Les commissions d'enquête

N^°  3034

______

ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

TREIZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 14 décembre 2010

RAPPORT

FAIT

AU NOM DE LA COMMISSION D’ENQUÊTE sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies,

Président

M. Henri EMMANUELLI,

Rapporteur

M. Jean-François MANCEL,

Députés

——

La commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies est composée de : MM. Henri Emmanuelli, président ; Jean-François Mancel, rapporteur ; Dominique Baert, Yves Censi, Louis Giscard d'Estaing, Hervé Mariton, vice-présidents ; Mme Martine Aurillac, MM. Jean-Pierre Brard, Paul Giacobbi, Nicolas Perruchot, secrétaires ; Élie Aboud, Mme Françoise Branget, M. Jean-Yves Cousin, Mme Aurélie Filippetti, MM. Franck Gilard, Jean-Pierre Gorges, Marc Goua, François Goulard, Mmes Arlette Grosskost, Élisabeth Guigou, M. Sébastien Huyghe, Mme Marietta Karamanli, MM. Jean Launay, Richard Mallié, Jean-Claude Mathis, Mmes Sandrine Mazetier, Marie-Anne Montchamp ⁽¹⁾, MM. Pierre-Alain Muet, Michel Sapin, François Scellier.

AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI, PRÉSIDENT DE LA COMMISSION D'ENQUÊTE 11

INTRODUCTION 15

PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ? 19

I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ 19

A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE 19

B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES 22

1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la spéculation est un phénomène incontournable, voire utile 23

2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes, autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer 25

a) Le défaut de transparence 25

b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables 27

c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle 29

II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS 32

A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE 32

1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité 33

a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance. 33

b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise. 35

2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable. 37

a) L’ambivalence de certains acteurs 37

b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive 37

c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers 38

d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché. 39

3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise grecque 41

B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE 44

1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre » 44

2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers (AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs 46

C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS 52

1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés 52

2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux États-Unis, cause première de la « crise des subprimes » 59

D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS 60

1.– Le marché du pétrole 62

2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation 63

E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE AUTORÉGULATION 66

1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients » 67

2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques 67

3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale 70

DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS 73

I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE 73

A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE RÉELLE 73

1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique 73

a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant 73

b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une croissance infinie 74

c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation tendancielle 74

d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée 74

2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion 75

3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière 75

B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS 77

1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives 77

2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à court terme, même si son efficacité est douteuse. 79

C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS 82

1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un effondrement des économies 82

2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques 83

II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS 85

A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS 85

1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la spéculation 85

2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant 87

a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts 88

b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des investisseurs par rapport à la notation 90

c) Une insuffisante responsabilité des agences 91

d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement 92

3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan 94

a) Qu’est-ce que la titrisation ? 94

b) Les dangers de la titrisation 94

c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion 97

d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité 98

e) Les autres formes d’engagement hors-bilan 99

f) La réglementation par le Comité de Bâle 100

g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques 104

B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS 106

1.–  Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence 106

a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires 108

b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue des marchés 109

c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque opérationnel au risque systémique. 110

2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable 112

3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé 114

a) Les risques inhérents aux produits dérivés 115

b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance (credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque 119

4.– Une pratique qui démultiplie les effets des opérations spéculatives : l’effet de levier 122

a) L’effet de levier pemet de « gonfler la mise » des acteurs de marché 122

b) Le rachat par effet de levier (LBO) : une fréquente fragilisation des entreprises 123

C.– DES MARCHÉS PEU TRANSPARENTS 125

1.– Les effets pervers de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) 125

a) Les modifications apportées au mode de fonctionnement des marchés par la directive MIF 125

b) Une directive qui a manqué ses objectifs et fortement perturbé les marchés 126

2.– La part prépondérante des transactions de gré à gré dépourvues de transparence 134

D.– DES RÉGULATEURS NATIONAUX RELATIVEMENT DÉSARMÉS 138

1.– Les limites de l’action de l’Autorité des marchés financiers (AMF) 138

a) Une compétence territorialement limitée 138

b) Une capacité d’investigation matériellement restreinte 140

c) L’absence de dispositif de déclaration des ordres (reporting) pour les CDS 140

d) La difficulté de contrôler le trading à haute fréquence et le trading algorithmique 141

e) Le contrôle des carnets d’ordres est variable d’un pays à l’autre 142

f) Des moyens humains insuffisants qui seront augmentés en 2011 142

g) Des moyens financiers en baisse, fragilisés par la réduction de l’activité du marché 142

h) Les solutions prévues par le projet de loi de finances pour 2011 145

i) L’AMF semble sous-dotée par rapport à ses homologues européennes 146

2.– Des appréciations divergentes sur l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) 147

a) Un contrôle exercé sur les établissements et non sur les transactions 149

b) Le rôle protecteur du contrôle de l’ACP 149

c) Des moyens en cours d’augmentation 149

d) Des compétences qui restent limitées 150

e) Une autorité qui se distingue positivement de ses homologues étrangères 151

3.– Les facteurs techniques qui limitent l’efficacité des régulateurs 151

a) L’opacité grandissante des marchés financiers 151

b) L’absence de contrôle du « système bancaire fantôme » 152

c) La concurrence entre régulateurs 152

d) Le cas particulier du marché des couvertures de défaillances (credit default swaps – CDS) 153

e) L’absence de régulateur pour les marchés à terme agricole 153

f) Le manque de capacités informatiques des régulateurs 153

4.– La perfectible coopération entre régulateurs nationaux 154

a) Les limites techniques de la coopération internationale 154

b) Des échanges fondés principalement sur les bonnes relations bilatérales 154

c) Une coopération ralentie par l’absence d’harmonisation juridique 155

E.– L'ABSENCE DE SUPERVISION À L'ÉCHELON EUROPÉEN : UNE CARENCE ESSENTIELLE POUR LAQUELLE DES STRUCTURES SONT EN COURS DE MISE EN PLACE 158

1.– L’adoption du « paquet supervision » 159

2.– Le Comité européen du risque systémique (CERS) 159

3.– Les autorités européennes sectorielles de supervision 162

F.– LE RÔLE AMPLIFICATEUR DES MÉDIAS 164

TROISIÈME PARTIE – POURSUIVRE RÉSOLUMENT, À TOUS LES ÉCHELONS PERTINENTS, L’ACTION ENTREPRISE APRÈS LA CRISE FINANCIÈRE DE 2008 167

I.– TROUVER LE BON ÉCHELON D’INTERVENTION ET ÉVITER L’ANGÉLISME 167

A.– LES LIMITES ET LES ÉVENTUELS EFFETS PERVERS D’UNE ACTION RÉGULATRICE MENÉE AU SEUL ÉCHELON NATIONAL N’ONT PAS CONDUIT AU RENONCEMENT 167

1.– Les limites et les éventuels effets pervers d’une action régulatrice menée au seul échelon national 167

2.– Avec la loi de régulation bancaire et financière, les pouvoirs publics français ont assumé leurs responsabilités 168

a) Le projet initial : un renforcement de la supervision des acteurs et des marchés financiers 169

b) Un texte musclé par l’Assemblée nationale 170

c) Un texte adapté par le Sénat 172

B.– LE G20, LIEU D’IMPULSION PRIVILÉGIÉ 174

C.– L’UNION EUROPÉENNE : UNE INDISPENSABLE SÉRIE DE RÉFORMES AMBITIEUSES À METTRE EN œUVRE ET À PROLONGER 179

1.– Un préalable, restaurer le rôle du politique : politique monétaire et gouvernance économique 179

2.– Des avancées très importantes ont été réalisées dans la mise en œuvre des engagements pris au G20 et des « chantiers » législatifs essentiels sont en cours ou annoncés 181

a) Les réflexions du Parlement européen 182

b) Les travaux législatifs 183

D.– UNE PRÉOCCUPATION SANS DOUTE INSUFFISAMMENT PRISE EN COMPTE : LA COORDINATION TRANSATLANTIQUE 184

II.– FAVORISER LA TRANSPARENCE ET LE CONTRÔLE DES MARCHÉS 197

A.– UNE PRIORITÉ : LA RÉVISION DE LA DÉSASTREUSE DIRECTIVE MIF 197

1.– Améliorer de la transparence des marchés 198

2.– Favoriser une concurrence équitable entre plates-formes de négociation 200

3.– Standardiser les déclarations des ordres (reporting) et permettre une identification des clients 200

B.– AU-DELÀ DE LA RÉVISION DE LA MIF, D’AUTRES MESURES POURRAIENT FAVORISER LA TRANSPARENCE, PARTICULIÈREMENT SUR LES MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ 201

1.– Introduire de la transparence sur les marchés de gré à gré : information, clarté, sécurité 201

2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur les produits dérivés négociés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux 204

a) Le champ d’application du projet de règlement 205

b) Les contreparties centrales 206

c) Les référentiels centraux 206

C.– ENGAGER LES MARCHÉS DES MATIÈRES PREMIÈRES DANS LA VOIE DE LA TRANSPARENCE 207

1.– Les spécificités des marchés dérivés des matières premières supposent l’élaboration de textes européens dépassant la révision de la directive MIF 207

2.– Organiser des marchés à terme de matières premières en Europe 208

D.– LA « TAXE TOBIN » : OUTIL DE TRANSPARENCE ? 211

III.– RÉGLEMENTER, SI NÉCESSAIRE, AVEC DISCERNEMENT 213

A– FONDS ALTERNATIFS : UN COMPROMIS EUROPÉEN QUI DEMEURE INSATISFAISANT 213

1.– Les principales dispositions de la proposition de directive d’avril 2009 213

2.– Une proposition de directive très controversée 214

3.– Les travaux au Conseil et au Parlement européen 215

4.– Le texte adopté le 11 novembre 2010 216

B.– VENTES À DÉCOUVERT, CDS : L'UNION EUROPÉENNE EST ENFIN ENTRÉE EN ACTION 218

1.– Les atermoiements de la Commission européenne 218

2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d’échange sur risque de crédit 219

a) Des obligations de transparence en ce qui concerne les actions, les émissions de dette souveraine et les CDS liés à la dette souveraine d’un État de l’Union européenne 219

b) Les ventes à découvert « à nu » 221

c) Les pouvoirs d’intervention des régulateurs en cas de situations d’urgence : un rôle-clé pour la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) 222

d) Réduire le délai de règlement-livraison pour les ventes à découvert 223

C.– TRADING ALGORITHMIQUE ET TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : CONTENIR DES PRATIQUES PEU UTILES ET PORTEUSES DE RISQUES 224

