à l’euro », d’une série de rencontres qui auraient eu lieu à Pékin entre des représentants de la Safe – State Administration of Foreign Exchange, organisme qui gère les réserves de devises sous l’autorité de la Banque centrale chinoise – et des banquiers étrangers, au cours de laquelle les autorités monétaires chinoises auraient évoqué leur intention de se désengager substantiellement de la zone euro, voire de mettre fin à la diversification de leurs réserves de change d’un montant de 2 450 milliards de dollars soit 1 994 milliards d’euros, dont environ 630 milliards en euros. Les dates de ces réunions ne sont pas mentionnées et un « investisseur » anonyme est seul cité sans aucune autre précision. Cependant, la conclusion du journal est claire : c’est un virage majeur qui montre que Pékin ne croit plus en l’avenir de la zone euro.

La réaction des marchés a été immédiate : les investisseurs ont vendu massivement de l’euro au profit du dollar. L’euro a atteint son point le plus bas en quatre ans dans la journée du jeudi, entraînant les bourses dans son sillage. Les autorités monétaires chinoises ont alors réagi vivement : « la Chine est un investisseur responsable et de long terme dans l’investissement des réserves de change et nous suivons toujours le principe de diversification (…) L’Europe a été, est et restera l’un des principaux marchés d’investissement pour les réserves de change de la Chine ». Après cette mise au point, les marchés ont retrouvé une certaine sérénité et l’euro est remonté au dessus de 1,23 dollar.

La rumeur a été éteinte rapidement par une parole institutionnelle claire.

Cet exemple donne la mesure de l’importance des médias dans les mouvements moutonniers qui peuvent conduire à une catastrophe financière. Or, comme l’a souligné devant la commission, Mme Catherine Lubochinsky, professeur à l’Université Panthéon – Assas, « les médias financiers, d’une part, manipulent sciemment et, d’autre part, se font manipuler » (200).

Le remède n’est bien évidemment pas de contrôler les médias, mais il revient aux autorités compétentes d’utiliser la caisse de résonance qu’ils constituent pour distiller, en tant que de besoin, une parole publique et institutionnelle responsable.

C’est ainsi par exemple que l’Agence France Trésor prépare soigneusement et médiatise ses émissions de façon à faire en sorte que toutes les adjudications de l’État français soient couvertes, ce qui a toujours été le cas depuis le début de la crise, la demande étant, en général, deux fois supérieure à l’offre, selon M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor : « Chaque premier jeudi du mois, nous émettons des OAT, à dix ans et plus. La semaine qui précède, nous avons une réunion avec les représentants de chacun des SVT, qui nous demandent d’émettre tel montant sur tels titres. Nous en discutons en interne, et le lendemain, à onze heures, nous publions un communiqué annonçant que l’Agence France Trésor émettra trois à quatre titres pour une valeur comprise à l’intérieur d’une fourchette, l’ampleur de cette fourchette étant généralement comprise entre 1 et 1,5 milliard. Les SVT préparent l’adjudication en avertissant leurs clients. Nous suivons leurs démarches et nous faisons le point avec chaque SVT le matin même de l’adjudication » (201).

TROISIÈME PARTIE – POURSUIVRE RÉSOLUMENT, À TOUS LES ÉCHELONS PERTINENTS, L’ACTION ENTREPRISE APRÈS LA CRISE FINANCIÈRE DE 2008

I.– TROUVER LE BON ÉCHELON D’INTERVENTION ET ÉVITER L’ANGÉLISME

La crise financière de 2008 a été et reste mondiale. Il serait illusoire de croire que chaque État a encore le pouvoir, seul, de corriger utilement les dysfonctionnements qu’elle a mis en lumière au sein d’une économie et d’une finance de plus en plus mondialisées.

Mais il ne faut pas renoncer ! Les remèdes susceptibles de prévenir la survenue d’une nouvelle crise, répliquant celle qui affecte encore nos économies ou d’une autre nature, ne pourront résulter que d’une alchimie subtile où les autorités de tous les échelons – national, européen, international, à savoir le G20 - ont leur rôle à jouer.

A.– LES LIMITES ET LES ÉVENTUELS EFFETS PERVERS D’UNE ACTION RÉGULATRICE MENÉE AU SEUL ÉCHELON NATIONAL N’ONT PAS CONDUIT AU RENONCEMENT

1.– Les limites et les éventuels effets pervers d’une action régulatrice menée au seul échelon national

Les mouvements financiers, flux de capitaux et services fournis par toutes les catégories d’acteurs des marchés financiers, ont toujours eu une forte dimension transfrontalière et sont désormais très majoritairement « déconnectés » de toute considération de frontières. L’activité financière est bien l’une des illustrations les plus abouties de la « mondialisation », à tel point que l’on peut se demander s’il est encore possible pour la puissance publique étatique - contrainte par le principe de territorialité – d’exercer sur ces acteurs et sur ces flux quelque influence que ce soit, quand bien même il n’y aurait pas, de la part des opérateurs financiers, de volonté de faire jouer la « concurrence réglementaire » ou de contourner toute forme de règle nationale qui leur serait adverse.

Ce constat a priori décourageant ne saurait bien sûr justifier l’inaction des États, mais impose une certaine lucidité : qu’il s’agisse de l’édiction de règles (réglementation) ou du contrôle de leur mise en œuvre (supervision), les actions nationales doivent être étroitement concertées, voire coordonnées. L’objectif à cet égard ne saurait être d’aboutir à des mesures nationales identiques : malgré la mondialisation des échanges financiers, on constate que les situations nationales et (ou) régionales ont des caractéristiques différentes, appelant des mesures appropriées. Toute la difficulté de la démarche est d’identifier les problèmes communs et de décliner les solutions de manière différenciée et appropriée à chaque contexte national, de manière à ce que, si les méthodes nationales – voire les calendriers – diffèrent, les résultats du moins soient similaires.

L’exemple, souvent cité par les personnes entendues, des mesures unilatérales prises par des autorités nationales pour interdire ou limiter temporairement les ventes à découvert (en particulier les déclarations unilatérales des autorités allemandes) montre bien que, dans l’urgence, c’est évidemment au seul niveau national que des mesures peuvent être prises, mais que celles-ci sont immédiatement contournées, et donc privées de tout ou partie de leur impact, si elles ne sont pas relayées rapidement au niveau international.

La posture du « chevalier blanc » est, compte tenu de la mondialisation de la finance, irrémédiablement vouée à l’échec.

Par ailleurs, parallèlement à toute démarche nationale ou internationale de modification des réglementations existantes, il doit être rendu plus difficile pour les opérateurs de profiter de zones de « non-règlementation » ou de règlementation minimale (et d’opacité maximale). À cet égard, on peut noter que la lutte contre les « paradis fiscaux » n’est donc pas dépourvue de liens avec la lutte contre les formes de spéculation qui s’appuient sur un contournement des règles existantes. C’est d’ailleurs l’un des axes d’action choisis par le G20, et qui a déjà porté ses fruits. Cette action doit être résolument poursuivie.

2.– Avec la loi de régulation bancaire et financière, les pouvoirs publics français ont assumé leurs responsabilités

La loi de régulation bancaire et financière n° 2010-1249 du 22 octobre 2010, au-delà des mesures de transposition en droit national d’orientations définies par le G20 et de directives communautaires, participe à la mobilisation internationale et européenne engagée à la suite de l’élan donné par le G20, en lui inspirant des mécanismes inédits.

En 2008-2009, face à la plus grave crise financière depuis 1929, la priorité du Gouvernement a été d’en limiter les conséquences pour l’économie réelle avec les nécessaires mesures de soutien au secteur bancaire de l’automne 2008 et le plan de relance de l’économie engagé dès le début de l’année 2009.

Le projet de loi de régulation bancaire et financière déposé le 16 décembre 2009 avait pour objet de prolonger cette action du Gouvernement. Dans sa première partie, il présentait la mise en œuvre de premières décisions de la communauté internationale pour renforcer la régulation du secteur financier et visait à renforcer nos dispositifs nationaux de prévention et de gestion des crises.

L’Assemblée nationale, tout comme le Sénat se sont efforcés, au cours des débats, d’en renforcer la portée.

a) Le projet initial : un renforcement de la supervision des acteurs et des marchés financiers

Le titre Ier du projet, intitulé « Renforcer la supervision des acteurs et des marchés financiers », comprenait initialement sept articles.

L'article 1er crée le Conseil de régulation financière et du risque systémique (COREFRIS) qui vient se substituer à l'actuel Collège des autorités de contrôle des entreprises du secteur financier, dont le mode de fonctionnement apparaît aujourd'hui inadapté. Le COREFRIS, composé des présidents des autorités de régulation françaises et du ministre de l'économie, sera doté de deux missions principales. Il devra tout d'abord veiller à la stabilité financière et analyser tout élément qui serait susceptible de la menacer (surveillance macroprudentielle du risque systémique). L'installation de ce conseil s'inscrit dans le prolongement de la création, au niveau de l'Union européenne, du Comité européen du risque systémique qui exercera un rôle similaire. Ensuite, il constituera un lieu de concertation sur les positions internationales de la France au sein des différentes enceintes économiques et monétaires internationales.

L'article 2 accorde à l'Autorité des marchés financiers (AMF) de nouveaux pouvoirs de restriction des conditions de négociation des instruments financiers, pour une durée limitée et en cas de circonstances exceptionnelles menaçant la stabilité du système financier.

Les articles 3 et 4 résultent de la déclinaison en droit français du règlement européen n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation. Lesdites agences devront désormais suivre une procédure d'enregistrement (auprès de l'AMF pour la France) et respecter un ensemble d'obligations liées à cet agrément. L'AMF pourra sanctionner tout manquement dans l'application des obligations du règlement européen.

Les articles 5, 6 et 7 constituent la transposition en droit français des modifications, introduites dans la législation européenne par la directive n° 2009/111/CE du 16 septembre 2009 relative à la réglementation bancaire, relatives au contrôle des groupes bancaires européens. En particulier, l'article 5 permet un meilleur échange d'informations entre autorités financières européennes tandis que les articles 6 et 7 autorisent la création de collèges de superviseurs qui rassemblent, sous l'égide du superviseur de la société-mère, tous les superviseurs d'un même groupe possédant des filiales dans l'Union européenne. L'application de la réglementation bancaire, notamment prudentielle, devrait ainsi être mise en œuvre de façon plus cohérente.

b) Un texte musclé par l’Assemblée nationale

Les modifications apportées en première lecture par l’Assemblée nationale s’articulaient autour de trois thèmes : renforcer les autorités de régulation, lutter contre les « trous noirs » de la régulation, accroître la responsabilisation des acteurs.

● Des autorités de régulation fortifiées.

Dans le champ de la régulation, l’Assemblée nationale a introduit cinq articles relatifs à l'AMF.

Le premier précise la dimension européenne des missions de l'Autorité des marchés financiers (AMF), par parallélisme avec le mandat confié à l'Autorité de contrôle prudentiel (ACP).

Le deuxième accorde à un secrétaire général adjoint de l'AMF le pouvoir d'ouvrir des enquêtes.

Le troisième soumet l'activité de conseil en gestion de patrimoine au contrôle de l'AMF.

Le quatrième améliore et modernise les procédures répressives de l'AMF, selon trois axes : la représentation du collège aux audiences, le relèvement du plafond des sanctions pécuniaires et une publication systématique des décisions, et la faculté pour le président de l'AMF d'exercer un recours principal ou incident contre ces décisions.

Enfin, le cinquième étend à l'ensemble des infrastructures de marché le champ des structures habilitées à transmettre, sous le contrôle des autorités de régulation française, des informations à leurs homologues et aux régulateurs étrangers. Cet échange est également conditionné à l'existence d'un accord de coopération entre autorités.

Par ailleurs, six articles relatifs aux compétences de l'Autorité de contrôle prudentiel (ACP) ont été introduits dans le projet de loi. Le premier ratifie l'ordonnance n° 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorités d'agrément et de contrôle de la banque et de l'assurance.

Le deuxième prévoit que l'ACP est soumise à un contrôle parlementaire, à l'instar des dispositions en vigueur pour l'AMF.

Le troisième dispose que le président de l'AMF est membre de droit du collège de l'ACP. Par ailleurs, deux nouveaux membres, nommés par le président de l'Assemblée nationale et le président du Sénat, seront appelés à siéger au sein de ce collège. Enfin, le vice-président de l'ACP sera nommé après avis des commissions des finances des deux assemblées.

Le quatrième rehausse, à hauteur de 100 millions d'euros, le montant des sanctions pécuniaires que l'ACP peut prononcer à l'encontre d'une personne qu'elle supervise. Le principe d'une publicité des sanctions de l'ACP, sauf exceptions limitativement énumérées, est, tout comme pour l'AMF, affirmé.

Le cinquième oblige les personnes soumises au contrôle de l'ACP à rassembler dans un code de déontologie les règles de bonne pratique relatives à l'information et la protection de leur clientèle. Ce code doit être mis à la disposition de leur clientèle et de leurs collaborateurs.

Enfin, le dernier demande à l'ACP de transmettre, une fois par trimestre, un rapport sur les négociations menées au sein du Comité de Bâle sur les nouvelles normes prudentielles, dites « Bâle III ». Un rapport ponctuel sur l'impact de cette révision sur l'offre de financement de crédit et le financement de l'économie française doit également être remis d'ici le 31 mars 2011.

● L'introduction de dispositions visant à lutter contre les « trous noirs » de la régulation

Au sein du titre Ier, l'Assemblée nationale a introduit un nouveau chapitre V « Encadrer les produits dérivés et les ventes à découvert » comprenant six articles.

Elle a étendu les compétences de l'AMF aux produits dérivés en matière de sanction et de déclaration des opérations suspectes. Elle a étendu également cette obligation de déclaration aux opérations relatives à Alternext.

Elle a confié à l'AMF le soin de préciser, dans son règlement général, les mesures d'information de l'Autorité et du marché sur les positions courtes afférentes à des instruments financiers.

Elle a inscrit dans la loi des dispositions du règlement général de l'AMF, afin de consacrer les engagements réciproques de règlement et de livraison des parties à une transaction boursière, et de réduire de trois à un jour de négociation le délai dans lequel intervient l'inscription en compte et le transfert de propriété des titres.

Elle a prévu que le Gouvernement doit remettre au Parlement quatre rapports portant respectivement sur :

– la possibilité d'interdire dans la zone euro la vente de contrats d'échange sur défaut (CDS) portant sur des titres de dette souveraine sans que l'investisseur soit exposé à ce risque ;

– la possibilité d'interdire le recours aux ventes à découvert par les filiales de fonds spéculatifs ;

– les modalités de mise en œuvre d'une régulation européenne et nationale du capital-investissement ;

– la possibilité de « répercuter » le coût de la crise sur les banques européennes.

● Vers une plus grande responsabilisation des acteurs

L'Assemblée nationale a tout d'abord introduit d'importantes dispositions sur la responsabilité des agences de notation en précisant qu'elles sont responsables des fautes et manquements par elles commis dans l'application du règlement européen. De même, le texte issu des travaux de l'Assemblée nationale prévoit que les clauses limitatives et exonératoires de responsabilité dans les contrats que les agences signent avec leurs clients sont interdites et réputées non écrites.

Elle oblige les établissements financiers à se doter, au sein de leur conseil d'administration ou de leur conseil de surveillance, d'un comité des risques qui fonctionne selon les mêmes modalités que le comité d'audit.

De même, elle crée, au sein des organes délibérants des établissements financiers, des comités spécialisés en matière de rémunérations, dont la mission est essentiellement cantonnée à l'examen des rémunérations des opérateurs de marché.

c) Un texte adapté par le Sénat

Le Sénat a supprimé les demandes de rapport qui aurait été pourtant utiles notamment pour mesurer l’impact d’une éventuelle interdiction des ventes à découvert « à nu » sur les CDS. La seconde chambre s’est néanmoins attachée à poursuivre l'œuvre d'amélioration de l'efficacité de la supervision financière, à renforcer la transparence, la responsabilité et la lutte contre certains abus, le cas échéant en anticipant le droit européen pour l'influencer.

Le Sénat s'est en premier lieu attaché à améliorer le fonctionnement des deux autorités de régulation, l'ACP et l'AMF, par les mesures suivantes :

– la faculté pour l'AMF de déléguer ses contrôles aux associations de conseillers en investissements financiers qu'elle a agréées, et de sanctionner lesdites associations ;

– un principe d'ouverture au public des audiences de la commission des sanctions de l'AMF, auquel il peut être dérogé, sur demande du président de la formation ou d'une personne mise en cause, pour préserver l'ordre public, la sécurité nationale ou le secret des affaires. La fonction de « commissaire du Gouvernement » au sein du collège et de la commission des sanctions a également été supprimée au profit d'une présence du directeur général du Trésor ou de son représentant ;

– l'introduction d'une procédure de transaction (qualifiée de « composition administrative ») pour les infractions non constitutives d'abus de marché, mise en œuvre par le collège de l'AMF et qui donne lieu à un accord homologué par sa commission des sanctions ;

– l'instauration d'un rapporteur au sein de la commission des sanctions de l'ACP, sur le modèle procédural existant à l'AMF.

Le champ de la régulation a en outre été étendu par :

– la mise en place d'un nouveau régime juridique pour la fonction de centralisation des ordres portant sur des parts ou actions d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), activité essentielle pour la sécurité de la gestion collective, mais qui n'était curieusement pas régie par des dispositions légales ;

– un encadrement et une précision de l'habilitation du Gouvernement à prendre par ordonnance des mesures de modernisation du cadre juridique de la gestion d'actifs, afin que soit bien prise en compte la protection des épargnants et des investisseurs ;

– la possibilité désormais offerte à la Banque de France de pouvoir communiquer des informations avec les autorités étrangères homologues sur les systèmes de règlement-livraison ;

– l'habilitation du Gouvernement à transposer par ordonnance la directive 2009/110/CE sur l'accès à l'activité des établissements de monnaie électronique et la surveillance prudentielle de ces établissements ;

– la présence affirmée du directeur général du Trésor au sein du Haut conseil du commissariat aux comptes ;

– et la création d'un régime d'encadrement du marché au comptant des quotas d'émissions de gaz à effet de serre (« quotas de CO2 »), sous compétence conjointe de l'AMF et de la Commission de régulation de l'énergie (CRE). Il s'agit notamment de montrer, par cette disposition essentielle, que notre pays peut être précurseur dans la régulation d'un secteur à forts enjeux économiques et juridiques.

Sur ce dernier point, le Sénat a introduit des dispositions permettant d'appliquer aux quotas de CO2 les règles pertinentes qui régissent déjà les échanges d'instruments financiers. Ces actifs pourront ainsi être négociés sur un marché réglementé, supervisé par l'AMF. En outre, les principales règles applicables aux actifs financiers (en particulier celles relatives à l'accès au marché et à la sanction des abus de marché) les régiront également. Enfin, la répartition des rôles entre les deux régulateurs concernés, l'AMF et la CRE, fait l'objet de dispositions particulières.

B.– LE G20, LIEU D’IMPULSION PRIVILÉGIÉ

Les sommets du G20 depuis le déclenchement de la crise financière de 2007 doivent-ils être simplement regardés comme des « grand’messes » solennelles décevantes, ou constituent-ils une réponse appropriée et efficace aux défis résultant de la crise financière ?

Il faut, à cet égard, souligner que la France a joué un rôle important pour promouvoir le G20 comme « le » forum international où se dessinent les réponses à la crise, et notamment pour accroître la légitimité de cette instance en élargissant sa composition., C’est en effet le 23 septembre 2008, huit jours après la faillite de Lehman Brothers, que le Président de la République a invité, depuis la tribune de l'Assemblée générale des Nations unies, les chefs d'État et de gouvernement à se réunir avant la fin de l'année 2008 « pour réfléchir ensemble aux leçons à tirer de la crise financière qui est la plus grave qu'ait connue le monde depuis celle des années 30 ». Après son discours, en conférence de presse, le Président a appelé les membres du G8 à intégrer les pays émergents au futur sommet et proposé une réunion dès novembre.

C’est ainsi que, le 15 novembre 2008, à Washington, le G20 a tenu, pour la première fois, le rôle actif qu’on lui reconnaît aujourd’hui. Depuis cette date, les chefs d'État et de gouvernement se réunissent très régulièrement (Londres en avril 2009, Pittsburgh en septembre 2009, Toronto en juin 2009, Séoul en novembre 2010).

Les membres du G20 représentent 85 % du commerce mondial, les deux tiers de la population mondiale et plus de 90 % du produit mondial brut, d’où la portée effective que peuvent prendre les orientations définies au sein de cette instance.

Même si certains sommets semestriels du G20 ont déçu les observateurs, même si certaines déclarations solennelles sont restées partiellement « lettre morte » (on pense notamment aux engagements d’amener les banques à faire rapidement et exhaustivement toute la transparence sur le contenu de leurs bilans, pour connaître l’étendue de leurs « actifs toxiques » – force est de constater qu’à cet égard, on n’en sait guère plus aujourd’hui qu’il y a deux ans !), il faut souligner combien la « parole publique » exprimée ainsi au niveau politique international le plus élevé a constitué une réponse appropriée face aux mouvements de panique sur les marchés financiers. Le G20 n’a cependant aucun pouvoir de décision. Il n’adopte pas de règles, il n’impose pas de sanctions.

Mais il constitue une enceinte d’expression de la volonté politique commune d’États aussi différents que la France, les États-Unis, le Canada, les principaux pays émergents. Les déclarations finales des sommets constituent une véritable « feuille de route » commune malgré les intérêts souvent contradictoires des parties. Bien que dépourvues en elles-mêmes de portée impérative pour les acteurs privés, ces déclarations ont permis, notamment, d’éviter la reproduction des protectionnismes des années 1930, de relancer efficacement la lutte à l’échelle internationale contre les « juridictions non coopératives » (« paradis fiscaux ») et d’établir une liste claire des champs d’action des réformes – à charge ensuite pour chaque État (et pour l’Union européenne qui constitue le « vingtième membre ») de les concrétiser.

La présidence française du G20, ouverte le 12 novembre 2010, offre à la France une chance de peser, à un moment crucial, sur les orientations de ce qui est l’instance la plus appropriée pour définir les moyens de prévenir la survenance de nouvelles crises, et fait donc peser sur notre pays une responsabilité particulière.

La France maîtrise, au moins en partie, l’ordre du jour et peut, par le choix des thèmes, amener la réflexion sur les terrains qu’il lui paraît opportun de privilégier. À cet égard, les priorités de la présidence française ont été ainsi définies par le Président de la République : la réforme du système monétaire international ; la régulation du marché des matières premières ; la gouvernance mondiale, « afin de garantir une fois encore la prévisibilité et, surtout, la coordination dont nous avons impérieusement besoin pour organiser nos politiques macroéconomiques et pour éviter d’être les victimes permanentes d’un capitalisme débridé, sans règles […] et qui pénalise généralement les plus fragiles et les plus faibles » (202).

Les deux premières priorités – et votre Rapporteur s’en réjouit – sont en lien avec l’objet de notre commission d’enquête. Et, de fait, la réforme du système monétaire international paraît être « la question préalable » à résoudre pour casser ce qui est l’un des ressorts majeurs de la spéculation, l’extrême instabilité chronique des changes.

LA RÉFORME DU SYSTÈME MONÉTAIRE INTERNATIONAL : UNE ARDENTE NÉCESSITÉ

« La France va prendre, dans quelques semaines, la double présidence du G20 et du G8, la France proposera d’ouvrir de nouveaux chantiers. (…) Mais quels sont ces chantiers décisifs qu’il nous faut faire avancer dès l’année 2011 ?

Le premier, c’est celui de la réforme du système monétaire international. Qui, aujourd’hui, pourrait se lever pour me dire que l’instabilité des changes ne fait pas peser une lourde menace sur la croissance mondiale ? Est-ce que l’on va continuer à se faire des reproches, à s’envoyer des anathèmes, à dénoncer des attitudes unilatérales alors que ne nous sommes pas capables de définir un système multilatéral ? Nous nous en sortirons tous ensemble ou nous échouerons tous ensemble.  (203) »

En novembre 2010, les dirigeants du G20 ont indiqué pour la première fois à Séoul que leur objectif était de « construire un système monétaire international plus stable et plus résistant » et ont demandé au FMI d’y travailler.

On ne peut, à cet égard, que partager le constat présenté devant la commission d’enquête par M. le professeur Philippe Chalmin : « la première des instabilités est monétaire. Il est utopique de chercher à stabiliser quelque marché que ce soit si l’unité dans laquelle s’expriment toutes les valeurs de ce bas monde, c’est-à-dire le dollar, est instable. Le premier chantier est donc la stabilisation du système monétaire international. La seule solution serait une devise mondiale. À une époque, le cartel des banques centrales a tout de même réussi à encadrer le marché des changes, grâce aux accords du Louvre. Aujourd’hui, le rapport euro/dollar se promène entre 0,8 et 1,6, sachant que la parité de pouvoir d’achat tourne autour de 1,15 ou 1,20. C’est l’instabilité fondamentale dont toutes les autres découlent  (204). »

L’importance d’une réforme du système monétaire international est largement admise dans son principe. Cette question – bien qu’elle n’entre pas directement dans le champ de la commission d’enquête – ne peut être éludée, car le désordre monétaire international alimente une spéculation qui se nourrit de l’instabilité des taux de change, et, par là même accentue le désordre.

Il s’agit certes d’une question difficile, mais il faut être conscients que cette instabilité est une des raisons de la surabondance de liquidités dont les effets néfastes ne sont plus à démontrer.

Une des pistes à explorer pourrait mener à la création d’un « serpent monétaire » international. La création d’un étalon monétaire international constitué d’un « panier » des principales monnaies (dollar, euro, yen, yuan, réal,…) constitue une autre piste. Un tel étalon éviterait les manipulations de cours et les dévaluations compétitives.

On en peut qu’encourager le Gouvernement dans cette recherche d’un nouvel ordre monétaire international.

Pour avancer réellement sur ce dossier, il paraît nécessaire d’avancer des solutions concrètes susceptibles de permettre une stabilisation des taux de change.

Proposition n° 1 : Mettre à profit la présidence française du G20, qui offre l’occasion d’avancer dans la réforme du système monétaire international, pour faire progresser l’idée d’une stabilisation des taux de change au moyen de mécanismes tels qu’un « serpent monétaire » encadrant les principales devises mondiales ou la création d’un étalon monétaire constitué d’un « panier » de ces devises.

De même, compte tenu de l’impact de la surabondance de liquidités sur les phénomènes spéculatifs, la tribune du G20 devra appeler les banques centrales à veiller à ne pas alimenter la spéculation par des politiques monétaires trop laxistes.

Nous avons vu (cf. deuxième partie, I, B) que la politique monétaire des États-Unis portait une lourde responsabilité dans cette situation. Force est de constater que, dans la période récente, la politique monétaire de la zone euro est loin, pour l’instant, d’être exempte de toute critique.

ZONE EURO :
LE RÔLE DES BANQUES CENTRALES DANS LA SURABONDANCE DE LIQUIDITÉ

« On a beaucoup critiqué le conservatisme de la France et de l’Allemagne, leur reprochant d’avoir continué à suivre la masse monétaire M3 – billets, pièces, dépôts et instruments négociables sur le marché monétaire. Le suivi est en fait beaucoup plus sophistiqué que cela. Nous nous appuyons sur des enquêtes, auprès des entreprises pour mesurer leur trésorerie et leurs besoins de financement ; auprès des banques pour connaître leurs conditions sur les différents segments de l’offre de crédit et l’évolution des taux. Nous donnons une grande importance au crédit, ce qui a valu à la France de faire un peu office de pionnière dans le développement des instruments de suivi. Nous avons notamment distingué les crédits aux grandes entreprises susceptibles d’être remplacés par des financements de marché, les crédits aux PME, elles-mêmes subdivisées entre les filiales de groupes et les entreprises indépendantes, de façon à surveiller l’évolution des différents compartiments de crédit. Cette analyse fine nous a conduits parfois à prendre des mesures de politique monétaire que n’aurait pas justifiées la seule analyse économique. Nous avons ainsi amorcé un cycle de remontée des taux parce que nous estimions que la masse monétaire augmentait beaucoup trop vite et qu’à défaut d’intervenir, l’inflation ressurgirait dans les deux ans même si les prévisions économiques ne l’anticipaient pas (205). »

Cette affirmation du Gouverneur de la Banque de France souligne en creux que la surveillance de la quantité de monnaie en circulation n’était plus une préoccupation des banques centrales et notamment n’entrait pas dans la logique de la doctrine expansionniste de MM. Greenspan et Ben Bernanke. Cette surveillance de la masse monétaire M3 par la Banque centrale européenne (BCE) ne se faisait cependant pas dans un souci d’éviter d’alimenter les bulles spéculatives, mais uniquement afin de garder l’inflation sous la barre des 2 %. Elle a eu toutefois pour effet d’éviter d’alimenter la « chaudière » spéculative.