D.– AGENCES DE NOTATION : COMPLÉTER LE RÉCENT DISPOSITIF COMMUNAUTAIRE 227

1.– Inverser le modèle économique ? 227

2.– Se « désintoxiquer » des notes 227

3.– Renforcer le régime de responsabilité 228

E.– ENCADRER RIGOUREUSEMENT LES BANQUES ET LES ACTIVITÉS DE NATURE BANCAIRE 230

1.– Encadrer le risque systémique par la taxation du secteur financier 230

2.– Mieux responsabiliser les dirigeants 232

3.– S’interroger sur l’intérêt d’une meilleure distinction entre les activités de banque de dépôt et de banque d’investissement 236

4.– Suivre avec vigilance l’application, notamment aux États-Unis, des règles prudentielles du Comité de Bâle 240

5.– Empêcher le développement de la banque parallèle (shadow banking) 241

6.– Surveiller attentivement les effets de la mise en œuvre des règles de « Bâle III » sur le financement par les banques des entreprises et des particuliers 242

IV.– ASSURER UN CONTRÔLE EFFICACE DES RÈGLES EN VIGUEUR 246

A.– DOTER LES RÉGULATEURS DES MOYENS D’EFFECTUER LEUR MISSION 246

B.– RENDRE OPÉRATIONNEL TRÈS RAPIDEMENT LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE 247

C.– PROMOUVOIR LA COOPÉRATION DES AUTORITÉS DE RÉGULATION 248

CONCLUSION 251

TRAVAUX EN COMMISSION 253

LISTE DES PROPOSITIONS DE LA COMMISSION 269

1) Les questions préalables à aborder à l’occasion de la présidence française du G20 : système monétaire international et politique monétaire 269

2) Union européenne et zone euro : tirer les conséquences de l’union monétaire 269

3) Une coordination transatlantique à promouvoir 270

4) Un développement de la transparence sur tous les marchés 270

5) Un meilleur encadrement des fonds alternatifs 271

6) Une réglementation plus contraignante de certaines opérations à risque 271

7) Une élimination du trading à haute fréquence 271

8) Un recadrage des agences de notation 272

9) Une responsabilisation du secteur financier 272

10) Une application correcte des règles prudentielles et comptables 273

11) Une adaptation des moyens des autorités de régulation et de supervision 274

CONTRIBUTIONS 275

– Contribution de M. Paul Giacobbi, député, membre de la commission d’enquête 275

– Contribution de M. Jean-Pierre Brard, député, membre de la commission d’enquête 289

– Contribution des députés du groupe SRC membres de la commission d’enquête 293

– Contribution de Mme Elisabeth Guigou, députée, membre de la commission d’enquête 297

GLOSSAIRE DES SIGLES UTILISÉS 299

ANNEXE 1 : COMPTES RENDUS DES AUDITIONS 303

ANNEXE 2 : GRAPHIQUES 591

AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI,
PRÉSIDENT DE LA COMMISSION D'ENQUÊTE

Le 8 juin 2010, les membres du groupe socialiste, radical, citoyens et divers gauche déposaient une proposition de résolution tendant à la création d'une commission d'enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies.

Cette proposition était directement motivée par la crise de la dette souveraine grecque, qui a agité les marchés depuis la fin de l'année 2009, pour culminer au printemps 2010.

L'objectif dépassait cependant largement l'analyse de cette crise et le libellé de la résolution adoptée le 24 juin 2010 par notre Assemblée permettait de mener des investigations larges, articulées autour des questions suivantes :

– Qui se livre aux attaques spéculatives, et à partir de quelles zones ou marchés ?

– Quelles sont les méthodes employées ? En quoi l’automatisation des décisions de ventes ou d’achats amplifie-t-elle les mouvements spéculatifs ?

– Quel est le rôle des agences de notations dans les prises de positions des fonds spéculatifs et des acteurs de marché ?

– Peut-on considérer qu’il y a eu « délit d’initiés » ? Certains acteurs étaient-ils au courant de la réalité de solvabilité grecque en amont du déclenchement de la crise ?

– Deux ans après la crise des subprimes, les bonnes décisions ont-elles été prises par les acteurs compétents pour prévenir de nouvelles crises ?

La commission d’enquête s'est efforcée de recueillir le témoignage non seulement des autorités des marchés monétaire et financier et de représentants des secteurs d'activités concernés, mais aussi d'universitaires, qui ont exprimé des points de vue parfois en décalage avec ceux des acteurs « institutionnels », et de collègues députés européens, qui nous ont apporté de précieuses indications sur l'élaboration de la nécessaire réglementation communautaire. Point d'orgue de nos travaux, les auditions de Mme Christine Lagarde, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, et de M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, ont permis de faire le point sur l'action entreprise aux échelons national et communautaire.

Le président de la commission se plaît à souligner l'esprit constructif qui a animé à la fois les personnalités entendues et les membres de la commission, tous partageant le souci de rechercher les moyens de mettre le système financier au service de la production de richesses.

Ce n'est hélas pas le cas aujourd'hui ! Certains chiffres donnent le vertige. 4 000 milliards de dollars s'échangent quotidiennement sur le marché des changes. L'encours des produits dérivés – plus de 600 000 milliards de dollars – représente plus de 10 fois le PIB mondial. Les liquidités disponibles dans le monde progressent de quelque 15 % l'an, soit près de quatre fois plus vite que le PIB. Dès lors que les liquidités n’ont plus d'usage dans l'économie réelle, elles alimentent la formation de bulles spéculatives dont l'éclatement est à l'origine de crises dévastatrices : crise des subprimes aux États-Unis en 2007, mais aussi, plus proche de nous, la bulle immobilière en Irlande.

Un autre facteur explique et conditionne grandement l'instabilité sur laquelle prospèrent tous les phénomènes spéculatifs : l’état de ce que l'on nomme encore le système monétaire international, bien qu'il s'agisse davantage d'un état de fait que d'un système organisé. Sa reconstruction sera sans doute difficile, mais il faut l’entreprendre.

Ces causes structurelles et profondes n'exonèrent cependant pas les autorités politiques de leurs responsabilités.

En cédant, à la fin du siècle dernier, aux sirènes de la dérégulation, les responsables politiques s'en sont remis à des marchés dont chacun s'accorde aujourd'hui à reconnaître qu'ils sont totalement opaques : les agents de l'économie réelle ne peuvent y trouver les bons signaux ; les autorités de régulation, réduites à la portion congrue, ne peuvent y faire respecter la moindre règle du jeu. D'où un fonctionnement erratique, à la merci de quelques opérateurs avides de gains faciles et, surtout, de mécanismes favorisant les comportements moutonniers et les opérations à court terme.

À titre d'exemple, avec la désastreuse directive du 30 avril 2004 sur les marchés d'instruments financiers, les autorités européennes, en cherchant à développer la concurrence, n'ont réussi qu'à faire voler en éclats le marché, au point que d'aucuns en viennent à comparer les marchés financiers à un casino qui fonctionnerait sans croupier.

Dans ces conditions, bien des outils financiers ont été dévoyés : on peut vendre sans les posséder des contrats assurant des risques qui n'existent pas ! C'est la logique folle des ventes de credit defaut swaps - CDS à découvert et à nu qui ont mis en péril l'euro au printemps dernier. On peut de même passer des ordres d'achat ou de vente d'un montant démesuré, pour les annuler quelques millisecondes plus tard, tout en ayant déséquilibré le marché l'instant de raison qui suffit pour empocher de substantiels bénéfices.

Notre commission a tenté de mettre en lumière quelques-uns de ces phénomènes.

Face à des instruments socialement inutiles et potentiellement dangereux, il ne faut pas être trop timoré et ne pas hésiter à utiliser l'arme de la réglementation, voire l’interdiction.

Mais en premier lieu, la tâche qu'il est urgent d'entreprendre est d’établir la transparence sur les marchés, financiers mais aussi des matières premières. Nul ne doit pouvoir détenir un monopole de l'information ni procéder en toute impunité à des actions déstabilisantes. Il faut, en outre, remettre sur les rails les activités financières. Le rôle traditionnel de banquiers est d'identifier le risque et de l'assumer et non pas de le masquer puis de le disperser, comme cela était fait à l'envi dans le cadre de la titrisation.

Organisation de la transparence, interventions des « gendarmes » des bourses et des marchés, prévention des risques par une véritable supervision nationale et internationale, réglementation des techniques susceptibles de dérive, tels sont les outils qu'il appartient aujourd'hui à la puissance publique de mettre résolument en œuvre. Il en va de la stabilité de l'économie mondiale, de la croissance et de l'emploi, et donc de la vie quotidienne de chacun.

Modestement, notre commission d'enquête a essayé de contribuer à la réflexion et à tracer des pistes qui pourraient permettre d'atteindre un objectif que l'on espère largement partagé : mettre la finance au service du progrès économique et social.

INTRODUCTION

Le présent rapport conclut les travaux de la commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies. Cette commission avait été créée par la résolution n° 498 adoptée par l’Assemblée nationale le 24 juin 2010 dans les conditions prévues par l’article 141 de son Règlement, lequel permet à un président de groupe d’opposition ou de groupe minoritaire de demander un débat sur une proposition de résolution tendant à la création d’une commission d’enquête, celle-ci ne pouvant être alors rejetée qu’à la majorité des trois cinquièmes des membres de l’Assemblée.