En revanche, en réaction à la crise financière, la BCE mène une politique monétaire beaucoup plus expansive : baisse de son taux directeur à 1 %, mais aussi programme d’achat de titres d’État sur le marché secondaire – au total, les banques centrales de l’eurosystème en ont acheté pour 67 milliards d’euros depuis le déclenchement de la crise grecque en mai 2010.

Ce programme de rachat déroge au mandat de la BCE – article 104 du Traité – et ne devrait de ce fait pas se prolonger au-delà du premier trimestre 2011.

Proposition n° 2 : Mettre l’accent, dans le cadre du G20, sur l’arbitrage permanent que doivent effectuer les banques centrales entre, d’une part, une politique expansive et de création monétaire de court terme afin de soutenir l’économie ou de venir en aide à des États en difficulté et, d’autre part, une politique plus restrictive de long terme afin de ne pas alimenter la croissance de la masse monétaire susceptible de favoriser la constitution de bulles spéculatives. À cette fin, les banques centrales devront prêter une attention plus grande au suivi de la masse monétaire et exercer pleinement un pouvoir monétaire actuellement inhibé par la priorité donnée à la stabilité des prix.

Notre pays disposera, enfin, à l’occasion de sa présidence du G20, d’une information privilégiée sur le suivi de la mise en œuvre des orientations des sommets précédents dans chaque pays. À cet égard, le Gouvernement devra communiquer de manière très détaillée cette information en direction des parlementaires et des citoyens.

Il pourra également relancer la dynamique du G20 qui semble s’être quelque peu « essoufflée » : il est impératif de ne pas ne pas relâcher la « pression », ne pas laisser les nouveaux thèmes – par ailleurs absolument légitimes – faire basculer les précédents dans un relatif oubli.

La présidence française du G20 devra donc être consciente de la nécessité, outre d’y évoquer, comme le Gouvernement en a déclaré l’intention, des sujets étroitement liés aux domaines d’action privilégiés de la spéculation que sont le marché des changes et les marchés de matières premières, de poursuivre le travail de suivi sur la mise en œuvre effective des engagements pris lors des précédents G20 : la discussion de nouveaux sujets ne doit pas donner à penser que les précédents engagements ont tous été concrétisés – c’est loin d’être le cas – ou ne sont plus des priorités.

Une attention particulière devra être portée à la lutte contre les paradis fiscaux, tant il est vrai que nombre de cas de spéculation abusive font apparaître, à diverses étapes du processus, des intervenants localisés dans des lieux où le taux de prélèvement obligatoire est inversement proportionnel au taux d’ensoleillement…

Actuellement, le suivi de la mise en œuvre des engagements pris par les membres du G20 est assuré par le Conseil de stabilité financière créé en avril 2009 dont la mission principale est de conduire les observations permettant, le cas échéant, une alerte précoce sur les risques macro économiques et financiers, et aussi de mesurer les progrès réalisés dans la concrétisation des actions prévues par le G20.

Il y a lieu de s’interroger également sur l’opportunité de doter le G20 d’une structure, nécessairement légère compte tenu du caractère informel de cette instance, pouvant pérenniser un suivi de ces actions selon une approche moins technique, sous la responsabilité directe des politiques.

Proposition n° 3 : Assurer, dans le cadre de la présidence française du G20, un suivi attentif de la mise en œuvre effective de l’ensemble des engagements pris lors des précédents G20, en particulier s’agissant de lutter contre les paradis fiscaux (juridictions non coopératives).

La mise en place d’une structure permanente – légère – pourrait permettre de pérenniser cette nécessaire procédure de suivi.

C.– L’UNION EUROPÉENNE : UNE INDISPENSABLE SÉRIE DE RÉFORMES AMBITIEUSES À METTRE EN œUVRE ET À PROLONGER

L’Union européenne est, en tant que telle, membre du G20, aux côtés des États européens (Allemagne, France, Italie, Royaume-Uni) qui en sont individuellement membres, et a démontré sa capacité de surmonter ses divergences internes pour se présenter unie à chaque sommet du G20, le Conseil européen des chefs d’État et de gouvernement adoptant, avant chaque G20, ce qui constitue « la position de l’Union » en vue du G20.

Mais l’Union a un rôle propre à jouer. Certes, les processus de décision européens sont par nature lents et basés sur la recherche de compromis ; pour autant, elle constitue un échelon d’action indispensable. Tout d’abord, elle doit prévenir et traiter des phénomènes spéculatifs qui visent spécifiquement l’Europe, tels que ceux ayant conduit à la mise en place du plan de sauvetage pour la Grèce puis pour l’ensemble de la zone euro au printemps 2010 et à une activation du Fonds européen de solidarité financière (FESF) au profit de l’Irlande en novembre 2010. D’autre part, elle doit s’efforcer d’exercer, en mettant en valeur les solutions trouvées et adoptées à 27, une influence sur les travaux conduits au niveau mondial.

1.– Un préalable, restaurer le rôle du politique : politique monétaire et gouvernance économique

L’Union doit avant tout s’interroger sur les causes des deux crises de dette souveraine – grecque et irlandaise – qu’elle vient de traverser.

« La spéculation ne tombe pas du ciel ; elle n’entre en jeu que lorsque la situation économique est propice. » Cette citation de M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities (206), traduit le fait que c’est par les failles ouvertes par les politiques économiques nationales, mal coordonnées, que se sont engouffrés les mouvements spéculatifs. Les disparités entre les politiques économiques et fiscales, le dumping industriel aggravé par le dumping fiscal mené par certains pays, au premier rang desquels force est de remarquer l’Irlande, ont ouvert une voie royale aux spéculateurs.

Une plus grande coordination des politiques économiques des pays membres de l’Union européenne et, surtout, de ceux membres de la zone euro, semble indispensable. Les fonds structurels européens doivent y participer. Il y aurait beaucoup à dire sur la manière dont, par le passé, ont été orientés les fonds structurels européens, notamment en Grèce ou en Irlande. Quelle est la partie de ces fonds qui s’est orientée vers la spéculation ? En Grèce, au lieu de contribuer à l’entretien des ports et donc de soutenir les armateurs, ces fonds auraient sans doute été plus utiles pour moderniser l’administration, notamment les services fiscaux, ainsi que l’a souligné notre collègue Mme Elisabeth Guigou, au cours des travaux de notre commission. Leur attribution devra se faire, à l’avenir, de manière plus sélective, plus intelligente et sous un contrôle strict des instances européennes.

La création de la monnaie unique n’ayant été accompagnée ni d’un gouvernement économique unique, ni d’une politique fiscale coordonnée, la situation nous oblige à regarder d’un œil particulièrement vigilant l’orientation de la politique économique de nos partenaires.

Le 1er juin 2010, dans un entretien au journal Le Monde, M. Jean-Claude Trichet, président de la BCE, déclarait : « Nous sommes une fédération monétaire. Nous avons maintenant besoin d’avoir l’équivalent d’une fédération budgétaire en termes de contrôle et de surveillance de l’application des politiques en matière de finance publique ». Selon lui, une « surveillance multilatérale attentive », indispensable pour garantir les critères du pacte de stabilité et de croissance tout en conservant la responsabilité de chacun des États membres, « a été terriblement négligée ». Le fédéralisme budgétaire, en ce sens, serait une réponse pragmatique pour huiler les mécanismes financiers, fiscaux et monétaires et réduire l’intérêt de toute spéculation au détriment d’un des pays membres.

Une union monétaire garantit à ses membres une stabilité des taux de change mais, en contrepartie, ne peut laisser intactes leurs marges de manœuvre dans la conduite de la politique économique, sous peine de créer des distorsions, propices à toutes les spéculations. Une coordination entre les politiques économiques et fiscales doit donc être mise en place pour éviter ce phénomène. Il y a lieu de méditer la conclusion de M. Jean-Claude Trichet : « Nous sommes interdépendants : la mauvaise gestion d’un seul provoque des problèmes pour tous les autres. ». Il est encore plus urgent d’en tirer les conséquences.

Proposition n° 4 : Tirer les conséquences de l’union monétaire en matière de conduite des politiques économiques et fiscales, en assurant un véritable contrôle, une « surveillance multilatérale » par les instances européennes appropriées, des politiques définies par les États membres et de leur mise en œuvre, particulièrement s’agissant des États ayant bénéficié des interventions du Fonds européen de solidarité financière.

2.– Des avancées très importantes ont été réalisées dans la mise en œuvre des engagements pris au G20 et des « chantiers » législatifs essentiels sont en cours ou annoncés

L’ensemble des travaux européens en cours sur la création d’un véritable gouvernement économique européen, non seulement pour la zone euro mais pour l’UE-27, va dans le sens d’une plus grande crédibilité de la « coordination des politiques économiques » proclamée dans les traités, mais peu réelle jusqu’à présent. Toute orientation tendant à rendre plus crédible et plus lisible l’action de l’Europe en matière économique constitue un signal fort destiné aux acteurs des marchés, pour réduire le champ de l’incertitude et restaurer la confiance – et donc mécaniquement dissuader une possible spéculation notamment sur les dettes souveraines. À cet égard, la question encore pendante de la pérennisation, au-delà de 2013, du FESF, sera cruciale.

L’inquiétude collective face aux mouvements spéculatifs susceptibles de constituer un risque de perturbation de la stabilité financière en Europe a été très présente tout au long des premiers travaux européens en réponse aux différentes phases de la crise financière. Trois illustrations : l’action de la Banque centrale européenne depuis l’été 2007 (notamment sa concertation étroite avec les autres banques centrales du monde), la tâche confiée au nouveau Comité européen du risque systémique de signaler l’apparition d’éventuelles bulles spéculatives affectant un ou plusieurs États membres, la toute nouvelle procédure qui va se mettre en place – en complément de la procédure de surveillance centrée sur les données budgétaires – pour surveiller, et même le cas échéant sanctionner, les « déséquilibres macroéconomiques excessifs » dans la zone euro, tous les responsables européens citant spontanément comme exemple de tels déséquilibres les bulles spéculatives, notamment immobilières.

a) Les réflexions du Parlement européen

S’agissant du champ législatif, on n’aurait garde d’omettre de faire état des travaux de la commission spéciale du Parlement européen sur la crise financière, économique et sociale, qui témoigne d’une forte implication d’un organe parlementaire sur le thème de la crise financière et de ses conséquences. (207)

Constituée en octobre 2009, cette commission comprend 45 eurodéputés et devait en principe clôturer ses travaux à l’automne 2010, mais elle est prolongée jusqu’en juillet 2011. La rapporteure est Mme Pervenche Bérès.

Mme Pervenche Bérès a présenté un rapport d’étape au début du mois de mai 2010, portant sur les causes et les conséquences de la crise et formulant des propositions. Ce rapport a fait l’objet de 1 625 amendements, montrant la sensibilité des eurodéputés sur ce thème, mais un compromis a pu être trouvé entre les membres de la commission et le rapport a été adopté en commission le 29 septembre 2010, puis en plénière le 29 octobre 2010. La commission spéciale présentera un rapport final en juillet 2011.

Dans son analyse des causes de la crise, Mme Pervenche Bérès mentionne notamment « la politique monétaire américaine expansionniste », le développement d’innovations financières, particulièrement « la complexité et l’opacité des produits financiers », « un manque de valeurs et d’éthique », les conflits d’intérêt, les asymétries d’information, « un excès de liquidités en quête de rendement », « l’oligopole des agences de notation », « l’absence d’une réglementation adéquate et d’une surveillance digne de ce nom »…

Parmi les propositions présentées par Mme Pervenche Bérès et adoptées par le Parlement européen, le rapport :

– recommande la mise en place d’une taxe sur les transactions financières, dont le produit améliorerait le fonctionnement du marché en réduisant la spéculation et en contribuant à financer les biens publics mondiaux et à diminuer les déficits publics ; considère qu’une telle taxe devrait être établie sur la base la plus large possible, mais qu’à défaut, elle devrait être introduite dans un premier temps au niveau de l’Union européenne ; invite la Commission européenne à produire rapidement une étude de faisabilité intégrant la notion des conditions égales au niveau mondial et à présenter des propositions législatives concrètes dans les meilleurs délais ;

– demande à la Commission européenne de lancer une étude de faisabilité et d’incidence sur la création d’une agence européenne publique et indépendante de notation de crédit ;

– considère que le modèle d’entreprise des agences de notation de crédit peut conduire à des conflits d’intérêt et propose d’examiner la fiabilité d’un système où les investisseurs et les épargnants paieraient pour avoir accès aux informations dont ils ont besoin ;

– suggère que les règles du Comité de Bâle entrent en vigueur sous forme de traités internationaux, mais estime qu’une réglementation doit être proposée sur la base d’études approfondies de son impact en ce qui concerne la mesure dans laquelle les établissements financiers servent l’économie réelle et la société.

On observera que sur la plupart de ces questions, la procédure législative applicable est la codécision, qui attribue au Parlement européen un pouvoir équivalent à celui du Conseil.

b) Les travaux législatifs

Les travaux législatifs menés au niveau de l’Union européenne en réponse à la crise sont à un stade d’avancement variable. Ils concernent notamment :

– le « paquet supervision » tendant à la mise en place d’une nouvelle architecture de supervision à l’échelle européenne), qui a été adopté le 22 septembre 2010 (cf. deuxième partie, II, E) ;

– la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs, concernant essentiellement – mais pas uniquement – les hedge funds, qui a été adoptée le 11 novembre 2011 (cf. ci-après, III, A) ;

– les agences de notation, qui font l’objet du règlement du 16 septembre 2009 (cf. deuxième partie, II, A, 2) ;

– La titrisation et les rémunérations, qui ont fait l’objet d’une proposition de directive adoptée le 11 octobre 2010 par le Conseil (cf. deuxième partie, II, A, 3) ;

– les produits financiers dérivés, dont les CDS, pour lesquels deux projets de règlement ont été présentés le 15 septembre 2010, l’un concernant les chambres de compensation et les référentiels centraux, et l’autre les CDS (et les ventes à découvert (cf. ci-après, III, B).

Plusieurs nouveaux textes devant être présentés par la Commission européenne d’ici fin 2010 ou début 2011 :

– Pour les agences de notation, en complément du règlement adopté en 2009, une proposition vient d’être présentée, en juin 2010, et la Commission réfléchit à des mesures structurelles, dont la création d’une agence de notation européenne, qui feront l’objet d’un texte au printemps 2011 ;

– une quatrième révision de la directive sur les fonds propres (décembre 2010) ;

– une révision de la directive de 2003 sur les abus de marché (décembre 2010), pour que son champ d’application s’étende au-delà des marchés réglementés et englobe les marchés de produits dérivés ;

– une prochaine révision de la directive dite « MIF » (marchés d’instruments financiers – en anglais MiFiD), en vue de laquelle une consultation est en cours (cf. ci-après, II, A) ;

– la définition d’un cadre européen pour la gestion des crises dans le secteur financier (la Commission européenne a présenté un programme d’action en octobre 2010 et présentera des propositions législatives au printemps 2011) (cf. ci-après, III, E).

D.– UNE PRÉOCCUPATION SANS DOUTE INSUFFISAMMENT PRISE EN COMPTE : LA COORDINATION TRANSATLANTIQUE

Les États-Unis, où la crise financière actuelle trouve ses racines, et l’Europe, ont pris les mêmes engagements dans le cadre du G20, mais n’ont bien sûr pas effectué ensuite les mêmes choix ni suivi le même calendrier dans leur mise en œuvre. Outre le fait que la mise en œuvre de ces engagements, en Europe, constitue une compétence partagée entre le niveau national et le niveau communautaire, la démarche a été différente aux États-Unis, l’administration Obama ayant choisi de présenter un texte législatif unique regroupant un grand nombre de dispositifs (loi Dodd-Frank), désormais adopté mais dont la mise en application effective demandera encore un temps considérable. En Europe, compte tenu de la méthode communautaire de décision, il a fallu ouvrir les « chantiers » un par un.

Pour autant, il importe peu de faire valoir que les partenaires européen et américain seraient « en avance » ou « en retard » l’un par rapport à l’autre, puisque la « feuille de route » est la même. En revanche, et sans ignorer l’importance des réformes à mener chez les autres membres du G20, on peut s’inquiéter du degré réel de coordination transatlantique. Elle est absolument indispensable sur de très nombreux terrains, qu’il s’agisse des normes comptables, des normes relatives aux fonds propres des banques, de la concertation quotidienne entre superviseurs nationaux, des règles à imposer aux acteurs qui jusqu’à présent étaient largement « à l’abri » de la réglementation… Est-elle suffisamment considérée comme une priorité, tant aux États-Unis que dans les capitales européennes ?

Proposition n° 5 : Développer la coordination transatlantique sur l’ensemble des dossiers et actions touchant à la lutte contre la spéculation : normes comptables, normes relatives aux fonds propres des banques, réglementation des acteurs et des institutions financières… En particulier, compte tenu des carences manifestées avant la crise par les instances internationales compétentes, les organismes récemment créés en Europe et aux États-Unis, pour assurer la prévention du risque systémique, devront confronter régulièrement leurs données et leurs analyses.

La France ne peut agir seule de manière déterminante, mais doit tirer parti de l’opportunité majeure que constitue sa présidence du G20, et continuer à exercer une influence résolue dans les négociations européennes.

*

* *

Les tableaux ci-après présentent, pour les principaux thèmes retenus par le G20, l’état d’avancement des actions de mise en oeuvre dans l’Union européenne et en France.

ENCADREMENT DE LA RÉMUNÉRATION DES OPÉRATEURS DE MARCHÉ

G20

Union européenne

France

Londres (Avril 2009)

 

Novembre 2009

Décision : règles sur la rémunération des opérateurs :

● interdiction des bonus garantis

● versement différé de 40 à 60 % des bonus

● création d’un malus en face des bonus

● versement en actions de 50 % des bonus

La France est le premier pays à mettre en œuvre les règles du G20 avec l’arrêté du 5 novembre 2009 

● prise en compte du risque dans les politiques de rémunération


Automne 2010

Directive 2010/76/UE du 24 novembre 2010 (directive bancaire « CRD3 ») introduisant notamment une surveillance prudentielle des politiques de rémunération. Un encadrement prudentiel de ces politiques est également prévu, s’agissant des « fonds alternatifs » (hedge funds…), par la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs adoptée par le Conseil le 19 octobre et par le Parlement européen le 11 novembre 2010.

La loi de régulation bancaire et financière (22 octobre 2010) prévoit

● la création d’un comité spécialisé en matière de rémunération au sein des opérateurs

● l’examen par l’ACP des politiques et pratique de rémunération

RÉGULER, CONTRÔLER ET SANCTIONNER LES AGENCES DE NOTATIONS

G20

Union européenne

France

Washington (novembre 2008)

Septembre 2009

 

Décision : les agences doivent faire l’objet d’un agrément et d’une régulation.

Adoption du règlement européen 1060/2009 : les activités de notation de crédits doivent s’effectuer dans « le respect des principes d’intégrité, de transparence, de responsabilité et de bonne gouvernance »

è agrément,

è indépendance,

è transparence.

Juin 2010

Juin 2010

Les articles 10 et 11 de la loi de régulation bancaire et financière reprennent le dispositif du règlement européen 1060/2009.

– l’AMF est chargée de l’enregistrement et de la supervision des agences de notation ;

– principe de la responsabilité extracontractuelle des agences à l’égard de leurs clients et des tiers ;

– création d’un droit d’enregistrement.

Projet de règlement européen pour confier le contrôle à la nouvelle autorité des marchés financiers (AEMF-ESMA) : L’AEMF sera dotée d’un ensemble de pouvoirs de surveillance, sera habilitée à prendre les mesures de contrôle appropriées en fonction de l’infraction constatée, voire dans les cas les plus graves, d’imposer une amende.

Une nouvelle modification du règlement de 2009 sur les agences de notation est attendue pour début 2011.

RÉGULER LES MARCHÉS DÉRIVÉS

G20

Union européenne

France

Washington (novembre 2008)

Projet de Règlement présenté par la Commission européenne le 15 septembre 2010 :

– Afin d'améliorer la transparence sur les marchés de dérivés, obligation d'enregistrer des opérations sur produits dérivés, notamment ceux présentant des risques systémiques, dans des référentiels centraux qui seront supervisés par la nouvelle autorité de supervision des marchés (AEMF).

– Création de chambres de compensation centralisées de manière à réduire les risques systémiques en limitant l'impact d'une défaillance de l'une des parties engagées dans une opération sur produit dérivé.

Automne 2010

Décision :

Transparence : obligation d’enregistrer les transactions dans les bases de données

Sécurité : obligation de recourir à des chambres de compensation

Loi régulation bancaire et financière (22 octobre 2010)

sur le transfert de propriété :

– les deux parties sont engagées dès l’exécution de l’ordre

– interdiction des ventes d’instruments financiers sans disposer sur un compte des instruments financiers appelés à être cédés ou si les mesures nécessaires ne sont pas prises auprès d’une tierce personne (assurance raisonnable)

– le transfert de propriété résulte de l’inscription au compte de l’acheteur à la date de dénouement effectif de la négociation

L‘AMF reçoit le pouvoir d’encadrer les ventes à découvert ; elle peut prendre des dispositions restreignant les conditions de négociation des instruments financiers pour une durée limitée ;

Décembre 2010

Création à Paris d’une chambre de compensation sur CDS : LCH Clearnet, régulée par la Banque de France.

RÉGULER ET INTERDIRE LES VENTES À DÉCOUVERT

G20

Union européenne

France

Washington (novembre 2008)

Projet de règlement présenté le 15 septembre 2010 :

Les ventes à découvert à nu d’actions ou de titres de dettes souveraines et les CDS à nu resteront autorisées. Toutefois, sera applicable la  locate rule , obligeant les vendeurs, avant de conclure la vente, à s’assurer qu’ils disposeront bien du titre lorsqu’ils devront le livrer. Les CDS à nu pourront être interdits temporairement par les régulateurs.

Les ventes à découvert à nu avaient été interdites par l’AMF en septembre 2008, puis autorisées à nouveau depuis le 9 novembre 2010.

Loi de régulation bancaire et financière (23 octobre 2010)

– l‘AMF reçoit le pouvoir d’encadrer les ventes à découvert ; elle peut prendre des dispositions restreignant les conditions de négociation des instruments financiers pour une durée limitée ;

– pouvoir de sanction de l’AMF.

Décision :

Tous les marchés, produits, acteurs doivent faire l’objet d’une régulation et d’une supervision appropriées.

RÉGULER, CONTRÔLER ET SANCTIONNER LES HEDGES FUNDS

G20

Union européenne

France

Londres (avril 2009)

Automne 2010

Les hedge funds doivent faire l’objet d’un agrément et diffuser des informations notamment sur leur levier.

Adoption en novembre 2010 de la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs

● application des règles du G20 aux gérants de fonds dont le portefeuille est supérieur à 100 millions d'euros pour les hedge fiunds ou 500 millions d'euros (groupes de capital investissement) ;

● obligation de s’enregistrer auprès des superviseurs nationaux et d’obtenir une autorisation d’opérer dans l’Union européenne ;

● obligation de transparence ;

 effet de levier encadré par la future AEMF ;

Loi régulation bancaire et financière (22 octobre 2010)

– l‘AMF reçoit le pouvoir d’encadrer les ventes à découvert ; elle peut prendre des dispositions restreignant les conditions de négociation des instruments financiers pour une durée limitée ;

– pouvoir de sanction de l’AMF contre les abus de marché sur les produits dérivés et des ventes à découvert :

LUTTER CONTRE LES PARADIS FISCAUX

G20

Union européenne

France

Londres (avril 2009)

Révision des directives qui organisent la coopération entre les États membres.

Négociation d’accords de lutte contre la fraude et d’échange de renseignements fiscaux.

Depuis décembre 2009

- Rappel de l’exigence d’appliquer la norme internationale en matière d’échange d’information entérinée par le G20 en 2004 et reprise dans le modèle de Convention fiscale des Nations Unies ;

- Propositions de sanctions contre les États non coopératifs qui n’adhèrent pas aux normes internationales dans les domaines prudentiel et fiscal et pour l’application des normes LCB/FT ;

- L’OCDE établira une liste grise pour les paradis fiscaux sur le point de coopérer, et une liste noire pour les juridictions non coopératives qui ne lèvent pas le secret bancaire.

(Recommandations morales).

Loi de finances rectificatives de décembre 2009 : quatre volets

– l’introduction d’une liste française d’États ou territoires non coopératifs (ETNC) à laquelle un certain nombre de mesures fiscales, voire non fiscales, pourront désormais se référer ;

– l’introduction ou l’alourdissement d’une fiscalité pénalisante pour les flux en provenance ou en direction des ETNC ainsi listés ;

– le renforcement des dispositifs anti-abus dont dispose la France dès lorsque sont en jeu des sommes, revenus ou opérations en lien avec les ETNC ainsi listés ;

– la création d’une nouvelle obligation de documentation en matière de prix de transfert, avec un niveau d’exigences supplémentaire en présence d’entités dans ces ETNC.

Arrêté du 12 février 2010 : liste des ETNC auxquels des sanctions sont désormais applicables.

RENFORCER LES EXIGENCES EN FONDS PROPRES DES BANQUES

G20

Union européenne

France

Pittsburg (septembre 2009)

Les directives européennes 2006/48 et 2006/49, qui composent la directive « Capital requirement directive » (CRD) ou « fonds propres réglementaires », reprennent les propositions du comité de Bâle.

Les directives CRD2 et CRD3 doivent être transposées en droit français.

À partir du 1er janvier 2011 :

– exigences en capital plus strictes,

– réserves de capitaux anticycliques,

– exigences en capital plus importantes pour les produits à risques et les activités hors bilan (Bâle II).

De même, sont posées des exigences relatives aux risques de liquidité et au provisionnement dynamique.

L’objectif est d’inciter les banques à prendre des risques raisonnables, et de fait, créer un système financier apte à résister aux chocs d’une éventuelle crise.

Septembre 2009

Adoption de la directive CRD2 (relative à l’accès à l’activité des établissements de crédits et son exercice)

- rétention de 5 % des titrisations au bilan ;

- supervision des groupes transfrontaliers

Automne 2010

Adoption de la directive CRD3 (relative à l’adéquation des fonds propres des entreprises d’investissement et des établissements de crédit)

è multiplication par 3 des 3 exigences en fonds propres pour le trading.

La Commission européenne a lancé courant 2010 une consultation modifiant la CRD pour renforcer la résilience du secteur bancaire et du système financier et garantir l’égalité des conditions de concurrence.

Attente de la proposition de directive « CRD4 ».

RENFORCER L’EFFICACITÉ DU CONTRÔLE DU SECTEUR FINANCIER

G20

Union européenne

France

Washington (novembre 2008)

2010

Janvier 2010

Création en avril 2009 du Conseil de stabilité financière (CSF- Financial stability board), qui remplace le Forum de stabilité financière et rassemble toutes les autorités nationales contribuant à la stabilité financière, dans les domaines de la monnaie, du crédit, de l'assurance, de la bourse ou de la comptabilité (pour la France : la Banque de France, l'Autorité des marchés financiers et le Ministère de l’économie et des finances).