Même si l'on pouvait s'interroger sur l'adaptation de la procédure de la commission d'enquête, dont les pouvoirs sont territorialement limités, face à des phénomènes inscrits dans la mondialisation de la finance, qui aurait pu contester cette volonté de donner un coup de projecteur sur des pratiques souvent diabolisées, mais jamais véritablement analysées, susceptibles d'être à l'origine ou du moins d'accélérer des crises dévastatrices pour nos économies ?

C’est à M. Henri Emmanuelli, deuxième signataire de la proposition de résolution ayant conduit à la création de la commission d’enquête, qu’est revenue la présidence de cette instance, en application de l’article 143 du Règlement.

La commission d’enquête, composée de trente représentants de tous les groupes politiques de l’Assemblée, a procédé à vingt-huit auditions entre le 8 septembre et le 1^er décembre 2010 pour entendre trente-sept personnalités de tous horizons : économistes, représentants des activités financières, responsables des autorités de régulation, ainsi que des responsables politiques, Mme Christine Lagarde, ministre de l'économie, des finances et de l’industrie, et M. Michel Barnier, commissaire européen chargé du marché intérieur et des services, sans oublier des élus français au Parlement européen.

C'est avec beaucoup d'humilité que nous nous sommes efforcés d'aborder un sujet où les autorités de contrôle françaises, et peut-être plus encore, européennes, éprouvent beaucoup de difficultés à établir des certitudes.

Beaucoup d'humilité aussi s'agissant des propositions, car l’interconnexion des marchés ne permet guère d'envisager des solutions purement nationales.

En outre, bien des réflexions ont déjà été engagées dès le lendemain de la crise dite « des subprimes » qui fut à l'origine d'une crise économique sans précédent depuis les années 1930.

Les institutions responsables ne sont pas restées inertes. Les États ont assumé leurs responsabilités et, s'agissant de la France, le président Nicolas Sarkozy a lancé la nécessaire et fructueuse dynamique du G20, tandis que la récente loi de régulation bancaire et financière colmatait les premières brèches et, sur quelques points sensibles, s'efforçait de prêcher d’exemple aux yeux de nos partenaires. De son côté, l'Union européenne, sur la base du pénétrant rapport du groupe de travail constitué autour de M. Jacques de Larosière, a engagé une action qui doit être analysée comme résolue, compte tenu des intérêts souvent divergents de certains États membres.

Pour leur part, nos assemblées parlementaires avaient déjà engagé analyses et réflexions. La commission des finances de l'Assemblée nationale a lancé, dès le 2 octobre 2007, une série d'auditions lui permettant de présenter, en novembre 2008, des « pistes de réforme » ⁽²⁾ relatives aux normes comptables, à la titrisation et aux produits dérivés, aux acteurs de marché ainsi qu'à l'appréhension du risque et à la coordination des régulateurs.

De même – initiative sans précédent –, l'Assemblée nationale et le Sénat, sous l'impulsion des présidents Bernard Accoyer et Gérard Larcher, ont constitué, le 29 octobre 2008, un groupe de travail commun sur la crise financière internationale, dont la mission est de formuler des propositions pour faire face à la situation financière et économique internationale, ainsi qu’à ses répercussions sur l’économie française, et notamment apporter une contribution parlementaire à la position de la France, dans le cadre des réunions du G20.

Éclairée par les réflexions antérieurement menées, la commission d'enquête a d'abord cherché à cerner la notion même de spéculation.

Le mandat de notre commission d'enquête était assez large. Même si la résolution adoptée par l'Assemblée nationale était motivée par la crise de la dette souveraine grecque du printemps 2010, son libellé permettait des investigations plus générales, portant sur l'ensemble des phénomènes spéculatifs. L'essentiel de notre travail a, bien sûr, porté sur les marchés financiers, mais nous ne nous sommes pas interdit de nous intéresser aussi aux marchés des matières premières, où sont à l'œuvre des mécanismes identiques à ceux observés sur les marchés financiers.

Consubstantielle à l'existence des marchés, la spéculation ne saurait être diabolisée, à la condition toutefois que les marchés fonctionnent correctement, que ses excès soient contenus et qu'elle ne devienne pas pathogène. Mais il reste difficile de « séparer le bon grain de l’ivraie ». Peut-on faire grief à un fonds de pension de chercher à optimiser les cotisations que cadres, employés et ouvriers lui confient en vue de se constituer une retraite ? S'il est vrai qu'à la lisière des marchés, quelques prédateurs sont à l'affût de la moindre occasion de profit, ce qui est en cause, ce sont surtout des mécanismes conduisant à des comportements mimétiques et court-termistes, générateurs de spirales ascendantes ou descendantes que rien, en l'état, ne peut enrayer.

La commission d'enquête a, dans un deuxième temps, cherché à déterminer les raisons pour lesquelles les économies deviennent de plus en plus sensibles aux effets néfastes des phénomènes spéculatifs. La financiarisation croissante de l'économie mondiale, qui aboutit une grande déconnexion entre l'économie financière et l'économie réelle, est sans doute la cause première. La surabondance de liquidités accumulées dans le monde a permis à des acteurs peu ou mal encadrés, utilisant des outils sophistiqués et parfois dévoyés, sur des marchés peu transparents, de prendre des risques que superviseurs et régulateurs n'ont pu ni prévenir ni mesurer.

Notre recherche, modeste, de solutions s'est articulée autour de trois thèmes.

Quel est tout d'abord le bon niveau d'intervention face à des phénomènes qui débordent largement les frontières ? Le G20 est sans doute, en l'état, l'instance la plus appropriée pour formuler des orientations au niveau mondial. Mais celles-ci doivent être relayées par les États et l'Union européenne, qui peuvent aussi avoir un rôle d'impulsion.

Ensuite, il nous est apparu que le premier moyen de prévenir les phénomènes spéculatifs pathogènes est sans doute d'établir une plus grande transparence sur les marchés : elle est nécessaire à l'établissement du « juste prix » et à sa bonne perception par les agents économiques ; elle est également indispensable aux autorités publiques pour identifier les risques de dérive.

Enfin, même si toute réglementation peut avoir des effets pervers
– l'exemple de la réglementation prudentielle du comité de Bâle est significatif s'agissant de l'incitation à une titrisation excessive –, il ne faut pas s'interdire de réglementer, si nécessaire, avec discernement et en prenant garde au risque d'arbitrage réglementaire auquel conduit nécessairement la disparité des réglementations nationales.

Par ailleurs, même si tel n'était pas l'objet direct de notre commission, elle a dû se rendre à une évidence : le désordre monétaire international, ainsi que des politiques monétaires trop peu attentives à l'évolution des masses de liquidités disponibles dans le monde, constituent le terreau sur lequel ont pu se développer des phénomènes spéculatifs pathogènes. Au-delà donc de la régulation des marchés et du contrôle des acteurs, c'est à ces causes premières qu'il est nécessaire de porter remède.

Votre Rapporteur peut se prévaloir de l’unanimité qui a présidé à l’adoption du présent rapport pour considérer que les propositions, consensuelles, de notre commission d’enquête constituent une contribution de la Représentation nationale dans le cadre de la présidence française du G20 et des négociations en cours et à venir au sein de l’Union européenne.

PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ?

I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ

A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE

La définition de la spéculation donnée par Nicholas Kaldor en 1939 fait référence. Il s’agit de l’achat ou la vente de biens avec intention de revente (ou de rachat) à une date ultérieure, lorsque l’action est motivée par l’espoir d’une modification du prix en vigueur et non un avantage lié à l’usage du bien, une transformation quelconque ou le transfert d’un marché à un autre.

Les économistes distinguent la spéculation du jeu de hasard (gambling) par le fait que le jeu comporte la création délibérée de nouveaux risques. Lorsqu’un joueur place un pari sur un cheval, il crée un risque, tandis qu’un spéculateur qui achète une action est simplement impliqué dans le transfert d’un risque existant. Le spéculateur se caractérise toutefois par une « préférence pour le risque », nettement plus élevée que la moyenne des acteurs économiques.

Il est communément admis que la spéculation a un intérêt pratique sur deux points :

– elle permet à certains agents économiques de se couvrir contre le risque en le transférant vers les « spéculateurs » ;

– elle assure la liquidité des marchés en augmentant les volumes traités et le nombre de transactions.

Le premier exemple de spéculation rapportée par l’histoire concerne le mathématicien et philosophe grec Thalès (624 – 547 av JC), marchand de profession, qui, remarquant à la sortie d’un hiver rigoureux que la récolte d’olives s’annonçait prometteuse, acheta tous les pressoirs de la région puis les loua à prix d’or aux producteurs.

Le terme de spéculation n’est employé en économie que depuis la fin du XVIII^ème siècle. Adam Smith dans La richesse des nations (1776) définit le « marchand spéculateur », non pas comme un opérateur financier, mais comme un entrepreneur qui n’exerce pas son activité dans une seule et même branche. Il est « marchand de maïs une année, ou marchand de thé l’année suivante. Il s’essaye à chaque commerce dans lequel il prévoit qu’il fera un profit supérieur, et il délaisse ce commerce dès qu’il prévoit que le profit va revenir au même niveau que celui réalisé dans les autres secteurs. ». Adam Smith définit donc le spéculateur par sa propension à saisir les opportunités de court terme pour réaliser des profits : ses investissements sont mouvants, alors que ceux des entrepreneurs conventionnels sont plus ou moins fixes.

Dans les années 1850, les volumes négociés sont multipliés par 2,5 avec l’émergence la bourse parisienne, tandis que l’activité de gré à gré explose, faisant naître une très forte critique de la spéculation financière et de ses excès. Pierre-Joseph Proudhon expose alors, dans Manuel du spéculateur, les abus de la spéculation pour conclure à la nécessité d’une moralisation de la bourse. Il perçoit le passage qui s’amorce d’un capitalisme foncier vers un capitalisme financier. Il dénonce les opérations à terme, et plus particulièrement celles faites à découvert, qui avec quelques sophistications mathématiques en moins par rapport à aujourd’hui, constituent déjà les instruments privilégiés de la spéculation financière et représentent alors la plus grande partie des transactions sur les marchés financiers internationaux. Proudhon essaie de distinguer les opérations « sérieuses » de celles qui ne le sont pas. L’aléa inscrit dans la nature même de la spéculation est nécessairement porteur d’un risque dont la rémunération est toujours un « agio ». Celui-ci est légitime s’il compense uniquement le risque que toute combinaison spéculative liée à la production génère, mais si, au contraire, il est recherché pour soi, comme dans les opérations différentielles ⁽³⁾ sans transfert d’actif, il entre dans la catégorie du pari et du jeu. Il serait alors non seulement sans aucune valeur sociale, mais il détournerait surtout les capitaux de leur emploi productif.

Pour approfondir la théorie classique sur la spéculation, et répondre à la condamnation morale qui entoure cette activité, Léon Walras, le fondateur du marginalisme, étudie en 1898 la spéculation financière dans son ouvrage Études d’économie politique appliquée (théorie de la production de la richesse sociale). Selon cet auteur, la spéculation permet de diriger l’épargne vers des capitaux neufs, autrement dit elle est « l’instrument de la capitalisation ».

En effet, en raison du progrès technique et économique, la liste des valeurs est en constante croissance. Mais une distinction doit cependant être opérée entre les valeurs anciennes, connues et appréciées, émises par des États, des organismes de crédit ou des entreprises industrielles, et les valeurs nouvelles en voie de création et à l’avenir incertain. Or, ce sont ces dernières qui donnent matière à spéculation. En effet, les épargnants, généralement prudents et réservés, préfèrent les valeurs anciennes dont le revenu est assuré plutôt que des valeurs nouvelles avec un revenu aléatoire. Les spéculateurs n’ont pas d’épargne mais des titres qu’ils achètent et vendent constamment en compensant les pertes par des bénéfices. Dès qu’ils ont vendu des capitaux formés, ils en rachètent d’autres en formation. Les actions et obligations émises passent ainsi par deux phases distinctes. Elles sont d’abord achetées par des institutions de crédit, les banquiers et les spéculateurs qui se les échangent pendant toute la période de construction d’une affaire nouvelle. Ces titres sont alors des titres de spéculation dont le prix s’établit à la bourse. La période de construction une fois terminée, les titres deviennent alors des titres de placement dont le prix s’établit selon le revenu. « L’œuvre de la spéculation est finie ; son bénéfice est réalisé ou sa perte faite . Voilà comment la spéculation est l’intermédiaire entre les épargnes et les capitaux nouveaux. ».

Léon Walras distingue la spéculation de l’agiotage, qui est l’excès de spéculation. Il condamne l’excès, qui nuit non seulement à la petite industrie, privée de ressources, mais également à la grande industrie, sommée de distribuer de gros dividendes afin d’amener à une hausse des cours la plus prompte possible. Cette pression aboutit à négliger toutes les règles d’une bonne et saine administration, « en sacrifiant toujours l’avenir au présent ». L’agiotage est une opération stérile qui se réduit à un simple transfert de propriété et qui de surcroît constitue « une atteinte à la morale » : « Deux individus font un marché à terme : l'un vend des valeurs qu'il n'a point et qu'il ne veut pas livrer ; l'autre achète des valeurs que, faute d'argent, il ne prétend point lever ; la différence seule des prix au moment du marché et à l'époque de la liquidation doit être payée et reçue ; les combinaisons d'escompte et de prime interviennent ou sont écartées ; c'est de l'agiotage ».

Toutefois, étant donné que la distinction entre spéculation et agiotage, claire du point de vue théorique, se heurte dans la pratique à des problèmes insurmontables, Walras exclut toute intervention réglementaire. La vraie cause, prétend Walras, réside dans le désordre moral de la société et c’est donc sur ce plan qu'il faut agir « en faisant circuler partout l'atmosphère salubre de la liberté et de l'égalité économique » et non pas en introduisant de nouvelles lois. L’auteur considère que la production et la capitalisation, « si elles ne sont pas éclairées, averties, tantôt stimulées et tantôt contenues par une discussion approfondie fondée à la fois sur les vérités de l’économie pure et sur les données statistiques, instituée à tous les instants dans les assemblées d’actionnaires et dans la presse, risquent fort de marcher toujours de crise en crise. »

On attribue également à la spéculation un rôle dans la stabilisation des prix qui reste à ce jour un sujet controversé.

Durant les années 1970 et 1980, les économistes libéraux ont repris la théorie néoclassique selon laquelle la spéculation est fondamentalement stabilisatrice. D’éminents économistes, dont de nombreux prix Nobel, comme Milton Friedman, la nouvelle école classique (Buchanan, Barro, Romer), l’école des choix publics (Buchanan et Tullock) ont influencé les réformes mises en place dans les pays développés pour libéraliser les marchés financiers. Celles–ci ont été qualifiées de « 3D » pour : déréglementation, décloisonnement, désintermédiation.

Selon ces auteurs, les marchés financiers sont supposés rester efficients malgré la présence d’investisseurs irrationnels. L’écart entre un cours boursier et sa valeur fondamentale ne sera jamais durable. Les interventions des investisseurs irrationnels s’élimineront d’elles-mêmes ou seront corrigées par les arbitragistes ⁽⁴⁾. La spéculation ne peut donc pas provoquer de décalage important par rapport à la valeur fondamentale. Les crises ne sont que des événements momentanés liés à un événement imprévu, mais en aucun cas la conséquence d’une quelconque irrationalité des investisseurs.

Cette évolution allait à l’encontre des réflexions menées dans les années 1930 par les économistes keynésiens. L’un d’entre eux, Nicholas Kaldor, dans son ouvrage Spéculation et stabilité économique, paru en 1939, démontre que seules des conditions particulières, habituellement non satisfaites, permettent à la spéculation d’avoir un rôle stabilisateur. Conformément au célèbre apologue du concours de beauté cher à Keynes ⁽⁵⁾, le jeu n’est pas de prévoir le prix régulateur, mais la prévision moyenne que forment les autres opérateurs. La spéculation peut ainsi n’avoir plus qu’elle-même comme référence et sa généralisation peut ainsi devenir déstabilisatrice des prix.

B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES

Ces débats théoriques conservent une résonance très actuelle. Les problèmes posés aujourd'hui par la spéculation ont certes changé de degré par rapport aux crises qui se sont produites au cours du XX ^ème siècle, compte tenu des évolutions technologiques et de l’augmentation du volume des échanges, notamment sur les marchés dérivés, mais ils sont de même nature. Comme l’a souligné Mme Catherine Lubochinski, professeure à l’Université Panthéon-Assas, lors de son audition par la commission d'enquête : « Rien n’a été inventé en matière financière durant ces dernières années ! » ⁽⁶⁾. M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext, a ainsi résumé la problématique : « Les crises, depuis que le monde est monde, résultent certes toujours d’une suite de dérives macroéconomiques, de la prise de risques insensés, mais avant tout de la cupidité humaine [avec] l’accumulation excessive de dérives macroéconomiques, des investissements excessivement risqués consentis dans l’espoir d’un rendement toujours plus élevé et financés en jouant sur l’effet de levier » ⁽⁷⁾.

1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la spéculation est un phénomène incontournable, voire utile

Les principales déclarations sur ce point des diverses personnalités entendues portent la marque d’un consensus très large sur le caractère incontournable et utile de la spéculation.

« En temps normal, la spéculation joue un rôle équilibrant : des acteurs financiers mieux informés que d’autres, découvrant que les prix de certains produits ne correspondent pas à leur valeur réelle, jouent sur le retour des prix à cette valeur. » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) ⁽⁸⁾) ;

« Sans spéculateurs, il n’y aurait pas de marché. Pour qu’une transaction se fasse, il faut un acheteur et un vendeur, chacun considérant qu’elle est dans son intérêt. De même, les entreprises ne pourraient pas se protéger aussi facilement contre les fluctuations des prix des matières premières, des devises ou des taux d’intérêt s’il n’existait pas des « spéculateurs », ou plutôt des intermédiaires financiers, prêts à faire le pari inverse pour quelques heures, quelques mois, voire quelques secondes. La spéculation est consubstantielle au marché. » (M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers ⁽⁹⁾) ;

« La spéculation est quelque chose de relativement envahissant. Elle est toutefois, pour les économistes, une catégorie d’opérations comme les autres, répondant à une nécessité du marché. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV ⁽¹⁰⁾) ;

« Un certain volume de spéculation est nécessaire. » (M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor ⁽¹¹⁾) ;

« (…) la suppression de la spéculation relève quant à elle d’un vœu pieux, à moins de prétendre vouloir clôturer définitivement l’ensemble des marchés financiers. (…) les acteurs économiques les plus traditionnels spéculent. » (M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities ⁽¹²⁾) ;

« Il existe au départ, pas nécessairement à l’arrivée, une spéculation normale, inévitable. (…) il y a toujours des gens qui veulent se couvrir sur un marché. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I ⁽¹³⁾) ;

« La spéculation, qui consiste à prendre des positions sur l’avenir, est parfois le seul moyen de faire de la performance, notamment quand les taux d’intérêt sont aussi bas qu’aujourd’hui. » (Mme Nicole El Karoui, professeur à l’Université Paris VI ⁽¹⁴⁾) ;

« (…) spéculer, c’est essayer d’anticiper l’avenir : un épargnant qui achète des actions ne le fait pas dans l’idée qu’elles vont baisser. Tout le monde est donc peu ou prou spéculateur, financièrement ou intellectuellement. » (M. Bertrand Jacquillat, professeur à l’Institut d’études politiques de Paris, président-directeur général et cofondateur d'Associés en Finance ⁽¹⁵⁾) ;

« Il est utopique d’interdire la spéculation, car elle est nécessaire. Au moins, elle apporte de la liquidité et de la contrepartie aux acteurs. » (M. Philippe Chalmin, professeur à l'Université Paris-Dauphine, président de CyclOpe ⁽¹⁶⁾) ;