Création de collèges de superviseurs pour la supervision des groupes transfrontaliers

Adoption du « paquet législatif » sur la supervision, qui crée, en remplacement des trois collèges de superviseurs à rôle purement consultatif, trois Autorités européennes chargées du contrôle des banques, des assurances et des marchés ; celle chargée des marchés financiers (la nouvelle AEMF) aura notamment des pouvoirs de contrôle sur les agences de notation lorsque la proposition modifiant le règlement de 2009 sur les agences de notation aura été adoptée.

Les trois Autorités entreront en fonctions en janvier 2011.

– Ordonnance n° 2010-76 du 21 janvier 2010 : création de la nouvelle Autorité de contrôle prudentiel (ACP) : autorité administrative indépendante adossée à la Banque de France, est chargée de l’agrément et de la surveillance des établissements bancaires et d’assurance dans l’intérêt de leurs clientèles et de la préservation de la stabilité du système financier.

Automne 2010

– loi de régulation bancaire et financière :

Création du Conseil de régulation financière et du risque systémique (COREFRIS) qui se substitue à l'actuel Collège des autorités de contrôle des entreprises du secteur financier. Composé, des présidents des autorités de régulation françaises et du ministre de l'économie, le COREFRIS sera doté de deux missions principales :

– veiller à la stabilité financière et analyser tout élément qui serait susceptible de déstabilisation (surveillance macroprudentielle du risque systémique).

– concertation sur les positions internationales de la France au sein des différentes enceintes économiques et monétaires internationales

Création de collèges de superviseurs qui rassemblent, sous l'égide du superviseur de la société-mère, tous les superviseurs d'un même groupe possédant des filiales dans l'Union européenne.

LUTTER CONTRE LES RISQUES SYTÉMIQUES

G20

Union européenne

France

Pittsburg (septembre 2009)

Décembre 2009

Automne 2010

Le G20 a posé le principe selon lequel les établissements financiers de taille importante ou « systémique », doivent élaborer des plans d’urgence et de règlement de crise au niveau international. Les autorités doivent définir un cadre légal et mettre en place des groupes de gestion des crises pour les établissements transfrontaliers. L’objectif est d’assurer un meilleur échange d’informations et l’élaboration de mesures d’urgence. Cette position de principe se traduit en deux mesures :

- Mise en place de collèges de superviseurs, de plans d’urgence et de règlement et de groupes de gestion de crise pour les firmes multinationales.

- Adoption d’outils et de cadres pour un règlement efficace des faillites.

Mise en place de collèges de superviseurs pour chacun des groupes européens

Loi de régulation bancaire et financière (22 octobre 2010) :

– Création Conseil de la régulation financière et du risque systémique, composé des représentants des autorités micro-prudentielles et de la Banque de France.

Il est chargé, en lien avec les travaux du CERS, de conseiller le ministre en charge de l’économie en matière de prévention et de gestion du risque systémique.

– Création de collèges de superviseurs qui rassemblent, sous l'égide du superviseur de la société-mère, tous les superviseurs d'un même groupe possédant des filiales dans l'Union européenne.

Début 2011

Entrée en fonctions du Comité européen du risque systémique (CERS), créé par les textes du « paquet législatif » sur la supervision adopté fin 2010.

CONTRIBUTIONS DES BANQUES

G20

Union européenne

France

Pittsburg (septembre 2009)

Décembre 2008

Janvier 2010

Le FMI est mandaté pour proposer des solutions visant à faire supporter par le secteur financier le coût des crises. Les fonds de garantie de dépôts remboursent un montant limité de dépôts aux déposants dont la banque a fait faillite. Du point de vue des déposants, il s’agit de protéger une partie de leurs richesses de la faillite d’une banque. Du point de vue de la stabilité financière, il s’agit d’éviter que les déposants en viennent à retirer massivement leurs dépôts et, partant, d’empêcher des conséquences économiques sévères.

Les sommets récents du G20 ont évoqué l’éventualité d’imposer une taxe sur le secteur bancaire, mais les membres du G20 sont divisés sur cette question.

Le plafond de la garantie des dépôts est harmonisé à 100 000 euros au lieu de 20 000 euros.

Juillet 2010

L’ordonnance n° 2010-76 du 21 janvier 2010 prévoit une contribution pour frais de contrôle acquittée par les établissements de crédits et les entreprises d’investissement au bénéfice de l’Autorité de contrôle prudentiel (entre 100 000 et 150 000 euros par an).

Une proposition modifiant la directive sur les systèmes de garantie des dépôts est en cours d’examen au Parlement européen et au Conseil. Selon la Commission, ces nouvelles dispositions

«garantiront aux titulaires de comptes en banque, en cas de défaillance de leur banque, une restitution plus rapide de leurs fonds (dans les sept jours), une meilleure couverture (jusqu'à 100 000 euros) et des informations plus détaillées sur les modalités d'application de la garantie.

Quant aux investisseurs qui utilisent les services d'investissement, ils seront indemnisés plus rapidement si leur entreprise d'investissement est incapable de leur restituer leurs actifs (en raison d'une fraude, d'une faute professionnelle ou d'une erreur de gestion). Le niveau d'indemnisation sera porté à 50 000 euros (contre 20 000 euros actuellement). »

Mai 2010

L’instruction fiscale n° 51 du 10 mai 2010, 4-L-2-10 : crée une taxe exceptionnelle sur les bonus des traders à hauteur de 50 % par an.

Automne 2010

L’article 16 du projet de loi de finances pour 2011 prévoit une taxe de risque systémique sur les banques.

Son rendement est estimé à 504 millions d'euros pour 2011, 555 millions d'euros pour 2012 et 809 millions d'euros pour 2012.

II.– FAVORISER LA TRANSPARENCE ET LE CONTRÔLE DES MARCHÉS

A.– UNE PRIORITÉ : LA RÉVISION DE LA DÉSASTREUSE DIRECTIVE MIF

Une profonde révision de la directive MIF, à propos de laquelle une des personnalités auditionnée a utilisé le mot de « tragédie » (208) est, on l’a vu, indispensable. On ne peut que partager la thèse selon laquelle il faut « confier aux marchés réglementés une mission de service d’intérêt général (…) [qui] consisterait à centraliser, homogénéiser et diffuser l’information pré et post- négociation, qui constitue, dans toute économie de marché, un quasi-bien public » (209).

Dans un rapport présenté à Mme Christine Lagarde, alors ministre de l'économie, de l'industrie et de l'emploi, en février 2010 en vue de la révision de la directive, M. Pierre Fleuriot résume ainsi les problèmes soulevés par ce texte :

« Si l’accroissement de la complexité des marchés résultant d’une multiplication des plates-formes de négociation et de la fragmentation de leur liquidité était prévisible, en revanche le sentiment, dominant chez les différents intervenants, d’une dégradation de la qualité de la transparence sur les ordres ainsi que sur les transactions effectuées l’était moins. Les coûts supplémentaires d’accès à l’information et surtout la mauvaise qualité des données post-négociation constituent un véritable échec de la directive. Les émetteurs portent un jugement particulièrement sévère sur la difficulté croissante pour eux de suivre les mouvements qui affectent la vie de leurs titres. Les investisseurs finaux, eux, n’ont pas confirmé avoir bénéficié des baisses de prix unitaires sur la négociation et la compensation ».

La Commission européenne a lancé une consultation publique pour tirer un bilan de l’application de la directive, et présentera au printemps 2011 une proposition de réforme du texte. Au cours d’une audition publique organisée par la Commission le 20 septembre 2010, le commissaire Barnier a exposé les éléments suivants qui recoupent largement, même s’il paraît plus nuancé, le constat de la commission d’enquête :

– La MIF a introduit certains principes-clé : la libre concurrence entre les différents lieux de négociation, des règles de transparence uniformes pour la négociation des actions, des obligations renforcées en matière d’organisation et d’information, une application élargie à des activités telles que le conseil en investissement ; après deux ans d’application, il est clair que cette directive a bouleversé le paysage financier européen, avec notamment l’émergence de lieux de négociation pan-européens, l’apparition de nouveaux services, une transformation des intermédiaires financiers, mais le bilan de la MIF est contrasté et discuté.

– Certains font valoir les éléments de succès : des monopoles ont été cassés, le coût des transactions a diminué ; d’autres appréciations sont plus négatives : la diminution des coûts n’a pas bénéficié à tous les investisseurs, l’émergence de nouveaux lieux de négociation a engendré une fragmentation de la négociation des actions, et une progression de l’opacité.

– Le texte doit de toute façon être révisé pour prendre en compte des évolutions majeures : l’ampleur des progrès technologiques et notamment informatiques, de nouvelles innovations financières, le fait que la crise a révélé combien les investisseurs, notamment les particuliers, n’ont pas su et pas pu détecter les pièges de certains produits financiers qui leur étaient proposés, les fluctuations lourdes de conséquences sur les marchés de matières premières…

– Le commissaire Barnier a terminé son intervention en présentant les principes qui vont guider la Commission dans l’élaboration de sa proposition de révision de la MIF :

● « Des acteurs financiers responsables : personne ne doit échapper à la surveillance. La prise de risques excessifs doit être éliminée » ;

● Mettre fin à l’opacité qui règne sur une partie des marchés, des acteurs et des activités aujourd’hui non couvertes par la directive, surtout les marchés de produits dérivés ;

● « Des principes de concurrence équitables » ;

● « Restaurer la confiance des acteurs économiques dans les marchés et les intermédiaires financiers » : renforcer la protection des investisseurs, instaurer une plus grande rigueur dans le comportement des intermédiaires financiers, faciliter l’utilisation des marchés financiers par les PME ;

● Ne laisser de côté aucun marché, et surtout pas les marchés de matières premières.

Cette révision devrait, aux yeux de votre commission, suivre plusieurs axes de réflexion précis :

1.– Améliorer de la transparence des marchés

Concernant la transparence pré-négociation, la directive MIF devrait s’efforcer de trouver un juste équilibre entre les obligations de découverte des prix et les dérogations nécessaires pour limiter les volumes de transactions ne participant pas à la formation du prix.

La dérogation à raison du prix de référence emprunté à d’autres plates-formes qui s’applique à l’heure actuelle à tous les ordres, devrait s’appliquer aux ordres d’une taille minimum, inférieure à celle des ordres de montant important (large in scale orders). Il conviendrait également de suspendre les systèmes utilisant des prix importés quand les volumes de transactions bénéficiant d’une dérogation sont supérieurs à un seuil défini par le régulateur européen.

Concernant la dérogation pour les transactions de blocs (210), il conviendrait de réduire la limite au-delà de laquelle un ordre n’a pas à être rendu public. Toutefois, cette position n’est pas partagée par tous les spécialistes. Certains considèrent qu’il faudrait maintenir les seuils applicables actuellement, en confirmant qu’ils regroupent l’ordre initial et les ordres résiduels.

Certains financiers plaident en faveur de la création d’un carnet d’ordre sur le modèle américain du consolidated quote plan, permettant d’afficher en temps réel le meilleur prix d’achat et de vente sur les actions européennes, quel que soit le lieu de leur négociation.

Le principe de meilleure exécution (best execution) sur lequel repose la transparence post-négociation ne peut souffrir que de très rares exceptions, car celle-ci est essentielle à la confiance sur les marchés. Sur ce point, la révision de la directive MIF devrait instaurer des dérogations en s’inspirant du modèle américain de consolidated tape (211). Il s’agit d’un système électronique qui reporte en flux constant les dernières données sur les prix et volumes des ventes d’actifs cotés sur les différents systèmes de négociation.

À ce titre, il conviendrait de réformer les différés de publication autorisés, à l’heure actuelle de trois jours pour les transactions de taille importante exécutées en compte propre, pour les réduire à la fin de journée. Pour ce qui est des actions négociées sur les marchés réglementés, la directive en vigueur impose une publication « dans la mesure du possible en temps réel », soit dans les trois minutes suivant la transaction, selon le règlement européen d’application. Aussi, certains spécialistes proposent d’imposer une publication des transactions en temps réel, en ramenant le délai de publication maximal à soixante secondes, à compter de la réalisation de la transaction lorsque celle-ci n’est pas complètement électronique.

Afin de mieux comprendre toutes les composantes du marché, les informations concernant l’origine des transactions effectuées par les internalisateurs et les crossing networks devraient être publiées de manière générique, comme cela se fait sur les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (MTF). La directive devrait également permettre une harmonisation des flags (drapeaux), outils développés de manière éparse par chaque plate-forme et indiquant la nature de la transaction (par exemple indiquant qu’il s’agit d’une transaction négociée).

2.– Favoriser une concurrence équitable entre plates-formes de négociation

La directive MIF a créé une distorsion de concurrence entre d’un côté les marchés réglementés et les systèmes multilatéraux de négociation (MTF) gérés par ceux-ci, et d’un autre coté les MTF gérés par les prestataires de services d’investissement (PSI). En effet, elle soumet ces opérateurs à des exigences organisationnelles différentes, tout en leur imposant des règles communes pour l’exécution des ordres. Cela crée une distorsion de concurrence pour la négociation d’actions, fondée sur le statut de la plate-forme. Or, cette distinction institutionnelle n’a pas lieu d’être car un MTF géré par un PSI ou par un marché réglementé sont semblables en tout point. Aussi, il paraît plus cohérent de soumettre les MTF, quel que soit leur opérateur, aux mêmes exigences d’organisation pour la fonction de négociation.

Il pourrait être envisagé d’imposer une obligation de déclaration des MTF en faveur de l’émetteur au moment où son titre est négocié, ainsi qu’aux marchés réglementés (MR) qui admettent à la négociation les titres d’un émetteur sans l’accord de celui-ci.

Il conviendrait par ailleurs de créer un statut pour les crossing networks et d’encadrer leurs pratiques. L’idée serait de plafonner les volumes pouvant être échangés, à 0,25 % des volumes traités pour une valeur donnée, et d’assimiler ces opérateurs à des MTF dès lors qu’ils excèdent ce seuil. Ils seraient donc soumis à l’obligation de transparence pré-négociation.

Afin de créer un environnement de concurrence juste entre les différents lieux d’exécution d’ordres, les internalisateurs devaient se voir soumis à l’obligation de publier les prix pour une quantité minimale, tandis que les MTF seraient surveillés, comme cela est le cas pour les marchés réglementés.

3.– Standardiser les déclarations des ordres (reporting) et permettre une identification des clients

Les marchés financiers et la spéculation ayant atteint une taille mondiale, la coopération entre les autorités de régulation nationales, en particulier européennes, est devenue primordiale. Or, il ressort des auditions menées par la commission d’enquête, notamment avec les responsables de l’AMF, que la coopération entre les autorités régulatrices s’avère largement perfectible.

Ces échanges, qui semblent encore fondés principalement sur les bonnes relations bilatérales des différents régulateurs, prennent beaucoup de temps (un à deux mois) notamment en phase de surveillance ou d’enquête. Ces délais semblent peu compatibles avec le souci d’efficacité d’une enquête.

En outre, les standards de reporting nationaux n’étant pas harmonisés, la consolidation des données reçues des différents régulateurs relatives aux transactions sur un même titre est malaisée et donne lieu à des erreurs. L’AMF propose de mettre en place un système de reporting basé sur un standard unique, centralisé au niveau de l’AEMF, et accessible à chaque régulateur.

À défaut d’une telle réforme, l’autorité régulatrice française considère que l’introduction d’un identifiant client dans les reportings, en discussion à l’occasion de la révision de la directive MIF, permettrait d’améliorer la détection des cas suspects et la rapidité des investigations, en réduirait très significativement le besoin de requêtes ad hoc.

Les négociateurs français devront veiller à ce que le texte adopté assure des avancées significatives dans ces trois domaines.

Proposition n° 6 : Assurer, par la révision de la directive MIF au printemps 2011, un retour à la transparence des marchés, l’établissement d’une concurrence équitable entre plates-formes de négociation, une standardisation des déclarations des ordres (reporting) et une meilleure identification des intervenants.

B.– AU-DELÀ DE LA RÉVISION DE LA MIF, D’AUTRES MESURES POURRAIENT FAVORISER LA TRANSPARENCE, PARTICULIÈREMENT SUR LES MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ

1.– Introduire de la transparence sur les marchés de gré à gré : information, clarté, sécurité

Les produits dérivés échangés de gré à gré ont été fort justement pointés pour leur rôle dans le déclenchement et la propagation de la crise financière. Il est donc nécessaire d’engager une régulation appropriée de ces marchés pour en conserver tout de même les bienfaits, essentiellement l’accroissement de la liquidité.

Face au risque systémique présenté par les marchés de gré à gré, les responsables politiques et les régulateurs adoptent la même démarche volontariste : inciter au maximum les opérateurs à quitter les marchés de gré à gré pour les rapatrier vers des chambres de compensation, améliorer la transparence du marché, développer le recensement et l’identification des intervenants dans des registres afin, comme l’a indiqué M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, au cours de son audition par la commission d’enquête du ler décembre 2010 « de savoir qui fait quoi sur ces marchés ».

Les chefs d’État et de gouvernement réunis dans le cadre du G20 en septembre 2009 se sont engagés à ce que les produits dérivés négociés de gré à gré – c’est-à-dire de manière bilatérale, hors des bourses – fassent, à partir de la fin 2012, l’objet d’une compensation par une partie tierce, afin qu'ils n'échappent plus à tout contrôle et qu'il existe un intermédiaire pour gérer les défauts de paiement (212).

Parallèlement, le secteur concerné a pris un certain nombre d’initiatives, comme par exemple le lancement, sur la place de Paris, par plusieurs grandes banques françaises, d’une plate-forme de compensation pour les dérivés de crédit en euros (mars 2010).

Dans cette perspective, il est fondamental d’encourager la standardisation des instruments dérivés, même s’il est exclu d’éliminer totalement les contrats ad hoc. Comme l’évoquait M. Dominique Cerutti, directeur général de Nyse-Euronext, lors de son audition par la commission d’enquête le 24 novembre 2010, lorsqu’une entreprise française veut construire une usine au Brésil, financer son investissement en monnaie locale, acheter ses matières premières en dollars et revendre le produit fini en yuans, elle fera appel au marché des dérivés pour se couvrir grâce à un produit sur mesure conçu exclusivement pour elle par des « structureurs ». Mais l’extension du périmètre des contrats standardisés échangés sur des plates-formes transparentes facilitera la tâche des régulateurs et réduira l’incertitude pour les intervenants, donc les risques systémiques.

On notera la convergence générale entre régulateurs : les priorités affichées par la Financial Service Authority britannique pour réformer les marchés OTC sont les mêmes : standardisation des contrats, recours aux chambres de compensation et aux registres de commerce, accords internationaux et échange d’informations entre chambres de compensation et régulateurs, en établissant un équilibre entre les exigences de la transparence et le respect de la liquidité du marché.

L’AMF, dans son plan stratégique publié le 22 juin 2009, a réaffirmé parmi ses priorités la prévention des risques et la surveillance des marchés et des acteurs ; pour répondre à ces objectifs, l’AMF doit étendre le champ de sa surveillance aux marchés de gré à gré – dérivés mais aussi obligataires – en vue de faire respecter les règles de conduite et prévenir les abus de marché.

Plus précisément, pour son Président, il apparaît nécessaire de prévoir l’utilisation obligatoire des chambres de compensation pour les contrats de dérivés de gré à gré standardisés. « En effet, en plus de contribuer à réduire l’exposition nette de l’ensemble du système financier, une utilisation étendue de la compensation centralisée modifierait la manière dont le risque est diffusé sur le marché. Le modèle de la gestion bilatérale des risques de contrepartie, qui correspond à la situation actuelle sur les marchés dérivés de gré à gré, est vanté par certains pour la flexibilité qu’il offre aux acteurs de marché pour la gestion de leurs risques. Mais dans ce cadre, le niveau et la qualité du collatéral sont déterminés entre les contreparties, avec des critères susceptibles de varier d’un établissement à l’autre. Il existe donc un risque que la couverture ne soit pas en adéquation parfaite avec les risques générés par la transaction. » (213)

Le modèle de compensation centralisée permettra l’établissement d’un régime harmonisé d’exigences minimales pour la gestion des risques et le calcul des marges. L’ensemble des membres d’une chambre de compensation bénéficiera alors de pratiques rigoureuses de gestion des risques, en complément de la réduction de leur exposition globale à la chambre.

Les chambres de compensation pour les dérivés standardisés pourront honorer l’ensemble des contrats compensés en cas de défaut afin de limiter les risques de défaut et l’aléa moral. L’Autorité des marchés financiers suggère de renforcer la robustesse des chambres en leur donnant le statut d’établissement de crédit ou un statut ad hoc. Cela suppose aussi que la future Autorité européenne des marchés financiers, qui définira les types de contrat soumis à compensation, ait des pouvoirs de régulation de ces chambres de compensation, et que les chambres soient situées dans la zone monétaire de la devise de libellé des contrats qu’elles compensent pour faciliter leur accès au refinancement de la Banque centrale.

Proposition n° 7 : Promouvoir toutes mesures techniques permettant d’introduire la transparence sur les marchés de gré à gré en favorisant, notamment par la standardisation des produits, un transfert de l’essentiel des transactions vers des chambres de compensation.

Pour les marchés résiduels de gré à gré, il faut insuffler de la transparence en créant des registres des transactions effectuées et pallier l’absence de consolidation adéquate à l’instar des transactions d’actions, où la transparence est la règle. Pour les marchés de titres financiers, comme les obligations, où il n’existe à ce stade aucune exigence de transparence, les paramètres de transparence doivent être adaptés à chaque type d’instrument, obligations ou produits structurés. Le comité européen des régulateurs a déjà transmis ses premières propositions à ce sujet à la Commission européenne, dans la perspective de réforme de la MIF.

Pour ces produits, échangés sur des marchés pour lesquels n’existe ni obligation de reporting, ni transparence, ni d’ailleurs de régulateur, la commission d’enquête soutient la proposition de l’Autorité des marchés financiers, qui préconise l’établissement de bases centrales de données des transactions suffisamment détaillées, localisées sur le territoire européen, c'est-à-dire de trade repositories sur le modèle des bases existant déjà aux États-Unis, pour repérer d’éventuels abus de position dominante. L’obligation de reporting précis et universel n’existe actuellement qu’aux États-Unis depuis la loi Dodd-Franck et il convient de transposer cette innovation en Europe. La mission des bases centrales de données des transactions ne figure pas dans la proposition de règlement de la Commission du 15 septembre 2010. Or, cette mention est nécessaire pour conforter l’obligation de transparence. Le seul moyen de garantir au régulateur européen un accès automatique aux données est de localiser ces bases de données en Europe. Cette localisation est importante pour garantir un accès juridiquement incontestable aux données qui y sont entreposées.

Proposition ° 8 : Insuffler de la transparence pour les marchés de gré à gré résiduels, avec la mise en place de registres des transactions et de bases centrales de données des transactions localisées en Europe, et en prévoyant une déclaration des ordres (reporting) précise et universelle.

Malgré la convergence des propositions « mises sur la table », la Commission européenne a tardé à réagir sur un sujet qui, pourtant, ne peut guère être efficacement traité qu’à l’échelon communautaire.
2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur les produits dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux

Le projet de règlement présenté par la Commission européenne le 15 septembre 2010 vise à concrétiser, dans l’Union européenne, les engagements formulés dans le cadre du G20. Il se présente aussi, explicitement, comme le « pendant » européen du Dodd-Frank Act, récemment adopté aux États-Unis, pour ce qui concerne les dérivés.

La proposition de texte de la Commission européenne comporte trois volets : standardisation accrue des produits, enregistrement des entités financières actives dans l’UE sur ces marchés, et harmonisation des règles encadrant les chambres centrales chargées de compenser les produits dérivés standardisés. Parmi les titres financiers (actions, obligations) seules les grosses transactions échapperaient au principe de transparence et resteraient conclues de gré à gré. Toutes les autres seraient rassemblées sur des plates-formes, comme les contrats financiers (les dérivés), conformément aux préconisations du G20.

Quant aux transactions sur produits dérivés non standardisés, elles feraient l’objet d’obligations supplémentaires en termes de détention de capital. Une proposition de texte distincte porte sur les ventes à découvert et les CDS (cf. ci-après, III, B, 2).

a) Le champ d’application du projet de règlement

Les règles prudentielles prévues concernent d’une part, les contreparties centrales (en conséquence de l’obligation prévue en matière de compensation centrale) et d’autre part, les référentiels centraux (en conséquence des obligations de déclaration prévues). Des exemptions sont prévues pour les banques centrales, pour les organismes publics qui gèrent ou interviennent dans la gestion de la dette publique et pour les banques multilatérales de développement.

Le G20 ayant décidé d’imposer une obligation de compensation pour tous les dérivés de gré à gré normalisés, reste à déterminer quels contrats seront concernés. Afin de garantir que le plus grand nombre possible de contrats dérivés de gré à gré sera compensé de manière centralisée, le projet de règlement prévoit deux approches qui seront combinées :

– une approche ascendante (« bottom-up ») : une contrepartie centrale décidera de compenser certains contrats et y sera autorisée par son autorité compétente, qui sera tenue d’en informer l’Autorité européenne des marchés financiers. L’AEMF aura alors le pouvoir de décider si l’obligation de compensation centrale doit s’appliquer à tous ces contrats dans l’Union européenne ;

– une approche descendante (« top-down ») : l’AEMF décidera, en collaboration avec le Comité européen du risque systémique, quels contrats devraient potentiellement être soumis à l’obligation de compensation.

Quant aux entreprises non financières, elles ne seront, en principe, pas soumises aux dispositions de ce règlement, à moins que leurs positions sur dérivés de gré à gré n’atteignent un certain seuil leur conférant une importance systémique. La Commission européenne estime que les opérations sur dérivés conduites par les entreprises industrielles ne relèvent généralement pas de la spéculation, mais sont une conséquence directe de leur activité commerciale.

Par ailleurs, dès lors que tous les dérivés de gré à gré ne seront pas considérés comme éligibles à une compensation centrale, il est aussi nécessaire d’améliorer la sécurité pour les contrats qui continueront d’être gérés sur une base dite « bilatérale ». Le projet de règlement comporte donc des dispositions sur l’utilisation de moyens électroniques, l’application de procédures de gestion des risques et la détention d’un capital approprié et proportionné.

b) Les contreparties centrales

Leur agrément sera subordonné à la condition qu’elles aient accès à une liquidité suffisante, celle-ci pouvant provenir d’un accès à la liquidité d’une banque centrale, ou d’une banque commerciale, ou des deux. Les autorités nationales compétentes resteront responsables de l’agrément et de la surveillance des contreparties centrales, mais, étant donné l’importance systémique de celles-ci et la nature transfrontalière de leur activité, la future Autorité européenne des marchés financiers jouera un rôle dans la procédure d’agrément (notamment s’agissant de la reconnaissance des contreparties centrales de pays tiers).

Le règlement vise à garantir la solidité et une bonne régulation des contreparties centrales. Il contient des dispositions relatives à leur gouvernance (présence d’administrateurs indépendants, comité des risques…), et des exigences prudentielles.

c) Les référentiels centraux

Les entreprises financières, et les entreprises non financières qui dépassent le seuil, devront notifier les détails de tout contrat dérivé qu’elles ont conclu et toute modification de celui-ci à un référentiel central enregistré. Ces obligations de déclaration devraient permettre de renforcer la transparence.

Puisque les référentiels centraux détiendront de ce fait des informations intéressant un grand nombre de régulateurs nationaux, le projet de règlement charge l’Autorité européenne des marchés financiers de leur enregistrement et de leur surveillance. Comme les contreparties centrales, les référentiels devront respecter des exigences organisationnelles et opérationnelles et devront assurer la sauvegarde et la transparence des données.

Il y aura lieu de suivre de près la négociation de ce texte où, là encore, des intérêts contraires animent les États membres : notamment, le rôle qu’il est prévu de donner à l’AEMF ne fera sans doute pas l’unanimité.

C.– ENGAGER LES MARCHÉS DES MATIÈRES PREMIÈRES DANS LA VOIE DE LA TRANSPARENCE

On a évoqué, dans les première et deuxième parties, les perturbations affectant les marchés des matières premières, notamment agricoles, en ce début de XXIème siècle, nouvelle illustration de la loi de Gregory King (214), frappé dès 1696 par l’extrême sensibilité des prix agricoles aux variations de la production : « on observe que suite à une récolte dont le volume est d’un dixième inférieur à sa valeur habituelle, les prix augmentent de trois dixièmes. » Compte tenu de la part des produits agricoles dans la consommation quotidienne des ménages (les matières premières agricoles représentent 15 % du prix de vente des produits alimentaires selon l’Insee), il est essentiel de prévenir et de contenir la succession des crises qui affectent les marchés des matières premières agricoles depuis les années 60, malgré l’instabilité des taux de change. Entre 2007 et 2008, la contribution des produits alimentaires à l’inflation totale a été d’environ 30 %.

En avril 2010, Mme Christine Lagarde, alors ministre de l’économie, des finances et de l’emploi, s’est ainsi prononcée en faveur de la création d’une agence européenne dédiée à la régulation des dérivés des matières premières. Depuis lors, la régulation de ce secteur, pourtant inscrite à la pointe des priorités du G20, en raison notamment de la tendance haussière persistante de l’ensemble des matières premières agricoles, n’a pas progressé.

1.– Les spécificités des marchés dérivés des matières premières supposent l’élaboration de textes européens dépassant la révision de la directive MIF

Les travaux engagés pour la révision de la directive MIF auront naturellement des implications sur la régulation des marchés dérivés de matières premières.

Dans le cadre de la procédure de révision de la directive MIF, la question des matières premières fait l’objet d’un chapitre spécifique, avec la possibilité d’imposer des limites de position sur le modèle de la CFTC. Cette révision est doublée par la révision de la directive « abus de marché » pour prendre en compte les abus et renforcer les sanctions applicables.

Mais le sujet mérite toutefois des textes spécifiques pour les marchés de matières premières, adaptés à la réalité de chaque matière première, à l’image du projet de règlement sur les marchés énergétiques présenté en décembre 2010 par la Commission européenne. Une obligation ou une action se différencie, en effet, d’un contrat à terme en raison du moindre risque systémique que présentent les acteurs intervenant sur ces marchés par rapport aux acteurs financiers classiques, ainsi que des interactions complexes entre marchés physiques et marchés dérivés, qui nécessitent un accès concomitant aux données du marché physique et une bonne coopération entre régulateur du marché dérivé et régulateur physique, quand il existe. La directive MIF a laissé de côté les intermédiaires en matières premières, en raison de l’incapacité des États membres à se mettre d’accord sur le régime de fonds propres applicable. Profitant du retard de la réaction européenne, un vaste mouvement de délocalisation des grandes maisons de négoce vers Genève s’est déjà organisé.

Actuellement la directive MIF ne concerne que les instruments financiers et non les contrats commerciaux à terme. Les échanges de gré à gré de dérivés de matières premières doivent rentrer dans le périmètre des marchés organisés, y compris ceux bénéficiant des exemptions créées par cette directive pour les entités intervenant sur les dérivés de matières premières n’appartenant pas à un groupe financier, qui ne sont ni soumises à agrément, ni aux obligations de fonds propres. Il existe, en effet, actuellement quatre régimes de régulation applicables aux intervenants sur les marchés dérivés de matières premières : soumission, partielle ou non, à la directive MIF, exemption totale, exemption totale européenne doublée de dispositions nationales spécifiques.

On observera cependant que les produits agricoles ne sont pas tous standardisables, les 100 000 variétés de riz recensées rendent ce produit réfractaire à la création d’un marché à terme mondial du riz.

2.– Organiser des marchés à terme de matières premières en Europe

Dans le contexte actuel de domination des marchés américains de matières premières, il y a urgence à développer des marchés à terme européens en particulier pour les produits agricoles.

En vue de les réguler, il semble indispensable de créer une agence européenne de régulation des marchés agricoles, sur le modèle de la Commodity futures trading Committee (CFTC), dont la loi Dodd-Franck du 21 juillet 2010 a sensiblement accru les pouvoirs. L’Union européenne a une vocation tout aussi naturelle et ancienne que les États-Unis à devenir une instance de proposition et d’action sur la gestion des déséquilibres agricoles.

LA COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (CFTC)

L’Agence américaine des marchés à terme de matières premières a été instituée par un Trade act de 1974 (loi du 3 janvier 1975) comme une agence indépendante pour réguler l’ensemble des marchés de matières premières. Ses membres sont nommés pour cinq ans par le Président des États-Unis, après accord du Sénat.

La création de la CFTC s’insère dans l’histoire de l’organisation des marchés à terme des céréales et des matières agricoles aux États-Unis, où les premières bourses et chambres de compensation sont apparues dès le XIXème siècle avec la Bourse de Chicago pour le blé en 1848, la naissance de marché à terme du coton au New York Stock Exchange en 1870 et la première chambre de compensation en 1883. En 1936 fut créée la première « Commodity Exchange Commission » où siégeaient les secrétaires d’État à l’agriculture et au commerce et le Procureur général de la Cour suprême.

Des moyens incontestables…

Face aux hausses périodiques des prix des matières premières, et aux accusations de manipulation des marchés, le Congrès des États-Unis a progressivement accru les pouvoirs de la CFTC qui a comme mission de garantir l’intégrité des marchés de l’ensemble des matières premières, physiques, et futures, y compris les marchés OTC de gré à gré et l’énergie, dans un contexte de rivalité croissante avec la SEC. La Commission doit identifier les menaces de manipulation des marchés, les abus de position dominante et engager des actions préventives. Face à la spéculation, le Commodity Exchange Act autorise la Commission à imposer des limites sur la taille des positions spéculatives sur les marchés à terme. La CFTC publie également chaque semaine toutes les données agrégées des positions de tous les intervenants physiques ou financiers, en les distinguant par catégories, dans des trade repositories (bases centrales de données) essentiels à la transparence des marchés et cités en exemple par les intervenants européens. Elle peut instruire des plaintes déposées contre un professionnel enregistré auprès de la CFTC pour violation de la loi ou des règlements émis par elle. Son budget pour 2010 est de 168 millions de dollars et elle emploie 687 agents.

…qui n’éteignent pas les critiques

Le Président des États-Unis Barack Obama a accusé la CFTC de laxisme à l’égard de la spéculation avérée sur les marchés du pétrole en 2008. La CFTC est sous pression constante du Congrès et accusée de sous-régulation des marchés. Face à la hausse de matières premières agricoles de 2008, la CFTC a introduit de nouveaux lieux de livraison du blé « soft white » et majoré les primes de stockage de plus de 50 %. Un rapport du Sénat de 2009 analysant la spéculation excessive sur ce même marché, a enjoint la CFTC de limiter l’emprise des opérateurs non commerciaux, comme les fonds indiciels, sur les marchés à terme. Le secrétaire d’État au Trésor, M. Henry Paulson, de son côté, avait suggéré la fusion de la CFTC avec la SEC, qui a compétence sur les marchés boursiers et obligataires, avec l’appui de Wall Street. La loi Dodd-Frank de juillet 2010 a cependant accru les pouvoirs de la CFTC pour instaurer de la transparence sur les marchés OTC, notamment avec la publication des transactions swaps de matières premières et les blocs de titres standardisés, tandis que la SEC a été appelée à renforcer la régulation des fonds d’investissement et des hedge funds.

La régulation des marchés de matières premières suppose de doter les régulateurs nationaux et européens de pouvoirs de définition de limites de position à l’instar de la CFTC ou des autorités chinoises qui interviennent actuellement pour limiter les hausses de prix. Il paraît nécessaire de donner au régulateur le pouvoir de définir des limites de position, par exemple en pourcentage maximum de contrats, comme en dispose actuellement la CFTC, qui partage ce rôle avec les bourses d’échanges, comme le Nymex sur les contrats à terme pétroliers. Actuellement, en France, les limites de position sont établies par la chambre de compensation LCH-Clearnet pour les dérivés de produits agricoles négociés sur Euronext. Ces limites de position ont pour objet de permettre à la chambre de compensation de corriger une situation aberrante. Ce recours à des limites de position serait en cohérence avec l’approche de régulation américaine et préviendrait la constitution de positions dominantes. Elle ne doit cependant pas aboutir à pénaliser les petits acteurs dans les filières agro-alimentaires.

Le texte européen devra également définir un régime de sanction et de répression des abus de marché, car la directive « abus de marché » (MAD) n’est applicable qu’aux instruments dérivés financiers et admis sur des marchés réglementés, et le texte actuel ne permet pas de réprimer les manipulations portant à la fois sur les dérivés de produits de base, et sur les marchés et actifs physiques (marchés du gaz et de l’électricité), ni les stratégies de squeeze consistant à faire artificiellement monter les prix en achetant une position très importante qui crée la rareté ou l’impression de rareté.

Il convient également de prévoir des dispositions permettant d’éviter les conflits d’intérêts entre analystes et courtiers de matières premières, sur le modèle des règles existant sur les marchés d’actions ou d’imposer la séparation totale entre les activités sur matières premières exécutées sur compte propre et les activités réalisées pour des clients extérieurs.

Il paraît aussi nécessaire d’accroître la transparence par la création de bases centrales de données sur transactions (trade repositories) dans la zone euro, utilisables pour la surveillance systémique et le contrôle des abus de marché. Entendu par la commission d’enquête le 17 novembre 2010, M. Bernard Valluis, expert de l’Association nationale des industries alimentaires, a critiqué le défaut de transparence des marchés, notant que l’on ignore la nature des intervenants, commerciaux ou financiers, sur Euronext à Londres. Il a évoqué les risques d’abus de position dominante sur ce marché, alors que le marché de Chicago a des règles beaucoup plus strictes de publication des positions ouvertes par catégorie d’opérateur, grâce aux règles très exigeantes sur la transparence des marchés édictées par la CFTC. Il est, en effet, indispensable de distinguer les opérateurs commerciaux (commercials) qui interviennent sur les marchés physiques, des négociants en options d’échange (swap dealers) et des hedge funds qui interviennent sur les produits dérivés. D’après M. Valluis, la situation est d’ailleurs encore plus opaque sur les produits dérivés de matières premières traités de gré à gré, dits OTC.

L’autorité de surveillance européenne à créer devrait également pouvoir mettre en place des limites de variation des positions journalières et de s’assurer que, dans les contrats à terme, une livraison physique est réellement possible.

Proposition n° 9:

Créer une agence européenne de régulation des marchés agricoles sur le modèle de la Commodity futures trading committee et prévoir une réglementation en matière de :

– limites de position et limite des variations des positions journalières ;

– sanction et répression des abus de marché ;

– prévention des conflits d’intérêt ;

– création de bases centrales de données sur transactions ;

– garantie de livraison.

Par ailleurs, le rapport de MM. Jean-Pierre Jouyet, Christian de Boissieu et Serge Guillon sur l’instabilité des marchés agricoles souligne le déficit de gouvernance mondiale pour une approche globale des problèmes agricoles et remarque que la crise de 2007-2009 n’a pas été prévue. Il envisage la mise en place d’un Forum de stabilité agricole composé d’experts mis à disposition par les instituts statistiques nationaux, ayant vocation à définir des systèmes d’information, les politiques à risque, et des niveaux d’alerte pour les crises, en concertation avec les États et les organisations internationales. Cette proposition mérite d’être soutenue.

Enfin, un code de bonne conduite pour les stocks agricoles pourrait être mis en place sous l’égide du G20, afin d’engager une approche globale en cas de crise mondiale grave des marchés se manifestant par une importante volatilité.

D.– LA « TAXE TOBIN » : OUTIL DE TRANSPARENCE ?

S’agissant de la taxation des opérations financières, il convient de rappeler que James Tobin, prix Nobel d’économie en 1981 et professeur d’économie à l’université de Yale jusqu’en 1988, proposa, en 1972, une taxe sur les échanges monétaires internationaux. D’un taux proche de 0,1 % et prélevée sur les opérations d’achat et de ventes de devises, elle a pour objectif principal d’atténuer les fluctuations des taux de change et restaurer ainsi une fraction de l’autonomie de la politique monétaire menacée par la mobilité sans cesse croissante des capitaux.

Une taxe, assimilable à la taxe Tobin, a été introduite dans le droit positif français lors du vote de la loi de finances pour 2002, par la voie d’un amendement de la commission des finances de l’Assemblée nationale, à l’initiative de M. Henri Emmanuelli, président de notre commission d’enquête. Toutefois, la prise d’effet du dispositif a été conditionnée à l’intégration dans leur droit interne par l’ensemble des États membres de la Communauté européenne des mesures arrêtées par le Conseil quant à l’instauration d’une taxe sur les transactions sur devises. Le taux de la taxe doit être fixée par décret en Conseil d’État, dans la limite maximum de 0,1 %.

À cet égard, on peut noter les propos tenus devant la commission d’enquête par Mme Pervenche Berès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale de cette assemblée. Selon elle, la taxation des transactions financières réglerait le problème du trading haute fréquence tout en assurant la transparence des acteurs ; elle a également évoqué la position de la commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen qui considère qu’« une taxe sur les transactions financières à l'échelle mondiale, qui dissuaderait les institutions financières de s'engager dans la prise de risque excessive et qui responsabiliserait le secteur face à la crise, devrait être envisagée. Si la taxe à l'échelle mondiale devait s'avérer irréalisable, l'UE pourrait envisager de prendre seule cette initiative. » Le Parlement européen a adopté une résolution invitant la Commission et le Conseil à examiner la possibilité d’utiliser cette taxe pour venir en aide, financièrement, aux pays en développement dans la lutte contre le changement climatique, pour financer la coopération au développement, mais également contribuer au budget de l'UE.

Une telle taxation ne peut certainement pas constituer un remède à la spéculation. En effet, les prix intégreront probablement le coût de cette taxation. En revanche, elle instaurerait sans doute plus de transparence des mouvements de capitaux et des opérations spéculatives puisqu’elle permettrait d’avoir connaissance de l’ensemble des transactions constituant son assiette et de mieux identifier les opérateurs. En outre, elle procurerait des ressources qui pourraient alimenter des fonds en faveur, par exemple, de l’aide au développement ou des autorités de contrôle.

Mme Pervenche Berès a cependant observé qu’une telle taxe générerait un produit déséquilibré selon le volume des transactions effectuées dans les différents pays. Le Royaume-Uni, où s’effectuent la plupart des transactions, serait à cet égard particulièrement concerné. Même si cette circonstance ne facilitera pas la négociation, n’est-ce pas là la logique même de la taxe ?

III.– RÉGLEMENTER, SI NÉCESSAIRE, AVEC DISCERNEMENT

A– FONDS ALTERNATIFS : UN COMPROMIS EUROPÉEN QUI DEMEURE INSATISFAISANT

Sous l'impulsion du Parlement européen, la Commission européenne a présenté le 30 avril 2009 une proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (ou « directive AIFM » – Alternative Investment Fund Managers). En dépit des intérêts divergents des États membres, un compromis a été trouvé, qui laisse subsister des zones d'ombre.

1.– Les principales dispositions de la proposition de directive d’avril 2009

Les gestionnaires d’un ou plusieurs fonds alternatifs devront demander aux autorités compétentes de l’État membre dans lequel ils sont installés une autorisation pour pouvoir commercialiser et gérer ces fonds dans l’Union. Ils ne pourront commercialiser des fonds alternatifs qu’auprès d’investisseurs professionnels (et non pas auprès de particuliers), seuls en mesure de comprendre et d’assumer les risques liés à ce type d’investissements.

Grâce à l’autorisation obtenue auprès des autorités d’un pays européen, ces gestionnaires pourront s’adresser aux investisseurs d’autres pays de l’Union, sur le modèle du « passeport européen » mis en place pour les OPCVM.

Pour obtenir l’agrément dans un État membre, les gestionnaires seront tenus de fournir des informations détaillées sur leur activité, l’identité et les caractéristiques des fonds gérés, leur gouvernance… Ils devront aussi détenir un certain niveau de fonds propres et prouver qu’ils sont dotés de mécanismes internes solides en ce qui concerne la gestion des risques. Une fois l’agrément obtenu, ils seront aussi tenus de communiquer sur une base régulière des informations sur les principaux marchés où ils sont actifs, leurs performances et les concentrations de risques.

La Commission européenne envisageait donc d’imposer un enregistrement obligatoire des gestionnaires (considérés comme responsables des décisions-clés) et une information des superviseurs sur leurs activités, mais pas de régulation directe des fonds eux-mêmes.

Les hedge funds d’un montant inférieur à 100 millions d’euros ne sont pas couverts par la proposition de directive ; pour les fonds de capital investissement (private equity), ou fonds LBO, le seuil est de 500 millions d’euros.

S’agissant de fonds domiciliés dans des pays tiers, ils pourront être commercialisés dans l’UE par un gestionnaire établi dans un État de l’Union, après un délai de trois ans, et à condition que le pays tiers concerné ait conclu avec l’État membre sur le territoire duquel le fonds va être commercialisé, un accord d’échange bilatéral de renseignements à des fins fiscales.

La proposition prévoit également la possibilité pour les États membres d’autoriser des gestionnaires établis dans des pays tiers à commercialiser des fonds dans l’Union, à condition que cinq exigences soient remplies :

– équivalence des législations européenne et du pays tiers en matière de réglementation prudentielle et de surveillance ;

– accès comparable pour les acteurs établis en Europe au marché de ce pays tiers ;

– fourniture par le gestionnaire d’un certain nombre d’informations sur le fonds ;

– existence d’un accord de coopération entre les autorités de l’État membre où le gestionnaire demande l’agrément et l’autorité de surveillance du gestionnaire ;

– et signature d’un accord entre le pays tiers et l’État membre garantissant un échange d’informations en matière fiscale.

2.– Une proposition de directive très controversée

Cette proposition de directive a été très critiquée, notamment au sein du Parlement européen. Or, il s’agissait d’un texte soumis à la procédure de codécision, pour lequel le Parlement européen a donc joué un rôle essentiel.

Pour certains, l’enregistrement proposé n’était qu’une formalité sans réel contenu contraignant, et les exigences de fonds propres étaient insuffisamment élevées. Selon Mme Pervenche Berès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, « En enregistrant les seuls gestionnaires de fonds (…), on fait à la fois échapper les fonds à toute régulation et on leur permet d’agir dans les États membres même si ces fonds sont domiciliés dans des paradis fiscaux, ce qui est le cas de la très grande majorité d’entre eux. Aucune règle prudentielle ne s’applique à eux et ils échapperaient même à l’obligation d’enregistrement s’ils ne dépassent pas 100 millions d’euros [seuil prévu pour les hedge funds] ».

La Commission européenne a elle-même admis que son texte ne couvrirait que 30 % des gestionnaires de hedge funds et environ la moitié des gestionnaires d’autres fonds alternatifs. Elle a souligné également, à juste titre, que ce texte ne sera pleinement efficace que s’il est accompagné d’initiatives parallèles dans d’autres pays, notamment les États-Unis.

En sens inverse, pour de nombreux représentants du secteur financier concerné, ce texte était, dans sa forme initiale, protectionniste et susceptible de porter gravement préjudice à l’industrie européenne concernée, dont des places financières situées hors de l’Union européenne (Suisse, États-Unis, pays d’Asie) s’empresseraient d’attirer l’activité ainsi découragée. C’est un argument repris par le Gouvernement britannique, qui s’est au départ fortement opposé au texte, et les acteurs de la City de Londres – la grande majorité des gérants européens de hedge funds y sont basés. Le Secrétaire américain au Trésor, Tim Geithner, a adressé plusieurs courriers à ses homologues européens pour s’opposer au projet, craignant de possibles répercussions négatives sur l’industrie financière américaine.

Quelques observateurs sont plus nuancés : ils estiment que soumettre tous les hedge funds, y compris américains, à l’obligation de s’enregistrer en fournissant un certain nombre d’informations et à se soumettre à un suivi (obligation d’actualiser régulièrement les informations fournies) constituera déjà un progrès non négligeable. C’est notamment l’opinion de M. Jacques de Larosière.

3.– Les travaux au Conseil et au Parlement européen

Le rapport de M. Jean-Paul Gauzès, présenté le 23 novembre 2009, a approuvé le choix de la Commission européenne de soumettre à une procédure d’agrément et à une supervision tous les gestionnaires établis et opérant dans l’Union européenne, et qui gèrent des fonds alternatifs quelle que soit la domiciliation de ceux-ci. Pour autant, le rapport se fait l’écho des inquiétudes et des critiques, et a appelé à des modifications importantes de la proposition de la Commission européenne.

Certains amendements qu’il a proposés avaient pour objet de faire de la directive un texte plus strict envers les fonds que le texte initial :

– il a préconisé la suppression des deux seuils (100 millions et 500 millions d’euros), afin de soumettre tous les fonds alternatifs aux règles communautaires ;

– il a souhaité aussi introduire des limites plus strictes quant à l’utilisation des effets de levier.

D’autres amendements de M. Gauzès visaient à assurer une meilleure cohérence entre les textes communautaires existants (en particulier les « directives OPCVM ») et cette future directive.

La position de départ du Gouvernement français dans la négociation a consisté à mettre l’accent sur la nécessité d’appliquer la transparence à tous les fonds, qu’ils soient basés dans l’Union européenne ou hors de celle-ci, et sur l’opposition à l’octroi d’un « passeport européen » aux fonds non européens. Le Gouvernement considérait la proposition de directive comme un progrès, mais estimait que les hedge funds représentent un risque plus important que les autres fonds alternatifs.

La position française a ensuite évolué : le 6 octobre 2010, la France a indiqué pouvoir accepter la création du passeport pour les fonds de pays tiers à condition que celui-ci soit délivré non pas par un superviseur national mais par l’Autorité européenne des marchés financiers, qui va entrer en fonctions en janvier 2011. La France a souhaité que l’application des règles européennes par les gestionnaires et les fonds des pays tiers soit vérifiée non pas par leur superviseur local mais par l’Autorité.

Sur la proposition française de créer, à l’issue d’une période transitoire, un véritable passeport européen pour les acteurs des pays tiers à condition que ce passeport soit délivré par l’AEMF, la France était soutenue notamment par l’Italie et la Pologne, mais s’opposait à l’Allemagne, au Royaume-Uni et au Luxembourg (qui refusaient l’attribution de nouveaux pouvoirs à l’AEMF). Le Royaume-Uni soutenait la formule de la création immédiate et automatique d’un passeport européen pour les fonds des pays tiers, et s’appuyait sur cette question sur plusieurs pays, comme les Pays-Bas, la Suède, la République tchèque.

4.– Le texte adopté le 11 novembre 2010

Au final, au bout de dix-huit mois de négociation, les 27 gouvernements ont atteint un compromis adopté à l’unanimité au Conseil le 19 octobre 2010. L’accord a été atteint entre les États membres sur les points suivants : l’application de la directive à tous les types de fonds alternatifs, les conditions d’octroi de l’agrément par un État, l’exigence de fonds propres (215), les obligations de transparence vis-à-vis des investisseurs, la nature des informations que les gestionnaires devront fournir régulièrement aux superviseurs. Sur la question de la libre circulation dans l'Union européenne (passeport), les États ont décidé qu’en 2013 le passeport européen sera accordé aux fonds européens tandis que les régimes nationaux différents subsisteront pour les fonds des pays tiers ; pour ceux-ci, une période transitoire est prévue, en trois étapes : en 2015, et sur la base d’une recommandation de l’Autorité européenne des marchés financiers, la Commission européenne prendra une décision sur la question du passeport pour les pays tiers ; entre 2015 et 2018, les fonds de pays tiers pourront soit obtenir un passeport européen octroyé par un des 27 superviseurs nationaux, soit continuer à être autorisés au cas par cas dans chaque pays membre s’ils ne se mettent pas en conformité avec la directive, et c’est l’AEMF qui vérifiera notamment que le marché local et aussi ouvert aux gestionnaires européens que l’inverse et que le pays tiers en question offre toutes les garanties nécessaires (supervision, règles prudentielles et fiscales…) ; après 2018, seules les règles relatives à l’agrément européen seront d’application.

La France n’a donc pas obtenu que ce soit l’AEMF qui délivre elle-même le passeport européen, mais celle-ci sera systématiquement informée de toute demande de passeport à un superviseur national, et centralisera ainsi la liste des fonds de pays tiers qui auront vu leur demande rejetée. Et elle pourra demander aux superviseurs nationaux d’interdire ou de suspendre la commercialisation d’un fonds qui menacerait la sécurité des investisseurs ou la stabilité financière en Europe. Dans ces conditions, il sera permis aux gestionnaires de choisir le pays d’enregistrement en fonction de son degré de complaisance…

Le Conseil a poursuivi sur la base de cet accord ses négociations avec le Parlement européen, qui a adopté le texte le 11 novembre 2010. Celui-ci reflète le compromis obtenu avec le Conseil. Outre la question du passeport et celle des compétences de l’AEMF, l’accord porte sur les moyens de lutte contre le démembrement des actifs. À cette fin, il limite les possibilités de répartition du capital dans les premières années suivant la reprise de l’entreprise par un fonds alternatif. Des exigences d’information et de publicité sur la stratégie prévue pour la société sont également imposées aux investisseurs de capital-investissement, vis-à-vis des actionnaires et des employés.

La responsabilité du dépositaire a été renforcée. Le texte adopté prévoit que si un dépositaire délègue ses tâches, il pourra fournir un contrat permettant au fonds ou à son gestionnaire de réclamer des dommages à l’entité qui a obtenu la délégation.

Ce texte ne répond pas véritablement aux attentes françaises. Constitue-t-il même un progrès ? Il conviendra de suivre attentivement ses effets pour apporter, le cas échéant, les adaptations nécessaires s’il s’avère que le passeport, tel qu’il est conçu, permet d’ouvrir le marché européen à des fonds insuffisamment contrôlés. Il y a lieu d’observer à cet égard que, compte tenu du tropisme des hedge funds pour la City, l’autorité de délivrance sera, dans les quatre cinquièmes des cas, le superviseur britannique. La cruelle expérience de la MIF doit nous servir de leçon et il conviendra d’éviter que le passeport européen ne soit, en réalité, une « passoire ».

Proposition n° 10 : Assurer un suivi attentif des conséquences de la possibilité offerte à tous les fonds alternatifs de se voir délivrer un « passeport européen », en matière d’ouverture de marché européen à des fonds insuffisamment contrôlés, pour être en mesure de proposer rapidement les correctifs nécessaires.

En particulier, alors que l’on sait que l’effet de levier de ces fonds leur offre une capacité d’intervention démultipliée sur les marchés, le texte communautaire ne comporte aucune disposition contraignante permettant de limiter le levier.

Les gestionnaires de fonds sont certes soumis à une obligation de déclarer un levier d’endettement maximum. Cette information sera transmise au régulateur national du pays européen où le gestionnaire est inscrit. Mais, rien, dans la directive, n’oblige ce dernier à réagir lorsque le levier est trop important. Quant à l’AEMF, elle n’aura pas non plus le pouvoir de contraindre le régulateur national à réagir. La directive ne prévoit donc pas les moyens de contrôler un élément qui est à l’origine du risque systémique présenté par les fonds spéculatifs.

Proposition n° 11 : Agir en vue de compléter la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs par des dispositions permettant de mieux contrôler ces fonds et de limiter l’effet de levier des détenteurs du nouveau passeport européen.

B.– VENTES À DÉCOUVERT, CDS : L'UNION EUROPÉENNE EST ENFIN ENTRÉE EN ACTION

La crise financière a révélé, comme on l’a vu, un certain nombre de problèmes sur les marchés de produits financiers dérivés, notamment sur le marché des contrats d’échange sur défaut (credit default swaps – CDS), en matière de transparence, de concentration des marchés et d’accroissement des risques.