« La spéculation (…) est indispensable au marché. Sans elle, la liquidité des marchés serait insuffisante ; on ne pourrait pas réaliser d’opérations de couverture – qui sont la justification économique de l’existence des produits « dérivés ». Par ailleurs, les spéculateurs achètent lorsque les prix sont bas et vendent lorsqu’ils sont élevés, afin de maximiser leur profit. On peut donc considérer qu’ils contribuent au bon fonctionnement du mécanisme de formation des prix – à la formation de prix « justes ». » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas) ⁽¹⁷⁾ ;

« (…) il est très difficile de tracer une frontière entre les opérations de « trading » nécessaires et celles qui sont purement spéculatives. Les marchés à terme de biens ne fonctionnent que grâce aux spéculateurs : les opérateurs professionnels s’orientent tous dans le même sens au même moment. (…) pour qu’il y ait marché, il faut pouvoir trouver des contreparties, en l’occurrence des « traders » ou des « hedge funds ».  ⁽¹⁸⁾» (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis ⁽¹⁹⁾) ;

« Il faut toutefois souligner que tout le monde spécule sur ces marchés, notamment les producteurs et les industriels lorsqu'ils essaient d'anticiper un niveau de prix. Mais il est vrai que les motivations ne sont pas les mêmes : les opérateurs de l'économie réelle le font dans le cadre de projets économiques de production et de commercialisation, tandis que ceux qui n'ont pas vocation à intervenir sur le marché physique poursuivent des objectifs différents. » (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) ⁽²⁰⁾) ;

« La prise de positions ouvertes est nécessaire à la liquidité des marchés. » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France ⁽²¹⁾).

2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes, autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer

Les réserves sont nombreuses et diverses.

a) Le défaut de transparence

Les premières réserves s’attachent à souligner le caractère nocif d’une spéculation qui s’exercerait sans transparence, voire de façon frauduleuse :  « le problème, ce n’est pas son existence, mais celle d’une spéculation excessive, que l’on pourrait qualifier de pathogène, porteuse de risques systémiques ou susceptible de porter atteinte à l’intégrité des marchés, ou celle d’une spéculation frauduleuse, passant par la manipulation des cours, la diffusion de fausses rumeurs, voire les manquements d’initiés » (M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers ⁽²²⁾) ;

« (…) en cas d’incertitude radicale, c'est-à-dire en l’absence de repères permettant d’évaluer les différences, la spéculation ne consiste plus à retrouver un prix d’équilibre entre les variations liées aux chocs du marché » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) ⁽²³⁾) ;

« La spéculation entendue au sens de la manipulation du marché, de la déformation de la réalité économique, est évidemment nuisible au bon fonctionnement du marché et contraire à sa logique. (…) La spéculation entendue au sens de la manipulation du marché nuit au bon processus de formation des prix. Or, si les prix sont mal formés, l’épargne ne se dirige pas vers les bons investissements. Il est donc essentiel de faire en sorte que le marché soit le plus ouvert, le plus transparent, le plus liquide possible afin que les prix puissent se former correctement. Pour cela, le marché doit être développé. » (M. François Pérol, président de la Fédération bancaire française ⁽²⁴⁾) ;

« (…) le plus important, sur les marchés financiers, c’est la qualité de l’information. » (M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor ⁽²⁵⁾)

« La spéculation est l’acte par lequel les hommes tentent de prévoir l’avenir pour gagner de l’argent. Cependant, conjuguée à une mauvaise information qui vient la perturber – c’est tout le problème des agences de notation –, elle peut déstabiliser l’ensemble du système économique, et ce même en France, où la sphère financière ne représente que 6 à 7 % du PIB. Or certains hommes d’affaires ou financiers peuvent manipuler l’information pour accroître leurs bénéfices : le problème est donc le lien entre l’acte de spéculer, que tous les économistes présentent comme normal, et l’information, en amont comme en aval » (M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations ⁽²⁶⁾) ;

« Pour ce qui est de la spéculation, j’insisterai sur le concept de transparence. En effet, alors qu’un marché ne peut fonctionner que dans la transparence (…), les acteurs s’ingénient à y échapper et à multiplier les conflits d’intérêts. Le rôle du législateur est donc, selon moi, d’organiser les moyens de cette transparence. » (Mme Pervenche Berès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale du Parlement européen ⁽²⁷⁾) ;

« (…) il faut de la transparence, laquelle peut être assurée par le développement de plates-formes permettant une compensation entre les risques des différents acteurs. (…) Certains acteurs peuvent être tentés de faire circuler des rumeurs pour provoquer ne serait-ce que des petits mouvements de cours. » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale ⁽²⁸⁾) ;

« Le progrès technologique a en outre permis la spéculation à haute fréquence, qui ne serait pas critiquable en soi, si elle ne donnait la possibilité d’utiliser une information privilégiée ; pour caricaturer, lorsqu’on sait qu’une opération va avoir lieu sur un produit, on va passer juste avant un ordre à grande vitesse et écrêter le marché » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas ⁽²⁹⁾) ;

« Pour nous, gestionnaires d’actifs, et dans l’intérêt de nos clients, il est fondamental que soit garantie la transparence… » (M. Philippe Marchessaux, administrateur-directeur général de BNP Paribas Investment Partners ⁽³⁰⁾) ;

« (…) si la réglementation avait assuré une meilleure transparence des opérations et obligé les investisseurs à faire des « due diligences » – comme il est prévu dans la directive – pour savoir ce qu’ils achetaient, dans quel but et comment, les risques auraient été réduits. » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen ⁽³¹⁾) ;

« Un effort de moralisation et de transparence m’apparaît donc nécessaire. (…) Le développement des produits OTC est porteur d’un certain nombre de risques, en particulier de risques de contreparties. Ces risques sont d'autant plus élevés que le marché est opaque : nous ne savons pas qui y est présent et nous ignorons les volumes des opérations traitées ». (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) ⁽³²⁾) ;

« (…) nous luttons contre les prises de positions directionnelles importantes, accompagnées en général de rumeurs propagées pour faire bouger les marchés dans le sens de l’intérêt de ceux qui détiennent lesdites positions. Ce type de comportement déstabilise les marchés, d’autant que la sophistication des techniques financières, le caractère mondial de ces marchés et la place prépondérante des activités non régulées ont rendu la prévention, la détection et la sanction plus difficiles. (…) Le plus gênant aujourd'hui, c’est de n’avoir aucune idée précise de la taille du marché, ni des prises de position nettes » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France ⁽³³⁾) ;

« (…) nous devons faire en sorte que les marchés financiers, qui sont un des poumons de l’économie, soient de plus en plus transparents pour les régulateurs, et résilients, alors qu’ils sont, en réalité, de plus en plus opaques et fragmentés, autrement dit de moins en moins capables d’amortir une secousse. (…) Pourquoi faut-il lutter contre l’opacité ? Tout simplement parce qu’elle ruine le mécanisme fondamental en économie de marché qui est la découverte du prix. » (M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext ⁽³⁴⁾) ;

b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables

D’autres intervenants ont mis l’accent sur le fait que la spéculation, à défaut de transparence, peut conduire à des comportements mimétiques et engendrer des dynamiques incontrôlables :

« (…) privés de tout déterminant objectif, les acteurs prennent leurs décisions en fonction d'heuristiques qui consistent, finalement, à imiter les autres. Chacun étant à la même enseigne, il se produit une convention de méfiance à l’égard de toutes les valeurs, sauf de la liquidité absolue : c’est une convention de peur. » (M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) ⁽³⁵⁾) ;

« (…) il convient d’éviter de se lancer dans des mouvements incontrôlés. Il n’en est pas moins vrai que de tels mouvements parsèment l’histoire économique, (…) on observe une accélération de ces mouvements, ce qui ne peut que nous inquiéter : 1987, 1991, 2001 avec la spéculation sur la « nouvelle économie », et, enfin, 2007.(…) Si la spéculation connaît périodiquement des dynamiques incontrôlables, c’est notamment en raison du comportement panurgéen des opérateurs et des spéculateurs et d’anticipations qui, pour être erronées, n’en sont pas moins autoréalisatrices du fait que tous les opérateurs les développent en même temps. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV ⁽³⁶⁾) ;

« (…) phénomène d’anticipation qui est à la base des marchés, comme Keynes l’avait montré dès 1936 avec l’analogie du concours de beauté : l’important, c’est d’anticiper ce que les autres anticipent, même s’ils se trompent. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I ⁽³⁷⁾) ;

« Les activités spéculatives, rendues possibles par l’absence ou par l’inefficacité de la régulation, procèdent d’une logique d’arbitrage, et visent à exploiter les opportunités immédiates de marché et à tirer parti de la volatilité, volatilité qu’elles peuvent d’ailleurs contribuer à créer. (…) les opérateurs court-termistes ont suivi un même mouvement en vendant leurs actifs, entretenant et aggravant le mouvement baissier. » (M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA) ⁽³⁸⁾) ;

« La spéculation ne fait en rien problème lorsqu’elle repose sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, mais il en va tout autrement lorsque les agents, réagissant de façon mimétique à certains signaux, en extrapolent un envol ou une chute des prix et achètent ou vendent pour en tirer profit. » (M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations ⁽³⁹⁾) ;

« (…) les traders étant pour la plupart assez jeunes, ils ne possèdent aucune culture économique et cèdent à la panique dès que quelque chose les inquiète (…) Les régulateurs ont commis une erreur fondamentale, en croyant que le concept de discipline de marché avait un sens. On est revenu de l’autorégulation, dans un environnement où la maximisation du profit à court terme est la seule stratégie qui compte » (Mme Catherine Lubochinski, professeur à l’Université Panthéon – Assas ⁽⁴⁰⁾) ;

« Certains mécanismes ont pu accélérer ou amplifier la crise, comme les ventes automatiques consécutives à la dégradation des notes. » (M. Philippe Marchessaux, administrateur - directeur général de BNP Paribas Investment Partners ⁽⁴¹⁾) ;