1.– Les atermoiements de la Commission européenne

Dans un premier temps, l’Union européenne n’a pas engagé d’action législative dans ce secteur, le commissaire Charlie McCreevy (au sein de la Commission « Barroso I ») s’en étant remis aux acteurs de ces marchés pour engager eux-mêmes des réformes allant dans le sens de la création, en Europe, de chambres de compensation, comme il en existe déjà aux États-Unis pour certains dérivés.

Les démarches d’« autorégulation » entreprises par les acteurs des marchés s’étant révélées insuffisantes, le Parlement européen et la Commission européenne ont lancé une réflexion au niveau européen spécifiquement consacrée à la régulation des dérivés, dans le courant de l’année 2009, démarche dont l’importance a été encore amplifiée par la crise grecque – puis la crise de la zone euro toute entière – lorsque l’attention s’est portée sur une catégorie particulière de dérivés, ceux adossés aux dettes souveraines. La spéculation sur ces marchés a été, en effet, lourdement stigmatisée, car elle aurait accru artificiellement les coûts du financement de la dette grecque, mettant en danger la stabilité de la zone euro.

L’inaction de la Commission européenne « Barroso I », ou du moins son retard à lancer ce travail au niveau européen, a fait l’objet de vives critiques. Certains responsables ont pris des initiatives pour souligner l’urgence de progresser en ce domaine, notamment le Président Nicolas Sarkozy, la Chancelière Angela Merkel, et le Premier ministre luxembourgeois (et président de l’Eurogroupe), M. Jean-Claude Juncker. En mars 2010, le Président de la République et Mme Angela Merkel ont affiché une volonté commune d’encadrer étroitement les CDS (instaurer une période minimale de détention pour éviter que des spéculateurs n’en achètent pour les revendre rapidement…), d’établir un enregistrement obligatoire de tous les produits négociés de gré à gré, et des chambres de compensation (localisées dans la zone euro) qui serviraient obligatoirement d’intermédiaire entre vendeurs et acheteurs. Puis, en juin 2010, le Président Nicolas Sarkozy et Mme Angela Merkel ont adressé au président de la Commission européenne une lettre commune demandant d’envisager la possibilité d’une interdiction au niveau européen des ventes à découvert à nu de toutes ou certaines actions et obligations et de certains CDS à nu sur titres souverains.

2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit

L’objectif du texte est d’harmoniser les obligations relatives à la vente à découvert dans toute l’Union européenne, d’harmoniser les pouvoirs dont les autorités de régulation disposent en cas de situation exceptionnelle menaçant gravement la stabilité financière ou la confiance des marchés, et d’assurer une plus grande coordination et une plus grande cohérence entre États membres dans ce type de situation.

La réglementation proposée s’appliquerait à toutes les personnes physiques ou morales qui pratiquent la vente à découvert, dans tous les secteurs du marché (y compris les marchés obligataires souverains), qu’elles fassent ou non l’objet d’autres dispositions réglementaires en matière de services financiers (banques, entreprises d'investissement, hedge funds, etc.).

Ses principales dispositions sont relatives à la transparence en ce qui concerne les actions, les émissions de dette souveraine et les CDS liés à la dette souveraine d’un État de l'Union européenne, aux ventes à découvert « à nu » et aux pouvoirs d’intervention des régulateurs en cas de situations d’urgence.

a) Des obligations de transparence en ce qui concerne les actions, les émissions de dette souveraine et les CDS liés à la dette souveraine d’un État de l’Union européenne

La notion-clé est celle de « position courte nette » d’un acteur sur les actions d’une entreprise ou sur la dette souveraine d’un État membre admises à la négociation dans l’UE, c’est-à-dire la position restante après avoir déduit toute position longue (détenue par cet acteur sur l’action ou la dette) des positions courtes détenues par ce même acteur (216). Le calcul des positions courtes et des positions longues en rapport avec la dette souveraine inclut les contrats d’échange sur risque de crédit (CDS) relatif à une obligation d’État ou à un événement de crédit en rapport avec un État membre ou avec l’Union.

Les obligations de transparence prévues par le projet de règlement concernent les positions courtes nettes :

● Sur les actions d’entreprises :

– notification aux autorités de régulation des positions courtes nettes importantes sur des actions ; « importante » s’apprécie lorsqu’une position franchit à la hausse ou à la baisse l’un des seuils de notification prévus par le texte : 0,2 % de la valeur en capital en actions émises de l’entreprise concernée, puis chaque palier de 0,1 % au-delà de ce seuil ;

– publication, par les personnes physiques ou morales qui détiennent une position courte importante sur les actions d’une entreprise, d’« informations détaillées » sur cette position à chaque fois que celle-ci franchit à la hausse ou à la baisse l’un des seuils suivants : 0,5 % de la valeur du capital en actions émis de l’entreprise concernée, puis chaque palier de 0,1 % au-delà de ce seuil ;

– marquage obligatoire, par tous les marchés organisés (marchés réglementés ou systèmes multilatéraux de négociation), des ordres qui constituent des ventes à découvert d’actions.

L’obligation de notification doit permettre aux autorités de régulation de contrôler les ventes à découvert et d’enquêter sur celles qui sont potentiellement porteuses de risques systémiques ou constitutives d’abus. L’obligation de publication à l’intention du marché vise à renseigner les autres participants.

● Sur la dette souveraine et les CDS :

– notification aux autorités de régulation, également basée sur des seuils, de toute position courte nette en rapport avec la dette souveraine émise d’un État membre ou de l’Union ;

– de même, en fonction de seuils, notification des positions non couvertes sur les CDS en rapport avec une obligation d’un État membre ou de l’Union.

Toutefois, s’agissant de ces deux cas de figure, le texte du projet de règlement ne fixe pas les seuils de notification, qui seront fixés ultérieurement par actes délégués (217). Et en matière de dette souveraine et de CDS sur dette souveraine, les obligations de notification aux régulateurs ne s’accompagnent pas d’obligations de publication à l’intention des autres participants du marché.

Toutes ces obligations de transparence s’appliquent non seulement aux opérations effectuées sur des plates-formes de négociation, mais aussi aux positions courtes découlant de négociations de gré à gré et aux positions courtes nettes constituées au moyen de dérivés liés à des actions ou à des obligations souveraines.

Ce régime de transparence et de marquage devrait améliorer la transparence du marché et faciliter le travail des régulateurs. Il sera toutefois source de coûts pour les entreprises financières, qui devront assumer des coûts de développement technologique.

b) Les ventes à découvert « à nu »

Le texte limite considérablement – sans aller jusqu’à les interdire complètement – la possibilité de procéder à des ventes à découvert « à nu », en cherchant à éliminer le risque de non-règlement qui leur est lié : les personnes physiques ou morales qui vendent à découvert une action ou un instrument de dette souveraine devront soit avoir emprunté l’action ou l’instrument, soit avoir conclu un accord d’emprunt de l’action ou de l’instrument, soit avoir pris d’autres dispositions pour s’assurer que l’instrument ou l’action puisse être emprunté de sorte que le règlement puisse avoir lieu dans le délai prévu.

Cette triple obligation, ou « locate rule », s’inspire de la législation américaine. La loi française de régulation bancaire et financière impose également ce type d’obligation. La règle vise à prévenir la situation où un vendeur « à nu » est potentiellement en situation de céder un nombre a priori illimité de titres, source potentielle d’abus de marché et de risque systémique : le dispositif permettrait de limiter les ventes à découvert « à nu » puisque le vendeur devra au moins avoir localisé et réservé les actions ou obligations pour lesquelles il est en position courte.

L’opérateur devra désormais s’assurer qu’il pourra livrer effectivement dans les trois jours le titre qu’il vend. Sans quoi, a indiqué le commissaire Michel Barnier, « il sera obligé à un règlement en cash le quatrième jour », sous peine d’amende (astreintes journalières), pour dédommager l’acheteur à hauteur de ses pertes en cas de défaut de livraison.

Cette mesure va dans le bon sens et doit être soutenue, mais il paraît nécessaire d’aller plus loin et de prévoir une interdiction pure et simple des CDS sur des dettes souveraines.

La crise grecque a montré les effets perturbants de la spéculation sur les CDS. Il apparaît dès lors légitime de se poser la question de l’utilité sociale d’un instrument permettant de se couvrir contre un risque auquel on n’est pas exposé.

S’agissant plus particulièrement de la vente à découvert à nu de tels produits, la condamnation est sans appel, ainsi que l’a clairement exprimé devant la commission d’enquête M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France : « les ventes à découvert sont utiles à la formation des prix et à la fluidité du marché. En revanche, lorsqu’elles se pratiquent à nu, du fait qu’elles ne connaissent aucune limite puisqu’il n’y a pas besoin d’emprunter le support de l’opération, elles autorisent des prises de position directionnelles très déstabilisantes pour les marchés sans améliorer la liquidité. » (218)

L’interdiction des ventes à découvert à nu par la Bafin le 19 mai dernier, même si elle demeure grandement inapplicable, montre la résolution allemande pour aller vers une interdiction sur l’ensemble du continent d’opérations de cette nature sur les produits dérivés de dettes souveraines. Cette résolution pourrait être relayée par la France dans le cadre de sa présidence du G20.

Une telle interdiction ne doit néanmoins pas se décider sans préavis, afin de laisser aux acteurs de marché le temps de s’adapter aux nouvelles règles. Elle doit également s’accompagner des moyens nécessaires aux régulateurs de faire appliquer effectivement l’interdiction.

Proposition n° 12: Interdire les ventes à découvert « à nu » de produits dérivés de dette souveraine sur un périmètre le plus large possible.

c) Les pouvoirs d’intervention des régulateurs en cas de situations d’urgence : un rôle-clé pour la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers (AEMF)

Le projet de règlement comporte des dispositions relatives au pouvoir des autorités nationales, en situation exceptionnelle, d’imposer des restrictions sur les ventes à découvert et des restrictions sur les CDS, et à leur pouvoir de restreindre temporairement la vente à découvert en cas de baisse significative des prix.

Les régulateurs nationaux garderont donc la responsabilité, en cas de crise, d’exiger temporairement (trois mois, renouvelables) plus de transparence ou d’imposer provisoirement des restrictions sur les ventes à découvert ou les transactions sur des CDS, voire de les interdire. Mais ils devront désormais agir en concertation avec l’Autorité européenne des marchés financiers qui entrera en fonction en janvier 2011.

L’AEMF pourra recommander de telles restrictions à l’échelle européenne, sans pouvoir bloquer une décision unilatérale prise dans un État membre. En revanche, dans certaines conditions, le pouvoir de l’AEMF ira jusqu’à se substituer à celui des autorités nationales en cas de carence de celles-ci, si elles « n’ont pas pris de mesure pour parer à la menace, ou bien les mesures qui ont été prises ne sont pas suffisantes pour y faire face ».

L’AEMF sera notamment chargée de veiller à ce que les situations d’urgence ayant des implications transfrontalières soient, dans la mesure du possible, traitées partout de la même façon. Et le projet de règlement la dote d’un pouvoir d’enquête, sur demande d’une autorité nationale ou de sa propre initiative.

L’objectif de la Commission européenne est que le règlement puisse être adopté par le Parlement européen et les États membres de manière à entrer en vigueur en 2012. À ce stade, le gouvernement français soutient pleinement la proposition de la Commission, notamment s’agissant du renforcement du pouvoir de l’AEMF ; d’ailleurs, la plupart des dispositions de ce texte correspondent aux dispositions votées dans le cadre de la loi de régulation bancaire et financière.

d) Réduire le délai de règlement-livraison pour les ventes à découvert

Les conditions de livraison des titres sont, on l’a vu (cf. deuxième partie, II, B, 2) un élément important des mécanismes spéculatifs dans le cadre des ventes à découvert.

S'il n'est ni réaliste ni opportun d’entendre proscrire systématiquement les ventes à découvert, qu'elles s'apparentent ou non à des ventes à nu, il est en revanche possible d’en décourager un usage abusif, au moins sur les marchés réglementés, notamment en réduisant le délai de règlement-livraison.

Cependant, les marchés réglementés ne prennent en charge qu'une très faible partie – en volume des transactions – des négociations. La plupart des négociations importantes dites « bloc » s'effectuent de gré à gré avec des délais de règlement-livraison qui peuvent être librement fixés entre les parties.

Cette proposition n’aura donc une pleine efficacité qu’accompagnée de la réduction des transactions s’effectuant de gré à gré ou dans des plates-formes de négoce anonymes (dark pools).

La loi de régulation bancaire et financière a réduit ce délai à J+2 mais a conditionné l’entrée en vigueur de ce nouveau dispositif à un accord européen. Il paraît nécessaire que ce nouveau délai de règlement-livraison puisse être repris dans l'ensemble de l'Union européenne, afin de mettre un terme à l'extrême dispersion en la matière (219). Il appartiendra donc aux négociateurs français de faire accepter cette limitation par nos partenaires européens. La force d’un accord européen aura plus de chance d’emporter la nécessaire adhésion de pays extra-européens dans le cadre du G20. De plus, il paraît nécessaire que la France soit plus offensive dans ce domaine en soutenant la position plus contraignante d’un délai à J+1.

Par ailleurs, il est également indispensable de faire respecter les règles existantes en matière de règlement-livraison des titres, car, comme l’a souligné devant la commission d’enquête M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers : « Trop de pays européens tolèrent les défauts de livraison, ce qui fait le jeu des spéculateurs (220). »

L'article 570-1 du Règlement général de l'AMF impose qu'à la date de livraison, l'investisseur dispose des titres pour être en mesure de les livrer, l’intermédiaire pouvant d’ailleurs exiger une provision. La loi de régulation bancaire et financière précitée a légalisé ce dispositif qui n’existe pas encore partout en Europe. La France doit encourager un accord européen allant dans ce sens.

L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) serait alors en mesure de faire respecter l’obligation de livrer selon un délai harmonisé sur l’ensemble de la zone européenne.

Proposition n° 13 : Réduire, pour les ventes à découvert, le délai de règlement-livraison des titres à J+1 et proscrire en les sanctionnant les défauts de livraison.

C.– TRADING ALGORITHMIQUE ET TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : CONTENIR DES PRATIQUES PEU UTILES ET PORTEUSES DE RISQUES

Le consensus des différentes personnes auditionnées – universitaires, praticiens, autorités de régulation… – fait apparaître l’inutilité sociale du trading algorithmique et du HFT.

Même si selon M. Dominique Cerrutti, « le high frequency trading ne peut être diabolisé, qui n’est que la convergence de moyens technologique très poussés et de la fragmentation des marchés consécutifs à la directive MIF (221)», le bilan coût-avantage est clairement négatif. Certes, le HFT pousse à la réduction des écarts de prix d’un même produit sur deux marchés différents. Il joue donc un rôle d’uniformisation. Cet unique rôle positif deviendra cependant inutile si la révision annoncée de la directive MIF parvient à unifier les marchés. L’interdiction du trading à haute fréquence pourrait alors s’opérer sans dommage.

Dans cette attente et suite à l’analyse qui en a été faite, il convient de s’interroger sur l’opportunité d’un encadrement du trading à haute fréquence. Toutefois, il est important de préciser que la prise de conscience en Europe des risques spécifiques à cette forme d’activité est inégale et que la plupart de nos partenaires ne partagent pas, à ce stade, nos interrogations.

Or, un consensus européen serait nécessaire pour traiter efficacement le sujet. En effet, comme l’a souligné l’AMF en réponse au questionnaire qui lui a été transmis par la commission d’enquête, les opérations des traders à haute fréquence étant une source de revenus pour les infrastructures de marché, si des mesures nationales les découragent d’intervenir sur Euronext Paris, leurs interventions se rabattront sur les plates-formes concurrentes d’Euronext à l’étranger où peuvent être négociés les titres français.

Dans un premier temps, il convient d’observer très précisément le fonctionnement du trading à haute fréquence. Mme Danièle Nouy, secrétaire générale de l’Autorité de contrôle prudentiel, a précisé devant la commission d’enquête la surveillance que cette autorité était en mesure d’assurer : « Ce que nous pouvons faire, c’est, premièrement, regarder ce que font les établissements ; deuxièmement, vérifier comment ils gèrent leur risque ; troisièmement, évaluer la qualité du contrôle interne et les moyens qui lui sont alloués ; quatrièmement, demander le cas échéant une couche de fonds propres supplémentaire ». (222)

Il apparaît nécessaire que cette surveillance soit activement exercée.

Proposition n° 14 : Assurer une surveillance effective par l’Autorité de contrôle prudentiel des activités de trading à haute fréquence : ampleur du phénomène, gestion du risque, contrôle interne, et le cas échéant, demande de renforcement des fonds propres.

S’agissant de l’encadrement de ces activités, plusieurs options techniques paraissent déjà possibles, qui présentent toutes des impacts variés en termes de concurrence entre places, de rémunération des infrastructures de marché, de possibilité de contournement. Certains professionnels estiment par exemple qu’une latence minimale des ordres pourrait être contournée par l’entrée toujours possible d’ordres en sens contraire, que la réglementation des annulations d’ordres ne serait pas justifiée, car les stratégies de tenue de marché (market making), celles qui, à leurs yeux, ont le plus d’effets positifs, nécessitent précisément de fréquents repositionnements d’ordres. À supposer qu’un consensus se forme sur la nécessité de restreindre l’emprise du trading algorithmique, des études approfondies seraient donc nécessaires pour déterminer les modalités d’une telle réglementation.

Proposition n° 15 : Encadrer, voire interdire, de manière concertée, au moins à l’échelon européen, le trading algorithmique et le trading à haute fréquence, pratiques dépourvues d’utilité sociale, et, à cette fin engager dès à présent les études techniques permettant de déterminer les solutions appropriées (latence minimale des ordres, réglementation des annulations, facturation ou taxation des ordres annulés, interdiction de certains logiciels…).

Outre les mesures possibles évoquées ci-dessus, il existe des arguments en faveur d’un élargissement des pas de cotation (tick size), qui ont été très réduits au cours des dernières années.

LE PAS DE COTATION OU TICK SIZE

Il y a quelques années, le pas de cotation – c’est-à-dire l’écart minimum de cotation admis entre deux cours consécutifs – dépendait du cours de l’action considérée. En dessous de 50 euros, le pas de cotation était de 0,01 euro. Au-dessus de 50 euros, il était de 0,05 euro.

Puis ce pas a été uniformisé, passant à 0,01 euro pour tous les titres, quel que soit leur cours.

À partir de 2008, NYSE-Euronext a progressivement développé la décimalisation avec des pas de cotation de 0,005 ou 0,001 euro au lieu de 0,01 euro auparavant.

Dans un communiqué du 1er septembre 2008, NYSE-Euronext annonçait clairement que cette mesure avait pour objet de favoriser le trading algorithmique : « Cette mesure sera particulièrement bien accueillie par les traders algorithmiques, qui dorénavant représentent 40 % de notre activité. Des pas de cotation plus fins permettent aux traders de se positionner à l’intérieur du spread et de fragmenter plus finement leurs ordres. Cette mesure encourage le développement de la négociation algorithmique : les ordinateurs réagissant à la milliseconde à des micro-mouvements sur des prix. »

Cet élargissement présenterait l’avantage de redonner un véritable prix à la priorité temporelle dans le carnet d’ordres : en effet, la réduction des pas de cotation permet en pratique à un intervenant de ne pas dévoiler ses intentions et de réagir au dernier moment en prenant la priorité temporelle dans le carnet, moyennant un surcoût très réduit, en s’insérant à une limite de prix qui n’est pas déjà occupée substantiellement, ce qui est fréquent lorsque les pas de cotation sont très faibles. Élargir les pas de cotation permettrait ainsi de limiter les opportunités d’arbitrage infimes qui n’améliorent pas significativement l’efficience du marché et forment l’essentiel des interventions du trading haute fréquence, tout en rapprochant le mécanisme de formation des prix de sa logique fondamentale, dans lequel chacun dévoile ses attentes pour permettre la découverte du prix.

Proposition n° 16 : Élargir le pas de cotation des valeurs afin de limiter l’intérêt du trading à haute fréquence.

D.– AGENCES DE NOTATION : COMPLÉTER LE RÉCENT DISPOSITIF COMMUNAUTAIRE

Le règlement communautaire n° 1060/2009 du 16 septembre 2009 représente, on l’a vu, une avancée intéressante pour assujettir les agences de notation à un minimum de règles en matière de transparence, de méthode et de prévention des conflits d’intérêts (cf. ci-dessus II, A, 2, d)). Il reste cependant quelques marges de progression s’agissant de leur modèle économique, de l’usage qui est fait de leurs notes et de leur responsabilité. D’où les trois propositions suivantes.

1.– Inverser le modèle économique ?

Les agences fonctionnent selon un modèle économique qui ne favorise pas leur indépendance : elles sont, comme nous l’avons vu, rémunérées par les sociétés émettrices qu’elles sont chargées de noter. Elles sont également soumises à un problème de rentabilité : la notation est une activité complexe, très consommatrice de temps, et les agences doivent donc sélectionner les clients sur lesquels elles peuvent se concentrer. Elles notent donc en priorité les émissions les plus simples à analyser. D’autre part, il est de pratique courante que les émetteurs, sur la base de notations préliminaires, achètent la meilleure.

Un autre modèle est possible, basé sur une rémunération par les investisseurs, puisque la note est faite pour éclairer ceux-ci. Il serait donc logique, en première analyse, qu’un investisseur souhaitant connaître la note donnée à une émission paie le service demandé. Ce modèle pourrait cependant présenter l’inconvénient de ne pas mettre les notes sur la place publique et de réserver ainsi aux seuls investisseurs des informations agrégeant des données souvent difficiles à obtenir.

Proposition n° 17 : Analyser les conséquences d’un passage au modèle économique « investisseur-payeur », et, à tout le moins, définir les modalités juridiques permettant de restreindre la pratique d’achat, par les émetteurs, de la meilleure notation (publicité des notations préliminaires, transparence des prix des notations).

2.– Se « désintoxiquer » des notes

Les agences considèrent généralement que les notes qu’elles émettent constituent seulement des avis d’éditorialistes alors que, dans les faits, elles ont une incidence normative, étant utilisées notamment par des fonds d’investissements et par des banques centrales dans leurs politiques d’évaluation des garanties au titre du refinancement.

L’utilisation des notes, y compris par les plus hautes autorités publiques, donne un pouvoir exorbitant aux agences de notation et accentue leur rôle procyclique. Il est donc nécessaire de se « désintoxiquer » (223) des agences de notation, en demandant notamment aux banques centrales de s’abstenir de faire référence à leur jugement, de façon que celui-ci n’influe pas mécaniquement sur les arbitrages rendus par les fonds d’investissement. Il serait plus conforme à leur rôle de constituer leurs propres cellules d’analyse des risques, ainsi que le suggère d’ailleurs le FMI dans son rapport d’octobre 2010 sur la stabilité financière dans le monde.

Proposition n° 18 : Demander aux banques centrales d’éviter toute référence aux notes des agences de notation et d’établir ou renforcer leurs propres cellules d’analyse de risque.

3.– Renforcer le régime de responsabilité

Par ailleurs, il faudrait instituer une responsabilité de l’agence à raison de la note qu’elle produit. Un régime spécifique de responsabilité pourrait être appliqué, sans exception, à l'ensemble des agences de notation placées dans le champ du règlement européen n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil, du 16 septembre 2009, sur les agences de notation de crédit.

En effet, le cadre classique de la responsabilité civile contractuelle et délictuelle n’est pas adapté au rôle spécifique des agences de notation

Entre l'émetteur et l'agence de notation, le cadre naturel est celui du contrat lorsque la notation est sollicitée, la référence étant les contrats de louage d'ouvrage et d'industrie définis au 3° de l'article 1779 du code civil.

Toutefois, dans le cadre contractuel, des clauses limitatives de responsabilité sont systématiquement insérées par les agences de notation ; or, en droit français, seule une faute lourde permet d'écarter de telles clauses, ce qui est particulièrement protecteur pour les agences.

Entre l'agence et les utilisateurs de la notation, le régime de responsabilité correspond au cadre général, dit délictuel, défini par l’article 1382 du code civil. Dans ce cadre, tout destinataire de l'information émise par une agence de notation qui estime avoir subi un dommage peut engager une action. Il faut cependant que soient réunies trois conditions : une faute, un dommage et un lien de causalité.

En pratique, la principale difficulté consiste à établir l’existence d’une faute. Ainsi peut être invoquée notamment la méconnaissance par une agence
– dès lors constitutive d'une faute – de l'article L. 465-1 du code monétaire et financier qui interdit la diffusion d'information mensongère ; cela supposerait néanmoins d'établir l'intention frauduleuse de l'agence à l'origine de la notation.

Grâce aux nouvelles obligations qu’il impose aux agences de notation de crédit, le règlement européen du 16 septembre 2009 ouvrira quelques possibilités supplémentaires de mise en cause de la responsabilité. En effet, la méconnaissance d’une disposition légale ou réglementaire, y compris d’un règlement européen d’effet direct, est constitutive d’une faute. Il sera donc possible, sur la base du droit positif, d’attraire les agences de notation devant une juridiction civile, en cas de manquement caractérisé dans la mise en œuvre des obligations définies dans le règlement précité.

La loi de régulation bancaire et financière – bien qu’elle ait introduit le principe de la responsabilité des agences – a maintenu, à l’initiative du Sénat, la possibilité de clauses limitatives de responsabilité, ce qui revient à vider les dispositions introduites d’une bonne partie de leur effectivité.

Il apparaît nécessaire de proposer – à l’instar de M. Jérôme Chartier, rapporteur du projet de loi de régulation bancaire et financière à l’Assemblée nationale – de prévoir un régime spécifique de responsabilité.

Il reposerait sur une extension de la notion de faute jusqu'à englober les erreurs de notation se caractérisant par une légèreté, une imprudence, c'est-à-dire un manque de diligence dans l'établissement de la note. La transparence des méthodes et modèles des agences de notation, imposée par le règlement communautaire, devrait faciliter la tâche du demandeur. La responsabilité de l’agence ne serait naturellement engagée que si celle-ci n’a pas respecté son propre modèle.

Cependant, le demandeur devra, comme aujourd'hui, démontrer qu'il a subi un dommage et établir le lien de causalité entre l'erreur et le dommage.

Proposition n° 19 : Instituer un régime de responsabilité pour faute des agences de notation en cas de non respect des modèles de notation déposés en vue de l’agrément communautaire.

Parallèlement, le cadre contractuel de responsabilité entre l'émetteur et l'agence de notation ne devrait pouvoir prévoir aucune clause limitative de responsabilité et donc soumettre les agences au droit commun de la responsabilité.

Proposition n° 20 : Interdire aux agences de notation de s’exonérer de leur responsabilité par voie contractuelle.

E.– ENCADRER RIGOUREUSEMENT LES BANQUES ET LES ACTIVITÉS DE NATURE BANCAIRE

Comme le note le Fonds monétaire international (FMI) dans son rapport sur la stabilité financière dans le monde d’octobre 2010 : « la confiance dans le secteur financier n’a pas été entièrement rétablie ». Même si les ratios de fonds propres réglementaires des banques se sont améliorés, il faut avoir présent à l’esprit que les dépréciations bancaires liées à la crise entre 2007 et 2010 sont de l’ordre de 2 200 milliards de dollars.

Il est donc nécessaire, à la lumière des effets de la crise, de mieux encadrer l’activité d’acteurs dont le rôle s’est très sensiblement accru à la faveur de la financiarisation de l’économie.

Cependant, les propositions de réforme touchant le secteur bancaire doivent être de bon sens, la réglementation bancaire antérieure n’ayant pas été dénuée d’effet pervers. La titrisation, par exemple, était encouragée par la réglementation bancaire, car le coût en fonds propres d’un prêt immobilier détenu en portefeuille était plus élevé que le coût d’un prêt immobilier détenu hors bilan.