« Certes, les hedge funds ne sont pas à l’origine de la crise, mais la masse de finances transitant par ces fonds est telle qu’on ne peut nier le risque d’amplification. C’est d’autant plus vrai qu’aujourd’hui, le « trading automatique » permet de nouer et de dénouer des opérations financières en moins d’une seconde (…) que faire face à des innovations technologiques qui font que la finance échappe progressivement à la maîtrise humaine ? (…) Là où, naguère, les mouvements s’atténuaient parce que telle banque adoptait une stratégie différente de celle de telle autre, aujourd'hui tous les établissements suivent le même mouvement. (…) Je pense cependant qu’il arrive un moment où il faut rétablir le pouvoir de l’homme sur les machines, auxquelles on ne peut laisser tout faire. » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen ⁽⁴²⁾) ;

« (…) il y a d’autres mécanismes à l’œuvre dans la formation des prix : par exemple, le mimétisme forcené d’investisseurs qui ne sont pas des spéculateurs – les fonds d’investissement, les gérants de SICAV, les assureurs-vie, les caisses de retraite… (…) la chute des prix provient des ventes effectuées par des investisseurs institutionnels parfaitement conservateurs, mais qui jugent que ces actifs sont devenus trop dangereux. Et le phénomène est entièrement « auto-réalisateur » : si tous les assureurs-vie européens vendent leur dette irlandaise, elle va chuter au point de forcer ceux qui voulaient la garder à la vendre. C’est ce à quoi on assiste en ce moment. » (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis ⁽⁴³⁾) ;

(…) En cas d’accident de marché, la panique s’installe. Comme il faut très longtemps avant d’évaluer les pertes, les ventes s’accélèrent.» (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France ⁽⁴⁴⁾) ;

c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle

Certains intervenants soulignent également la déconnexion des marchés avec l’économie réelle et ses dangereux effets sur celle-ci :

« La spéculation peut donc avoir des effets délétères tout à fait impressionnants : le Bureau international du travail estime à 51 millions le nombre de chômeurs engendrés par la crise que la spéculation a provoquée. C’est un chiffre effrayant. » (M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV ⁽⁴⁵⁾) ;

« L’origine de cette crise s’explique par la tentative de suppression de l’une des règles de base de l’économie et de la finance : la proportionnalité du rendement et du risque. Tout d’abord, depuis une dizaine d’années, l’illusoire modélisation mathématique de la finance a induit une déconnexion croissante d’avec les réalités économiques » (M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities ⁽⁴⁶⁾) ;

« Ainsi, si j’anticipe que les autres vont continuer à acheter du blé, je continuerai aussi à acheter du blé, même si sa valeur après ce qui s’est passé cet été en Russie n’a déjà plus aucune mesure avec les fondamentaux. » (M. Christian de Boissieu, professeur à l’université de Paris I ⁽⁴⁷⁾) ;

« Si je devais définir la spéculation, je dirais qu’il s’agit d’opérations financières réalisées dans le but de maximiser un profit à court terme, sans considération des conséquences négatives susceptibles de peser sur le reste des acteurs économiques et de la société. » (M. Bernard Spitz, président de la Fédération française des sociétés d’assurances (FFSA) ⁽⁴⁸⁾) ;

« (…) de sorte que les banques et l’ensemble des intermédiaires aient des pratiques saines, c'est-à-dire vérifient la capacité de remboursement de l’emprunteur, laquelle ne doit pas reposer sur des anticipations spéculatives sur des actifs » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale ⁽⁴⁹⁾) ;

« (…) le Parlement européen se demande s’il ne faut pas fixer un minimum, par exemple en interdisant les opérations à la nanoseconde. On est, là, très loin des besoins de l’économie réelle : c’est du jeu de casino. (…) Qu’apporte à l’économie réelle le fait que des opérations se réalisent à la nanoseconde, alors que pour constituer un dossier de crédit, il faut plusieurs mois, et pour monter un atelier relais, un an de démarches administratives et un an de construction? (…) Quant aux hedge funds, bon nombre d’entre eux ont perdu la mise que les banques et les investisseurs leur avaient apportée. C’est autant d’argent qui a été perdu pour le financement plus classique de l’économie » (M. Jean-Paul Gauzès, député européen, rapporteur de la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs au Parlement européen ⁽⁵⁰⁾) ;

« Les conséquences des comportements spéculatifs peuvent être particulièrement néfastes au fonctionnement des marchés et aux économies. » (Mme Danièle Nouy, secrétaire générale de l'Autorité de contrôle prudentiel ⁽⁵¹⁾) ;

« Le risque est grand dès lors de voir se généraliser ce qui se passe au Japon ou en Allemagne depuis quinze ans : une très forte déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment des salariés, parce que les entreprises ne veulent plus recourir au crédit ou aux marchés financiers. » (M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis ⁽⁵²⁾) ;

« Compte tenu de ce que je viens d'indiquer du développement des produits traités de gré à gré, je ne suis pas certain que l'on puisse dire de manière aussi catégorique qu’il n’y a pas à terme de risque systémique sur les marchés des matières premières, en particulier celui des matières premières agricoles. (…) Je pense que, compte tenu des positions très importantes à l'importation, en particulier de la Chine, il peut y avoir demain un risque systémique majeur : si de gros opérateurs ne pouvaient plus faire face à leurs obligations, cela entraînerait des défaillances en chaîne, donc une crise. (…) Pour les industriels, tout cela se traduit par une déstabilisation et une véritable perte de repères, la volatilité instantanée des cours ne leur permettant plus d'arbitrer les positions et les contrats dans des conditions normales au regard de l'horizon économique d'une entreprise. (…) Le pas de temps des opérateurs physiques n'est absolument pas le même que celui des opérateurs financiers. (…) La très grande rapidité des variations de prix empêche les producteurs et les utilisateurs de jouer dans la même cour que des opérateurs autrement plus puissants. » (M. Bernard Valluis, expert de l'Association nationale des industries alimentaires (ANIA) ⁽⁵³⁾) ;

« Le trading à haute fréquence est difficile à contrôler. (…) Je partage les interrogations sur l’utilité sociale de cette activité. En revanche, j’en vois bien les risques, en particulier pour l’intégrité du marché. » (M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France ⁽⁵⁴⁾) ;

Toutefois, d’autres intervenants ont estimé que l’économie réelle influence aussi directement l’état des marchés :

« Notre politique constante consiste à ajuster nos positions en fonction de notre analyse macroéconomique et des prix de marché. » (M. Philippe Marchessaux, administrateur, directeur général de BNP Paribas Investment Partners ⁽⁵⁵⁾).

« (…) la politique économique doit jouer son rôle, mais ce n’est pas le cas puisque les taux d’intérêt sont à 0 % aux États-Unis et à 1 % dans la zone euro, ce qui ouvre grand les portes à la spéculation. (…) Les CDS ne sont pas à l’origine de la crise grecque. (…) Le CDS est le symptôme d’une crainte sur un segment de marché. Dans le cas de la Grèce, il y a eu de vraies craintes quant à la capacité du pays à rembourser » (M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale ⁽⁵⁶⁾) ;

La « crise grecque » du printemps 2010 a ravivé ces interrogations sur le rôle et les effets néfastes de la spéculation.

II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS

A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE

Fin 2009, la Grèce fait face à une grave crise de sa dette. La révélation de la réalité de ses difficultés budgétaires et financières fait craindre en particulier un défaut de paiement de l’État. La sanction des marchés financiers est immédiate : la Grèce voit le coût de refinancement de sa dette souveraine flamber, au point de rendre prohibitifs de nouveaux emprunts et d’aggraver ainsi la menace de sa faillite.

La défiance des investisseurs atteint bientôt d’autres pays européens ; les marchés se mettent à parier sur l’explosion de la zone euro. Jusqu’à ce qu’en mai 2010, l’action conjointe de l’Union européenne et du Fonds monétaire international (FMI), avec l’adoption d’un plan d’aide à la Grèce et la création d’un mécanisme financier de soutien aux États, finisse par calmer, au moins neutraliser, cette spirale.

Depuis lors, si les incertitudes persistent sur la capacité de la Grèce à faire face à ses échéances à moyen terme, maintenant des taux de refinancement sur le marché à un niveau record (jusqu’à 10 % pour les obligations à 10 ans en juillet-août 2010), l’accès à des prêts européens à taux préférentiel conséquents a offert une accalmie à l’État grec, en lui permettant de couvrir ses engagements les plus proches et de retrouver une certaine marge d’action.

Cet épisode s’inscrit dans une crise internationale plus large où les marchés financiers, émergeant à peine des plus vives inquiétudes concernant les capacités de refinancement et de crédit des établissements bancaires, ont découvert qu’une entité publique apparemment prospère comme Dubaï pouvait faire faillite.

La crise financière grecque est cependant remarquable par son ampleur, ses développements financiers et ses répercussions sur l’économie réelle de la Grèce, comme sur le reste de l’Union européenne. Pour rassurer les investisseurs et répondre aux exigences du plan d’aide, la Grèce est entrée dans un important plan d’austérité. Plus largement, les pays de la zone euro ont pris conscience de la nécessité d’améliorer la gouvernance économique de l’union monétaire et la coordination de leurs politiques budgétaires pour consolider leur croissance économique tout en réduisant les risques que font peser des endettements nationaux trop importants.

Selon divers observateurs, cet épisode serait également représentatif de certaines dérives, en partie consubstantielles, de la spéculation financière. Car si les marchés ont répondu logiquement à une véritable crise de solvabilité, leurs réactions ont été aggravées par l’enchaînement de responsabilités mal maîtrisées voire niées et de mécanismes auto-réalisateurs.

La crise grecque représente une sorte de cas d’école des excès de la spéculation tout autant que de la violence de leur impact sur les équilibres nationaux et internationaux, et plus seulement individuels. À ce titre, elle a pu servir de catalyseur à une révision des théories sur le fonctionnement des marchés financiers. Elle a d’ailleurs constitué une des motivations de la création de notre commission d’enquête.