Dans son rapport d’avril 2006 sur la stabilité financière, le FMI estimait d’ailleurs que « la dispersion du risque de crédit par les banques au sein d’un groupe d’investisseurs plus large et plus diversifié a contribué à rendre le système bancaire et financier plus résilient. »

1.– Encadrer le risque systémique par la taxation du secteur financier

Les avancées réalisées en matière de supervision du risque systémique ne sauraient, à elles seules, répondre aux problèmes que la crise financière a mis en lumière.

Il convient aussi de dissuader la prise de risque excessif par les établissements du secteur financier et de compenser le coût éventuel de la résolution des crises bancaires.

La Commission européenne a annoncé des intentions à cet égard, recommandant d’« envisager une taxe sur les activités financières [ciblant] les bénéfices et les rémunérations du secteur financier ». (224)

Le Conseil européen du 17 juin 2010, préparatoire du sommet du G20 de Toronto, s’était, pour sa part, montré plus précis, déclarant « que les États membres devraient instaurer des systèmes de prélèvements et de taxes sur les établissements financiers afin d’assurer une répartition équitable des charges et d’inciter les parties concernées à contenir les risques systémiques ».

Il est à noter que, dans ce cadre, les gouvernements britannique, allemand et français se sont fortement engagés, par une initiative conjointe qui a le grand mérite de permettre d’éviter l’arbitrage réglementaire et la concurrence fiscale entre les principales places financières européennes.

DÉCLARATION COMMUNE DES GOUVERNEMENTS FRANÇAIS,
BRITANNIQUE ET ALLEMAND
22 JUIN 2010

« Prenant acte des résultats du G20, au cours duquel les participants sont convenus que le secteur financier devrait contribuer de manière juste et substantielle à la couverture des charges liées aux interventions publiques permettant de restaurer le système bancaire ou de financer la résolution des crises financières, et au vu des travaux très attendus engagés par le FMI en réponse à ce constat (et des conclusions du Conseil européen du 17 juin), les gouvernements français, britannique et allemand proposent l’instauration de prélèvements sur les banques, assis sur leur bilan.

«La future taxe bancaire britannique qui sera incluse dans le budget sera annoncée ce jour, mardi 22 juin, à l’occasion de la présentation de ce dernier. La France présentera quant à elle les modalités détaillées de sa taxe bancaire dans son prochain projet de loi de finances.

« L’Allemagne a annoncé dès la fin mars le cadre dans lequel s’inscrira le prélèvement sur les banques qu’elle compte instaurer et présentera un projet de texte en conseil des ministres au cours de l’été. Ces taxes visent toutes les trois à garantir que les établissements bancaires contribuent à la hauteur des risques auxquels ils exposent le système financier et l’économie en général et à les encourager à apporter les ajustements nécessaires à leur bilan pour réduire ces risques. Les modalités précises de chaque taxe pourront varier en fonction du contexte et de la fiscalité de chaque pays mais le niveau de prélèvement tiendra compte dans tous les cas de la nécessité de garantir des conditions équitables.

« Les gouvernements français, britannique et allemand sont résolus à mettre en œuvre le programme ambitieux de réforme du secteur financier défini par le G20 dans tous ses aspects et se réjouissent à la perspective de débattre plus avant de ces propositions avec leurs partenaires internationaux lors du Somment du G20 à Toronto le 24 juin. »

En France, l’article 16 du projet de loi de finances pour  2011 assure la concrétisation de cette intention. On renverra, sur ce point, à l’analyse détaillée du texte par les commissions des finances des deux assemblées. (225)

Cet article prévoit la création d’une taxe dite « de risque systémique » assise sur les risques encourus par les principaux établissements de crédit, entreprises d’investissement et établissements de paiement, affectée au budget général. Une telle affectation parait préférable à l’affectation à un fonds de résolution des crises qui aurait accrédité l’idée d’un droit des contributeurs à un « retour » en cas de difficultés.

Son produit brut pourrait être de l’ordre de 500 millions d’euros pour 2011 et de 800 millions d’euros pour 2013, l’évolution des normes prudentielles devant accroître l’assiette de la taxe.

Ce dispositif de dissuasion de la prise de risque excessif doit être salué, car elle s’inscrit dans une démarche concertée au plan européen. Il reste qu’il faudra être attentif à ce que l’industrie bancaire européenne ne reste pas seule à supporter le coût, nécessaire, d’une telle mesure : si le président des États-Unis a annoncé, en janvier dernier, la création d’une « taxe de responsabilité » sur le secteur financier, ce projet reste encore dans les limbes… Les membres du G20 demeurent, à ce stade, divisés sur cette question.

2.– Mieux responsabiliser les dirigeants

La crise ayant été le fruit d’une prise de risque excessif des banques, notamment, et plus généralement des acteurs financiers, la mise en place d’instruments simples réduisant les tentations de prise de risque incontrôlée semble nécessaire. En analysant les crises bancaires et financières depuis les années 1930, on ne peut que constater l’intervention systématique des autorités monétaires et de l’État pour limiter les pertes. Comme on l’a vu, l’aide cumulée du Royaume-Uni, des États-Unis et des États membres de la zone euro à leur système bancaire se serait montée au cours de la dernière crise à 14 000 milliards de dollars, soit près du quart du PIB mondial, d’après l’étude précitée de la Banque d’Angleterre. Selon les auteurs de cette étude qui dépeint le retournement du statut de prêteur entre les banques et les États depuis le Moyen-âge, aujourd’hui « les banques doublent la mise du risque, les autorités publiques ouvrent le filet de sécurité tout en répétant : « Plus jamais », et le scénario se renouvelle indéfiniment. »

Dans ces conditions, il convient d’encourager la responsabilité des actionnaires afin d’éviter l’aléa moral ou la sous-estimation systématique du risque par les banquiers, qui sont toujours « sauvés » par l’État-providence selon la logique souvent dénoncée de « privatisation des profits » et de « socialisation des pertes ». En Europe comme aux États-Unis, la responsabilité limitée n’a été introduite dans le système bancaire qu’au XIXème siècle. Jusqu’à la crise des années 1930, les activités bancaires et financières ne bénéficiaient d’aucune garantie de la part des États. Si Goldman Sachs a résisté à la crise, il convient de rappeler que cette banque d’investissement est une société à responsabilité illimitée, comme d’ailleurs les établissements de hedge funds dont l’activité s’est développée hors réglementation et sans aucun soutien de l’État.

Sous l’actuel régime de responsabilité limitée, le contrôle des risques incombe majoritairement aux seuls créanciers, d’où une perte de contrôle dans un système devenu opaque, incontrôlable et d’une sophistication telle que la situation a échappé aux investisseurs « avertis » comme aux régulateurs. Ne peut-on pas envisager un dispositif tendant à restaurer cette sanction, de fait disparue en raison tant du « too big to fail » – trop gros pour faire faillite – que du chantage potentiel que permet souvent l’adossement à des structures recevant les économies des particuliers ?

Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie, a exposé sans ambage devant la commission d’enquête la problématique qu’il convient de retenir : « Dans les années qui ont précédé la crise, les acteurs du système financier ont dégagé des profits immédiats, en laissant à d’autres une ardoise sans précédent. Un système dans lequel les investisseurs peuvent transmettre leur passif, sans assumer les conséquences de leurs décisions, invite à la plus nocive des spéculations.» (226). Elle a annoncé l’engagement d’une réflexion sur « la résolution des situations de crise, afin d’organiser les mécanismes de redressement et de réorganisation qui s’appliquent quand la situation est désespérée ».

La Commission européenne a également engagé des réflexions en ce sens, et récemment proposé un cadre européen pour la gestion des crises dans le secteur financier.

LES PROPOSITIONS DE LA COMMISSION EUROPÉENNE
POUR LA GESTION DES CRISES DANS LE SECTEUR FINANCIER

La Commission a présenté, le 20 octobre 2010, un dispositif visant à coordonner les activités de surveillance financière menées par les autorités de régulation et les gouvernements de l’Union européenne, afin de mieux détecter les banques en difficulté et de prendre les mesures appropriées. « Aucune banque ne devrait être si grande ou si interconnectée que sa faillite ne puisse être envisagée », selon M. Michel Barnier, commissaire chargé du marché intérieur.

Les banques présentes dans plus d'un pays de l'Union européenne feraient l'objet d'une plus grande vigilance. La nouvelle Autorité bancaire européenne apporterait son aide aux autorités de régulation nationales en cas de crise.

Les banques seraient tenues d'alimenter un fonds national permettant de couvrir le coût des faillites bancaires. D'autres mesures sont également proposées :

– préventives : obliger les établissements et les autorités à préparer des plans prévoyant l'éventualité d'une faillite ou de graves difficultés financières ;

– curatives : habiliter les autorités de régulation à obliger les banques en déroute à remplacer leurs cadres dirigeants, à mettre en œuvre un plan de relance ou à réduire la part de leurs activités présentant un risque excessif ;

– et de résolution des défaillances : permettre aux autorités d'ordonner la reprise d'une banque ou d'une entreprise défaillante par un autre établissement, ou de transférer tout ou partie de ses activités vers une « banque relais » temporaire. Cette mesure permettrait d'assurer la continuité des services essentiels d'une banque tout en gérant correctement sa faillite.

Toutes ces propositions seront précisées au printemps 2011, dans le cadre d'un « paquet » législatif consacré à la gestion des crises du secteur bancaire et des sociétés d'investissement.

Ces démarches convergentes et complémentaires aux échelons national et communautaire méritent d’être soutenues.

Proposition n° 21 : Prévoir les dispositifs appropriés pour faire en sorte que les pouvoirs publics ne se voient plus, en cas de crise, acculés au renflouement d’établissements financiers qui ont pris des risques excessifs.

Dans le même ordre d’idées, il y a lieu de signaler que la France et l’Allemagne ont trouvé, le 26 novembre 2010, un accord sur une proposition tendant à assurer une participation des investisseurs privés à d’éventuelles défaillances de dette souveraine.

UN MÉCANISME DE GESTION DE CRISE POUR APRÈS 2013 :
LA PROPOSITION FRANCO-ALLEMANDE DU 28 NOVEMBRE 2010

Le 22 novembre 2010, face à la crise irlandaise, la chancelière allemande, Mme Angela Merkel, déclare que la situation de la zone euro est « exceptionnellement grave » et réaffirme sa détermination à faire participer les investisseurs privés à d’éventuelles défaillances de dette souveraine pour les titres émis après 2013 – date à laquelle prendra fin l’actuel fonds de stabilisation.

Le 23 novembre 2010, face à l’aggravation de la défiance vis-à-vis des « pays périphériques » de la zone euro, et singulièrement de l’Irlande, l’Allemagne et la France déclarent vouloir finaliser le plus rapidement possible le plan de sauvetage de l’Irlande, mais aussi engager sans délai les discussions sur le futur mécanisme de gestion des crises.

Le 24 novembre 2010, la presse se fait l’écho des propositions allemandes et notamment la mise à contribution des investisseurs en cas de difficultés concernant les futures émissions obligataires. Les « spreads » sur les obligations d’État irlandaises et portugaises atteignent des records.

Le 28 novembre 2010, face aux réticences de la France, qui craignait qu’un tel dispositif ne constituât un signal négatif pour les marchés, et après quatre jours de négociation, la France et l’Allemagne parviennent à un accord : l’Allemagne accepte de renoncer à une participation « automatique » du secteur privé au profit d’un traitement au cas par cas lors des crises de liquidité ou de solvabilité des États membres de la zone euro. En vertu de ce mécanisme, il sera demandé aux banques de continuer à participer au financement des États en difficulté en cas de fourniture de liquidités par les pays partenaires et le Fonds monétaire internationale (FMI). En cas de crise de solvabilité, s’il y a restructuration de la dette de l’État concerné, elle sera décidée en vertu de clauses d’action collectives qui devront être adoptées à la mi-2013.

Il s’agit à ce stade d’une proposition conjointe franco-allemande qui doit encore être soumise aux autres États membres et être formalisée.

Cette proposition paraît aller dans le bon sens. En effet, les marchés ont souvent un intérêt objectif à attaquer une monnaie. Il est bon que la parole publique contribue à les convaincre qu’à continuer ce jeu, ils courent le risque d’une restructuration de dettes souveraines, dont ils ne sortiront pas indemnes.

Proposition n° 22 : Développer une parole publique, appuyée sur des dispositifs concrets tels que la proposition franco–allemande du 28 octobre 2010, pour persuader les opérateurs spéculatifs que d’éventuelles attaques ne peuvent que conduire à des restructurations de dettes souveraines susceptibles d’entraîner, pour eux, une pénalisation financière substantielle.

Si les banques, et plus généralement, les établissements réalisant des opérations de même nature, étaient désormais véritablement exposées au risque de faillite, l’adoption d’un statut de responsabilité élargie des conseils d’administration, suggéré par M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France, lors de son audition par la commission d’enquête, pourrait être une piste intéressante. Prenant l’exemple de Citigroup, il évoque d’abord la sanction du marché : « le Trésor américain a fourni un soutien de 45 milliards de dollars, en deux tranches de 20 et de 25 milliards, et la Federal Deposit Insurance Corporation – la FDIC, l’organisme fédéral qui assure les dépôts des particuliers – a garanti un portefeuille d’actifs dits toxiques de plus de 300 milliards. Sur sept trimestres consécutifs, les pertes du groupe ont atteint 110 milliards de dollars. Mais la recapitalisation, par dilution massive des actionnaires, est telle aujourd'hui que nous sommes mieux capitalisés qu’avant la crise. Les actionnaires antérieurs ont été « lessivés », les dirigeants ont été changés : on a donc une équipe nouvelle et des actionnaires nouveaux, situation que l’on a peu vue en Europe. La sanction du marché a été effective. » (227)

Puis, il suggère d’aller plus loin : « la première chose à faire est de responsabiliser les conseils d’administration. (...) En France, les « dirigeants responsables » des établissements bancaires font l’objet d’une procédure d’accréditation (…) par l’Autorité de contrôle prudentiel. Les autorités de place ont donc un interlocuteur qui répond de la conformité des opérations à la réglementation. Mais aucune procédure de ce type n’existe pour les conseils d’administration, devant lesquels les « dirigeants responsables » sont pourtant eux-mêmes responsables. (…) Ce qui est maintenant souhaitable, c’est une responsabilité sur le plan civil, voire sur le plan pénal. Cela devrait changer les comportements. » (228)

Ces propositions méritent en effet réflexion.

Proposition n°°23 : Engager une réflexion sur les conditions dans lesquelles la responsabilité des membres des conseils d’administration des établissements bancaires et financiers pourrait être engagée en cas de manquement à leurs obligations et de « mauvaise gestion » (retrait d’agrément, amendes, interdiction d’exercer…).

3.– S’interroger sur l’intérêt d’une meilleure distinction entre les activités de banque de dépôt et de banque d’investissement

Dans le cadre de l’examen des dispositions à prendre pour mieux réguler l’activité bancaire, il convient de se pencher sur l’idée, chère au Président de notre commission d’enquête, tendant à une séparation des activités de banque de dépôt et de banque d’investissement ou « d’affaires », qui pourrait permettre, ainsi qu’il l’a souligné lors de nos travaux, de limiter à la fois les risques encourus par les particuliers et les moyens dont dispose la spéculation.

Lors de son audition par la commission d’enquête, M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France, branche française d’un groupe mondial dont les actifs financiers se montent à quelque 2 200 milliards de dollars, a également avancé cette idée : « Alors qu’un régulateur de marché est tenté de réguler en demandant plus de capital et de liquidité, il me semble qu’une première règle doit s’imposer : si spéculation il y a, elle ne doit pas être menée avec l’argent du public. C’est ce que les Américains ont tenté d’imposer avec la « règle Volcker » et le Dodd-Frank Act, qui visent à s’assurer que la spéculation se fasse avec des fonds propres ou des fonds ayant fait l’objet d’un emprunt à risque, non avec ceux des déposants. » (229)

Cette idée est inspirée du Glass-Steagall Act pris en 1933 aux États-Unis.

LE GLASS-STEAGALL ACT

Glass-Steagall Act (du nom de ses promoteurs, le sénateur Carter, et le représentant Henry Steagall) est l'appellation généralement utilisée pour désigner le Banking Act de 1933 aux États-Unis. Motivé par les paniques provoquées par le krach de 1929 chez les déposants qui craignaient se voir spoliés à la suite de la faillite des banques qui avaient enregistré de lourdes pertes, ce texte a établi une incompatibilité entre les activités de banque de dépôt et de banque d'investissement ; seules habilitées à effectuer des opérations sur titres et valeurs mobilières, et mis en place un système fédéral d'assurance des dépôts bancaires.

Privant les sociétés se livrant aux activités d’investissement de la surface financière que leur offrait précédemment l'adossement à des structures de dépôt et de la possibilité de « chantage à la faillite » qui en résultait, ce texte, parfois contourné, a été opportunément abrogé, le 12 novembre 1999, dans un contexte de dérégulation systématique, par le Financial Services Modernization Act (Gramm-Leach-Bliley Act), permettant ainsi la fusion de la banque Citicorp et de la compagnie d'assurances Travelers group, donnant naissance à Citigroup, l'une des plus puissantes structures financières mondiales.

Nombre d'observateurs estiment que le maintien de la législation conçue après la crise de 1929 eût sans doute limité la course effrénée au risque à laquelle se sont livrées les banques américaines dans la première moitié de la décennie.

En état de cause, on peut noter que, lors de la crise des subprimes, le Trésor américain a dû fournir à Citigroup, né de l'abrogation du Glass-Steagall Act, un soutien de 45 milliards de dollars, tandis que la Federal Deposit Insurance Corporation garantissait un portefeuille d’actifs « toxiques » de plus de 300 milliards de dollars. Sur sept trimestres consécutifs, les pertes du groupe ont atteint 110 milliards de dollars.

Dans le cadre de la discussion de la nouvelle régulation bancaire américaine (loi Dodd-Frank), l’ancien gouverneur de la Réserve fédérale Paul Volcker a avancé l’idée d’un retour au Glass-Steagall Act, se heurtant à un lobbying bancaire intense.

Le texte finalement adopté se borne à poser des limites au capital que les banques peuvent consacrer aux activités risquées (investissement dans les hedge funds, trading pour compte propre, spéculation sur les marchés dérivés). Concrètement il leur est interdit d'y consacrer plus de 3 % de leurs fonds propres de première catégorie.

Une telle suggestion, qui bat en brèche le modèle français de banque universelle, a fait l’objet d’une réponse prudente, mais ouverte, de la part de M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’AMF : « En ce qui concerne [cette] question (…), je vais voir aux États-Unis si la réponse qui y est apportée dans le cadre de la Volcker Rule et de la loi Dodd-Frank me paraît bonne, en examinant aussi les exceptions prévues. Une réflexion est également en cours au Royaume-Uni. Quel que soit notre propre modèle d’organisation bancaire et financière, le fait que d’autres s’orientent dans cette voie doit nous conduire à nous interroger. » (230)

M. François Pérol, président de la Fédération bancaire française, s’est pour sa part montré pour le moins réservé : « la distinction entre compte propre et compte de tiers est en pratique difficile à effectuer pour les banques qui veulent rendre à leurs clients, et notamment aux grandes entreprises, tous les services qu’ils attendent, du crédit au financement de marché – puisque les entreprises connaissent toutes désormais, elles l’ont appris de la crise, la nécessité de diversifier leurs modes de financement. Nous attendons donc de voir comment la Volcker Rule sera appliquée en pratique. Chacune des banques de notre fédération a sans doute un pourcentage différent d’opérations pour compte propre dans le total de ses activités, sans compter les divergences d’interprétation. Chacune décide aussi de ce qu’elle veut faire de son bilan. À titre d’exemple, mon établissement a décidé de placer en gestion extinctive les activités de compte propre lorsque ce n’était pas utile à nos clients, d’abord parce que ces activités mobilisent des fonds propres importants, ensuite, il faut bien le dire, parce que nous n’avons pas été brillants par le passé en ce domaine et, enfin, parce que ces activités ne répondent pas à notre vocation. Mais d’autres peuvent faire des choix différents. » (231)

D’autres intervenants se sont montré plus allants sur le sujet. Ainsi, M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a-t-il estimé : « il faut séparer [l’activité de compte propre des banques] dans des filiales capitalisées séparément, qui ne contaminent pas la banque, qui ne soient pas « subventionnées » par elle et qui ne mettent pas les dépôts en danger. » (232). M. Édouard Tétreau, auteur du livre Analyses : au cœur de la folie financière, a également partagé cette analyse (233).

Cependant, il ne faut pas négliger l’argument de poids avancé par Mme Danièle Nouy, secrétaire générale de l’Autorité de Contrôle Prudentiel : « Si nous ne sommes pas partisans en France de l’amendement Volcker, c’est précisément parce qu’il va pousser en dehors du champ du contrôle des opérations susceptibles de mettre le système financier en grave danger. Je vous renvoie au cas du hedge fund LTCM. » (234) (235)

On observera, en tout état de cause, qu’une certaine opacité règne sur la part de l’activité des banques françaises consacrée au « compte propre ». M. François Pérol, a indiqué que, pour le groupe Banque Populaire Caisses d’Épargne qu’il dirige, les activités pour compte propre représentent 20 % des activités de marché. La Fédération bancaire française ne dispose pas de statistiques, ni même l’Autorité de contrôle prudentiel, dont la secrétaire générale, Mme Danièle Nouy, a indiqué à la commission d’enquête qu’« il est très difficile de distinguer, parmi les opérations de trading, celles qui sont faites pour le compte de la clientèle et celles qui sont faites pour compte propre. Il suffit qu’une banque tarde à couvrir une opération pour le compte de sa clientèle pour que le doute soit possible (…) Nous pouvons interroger les établissements, mais je ne peux pas vous fournir un tableau de chiffres qui ferait clairement la part entre les deux. » (236)

Il semble que l’on peut raisonnablement situer cette part à au moins 10 %, étant précisé que le produit net bancaire provient, à raison de 60 à 65 % des opérations de la clientèle, pour 20 à 25 % des opérations de marché, le reste, 10 à 15 %, étant imputable à la gestion d’actifs.

Même si les arguments militant contre la séparation des deux activités, qui peut en outre faire l’objet de contournements, ne manquent pas de pertinence, du moins est-il légitime que soit engagé, dans notre pays, un débat qui se développe dans les pays accueillant les principales places bancaires – États-Unis et Royaume-Uni (237).

Proposition n° 24 : Engager une réflexion sur l’intérêt et les moyens d’établir une distinction entre les activités de banque de dépôt et celles de banque d’investissement.

En tout état de cause, ces deux types d’activités doivent être mieux identifiées et mieux suivies. Les établissements devraient, en particulier, porter une plus grande attention aux résultats et aux risques liés aux activités de marché, et communiquer davantage sur ces données.

Proposition n° 25 : Assurer une meilleure identification et un meilleur suivi, par les établissements eux-mêmes et les régulateurs, des opérations, des résultats et des risques liés aux activités de marché, sur lesquelles règne une opacité certaine.

4.– Suivre avec vigilance l’application, notamment aux États-Unis, des règles prudentielles du Comité de Bâle

Même si l’on peut, comme on l’a vu, s’interroger sur la pertinence des règles prudentielles dites de « Bâle II » (cf. deuxième partie, II, A, 3, f)) il reste que cette « loi » internationale doit être appliquée par l’ensemble des établissements, sous peine à la fois de distorsions de concurrence et de la persistance de risques systémiques.

Or, les États-Unis ont pour le moins « traîné les pieds » pour appliquer les règles de « Bâle II », appliquées en Europe depuis quatre ans : on en est simplement à la promesse d’une application outre-Atlantique en 2011.

L’échange intervenu en commission d’enquête lors de l’audition de M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France (238), est significatif à cet égard :

LES RÉTICENCES AMÉRICAINES À APPLIQUER
LES RÈGLES PRUDENTIELLES DU COMITE DE BÂLE

M. Jean-François Mancel, rapporteur. Vous avez évoqué Bâle II mais nous en sommes maintenant à Bâle III. À cet égard, certains de vos confrères craignent que les Européens ne se tirent une balle dans le pied en faisant des efforts pour apporter plus de capital, alors que les Américains n’appliquent même pas Bâle II.

M. Jean-Claude Gruffat. C’est inexact pour deux raisons.

En premier lieu, dans les pays autres que les États-Unis, les banques américaines fonctionnent dans le cadre de filiales assujetties au droit de ces pays (…) Depuis le 1er janvier 2008, toutes les banques opérant en Europe sont soumises aux règles de Bâle II. Seules les entités américaines opérant sur le territoire des États-Unis ne sont pas tenues par ces règles (…).

En second lieu, les dix-huit ou dix-neuf principales banques américaines qui opèrent sur les marchés internationaux et qui représentent environ 90 % du marché bancaire intérieur – les quelques milliers d’autres banques étant de taille locale ou régionale – seront soumises à Bâle II à partir d’avril 2011. Nous sommes donc dans une logique de pré-Bâle II.

M. le président Henri Emmanuelli. Et Bâle III ?

M. Jean-Claude Gruffat. L’application sera progressive. On est en train d’en définir les règles.

M. le président Henri Emmanuelli. Il est cependant étonnant que l’on travaille sur Bâle III en Europe alors que Bâle II ne s’appliquera aux États-Unis qu’en avril prochain.

M. Jean-Claude Gruffat. Le blocage, en l’occurrence, ne vient ni de la Fed, ni du Trésor, ni de la FDIC, mais du Congrès. Celui-ci considère que le système bancaire américain doit rester éclaté, pour protéger les banques locales contre les monstres de Wall Street. Or les règles de Bâle I réclament plus de capital. Celles de Bâle II établissent une différenciation des exigences de capital en fonction des types d’activité et représentent pour les très grandes banques, je le répète, une diminution de ces exigences.

Du reste, la preuve que le système de Bâle II n’est pas satisfaisant est que l’on élabore déjà un Bâle III, alors que l’on a conservé Bâle I pendant vingt ans. Bâle II n’est en application en Europe que depuis janvier 2008.

M. Jean-François Mancel, rapporteur. Mais les Américains ne l’adopteront qu’à partir d’avril 2011...

M. Jean-Claude Gruffat. Parce qu’ils en ont assez de s’entendre dire qu’ils ne l’appliquent pas et que la concurrence s’en trouve faussée.

Cette expérience doit inciter les autorités françaises et européennes à la plus grande vigilance sur l’application des règles de « Bâle III » aux États-Unis et à s’efforcer d’en obtenir l’application la plus large possible au niveau mondial.

Proposition n° 26 : Être vigilant sur les conditions dans lesquelles les États-Unis appliqueront les règles prudentielles élaborées par le Comité de Bâle et s’efforcer d’obtenir l’application le plus large, au niveau mondial, de ces règles, peut-être, ainsi que le suggère le Parlement européen, en les intégrant dans des traités internationaux.

5.– Empêcher le développement de la banque parallèle (shadow banking)

Il conviendrait également d’être particulièrement attentif à ce que le durcissement de la régulation des banques ne favorise pas le développement de ce qu’il est convenu d’appeler le shadow banking (banque parallèle ou activité hors bilan des banques) – mouvement déjà observé à l’occasion de la mise en œuvre de « Bâle II » – avec le transfert d’activités financières à des acteurs parabancaires tels que les fonds d’investissement, voire les assureurs.

M. François Pérol, président de la Fédération bancaire française, a évoqué ce risque, ou cette tentation, devant la commission d’enquête : « On demande aux établissements de changer le numérateur de leur ratio de solvabilité, en ayant la sagesse de leur laisser le temps de s’adapter. Mais il ne faut pas oublier qu’il y a aussi un dénominateur – les risques qu’ils prennent ! Si la contrainte sur le numérateur est encore accentuée, les établissements devront ajuster le dénominateur, c’est-à-dire prendre moins de risques ou les sortir de leur bilan. Cela débouchera sur un modèle de banque moins intermédié que ce qu’il est aujourd’hui en France, avec plus de marché, plus de titrisation et moins de crédit ». (239)

On ne peut que souscrire à cet égard aux déclarations faites le 2 décembre 2010 par M. Axel Weber, président de la Bundesbank : « tout ce qui ressemble à une banque et se comporte comme une banque doit être soumis aux mêmes règles et aux mêmes contrôles qu’une banque ».

Naturellement, une telle surveillance ne pourrait avoir de véritable portée qu’au niveau international. Or, force est de constater qu’il y a eu peu d’avancées sur ce point.

Proposition n° 27 : Mettre en œuvre, au niveau international, les moyens, juridiques et opérationnels, nécessaires pour assurer un suivi et une sanction des activités dites de shadow banking (banque parallèle), dont le développement est susceptible de vider de sa substance le système prudentiel résultant de « Bâle III ».

Il conviendrait, en outre, de profiter de la stabilisation du système financier mondial et de la remontée de la profitabilité des banques pour envisager de remédier à quelques faiblesses de « Bâle III », en particulier :

– s’interroger sur le maintien, dans les fonds propres, des actifs incorporels, dont – il est vrai – le montant se trouvera limité par « Bâle III » (plafonnement à 15 %) ;

– voir s’il est possible de comprimer la phase de transition.

Proposition n° 28 : Remédier, dès que la situation du secteur bancaire le permettra, à deux faiblesses de « Bâle III » : le maintien, dans les fonds propres, d’actifs incorporels et la durée excessive de la phase de transition.

6.– Surveiller attentivement les effets de la mise en œuvre des règles de « Bâle III » sur le financement par les banques des entreprises et des particuliers

Comme on l’a vu, la réglementation de « Bâle II » a eu d’incontestables effets pervers. Il faudra veiller à ce que la mise en œuvre de « Bâle III » ne provoque pas de tels inconvénients.

Il est clair que ces nouvelles règles risquent de modifier sensiblement le paysage bancaire. D’où la nécessité de conserver une capacité d’intervention s’il apparaît, à l’usage, que ces règles prudentielles font obstacle au développement des activités de financement des entreprises et des particuliers.

En particulier, plusieurs des personnalités entendues par la commission d’enquête ont craint que les règles de « Bâle III », comme les règles de « Solvabilité II », n’aient pour effet de dissuader les investisseurs institutionnels de se porter sur le marché des actions.

Selon M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, « la règlementation des banques et des assurances prend une orientation inquiétante. Loin de moi l’idée de critiquer les efforts faits pour la renforcer, mais ce travail est mené en réaction à la crise qui a précédé. Aujourd’hui, les règles en matière de fonds propres incitent tous les intermédiaires à augmenter leurs portefeuilles de titres publics au détriment de leurs portefeuilles de titres privés, au moment même où des doutes surgissent à propos de cette dette (...). Solvabilité II exige 0,41 euro de fonds propres par euro d’action détenue ; 0,23 euro par euro d’obligation d’entreprise et zéro centime par euro de titre public détenu. L’incitation est très forte à réduire la part des titres d’entreprise (...). Pour les banques, il en va de même, les titres publics sont considérés comme des réserves de liquidité en cas de crise. Je crois que l’on va un peu loin dans la pénalisation relative de la détention de titres d’entreprise (...). Les banquiers américains ou européens, empêchés par la nouvelle réglementation, et les assureurs européens, contraints par Solvabilité II, laisseront la place aux « non-banques » ou aux banques qui ne sont pas régulées, aux acteurs offshore et aux fonds divers et variés. L’industrie des hedge funds est d’ailleurs en train de se transférer en Asie (240)».

M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a tenu un discours similaire : les « futurs accords Bâle III, de Solvabilité II et des normes IFRS – International financial reporting standards –, (...) rendent la détention d’actions fort « inamicale » pour l’ensemble des opérateurs financiers (...) », ce qui l’a conduit, avec d’autres investisseurs de long terme européens, à présenter au commissaire européen M. Michel Barnier, à la fin du mois de septembre 2010, un mémorandum qui « recommande d’aménager les règles applicables aux investisseurs à long terme, statut qu’il faut d’ailleurs promouvoir dans la sphère privée : aménagement de la règle comptable de marquage au marché d’une part, assouplissement des règles relatives aux liquidités et à la solvabilité de l’autre ; faute de quoi il ne sera plus possible d’investir en actions (241) ».

M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA), évoquant le rôle d’« amortisseur » des assureurs pour l’économie réelle, a estimé que ce modèle était menacé par « Solvabilité II », ainsi que par l’adoption des règles comptables IFRS : « Les assureurs français, du fait de l’histoire et de la structuration de l’épargne nationale, seront davantage touchés que d’autres par les exigences posées en matière de fonds propres, s’agissant des actions, jugées potentiellement plus volatiles que d’autres actifs. Ils devront réévaluer leur portefeuille d’actifs, ce qui ne leur permettra plus de jouer leur rôle naturel d’investisseurs à long terme dans l’économie (...). La méthode de la juste valeur (fair value) est contraire à notre logique de long terme, puisque les actifs doivent être valorisés à leur valeur de marché à la date de clôture du bilan. Cette réforme aura pour conséquence d’introduire davantage de volatilité dans les résultats des assureurs [qui] seront tentés, avec l’adoption des normes IFRS et de la méthode de la juste valeur, de se détourner des actions ou de les vendre, ce qui accentuera l’effet procyclique (242) ».

Quant à M. Édouard Tétreau, auteur du livre Analyste : au cœur de la folie financière, gérant de MEDIAFIN, il a insisté sur l’enjeu de « Solvabilité II » : « N’oublions pas les « mains longues » (investisseurs de très long terme) privées et donnons-leur une réglementation adéquate. (...) Solvency [Solvabilité] II revient à accepter que les plus grandes entreprises européennes soient contrôlées par le reste du monde. Je ne crois pas que ce soit bénéfique (243) ».

Répondant à une question du Président de la commission d’enquête, Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie, a partagé, devant la commission d’enquête, ces analyses convergentes :

« M. le président Henri Emmanuelli. À cet égard, [règlementation de Bâle III] les actions ne sont pas bien traitées, ce qui hypothèque l’avenir des entreprises.

Mme la ministre. Le reproche vaut aussi pour la réglementation Solvabilité II, qui oblige à décoter les actions pour prendre en compte le risque lié à leur détention. Nous travaillons à améliorer les textes d’application européens sur ce point, qui présentent une vraie difficulté (244) ».

Il s’agit là effectivement d’un problème crucial, d’autant qu’il conditionne aussi, à terme, la question de la détention des entreprises. Or, on ne saurait admettre que celle-ci, par l’effet d’une nécessaire règlementation, ne se concentre entre les mains d’investisseurs non régulés, qui plus est souvent localisés dans des juridictions qui ne « jouent pas le jeu » des règles internationales.

Proposition n° 29 : Veiller à ce que la mise en oeuvre des nouvelles règles prudentielles élaborées par le Comité de Bâle (« Bâle III ») et leur pendant en matière d’assurances (« Solvabilité II ») ne conduisent pas les investisseurs à se détourner des placements en actions, particulièrement en prévoyant des dispositions spécifiques aux investisseurs de long terme.

On peut enfin s’étonner, s’agissant de « Solvabilité II », que les fonds de pension britanniques soient exclus de son champ d’application (245) ce qui conduit la commission d’enquête à formuler une recommandation de portée générale s’agissant du champ d’application de la réglementation issue du Comité de Bâle et de « Solvabilité II ».

Proposition n° 30 : Veiller, lors de la mise en oeuvre des réglementations prudentielles des banques (« Bâle III ») et des assurances (« Solvabilité II ») que leur champ d’application n’exclue ni certaines opérations, ni certains opérateurs, ni certains territoires, au risque de favoriser l’arbitrage réglementaire et le développement de la « banque parallèle ».

La question des normes comptables doit également retenir l'attention. Elle n'est en effet pas sans lien avec certains mécanismes entraînant des mouvements que l'on peut qualifier de perturbateurs, à défaut d'être en droit de les qualifier de spéculatifs. Ces mécanismes ont été évoqués, comme on vient de voir, par M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d'assurances, et leur logique perverse exposée par M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de NATIXIS : « le mimétisme est favorisé par la combinaison de la réglementation comptable et de la façon dont sont jugés ces investisseurs. Depuis plusieurs années, on mesure les performances des investisseurs à long terme avec des instruments de court terme, par exemple en affichant les résultats des produits d’assurance-vie ou des caisses de retraite tous les mois ou tous les trimestres alors que leur horizon naturel est de cinq, dix ou trente ans. Cette évolution les incite à prendre des décisions qu’ils ne prendraient sans doute pas sinon, par exemple à acheter ce qui monte pour être aussi performants que les autres à court terme (…)Ainsi, l’appareil de mesure de la performance des investisseurs souffre d’un biais court-termiste systématique. Il n’est pas normal de juger la gestion d’un fonds de pension d’après sa performance trimestrielle plutôt que sur sa capacité à payer des retraites dans trente ans. Mais, dans le contexte actuel, il est obligé, à l’intérieur de chaque intervalle de temps, de commettre les mêmes bêtises que les autres pour être sûr de faire comme eux. Il y a un désajustement très profond entre l’horizon naturel des investisseurs et l’aune à laquelle ils sont jugés. Les normes comptables ont encore aggravé les choses puisque les fonds de pension, y compris publics et à horizon long, doivent produire des comptes trimestriels en valeur de marché. » (246)

À cet égard, il convient de souligner que la commission des finances de notre Assemblée a eu le mérite de se pencher très tôt sur cette situation, avec le rapport d’information (n° 1508) de nos collègues MM. Dominique Baert et Gaël Yanno relatif aux enjeux des nouvelles normes comptables, publié dès le mois de mars 2009.

L’ASSEMBLÉE NATIONALE ET LES NORMES COMPTABLES

Depuis une dizaine d’années, la comptabilité a connu des évolutions considérables, tant au plan international qu’au plan national, avec des conséquences importantes sur les entreprises et sur l’économie tout entière. Or, la reprise des normes IFRS (International financial reporting standards) par l’Union européenne et la modernisation du plan comptable général sont intervenues dans l’indifférence, sans intervention du politique, qui s’en est remis aux seuls experts. Alors que la comptabilité est, depuis la crise financière de l’été 2007, mise au banc des accusés, le rapport d’information (n° 1508 du 10 mars 2009) de MM. Dominique Baert et Gaël Yanno a eu le mérite de réintroduire le politique dans la matière comptable et d’apporter un éclairage sur les enjeux et les conséquences des nouvelles normes comptables.

Si le rapport considère que les normes comptables seules, en particulier la « juste valeur », ne sont pas à l’origine de la crise financière, il observe cependant que, combinées aux normes prudentielles, elles ont eu incontestablement un effet procyclique. Dès lors que le prix des actifs évalué en « juste valeur » s’est effondré, les dépréciations que les banques ont été obligées d’inscrire dans leurs comptes ont réduit leurs fonds propres. Parallèlement, comme les agences de notation ont considérablement abaissé la note des produits structurés que les banques détenaient dans leur bilan – dès lors classés parmi les actifs « risqués » – leur besoin de fonds propres s’est accru encore afin de respecter les normes prudentielles. Les banques ont donc été contraintes de trouver très rapidement de l’argent frais, et pour ce faire, ont cédé des actifs afin de restaurer le niveau de fonds propres ; ces ventes sont intervenues alors que les marchés étaient déprimés et les acheteurs rares, et donc à un prix bradé qui a pesé plus encore sur les cours.



Nul doute qu'il convient de corriger cette situation.

Proposition n° 31 : Réviser les normes comptables, notamment celles relatives à l'évaluation des titres à leur valeur ponctuelle de marché, afin d'éviter, pour les investisseurs de long terme, la nécessité d'adopter des comportements court-termistes susceptibles de déstabiliser les marchés.

IV.– ASSURER UN CONTRÔLE EFFICACE DES RÈGLES EN VIGUEUR

A.– DOTER LES RÉGULATEURS DES MOYENS D’EFFECTUER LEUR MISSION

Durant toutes les auditions, est apparue l’asymétrie des moyens humains et technologiques entre les spéculateurs et les autorités chargées de les contrôler et de les sanctionner.

Dans un contexte budgétaire contraint, grande peut être la tentation de réduire les crédits destinés aux autorités administratives indépendantes. Si cette préoccupation peut être légitime, il convient toutefois de ne pas procéder à une réduction uniforme qui priverait l’Autorité des marchés financiers des moyens de remplir ses missions.

Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie finances et de l’industrie, a déclaré devant la commission d’enquête : « Je considère aujourd’hui que l’AMF est prioritaire et qu’elle doit posséder les moyens de prévenir les risques financiers. » (247)

Il est, en effet, vital de permettre à l’AMF d’avoir les moyens de surveiller efficacement les marchés car, sans autorité de régulation efficace, toute réglementation serait vaine.

Proposition n° 32 : Adapter les moyens de l’Autorité des marchés financiers en fonction de l’importance des tâches nouvelles qui lui sont confiées dans le cadre de la mise en œuvre de la stratégie de prévention des crises financières définies depuis 2008 par le G20.

B.– RENDRE OPÉRATIONNEL TRÈS RAPIDEMENT LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE

La création du Comité européen du risque systémique (CERS) constitue une avancée importante dans la prévention des crises. La crise mondiale née de la crise des subprimes a bien montré que le risque le plus important qui pèse sur le système financier international est la propagation des difficultés d'un acteur ou d'une catégorie d'acteurs à tous les autres. Il est donc nécessaire d'examiner non seulement la situation des acteurs pris individuellement, mais aussi des liens établis entre eux et des interactions qui en résultent. En outre, il y a lieu de ne pas se limiter aux acteurs « institutionnels » tels que les banques, traditionnellement régulées, mais aussi à l'ensemble du « système bancaire fantôme » qui a, de fait, été à l'origine d'une grande partie des dérives ayant mené à la crise.

Selon votre commission d'enquête, il appartiendra au CERS d'élaborer, en liaison avec les banques centrales et comme le prévoit le règlement qui le crée, des indicateurs d'alerte permettant identifier les situations dangereuses (dérapage des prix de certains actifs, évolution « anormale » des spreads, dérapage du volume du crédit par rapport au PIB…).

Il lui reviendra également d'établir une méthodologie de stress tests permettant d’identifier notamment les risques de contrepartie. La médiatisation de ces tests n'est d'ailleurs pas forcément indispensable. On peut, en outre, s'interroger sur la pertinence de tests qui ont été passés avec succès par deux banques irlandaises il y a quelques mois (248)… On comprend bien les raisons de la publicité donnée aux tests réalisés à la fin du mois de juillet dernier – il s'agissait de rassurer les marchés –, mais l'objet de ces tests doit plutôt être d’identifier les risques très en amont pour tenter de leur porter remède avant que la spéculation ne puisse en tirer profit, le plus souvent en les accentuant, ce qui suppose, bien sûr, une extrême confidentialité.

Proposition n° 33 : Rendre opérationnel très rapidement le Comité européen du risque systémique :

– en lui donnant la possibilité effective de superviser l'ensemble du système financier y compris le « système bancaire fantôme » ;

– en prévoyant l'élaboration d'indicateurs d’alerte (dérapage des prix de certains actifs, évolution « anormale » des écarts de taux (spreads), dérapage du volume du crédit par rapport au PIB…) ;

– en perfectionnant la méthodologie des stress tests dont la réalisation devra être entourée d'une plus grande confidentialité.

C.– PROMOUVOIR LA COOPÉRATION DES AUTORITÉS DE RÉGULATION

« L’innovation est le produit de l’imagination d’une centaine de forts en thème et il est très difficile aux régulateurs nationaux de comprendre, d’anticiper le risque qui en découle. Cela exigerait de leur part une coordination internationale sans précédent – et des moyens au moins équivalents à ceux des grandes banques qu’ils doivent surveiller bien plus importants que ceux dont ils disposent aujourd’hui – des moyens au moins équivalents à ceux des grandes banques qu’ils doivent surveiller. » Le constat de M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext (249), met en évidence le manque de moyens des régulateurs nationaux, mais aussi la nécessité de développer leur coopération. Sur le premier point, la commission d’enquête a pu constater la volonté d’augmenter les moyens aussi bien humains que financiers des autorités de régulation françaises.

En revanche, la coordination des autorités nationales demeure, comme on l’a vu, (cf. deuxième partie, II, D, 4), largement perfectible. La coopération internationale est insuffisante pour avoir un effet sur la spéculation. M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, confirme que cette coopération doit être approfondie en matière d’échange d’information : « les enquêteurs de l’AMF se heurtent parfois à un défaut de standardisation des pouvoirs d'investigation des autorités » ; mais la coordination semble également améliorable en matière de sanctions. En effet, a souligné Mme Pervenche Bérès (250), présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière et économique du Parlement européen, « les opérateurs de marché définissent leurs stratégies de localisation en fonction des sanctions applicable. »

La commission d’enquête considère primordiale la bonne coopération entre les autorités de régulation nationales. Heureuse innovation, la mise en place du Comité européen du risque systémique ne doit pas occulter le travail réalisé au quotidien par les autorités nationales de régulation. Ce travail, indispensable, doit être facilité par un échange d’information international rapide et harmonisé, au moins parmi les pays de l’Union européenne, mais si possible au-delà.

Les principales améliorations doivent concerner :

– la réduction du temps de réponse aux demandes de renseignement, notamment pour les demandes d’identification des donneurs d’ordres. Actuellement, la réponse aux demandes parvient au bout d’un ou deux mois ;

– la standardisation des déclarations des ordres (reporting) de façon à faciliter la consolidation des données reçues des différents régulateurs et portant, par exemple, sur un même titre ;

– l’harmonisation des pouvoirs des différentes autorités en matière d’enquête, garantissant notamment la réalisation de visites domiciliaires ou l’obtention des relevés téléphoniques dans d’autres juridictions.

Proposition n° 34 : Promouvoir la coopération des autorités de régulation, notamment dans les domaines suivants :

– la réduction du temps de réponse aux demandes de renseignement ;

– la standardisation des déclarations des ordres (reporting) ;

– l’harmonisation des pouvoirs des différentes autorités en matière d’enquête.

CONCLUSION

Face à la crise financière et économique la plus grave que le monde ait connue depuis les années 1930, crise que personne n'avait vraiment vu venir, les autorités responsables, au niveau du G20, de l'Union européenne et à l'échelon national, ont engagé un processus dont on peut espérer qu'il permettra de prévenir le retour d'un tel désordre, dévastateur pour nos économies.

Nombre de dispositifs ont été mis en place ou sont en cours d'élaboration, afin de mieux encadrer et contrôler des acteurs à qui l'on a trop laissé la bride sur le cou dans un contexte de dérégulation marqué par une foi trop absolue dans le caractère autorégulateur du fonctionnement des marchés.

Un mouvement est également lancé pour développer sur les marchés la transparence, qui est la condition indispensable à leur bon fonctionnement, ainsi que pour réglementer certains instruments dont le dévoiement a parfois permis le développement d'une spéculation débridée.

Il faut mettre fin à ce que d'aucuns ont appelé l’« économie de casino ».

Mais surtout – et c'est sans doute le plus difficile –, il est nécessaire de s'attaquer aux vrais maux qui ont permis à des acteurs, cédant à une pulsion sans doute inhérente à la nature humaine – la cupidité –, de mettre à profit l'opacité des marchés en utilisant les outils sophistiqués conçus par une ingénierie financière à l'imagination trop fertile.

Ces vrais maux sont le désordre financier international, qui prive de véritables repères producteurs et consommateurs et offre des perspectives de gains faciles sans véritable justification économique, et la déconnexion totale entre l'économie réelle et l’économie financière, alimentée par des politiques monétaires trop laxistes.

Les politiques semblent avoir pris conscience, à tous les niveaux, de leurs responsabilités. Mais le défi n'est pas mince et chacun devra veiller à ce que l'élan ne retombe pas. D’autant plus que les peuples eux-mêmes n’ont pas été exempts de ce laxisme qui alimente la spéculation.

Il faudra aussi que les États qui ont pris leurs responsabilités, notamment dans le cadre du G20, sachent persuader ou dissuader les États qui seraient tentés de rester ou de devenir des zones de « non droit », de rentrer dans le rang ou de ne pas en sortir, et évitent, pour eux-mêmes, le double discours. Il faut en effet se garder tout angélisme face à des intérêts qui renonceront difficilement à ce qu'il est convenu d'appeler le « business as usual ».

Modestement, votre commission d'enquête a cherché à donner quelques « coups de projecteur » sur certains phénomènes qui se sont manifestés dans la crise financière et de baliser quelques pistes pour l'avenir en invitant responsables et citoyens à la réflexion et à la vigilance.

Mais ne nous leurrons pas. La prochaine crise – et, hélas, elle viendra – ne prendra sans doute pas la même forme que celle que nous venons de subir. Gardons-nous donc des illusions : la ligne Maginot qu’à tous les niveaux – G20, Union européenne, États – nous sommes en train de bâtir, n’est sans doute pas à l’épreuve d’une éventuelle Blitzkrieg. Sachons aussi imaginer les outils qui permettront d’éviter une nouvelle débâcle financière et anticiper ses signes avant-coureurs…

TRAVAUX EN COMMISSION


La commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies se réunit le mardi 14 décembre 2010 à 17 heures, sous la présidence de M. Henri Emmanuelli, pour examiner le rapport d’enquête de M. Jean-François Mancel, député.

M. le président Henri Emmanuelli. Nous voici arrivés au terme de nos travaux, notre commission n'ayant d'existence juridique que jusqu'au 24 décembre.

Après deux débats d'orientation et vingt-huit auditions, dont beaucoup étaient tout à fait passionnantes, notre rapporteur, M. Jean-François Mancel, a élaboré un projet de rapport.

Ainsi que vous en avez été avisés individuellement par courriel, il a, comme c'est la règle, mis ce projet à la disposition des membres de la commission d'enquête dès le jeudi 9 décembre au matin et je sais que certains d'entre vous en ont pris connaissance.

Nous sommes appelés aujourd'hui à nous prononcer sur ce projet de rapport. S'il est adopté, il fera l'objet d'un dépôt au Journal officiel et, sauf décision contraire de l'Assemblée constituée en comité secret – procédure il est vrai exceptionnelle –, il sera imprimé et distribué.

Les délais de procédure conduisent à une possibilité de distribution à compter du mardi 21 décembre au matin. Ce jour-là, M. Jean-François Mancel et moi-même tiendrons une conférence de presse à 11 heures. Naturellement, les collègues qui souhaiteront se joindre à nous seront les bienvenus.

D'ici là, les textes prévoient que le rapport demeure confidentiel. C’est pourquoi je vous remercie de bien vouloir restituer l'exemplaire qui vient de vous être remis, lorsque vous quitterez cette salle.

Je vous rappelle que vous aviez été invités à présenter, si vous l'estimiez nécessaire, des contributions écrites qui devaient être remises au secrétariat au plus tard hier à 17 heures. Les contributions dont j'ai été saisi seront publiées – à l’exclusion toutefois des documents annexés qui, conformément à l’usage, ne peuvent y être insérés.

M. Jean-François Mancel, rapporteur. Je tiens tout d’abord à remercier M. Henri Emmanuelli pour la qualité de sa présidence, notamment pour son dynamisme, pour son efficacité et pour son ouverture d’esprit.

Le sujet était complexe : nous avons pu le mesurer au cours de ces vingt-huit auditions qui nous ont permis de rencontrer, en l’espace de trois mois, trente-sept personnalités très différentes mais toutes importantes dans le monde de l’économie et de la finance. Ces échanges nous ont montré qu’il est très difficile de réduire le problème de la spéculation à quelques idées simples, et les solutions en la matière au « y a qu’à ».

Le projet de rapport, dans sa première partie, décrit la spéculation, en s’appuyant à la fois sur des références historiques et sur les appréciations portées par les personnes que nous avons entendues. Pour résumer, il s’agit d’un phénomène utile, voire nécessaire, pour faire fonctionner les marchés, mais qui présente des risques, et peut même constituer un danger véritable, lorsqu’il prend une ampleur excessive. Toute la difficulté étant alors de savoir où placer le curseur : quand peut-on être certain que la spéculation devient négative, non seulement pour les marchés, mais également pour l’ensemble des acteurs économiques et pour nos concitoyens ?

La deuxième partie du rapport vise à montrer pourquoi elle a plus d’incidence que par le passé sur la vie économique, c'est-à-dire pourquoi, depuis plusieurs décennies, nous observons une sensibilité accrue des économies aux effets néfastes des phénomènes spéculatifs.

Dans la troisième partie, nous avons cherché à dégager des propositions. Certes, des réponses partielles ont déjà été apportées, notamment par le G20 précédent – le prochain G20 en apportera encore d’autres –, à quoi s’ajoutent les décisions prises par l’Union européenne ainsi que la loi de régulation bancaire votée par le Parlement français. Le rapport rassemble toutes ces mesures dans un tableau et, par ailleurs, mentionne également la loi adoptée sur le sujet aux États-Unis. En ce sens, il donne une photographie assez complète de la situation aujourd’hui. J’indique au passage qu’il comportera aussi, dans sa version définitive, un glossaire des nombreux sigles utilisés.

Nous avons émis trente-quatre propositions, ce qui n’est pas négligeable, compte tenu de la difficulté à trouver notre place à l’intérieur des dispositifs déjà prévus tant au plan européen qu’au plan mondial. Les deux premières mettent l’accent sur un sujet abordé dans la contribution de notre collègue Paul Giacobbi, à savoir la création de grandes masses de liquidités mondiales, lesquelles ont favorisé la spéculation. C’est pourquoi la première proposition vise à mettre à profit la présidence française du G20 pour avancer dans la réforme du système monétaire international, tandis que la deuxième souligne la contradiction actuelle des banques centrales européenne et américaine dont les dirigeants considèrent, d’un côté, qu’une masse trop importante de liquidités circule dans le monde mais, de l’autre, alimentent la croissance de cette même masse monétaire pour refinancer les banques : comme ces dernières, en effet, ne se font toujours pas confiance, les prêts interbancaires sont quasiment bloqués.

La proposition n° 3 aborde notamment la question soulevée par notre collègue Elisabeth Guigou à propos des mesures prises lors d’un précédent G20 en vue de résorber les paradis fiscaux, lesquels ne sont pas non plus étrangers à la spéculation. Nous proposons, dans le cadre de la présidence française du G20, la création d’une structure légère, mais permanente, garantissant, de présidence en présidence, l’indispensable suivi de ces actions.

La proposition n° 4 vise à tirer les conséquences de l'union monétaire en matière de conduite des politiques économiques et fiscales, en assurant un véritable contrôle des moyens que l’Europe attribue à certains pays. Je pense évidemment à l’Irlande, qui a bénéficié de fonds structurels représentant une part non négligeable de son PIB, ce qui lui a permis de faire du dumping fiscal. Or, celui-ci a provoqué le départ vers ce pays des sièges de nombreuses entreprises installés dans les autres États membres. Cette proposition vise donc notamment à permettre à l’Union d’assurer une « surveillance multilatérale » des crédits qu’elle alloue à certains de ses membres afin que ces crédits ne se retournent pas contre le bon fonctionnement du système économique et financier européen.

La proposition n° 5, quant à elle, vise à développer la coordination transatlantique sur l'ensemble des dossiers et actions touchant à la lutte contre la spéculation, en particulier la coopération des organismes dont se sont récemment dotés l’Europe et les États-Unis pour prévenir le risque systémique. En effet, si ces deux « tours de contrôle » ne confrontent pas régulièrement leurs données et leurs analyses, on aura du mal à déterminer ce qui se passe dans le trou noir qui en résultera. Par ailleurs, un paragraphe sur le monde asiatique a été ajouté, car la prochaine crise n’aura pas certainement plus pour cause les subprimes américains mais, peut-être, un dysfonctionnement ayant ce continent pour origine. Le G20 doit donc assurer un échange régulier d’informations entre les différents organismes qui seront mis en place.