1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité

a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance.

La crise s’est déclenchée quand les marchés ont découvert une situation économique et financière beaucoup plus dégradée que prévu, et anticipé logiquement des risques de défaut de paiement accrus.

Le 5 novembre 2009, le nouveau gouvernement grec annonce un déficit représentant 12,7 % du PIB au lieu des 6 % déclarés par son prédécesseur. Trois jours plus tard le projet de budget prévoit que la dette grecque atteigne 121 % du PIB (quelques 300 milliards d’euros) contre 113,4 % en 2009.

Échaudés par les mensonges des précédents gouvernements, qui ont falsifié (au moins à deux reprises en 2001 et 2009) les statistiques économiques pour donner l’illusion d’un déficit bas, et par les chiffrages résultant d’un appareil statistique national encore peu fiable, les marchés persistent à s’interroger sur l’ampleur des difficultés, comme sur la capacité du pays à assumer ses dettes à court terme (il doit régler 30 milliards d’euros dès 2010) et à reconstruire sa solvabilité.

QUELLE RESPONSABILITÉ D’EUROSTAT DANS LA CRISE GRECQUE ?

Quand les marchés se sont affolés en découvrant l’ampleur réelle de la dette publique grecque, des voix se sont élevées pour dénoncer la responsabilité de l’office européen des statistiques qui, selon elles, devait être au courant de la situation ou aurait du opérer des contrôles.

De fait, jusqu’au milieu des années 2000, les États membres pouvaient recourir à certaines techniques d’optimisation comptable pour réduire leur dette ou leur déficit. Ainsi, au moment de son entrée dans la zone euro, la Grèce pouvait-elle légalement échanger (swap) des paiements d’intérêts futurs sur sa dette libellés dans une devise pour des paiements dans une autre devise. Il semble cependant qu’elle ait utilisé un taux de change plus faible que la normale. Au demeurant, ces pratiques ont été progressivement rendues impossibles à partir de 2004 ou ont conduit à des réajustements des niveaux des dettes et des déficits publics. Or, la Grèce est le seul pays à ne pas avoir corrigé en conséquence ses chiffres.

Il est apparu par ailleurs que l’État grec ne s’est pas contenté de recourir à ces techniques d’optimisation comptable, mais aurait systématiquement falsifié ses statistiques pendant des années. Dans son rapport d’information n° 374 du 31 mars 2010, la commissions des finances du Sénat en conclut : « Eurostat n’avait alors pas juridiquement accès aux documents de « comptabilité publique » utilisés par les États pour élaborer les statistiques utilisées pour l’application du pacte de stabilité, exprimées selon les règles de la « comptabilité nationale », définies par le SEC 95 ⁽⁵⁷⁾. Dans ces conditions, il ne lui était pas possible de déceler la fraude grecque. »

Au Mardi de l’Ifri du 29 juin 2010, les responsables de l’unité « Finances publiques » d’Eurostat ont indiqué que « l’organisation essaie, depuis 15 ans d’accéder à toutes les informations concernant les comptes publics grecs, notamment les dépenses militaires. (…) Les comptes grecs ont fait souvent l’objet de « réserves » publiques d’Eurostat, et renvoyées pour révision par l’office statistique de la Grèce. Eurostat n’a pas de pouvoir de faire pression sur les gouvernements des pays membres pour exiger la qualité des rapports ».

Constatant les limites du dispositif, l’Union européenne lui permet désormais d’aller contrôler les comptes publics des États membres, avec notamment un droit d’inspection dans les pays.

L’endettement public grec est en effet un problème structurel bien antérieur à la crise. Le pays a été admis dans la zone euro en 2001 avec un ratio dette publique/PIB qui avoisinait les 100 %, mais sa stabilité a permis de passer outre un des critères de convergence du traité de Maastricht. Toutefois, la Grèce n’a pas tiré parti de la période de forte croissance qu’elle a connue entre 1997 et 2007 (4,2 % par an en moyenne) pour réduire cet endettement, profitant au contraire de taux de refinancement convergeant vers ceux, très bas, de l’Allemagne qui ont longtemps servi de référence pour les pays membres de la nouvelle zone monétaire.

Au cours de cette période, les dépenses publiques se sont sensiblement accrues, alors que les recettes fiscales ont diminué en raison d’une évasion fiscale et d’une économie souterraine conséquentes ⁽⁵⁸⁾.

Enfin, la croissance reposait sur des bases fragiles : un faible taux d’exportation (moins de 20 %) et un taux d’endettement individuel très élevé. Quand la crise éclate à compter de 2007, elle secoue particulièrement la Grèce dont les deux principaux secteurs économiques, le tourisme et le transport maritime, ont vu leur revenu chuter de 15 % en 2009, et le PIB grec diminue de 2 %.

Dans ce contexte, le pays présentant par ailleurs un des taux d’épargne privée et une des richesses financières des ménages les plus faibles de la zone euro, ainsi que des perspectives lourdes de vieillissement de sa population, la soutenabilité de sa dette publique alimente de fortes inquiétudes⁽⁵⁹⁾, d’autant qu’un refinancement devenu très coûteux ne peut qu’aggraver le poids du déficit grec.

Face à la perte de confiance des marchés, voire au pari de certains spéculateurs sur son possible défaut, le gouvernement grec annonce à partir de janvier 2010 des mesures d’austérité budgétaire et l’engagement d’une lutte contre les fraudes fiscales. Il est contraint de les renforcer progressivement au cours de l’année, pour récupérer des marges de progrès et rassurer les investisseurs sur sa volonté de faire face à ses engagements, puis ultérieurement en contrepartie des aides de l’Union européenne et du FMI.

b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise.

On peut s’étonner que les acteurs des marchés comme les responsables de la zone euro ne se soient pas interrogés bien avant sur l’incohérence entre la situation économique grecque, mal évaluée mais notoirement contrastée, et des taux de refinancement alignés sur ceux du « meilleur élève » de la zone, des taux dont la faiblesse n’ont pas encouragé la Grèce à plus de discipline.

Enfin, les « hésitations » de l’Union européenne quant à la réaction à adopter n’ont pas manqué d’accentuer la fragilité de la situation grecque. Elles ont révélé plus globalement les difficultés de l’Union à définir une réponse concertée. Sans même se prononcer sur l’opportunité des choix européens et sur les obstacles juridiques qui les ont freinés ⁽⁶⁰⁾, force est de constater que cette indécision et son prolongement sur plusieurs mois ont alimenté à leur tour les inquiétudes et incertitudes des marchés financiers.

De fait, ces derniers ont fini par se stabiliser (relativement) et à perdre une partie de leur impact négatif quand la Banque centrale européenne (BCE) et les États de la zone euro ont engagé une action forte et concertée en mai.

Après la mission menée conjointement en Grèce par l’Union européenne et le FMI, en février 2010, le principe d’une aide avait été posé par les ministres des finances le 15 mars, mais sans en donner les détails. Le plan n’est présenté que le 11 avril. Reposant sur des prêts bilatéraux d’un montant de 30 milliards d’euros accordés sur trois ans à un taux de 5 %, inférieur aux taux du marché, il s’avère insuffisant à calmer les peurs de marchés, qui commencent par ailleurs à s’alerter de l’éventuelle insolvabilité de l’Espagne, du Portugal, voire de l’Italie. L’annonce, dès le 25 mars, par la Banque centrale européenne qu’elle acceptait comme collatéral des obligations grecques notées BBB– (la limite antérieure étant A–), puis son soutien au plan d’aide ne suffisent pas non plus.

Aussi, le 3 mai, la BCE dit accepter de « prendre en pension » ces obligations quelle que soit leur note. Le 7 mai, après plusieurs semaines de débats et de messages assez brouillés, le Conseil européen valide le plan d’aide à la Grèce pour un montant porté à 110 milliards. Enfin, dans la nuit du 9 au 10 mai, l’Union européenne annonce sa décision de se doter d’un fonds de stabilisation de 750 milliards d’euros, en coopération avec le FMI, afin d’éviter la contagion de la crise à d’autres pays fragiles. Parallèlement, la BCE permet aux banques centrales de la zone d’acheter des titres obligataires sur les marchés secondaires pour alléger le marché de la dette – ce qui a pour conséquence immédiate de faire baisser les taux grecs sur les obligations à 10 ans de 400 points de base.

À ces différents niveaux, l’épisode de la crise grecque montre le poids de la parole publique dans le fonctionnement des marchés.

Mais quoi qu’il en soit, on peut considérer que les réactions des marchés avaient, pour une large part, des fondements concrets, assez objectifs même si l’appréciation de leur ampleur, de leur durée et de leur impact fait encore appel à des interprétations et anticipations spéculatives. La responsabilité de la crise de la dette grecque a été, de fait, largement portée par des protagonistes « extérieurs » aux marchés financiers.

2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable.

a) L’ambivalence de certains acteurs

Quand, un mois après l’annonce de la réalité de la situation financière de l’État grec, les trois principales agences de notation (Standard & Poor’s, Fitch et Moody’s) ont notablement dégradé leurs notes financières pour la Grèce, puis les ont réduites à nouveau en juin malgré la mise en œuvre du programme d’aide de l’Union européenne, l’affolement des marchés a repris de plus belle.