Les propositions nos 6, 7 et 8 concernent plus particulièrement l’Europe. Lors de sa dernière audition devant la commission des affaires européennes, ouverte aux membres de notre commission, M. Michel Barnier a évoqué la révision en cours de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) de 2004, qui a complètement raté son objectif. Comment en effet réguler les marchés, si, comme M. Dominique Cerutti l’a souligné au cours de son audition, près de 95 % des transactions se déroulent en dehors des marchés régulés, dans le cadre des OTCover-the-counter –, sans qu’on puisse savoir qui fait quoi ni comment ? Il est donc nécessaire de réintégrer dans des marchés contrôlés et régulés l’essentiel des transactions et, lorsque cela n’est pas possible, pour des produits hors normes, de prévoir une vérification pour éviter que des produits dérivés toxiques en trop grand nombre ne provoquent, comme en 2008, une nouvelle crise. Il faut donc, en bref, que la révision au printemps 2011 de la directive MIF assure un retour à la transparence des marchés.

La proposition n° 9 vise à créer une agence européenne de régulation des marchés agricoles sur le modèle du Commodity futures trading committee américain. Il convient, en effet, de ne pas s’en tenir au domaine financier strict, mais de nous occuper également des marchés de matières premières.

Les propositions nos 10 et 11 traitent des fonds alternatifs. L’Europe, vous le savez, a décidé de mieux les contrôler, grâce à l’octroi d’un « passeport européen ». Je suis rapporteur spécial de la mission « action extérieure de l’État » : sur la question des visas, j’avais observé une différence d’implication des pays membres de l’Union. Or, après un long débat au niveau européen, il a été décidé que le passeport des fonds alternatifs serait, lui aussi, attribué, non pas par une seule autorité, mais par les différents États membres. Même si ce doit être en fonction de critères définis par la Commission européenne, je crains qu’on ne retombe dans le même travers que pour les visas, et qu’en raison d’une implication différente des pays, les milieux intéressés n’apprennent très rapidement dans lequel il sera plus facile d’obtenir un passeport. Un vrai conflit a opposé les États membres sur le sujet et le compromis auquel on est parvenu n’est certainement pas le plus satisfaisant. C’est la raison pour laquelle la proposition n° 11 vise notamment à compléter la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs par des dispositions permettant de mieux contrôler ces fonds et de limiter l'effet de levier des détenteurs du nouveau passeport européen.

La proposition n° 12 est très claire : elle vise à interdire les ventes à découvert « à nu » de produits dérivés de dette souveraine, ce dans un périmètre aussi large que possible. Je ne suis pas certain que nous obtenions satisfaction sur le sujet : toutefois, la proposition aura été formulée. Nous devons effectivement avoir le courage de dire certaines choses, même si elles ne font pas consensus sur les marchés financiers.

La proposition n° 13 vise, quant à elle, à aller plus loin en matière de délai de règlement-livraison pour les ventes à découvert. Ce délai est très variable selon les États-membres de l’Union européenne. En France, le délai est à J +3. La loi de régulation bancaire et financière a réduit ce délai à J +2 sous réserve d’un dispositif d’harmonisation équivalent au niveau européen ; nous proposons de passer à J+1 et de sanctionner tout retard. Actuellement, en effet, lorsque le délai n’est pas respecté, il y a rarement sanction : il convient de mettre un terme à une telle facilité.

Les propositions nos 14, 15 et 16 abordent la question du trading à haute fréquence. La proposition n° 15 ne tend à rien de moins qu’à encadrer, voire à interdire, de manière concertée, au moins à l'échelon européen, le trading algorithmique et le trading à haute fréquence, pratiques dépourvues d'utilité sociale. La proposition n° 16 est une proposition de repli qui vise à élargir le pas de cotation des valeurs – tick size en anglais – afin de limiter l'intérêt du trading à haute fréquence. Quant à la proposition n° 14, elle est d’application immédiate, puisqu’elle vise à assurer une surveillance effective de ces activités par l'Autorité de contrôle prudentiel.

Les propositions nos 17, 18, 19 et 20 concernent les agences de notation. La première, relative aux modalités de leur rémunération, vise à passer au modèle économique « investisseur-payeur », et, à tout le moins, à éviter que les émetteurs ne puissent choisir la meilleure des notes dont ils peuvent bénéficier. La proposition n° 18 a pour objet de demander aux banques centrales d'éviter toute référence aux notes des agences de notation et d'établir ou de renforcer leurs propres cellules d'analyse de risque.

M. Dominique Baert. De quels risques s’agirait-il en l’occurrence ? Les appréciations des banques centrales peuvent en effet porter sur la dette souveraine ou sur les dettes privées. De quelles dettes s’agit-il ?

M. le rapporteur. Il s’agit des risques liés aux conditions de refinancement.

M. Dominique Baert. Soit, mais les banques centrales peuvent se refinancer sur papier privé. Quelle est donc la nature précise des analyses de risque en question ?

M. le président Henri Emmanuelli. Elles porteraient sur l’ensemble des titres que les banques prennent en pension.

M. le rapporteur. C’est également mon avis.

M. Dominique Baert. C’est très vaste.

M. le rapporteur. C’est certain. Toutefois, il est difficile de faire la distinction entre papier public et papier privé parce que le résultat peut être le même.

M. Dominique Baert. La Banque centrale européenne intervient sur du papier financier normalisé. Or, lorsque le papier fourni pour l’économie française, et qui passe par la Banque de France, concerne le secteur privé, la cotation Banque de France sert de référence. C’est pourquoi la cellule d’analyse de risque pourra analyser les papiers financiers servant aussi bien au refinancement – dette souveraine et dettes privées – qu’à l’amélioration du mécanisme de cotation des entreprises françaises, de façon à renforcer encore la valeur de la norme de cotation. Un débat a du reste traversé les milieux autorisés pour savoir s’il ne fallait pas réduire le nombre des entreprises cotées. D’aucuns se sont même demandé s’il fallait maintenir les cotations Banque de France, voire s’il ne fallait pas qu’une autorité – la Banque de France a été citée – serve de base de cotation pour les collectivités territoriales – communes, départements et régions –, partant du principe que ce n’est pas du ressort des chambres régionales des comptes.

Ne conviendrait-il pas d’affiner la notion de « cellule d’analyse de risque » ?

M. le rapporteur. L’objet de cette proposition est de faire échapper les dettes traitées par les banques centrales à la seule appréciation des agences de notation.

M. le président Henri Emmanuelli. Nous souhaiterions que la banque centrale procède à ses propres cotations et à ses propres analyses plutôt que de s’en remettre aux agences de notation, du moins pour les titres qu’elle prend en pension.

M. Dominique Baert. L’approche ne peut pas être homogène.

M. le rapporteur. Les institutions publiques ne doivent pas être soumises aussi fortement qu’elles le sont aujourd'hui aux agences de notation. Cependant, on peut préciser la proposition : on ne saurait en effet imposer aux banques centrales de se doter d’énormes cellules d’analyse.

La proposition n° 19 vise à instituer un régime de responsabilité pour faute des agences de notation, en cas de non-respect des modèles de notation déposés en vue de l'agrément communautaire, et la proposition n° 20 à leur interdire de s'exonérer de leur responsabilité par voie contractuelle.

M. le président Henri Emmanuelli. Elles ne sont évidemment pas d’accord.

M. le rapporteur. Les deux propositions suivantes sont plus politiques, puisque la proposition n° 21 demande l’élaboration de dispositifs évitant aux pouvoirs publics d’être acculés, en cas de crise, au renflouement d'établissements financiers qui auraient pris des risques excessifs, tandis que la proposition n° 22 suggère de « développer une parole publique », en s’appuyant notamment sur la proposition franco-allemande du 28 octobre 2010, en vue de persuader les opérateurs spéculatifs que d'éventuelles attaques ne peuvent que conduire à des restructurations de dettes souveraines susceptibles d'entraîner, pour eux, une pénalisation financière substantielle. Les spéculateurs doivent courir un risque ! Ils doivent comprendre que les États ne seront pas toujours là pour éponger systématiquement les dettes.

Il est vrai que l’argument est difficile à utiliser dans la mesure où il peut instiller le doute, lequel peut aussi bien avoir pour effet de rappeler à la raison que d’inciter les investisseurs à se méfier des dettes souveraines et à faire monter les taux de la prime de risque. Cependant, comme nous ne sommes pas aux commandes, notre parole est plus libre que celle de la ministre de l’économie et des finances…

La proposition no 23 nous a été suggérée par M. Jean-Yves Cousin, à la suite de la remarque d’un banquier, M. Jean-Claude Gruffat, qui, lors de son audition, a invité à faire peser la responsabilité pleine et entière des décisions prises par les établissements financiers non pas seulement sur les présidents, mais également sur les membres des conseils d'administration.

La proposition n° 24 a, quant à elle, été suggérée par plusieurs remarques de M. le président de la commission d’enquête : elle vise à rouvrir la réflexion sur l'intérêt et les moyens d'établir une distinction entre les activités de banque de dépôt et de banque d'investissement. En Chine, les deux types de banques sont bien distincts et ne paraissent pas avoir excessivement souffert de la crise. Il semble cependant que la tendance actuelle soit plutôt en faveur de la banque universelle.

La proposition n° 25 est de repli, puisqu’elle demande simplement aux établissements de mieux identifier les opérations liées aux activités de marché, afin d’en assurer un meilleur suivi.

La proposition n° 26 est la première d’une série concernant les travaux du comité de Bâle. Elle recommande de se montrer vigilant sur les conditions dans lesquelles les États-Unis appliqueront les règles prudentielles élaborées par ce comité. Il est fort bien, en effet, de passer à « Bâle III » : encore faudrait-il que « Bâle II » fût appliqué aux États-Unis !

M. Yves Censi. C’est essentiel.

M. le rapporteur. Les États-Unis seraient décidés, dit-on, à appliquer « Bâle II » au début de l’année 2011 mais l’Union européenne se « tirerait une balle dans le pied » si elle s’imposait des règles que nos amis américains n’appliqueraient pas. Il convient du reste de noter que la proposition n° 26 vise à obtenir l'application la plus large, au niveau mondial, de ces règles, « peut-être, ainsi que le suggère le Parlement européen, en les intégrant dans des traités internationaux ». J’ignore si le Congrès américain, tel qu’il est actuellement composé, ratifierait un tel traité…

M. le président Henri Emmanuelli. Non !

Mme Arlette Grosskost. Une telle proposition suppose de partager les mêmes normes comptables.

M. le rapporteur. C’est l’objet de la proposition n° 31.

Les propositions nos 27 et 30 visent à lutter contre les activités des banques parallèles – le shadow banking. La première recommande la mise en place d’un suivi international et de sanctions pour éviter que le développement de ce secteur n’aboutisse à vider de sa substance le système prudentiel résultant de « Bâle III ». La seconde demande de veiller à ce que certains établissements n’échappent pas aux réglementations prudentielles des banques (« Bâle III ») et des assurances (« Solvabilité II »).

Quant à la proposition n° 29, elle met en garde contre le risque de voir l’application de ces mêmes règles prudentielles conduire les investisseurs à se détourner des placements en actions, ce qui ne serait pas sans conséquences sur l’économie réelle : c’est un réel sujet de préoccupation, selon Mme Christine Lagarde elle-même.

La proposition n° 31 concerne la révision des normes comptables, à savoir l’adoption des nouvelles normes IFRS – normes internationales d'information financière, en anglais international financial reporting standards. S’agissant notamment des normes relatives à l'évaluation des titres à leur valeur ponctuelle de marché, il s’agit « d’éviter, pour les investisseurs de long terme, la nécessité d'adopter des comportements court-termistes susceptibles de déstabiliser les marchés ».

Mme Arlette Grosskost. Très bien.

M. le rapporteur. Nous avons en effet constaté les conséquences funestes de ces modes d’évaluation, qui amplifient les mouvements spéculatifs.

La proposition n° 32 est à mettre en rapport avec un tableau, que vous trouverez dans le rapport, où l’on compare les moyens dont disposent différentes autorités agissant sur les marchés financiers. Or, autant l’Autorité de contrôle prudentiel paraît à même d’assumer ses tâches, autant l’Autorité des marchés financiers manque toujours de personnel, en dépit des augmentations d’effectif prévues, et peut-être – c’est plus difficile à mesurer – de moyens techniques. Il convient donc de faire un effort supplémentaire en faveur de l’AMF.

La proposition n° 33 insiste sur la nécessité de rendre très rapidement opérationnel le Comité européen du risque systémique, si on veut anticiper les crises à venir. Quant à la dernière proposition, n° 34, elle vise à promouvoir la coopération des autorités de régulation afin d’harmoniser leurs références pour l’observation des marchés. C’est un problème que M. Jean-Pierre Jouyet, le président de l’AMF, a largement évoqué lors de son audition. Il a en particulier signalé que le régulateur britannique ne notait que les transactions effectuées alors que le régulateur français note également les ordres qui ne se traduisent pas par une transaction concrète. Or, chacun sait qu’à travers le trading à haute fréquence, les carnets d’ordres peuvent représenter un formidable moyen d’agir sur la cotation d’une valeur.

Telles sont les trente-quatre propositions du rapport.

M. le président Henri Emmanuelli. Ce rapport, en raison de sa qualité, sera lu avec intérêt par les spécialistes. Les auditions ont d’ailleurs déjà donné lieu à certains articles de presse, dont un, tout à fait remarquable, dans Challenge, consacré au high frequency trading. Son auteur démontre d’ailleurs que M. Dominique Cerutti a oublié de nous dire beaucoup de choses ! Si nous en avions eu le temps, je l’aurais sans doute invité à revenir nous parler de cette salle informatique que sa société a construite aux États-Unis, en y consacrant quelque 500 millions de dollars : elle est destinée à ceux qui se livrent au HFT et l’on comprend dès lors mieux pourquoi il est hostile à l’interdiction de cette pratique : non seulement NYSE-Euronext en tire de 40 % à 50 % de son chiffre d’affaires mais, de plus, elle a investi pour louer ses services en la matière !

Je tiens également à souligner que ce rapport atteint presque à l’exhaustivité s’agissant des propositions que nous pouvons faire. Reste évidemment à déterminer où, pour telle ou telle, placer le curseur, pour ne pas mentionner l’éternelle question de savoir s’il convient d’attendre pour agir que tous les pays se soient mis au diapason, de peur d’hypothéquer la compétitivité de notre secteur bancaire. Le rapport a au moins le mérite d’ouvrir la réflexion sur à peu près tous les sujets, sans nécessairement conclure à chaque fois, ce qui laisse une marge de liberté. Il me convient donc, je le dis sans plus attendre, d’autant qu’il contient quelques propositions osées. Fallait-il les formuler alors qu’elles ont peu de chance d’être reprises ? Ne pas le faire, c’était s’exposer à être accusé d’aveuglement le jour où tel ou tel risque se concrétiserait. Ce rapport réalise donc un bon compromis : sans nécessairement conclure, il identifie tous les problèmes.

Il conviendrait toutefois d’éclairer la question du high frequency trading de quelques chiffres supplémentaires : 2,8 millions de transactions en une minute, « cela parle », comme on dit, plus qu’une longue démonstration !

Quant à la question de la distinction des activités de dépôt et d’investissement, les avis sont, ici même, partagés. Toutefois, les partisans d’une séparation stricte seraient sans doute minoritaires, en raison du sérieux des contrôles dans notre pays. De plus, cette séparation n’empêcherait peut-être pas les dommages collatéraux pour l’économie causés par un effondrement des banques d’investissement, compte tenu de leur taille – too big to fail. Néanmoins, il convenait certainement d’ouvrir, ou de rouvrir, ce débat aussi.

Je le répète : j’approuve ce rapport et je vous remercie, monsieur le rapporteur.

M. Jean-Yves Cousin. Je tiens également à souligner la qualité de ce projet de rapport et je remercie tous ceux qui y ont contribué. S’agissant d’un sujet qui me tient à cœur, la responsabilité, les propositions n°s 20 à 23 en traitent successivement pour les agences de notation, pour les opérateurs spéculatifs et pour les banques. En règle générale, la responsabilité peut être engagée sur trois terrains : financier, civil et, éventuellement, pénal. J’aurais aimé, si possible, que le rapport soit plus précis, même si c’est difficile. La question de la responsabilité civile et pénale n’est abordée qu’à propos des membres des conseils d’administration des banques, mais celles-ci ne sont pas seules en cause. Je conviens que le sujet est très vaste, mais plus on responsabilisera, plus les risques seront circonscrits.

M. Dominique Baert. Après avoir feuilleté le rapport, je souscris aux compliments qui ont été faits. Il s’agit d’un superbe travail d’analyse et de mise en perspective des auditions. J’aurai cependant quelques remarques à faire.

Sur la forme, tout d’abord. Ces propositions s’adressent-elles aux autorités françaises et constituent-elles une feuille de route qui les guidera dans les discussions à venir ? Ou bien s’agit-il de déclarations d’intention plus générales ? Vous avez fait le choix, monsieur le rapporteur, de ne pas classer vos recommandations selon leur destinataire mais votre rapport ne gagnerait-il pas en lisibilité en les hiérarchisant ? Et leur formulation ne pourrait-elle pas être simplifiée pour les rendre plus percutantes ?

Quant au fond, si je partage le diagnostic et si j’approuve, en particulier, les pistes indiquées en ce qui concerne les agences de notation, il reste à définir qui doit s’affranchir de celles-ci. Et quels mécanismes de substitution ou de complément prévoir pour avoir partout un système de notation fiable et uniforme, ce dont la Banque centrale européenne, en particulier, a besoin ? Les agences de notation font de cet avantage – une présence très étendue permettant une évaluation homogène – leur fonds de commerce. Par ailleurs, notre collègue Gaël Yanno et moi-même avions fait, dans le cadre d’un rapport d’information de la commission des finances, des propositions sur les normes comptables internationales, destinées à aider les autorités françaises dans leurs négociations européennes et internationales. Il serait sans doute bon d’en rappeler au moins quelques-unes dans votre rapport. Vous suggérez, dans la proposition n° 31, de réviser ces normes, mais le faire ne dépend pas de nous. Tout au plus pouvons-nous soutenir l’idée auprès des instances appropriées. L’Europe a déjà fait ce travail pour les banques, mais, au-delà, il faut discuter avec les Américains. Pendant des années, le Parlement a négligé ces sujets et une piqûre de rappel ne serait sans doute pas inutile.

M. Yves Censi. À mon tour, je salue la qualité du rapport : sur ce sujet vaste et complexe, le travail de clarification qui a été accompli est vraiment remarquable et je ne doute pas qu’il fasse avancer la réflexion générale.

Le rapport évoque la séparation entre la banque de dépôt et la banque d’investissement. Le sujet mérite d’être fouillé mais a priori je ne suis pas sûr que l’étanchéité soit une protection suffisante en cas de cataclysme. En France, c’est plutôt la réglementation qui a permis d’éviter la catastrophe et, de ce fait, le cloisonnement entre les deux activités y apparaît moins utile que dans d’autres pays. La question des avantages de la banque universelle mériterait donc, à mon avis, d’être étudiée.

Nous sommes tous d’accord sur la nécessaire responsabilisation des agences de notation, mais elles ne doivent pas non plus devenir les boucs émissaires de la crise. Il ne suffit pas de casser le thermomètre pour faire tomber la fièvre et il ne faudrait pas les accabler pour mieux dédouaner les acteurs financiers eux-mêmes de leurs comportements délibérément myopes, sinon de leur cécité volontaire. Même si les remarques faites dans le rapport à propos de ces agences sont très justes, nous devons nous garder de tout excès à leur égard.

Enfin, je suis impressionné par la clarté des exposés et des propositions qui sont faites. Elle témoigne des qualités d’écoute de la commission d’enquête. Deux enjeux se dégagent de ce travail : l’indispensable harmonisation au niveau international tant des normes comptables et prudentielles que des moyens de la régulation ; et l’allongement de la durée des placements. Le rapport vise à juste titre le trading à haute fréquence, et suggère des solutions concrètes. Il insiste aussi sur la responsabilisation, qui passe tout d’abord par l’identification des acteurs et leur désignation. À cet égard, les propositions sont très intéressantes.

Le travail théorique étant maintenant achevé, le politique doit prendre le relais. Or, nous voyons bien combien il est difficile de partager une même vision et de parler le même langage, sur la scène internationale comme entre nous. C’est la première fois que, sur la question de la crise financière et sur les propositions de réforme, il nous est proposé un ensemble aussi cohérent, autour duquel il me semble possible de nous rassembler. Il importera donc de diffuser ce rapport auprès de nos collègues.

M. Dominique Baert. Dans les préconisations, aucune ne tend à interdire un produit spécifique, à l’exception des ventes à découvert « à nu » de produits dérivés de dette souveraine. Or, au début de nos travaux, nous nous étions interrogés sur le point de savoir si c’étaient les produits qui étaient dangereux ou les utilisations qui en étaient faites. Faut-il en déduire que le débat est tranché ?

M. le rapporteur. Sans qu’ils soient cités explicitement, les CDS « à nu » sont visés. La difficulté vient de la créativité en matière de produits dérivés, qui est infinie. Aussitôt que l’un d’entre eux est interdit, un autre apparaît. Nous avons donc opté pour un renforcement du contrôle de la part des autorités compétentes, en les laissant décider des produits qu’elles agréeront et de ceux qu’elles refuseront à cause de leur opacité.

S’agissant de la responsabilité, nous ne pouvons pas aller aussi loin que le souhaitait M. Cousin. Ajouter un article à notre code pénal n’aurait que peu d’effet à l’échelle mondiale. Nous recommandons d’engager une réflexion sur les conditions de mise en œuvre de la responsabilité des membres des conseils d’administration. La commission d’enquête a conscience des limites de ses compétences et des difficultés à proposer un texte qui puisse être adopté par toutes les instances internationales. Nous ne pouvons qu’inciter à aller plus loin dans la réflexion.

La première question de M. Baert est embarrassante. Nous nous adressons à tout le monde en général, donc à personne en particulier… De façon plus précise, nous souhaitons appeler l’attention du Président de la République qui préside le G20 pour une année. Plusieurs des propositions énumérées dans le rapport peuvent être défendues dans ces négociations. Autres interlocuteurs immédiats : l’ensemble des institutions européennes. Par exemple, quand nous recommandons de modifier la directive sur les marchés d’instruments financiers, nous voulons être entendus de M. Barnier, de M. Barroso et du Conseil des ministres. Le Gouvernement français lui aussi est concerné : avec la loi de régulation bancaire et financière, il a certes fait son devoir, mais la portée de ce texte restera très limitée si les grandes lignes n’en sont pas reprises au niveau international. En définitive, nous nous adressons à tout le monde dans la mesure où le rapport, analysant l’intérêt et les dangers de la spéculation, appelle à une prise de conscience.

M. Dominique Baert. C’est une adresse au président du G20.

M. le rapporteur. Pas seulement.

M. le président Henri Emmanuelli. Soit nous classions les propositions en fonction des autorités auxquelles elles s’adressent, soit nous les classions par thème, ce que nous avons fait, d’où l’impression que nous nous adressons à tout le monde. Par exemple, nous avons auditionné M. Barnier et nous avons été favorablement surpris de voir qu’il abordait tous les sujets. Je l’ai trouvé exagérément optimiste, car il va trouver en travers de son chemin la place de Londres armée jusqu’aux dents, mais il est de fait que la Commission a vu où le bât blesse. Au-delà, c’est à la politique de reprendre ses droits.

M. le rapporteur. Pour améliorer la visibilité des propositions, il serait sans doute possible, sinon facile, de les présenter par thème. D’ailleurs, c’est plus ou moins ce que nous avons voulu faire en commençant par la liquidité internationale, puis en passant à la question de la transparence, à la coordination et ainsi de suite. Sans doute peut-on expliciter ce plan, comme je l’ai fait dans la présentation orale.

Je bats ma coulpe pour n’avoir pas évoqué le rapport sur les normes comptables. C’est très important d’y faire référence et nous remédierons à cet oubli.

Je suis d’accord avec ce qu’Yves Censi a dit sur les agences de notation. Elles ont leurs défauts, il faut les responsabiliser, mais elles ne sont pas coupables de tout. Le rapport ne dit pas autre chose. Il cite d’ailleurs M. Marc Touati : « La spéculation ne tombe pas du ciel ». Elle est déclenchée par une situation économique réelle. Ainsi, la crise grecque provient de ce que les chiffres transmis étaient faux, ce qui a miné la confiance et provoqué une hausse vertigineuse des taux d’intérêt. L’introduction du rapport mentionne le laxisme général, y compris des dirigeants et des peuples qui ont accepté la facilité ayant mené aux dérèglements globaux.

En ce qui concerne la séparation entre banque d’investissement et banque de dépôt, nous suggérons seulement de réfléchir au sujet, sachant que le point de vue de la France n’est pas partagé par tous.

M. Pierre-Alain Muet. Je salue également ce travail impressionnant, par l’usage qu’il fait des auditions comme par la façon dont il organise la réflexion et les propositions. Il est prévu de publier les auditions en annexe et je m’en réjouis, car elles ont été d’une très grande richesse. Le rapport reprend les mesures qui font désormais consensus, mais il avance aussi des propositions novatrices, en particulier concernant le trading à haute fréquence, sur lequel la littérature disponible est mince.

Je suis très sensible à la proposition n° 24 qui invite à réfléchir à la séparation entre activités de dépôt et activités d’investissement. La présentation qui en est faite dans le rapport montre que les autorités de régulation ne ferment pas la porte à cette éventualité, même si, généralement, on invoque le caractère universel des banques françaises pour expliquer qu’elles aient mieux résisté à la crise. Une perspective historique pourrait amener à conclure différemment. J’ai beaucoup étudié les conséquences, pendant les soixante années qui ont suivi, des mesures prises par Roosevelt. Et, si l’on est passé d’une économie dominée par les marchés financiers, dans les années 1920, à une économie d’intermédiation après la Seconde Guerre mondiale, c’est en grande partie grâce au Glass-Steagall Act qui a structuré le système financier de l’après-guerre en permettant au métier traditionnel de banquier de prendre le pas sur celui de financier. Laisser la question ouverte me paraît donc important pour aller au-delà d’une réponse toute faite et d’une vision à court terme.

M. Yves Censi. Pour revenir à la question judicieuse de savoir à qui ce rapport s’adresse, et de son exploitation politique, il me semble important que la commission d’enquête partage ses conclusions avec les autres parlements nationaux.

M. le président Henri Emmanuelli. D’après les informations reçues de Bruxelles, il semble que peu d’entre eux ont travaillé sur ce sujet.

M. Yves Censi. Il nous arrive d’accueillir des collègues de commissions des finances d’autres pays et je crois qu’il serait possible de faire passer le message par leur intermédiaire.

M. Pierre-Alain Muet. Pourquoi ne pas avoir repris la taxe Tobin dans les propositions, sachant qu’elle fait désormais consensus entre les Allemands et les Français ?

M. le rapporteur. Nous avons voulu éviter les redondances. Dès lors que les gouvernements étaient d’accord, pourquoi l’ajouter à nos préconisations ? Nous n’avons pas repris non plus toutes les propositions que Michel Barnier a faites pour corriger la directive MIF. Nous avons essayé de faire preuve d’un peu d’originalité.

M. Pierre-Alain Muet. Certains risquent de s’interroger sur les raisons de cette absence…

M. le rapporteur. Le rapport mentionne la taxe Tobin ! Il y est aussi question d’un prélèvement sur les banques, faisant l’objet d’un accord entre la France, le Royaume-Uni et l’Allemagne, et destiné à garantir que ces établissements « contribuent à la hauteur des risques auxquels ils exposent le système financier ». Mais il est vrai que ce n’est pas une taxation des transactions financières.

M. Pierre-Alain Muet. Il me semblait que ce dernier sujet était plus consensuel qu’autrefois.

M. le président Henri Emmanuelli. La taxe Tobin, le Parlement français l’a votée, avec le Canada. Mais à taux zéro, pour le principe et dans l’attente de décisions semblables dans d’autres pays. Elle était conçue pour favoriser le développement international et - je n’ai d’ailleurs jamais compris comment - freiner la spéculation. Sans doute la renchérit-elle, mais de façon infinitésimale, c