Divers commentateurs ont reproché à ces agences de notation, censées être des observateurs experts, de ne pas avoir anticipé la crise, d’avoir notamment négligé l’incohérence entre la réalité, même sous-estimée, de la situation économique grecque et son recours excessif à l’endettement ; puis d’avoir essentiellement suivi l’emballement des marchés, peut-être trop soucieuses de ne pas répéter leur mauvaise performance dans la crise dite des subprimes, par une rétrogradation assez brutale des notes qui ne prend pas suffisamment en compte la solidarité de la zone euro ; et d’avoir, au final, contribué à l’aggravation des difficultés de la Grèce. D’aucuns les ont qualifiées de « pompiers pyromanes ». On peut à tout le moins constater le rôle procyclique des agences de notation.

b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive

En découvrant l’étendue des mensonges de l’État grec, les responsables européens ont été amenés à s’interroger sur le rôle joué par la banque Goldman Sachs, qui aurait aidé le précédent gouvernement à maquiller son déficit budgétaire et la valeur de sa dette ⁽⁶¹⁾, tout en étant la première à spéculer contre la Grèce. On a ainsi soupçonné la banque d’affaires d’avoir propagé fin janvier une fausse rumeur pour faire gonfler les primes de risque. Elle a seulement reconnu avoir conseillé à ses clients (pour l’essentiel des hedge funds) d’acheter des instruments de couverture de défaillance ou credit default swaps – CDS – ⁽⁶²⁾ grecs, avouant implicitement anticiper une hausse de leurs prix et, partant, une dégradation de la valeur de la dette associée, alors qu’elle avait été chargée par le gouvernement grec d’en « rassurer » les acheteurs potentiels et avait permis de placer avec succès un emprunt public de 8 milliards d’euros les jours précédents. Bien que rapidement démentie, cette rumeur n’a pas manqué de semer la panique auprès des investisseurs.

Des opérateurs ont également déclaré que Goldman Sachs aurait été un des plus gros spéculateurs contre la dette grecque dans les premiers temps de la crise, sans que cela ait pu cependant être prouvé, en raison de l’opacité des marchés dérivés qui ont servi de cadre à ces opérations.

Au-delà de cet acteur privilégié, des responsables européens suspectent des hedge funds visant des profits à court terme d’avoir parié sur le défaut de l’État grec. Ils auraient acheté des volumes de CDS sur titres grecs non négligeables pour un marché étroit afin de faire monter artificiellement la valeur de ces contrats, et ce, avant que les agences de notation ne dégradent leur appréciation de la dette grecque. Ils ont pu le faire avec d’autant plus de facilité qu’ils ne prêtaient pas eux-mêmes, se contentant d’agir via les produits dérivés.

Des opérations de spéculation misant sur l’éclatement de la zone euro sont également soupçonnées. Ainsi, par exemple, entre le 26 janvier et le 2 février, des fonds spéculatifs et des banques d’investissement ont, d’après les autorités américaines, vendu massivement des euros contre des dollars, liquidant 43 741 contrats en euros (environ 5,5 milliards d’euros), soit autant de contrats qu’en septembre 2008, au plus fort de la crise.

Dans ces différents cas, les interrogations ont été exacerbées par de nombreuses rumeurs véhiculées par la presse.

c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers

Alertée par l’ampleur des mouvements observés au plus fort de la crise, l’Autorité des marchés financiers (AMF), l’organe régulateur français, a mené une enquête auprès des prestataires de service d’investissement (PSI) français pour évaluer leurs comportements à l’égard de la dette grecque.

Il faut rappeler au préalable qu’aucune des obligations souveraines émises par la Grèce n’est admise sur le marché réglementé français et que par ailleurs, le marché des dérivés opérant de gré à gré (over the counter), dont font partie les CDS, ne fait l’objet d’aucun reporting (compte rendu – notamment sur les transactions prévues et réalisées) auprès des régulateurs de marché. Ces enquêtes ont donc été réalisées à partir des déclarations des PSI – après recoupements et soumission à des tests de vraisemblance par l’AMF.

Ses investigations ont, selon M. Jean-Pierre Jouyet, son président, montré que le « volume [de transactions réalisées par les principaux intervenants français sur les CDS grecs de novembre 2009 à février 2010] s’avère relativement faible au regard des transactions sur les obligations souveraines grecques. Autrement dit, le marché des CDS est resté limité à l’aune du marché de la dette grecque elle-même. (…) Les deux principaux établissements français actifs sur ce secteur de marché semblent s’être protégés davantage au fur et à mesure que les craintes sur la solvabilité de la Grèce, donc le prix des CDS, augmentaient. Plus généralement, [elle n’a] pas relevé d’indices suffisants de comportements spéculatifs susceptibles de déstabiliser les marchés, comme des ventes à découvert en début de période, suivies de rachats après la baisse des cours ». L’AMF n’a « pas trouvé de smoking gun, d’indice manifeste de flagrant délit, mais [elle ne peut] exclure que des acteurs étrangers ou des acteurs finaux non identifiés, dont les ordres auraient été noyés dans la masse, aient pu avoir un comportement spéculatif » ⁽⁶³⁾.

L’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) a également récolté sur plusieurs semaines des informations sur l’exposition des établissements français. Leur analyse a montré que « les positions prises par les banques françaises dans le cadre de leurs opérations pour compte propre [sur la dette souveraine grecque à travers des CDS] étaient très mesurées. (…) En février-mars, puis en avril-mai 2010, les grandes banques françaises avaient globalement une position nette longue, c’est-à-dire vendeuse de protection et acheteuse de risque », représentant une faible part du volume total des transactions effectuées sur les marchés pendant les périodes considérées. ⁽⁶⁴⁾

d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché.

Quoi qu’il en soit, sans aller jusqu’à la théorie d’un complot mené par des spéculateurs cupides, il suffit que les marchés financiers aient suivi leurs tendances naturelles pour que la crise se diffuse et s’aggrave dans des proportions très excessives au regard des risques réels (cf. ci-après E).

D’abord, la dynamique des marchés est en elle-même auto-réalisatrice : quand ils anticipent une aggravation des risques de défaut, la demande de protection sur les titres croît ; les primes de risque ou la valeur des CDS montent ; corrélativement, les marchés exigent des taux de rémunération supérieurs pour les nouveaux prêts. Le refinancement se renchérissant, la charge d’intérêt s’alourdit, les déficits des emprunteurs se creusent, nécessitant l’émission de plus de titres de dette, et les risques d’insolvabilité s’accroissent. Les taux montent alors encore plus et ainsi de suite.

Le risque d’un effet domino (ou l’enchaînement de déséquilibres cumulatifs) reste sous contrôle si la hausse des taux relève d’un sur-ajustement transitoire et si les politiques de consolidation budgétaire mises en œuvre suscitent ensuite une détente des conditions de refinancement. Cependant, le fonctionnement naturel des marchés ne garantit pas un tel scénario. En cas de perte de confiance, les investisseurs peuvent exiger des primes de risque déconnectées de l’état des fondamentaux et, surtout, ne prenant pas en compte les critères objectifs de soutenabilité. La conjugaison de cette tendance à l’autoréférentialité des marchés (qui choisissent de suivre l’opinion moyenne plutôt que de considérer la réalité des situations) et de comportements fortement « moutonniers » quand les incertitudes croissent viennent alors accentuer la déviation des prix, créant une véritable spirale destructrice.

Certaines personnes entendues par la commission d’enquête, notamment M. Christian de Boissieu, professeur à l’Université de Paris I, soulignent également le problème particulier que poseraient les CDS souverains « parce qu’ils accentuent les écarts et creusent les spreads ⁽⁶⁵⁾. C’est à cause de l’effet boule-de-neige de ces CDS souverains que la Grèce a des taux à dix ans supérieurs à 10 % alors que l’Allemagne est à 2,3 % (…) le reste des CDS ne pose que des problèmes de transparence » ⁽⁶⁶⁾.

Tout en permettant le maintien d’une offre de prêt, les assurances prises par les prêteurs sur les marchés dérivés, notamment par le biais des CDS, ont dans un premier temps encouragé la Grèce à accumuler de la dette, puis amplifié le développement de la crise, en nourrissant d’abord la hausse des primes de risques qui se répercutent sur les taux d’intérêt des prêts pour entrer dans la spirale précédemment décrite. Plus simplement, elles ont pu alimenter la panique des marchés par les signaux négatifs que leurs évolutions renvoient sur les perspectives de remboursement de la dette et partant, sur la valeur des titres sous-jacents. Une mise de fonds limitée sur le marché dérivé peut ainsi avoir un effet démultiplicateur sur le marché obligataire supérieur aux montants mobilisés. Or, des études de l’AMF montrent que l’évolution sur le premier a précédé d’au moins quinze jours celle sur le marché du sous-jacent.

Un mouvement sur le marché des CDS est déjà « plus facile à déclencher qu’un mouvement sur les marchés des taux lorsque des montants importants sont en jeu. (…) Le phénomène se renforce si le marché de la dette n’est pas liquide » ⁽⁶⁷⁾.

En outre, alors que sur les marchés des actions, les positions courtes (vendre à découvert en pariant sur dépréciation des actifs que l’on emprunte ou que l’on livre tardivement) présentent un risque supérieur (par conséquent plutôt dissuasif) aux positions longues (celle d’un acheteur qui détient l’action et parie sur la hausse de son prix – la perte ne pouvant excéder la valeur initiale de l’encours), les CDS offrent non seulement un moyen d’avoir une position courte sur les obligations, mais ils peuvent inciter les spéculateurs à parier sur le défaut des émetteurs et exercer une pression à la baisse sur les obligations sous-jacentes. Car acheter la protection (position courte) c’est prendre le risque de faibles pertes pour des profits potentiellement élevés (a fortiori si l’acheteur ne détient pas le titre sous-jacent porteur du risque) tandis, que vendre de la protection conduit à des profits limités pour des pertes potentiellement très élevées (on achète le risque sous-jacent).

Dans les premiers temps de la crise, la hausse des rendements sur le marché secondaire qui a découlé de la forte demande d’assurance sur la dette grecque a pu ainsi encourager les spéculateurs à jouer à la hausse sur le prix des CDS et à la baisse sur les titres souverains (quand les taux de rémunération à l’échéance augmentent, ou plus spécifiquement les spreads, les prix des obligations baissent), amplifiant les tendances au point de contrarier le mécanisme de formation des prix. L’essentiel des profits est ensuite réalisé soit sur le marché des obligations, qu’il est possible de vendre « à découvert » ⁽⁶⁸⁾, soit sur le marché des changes du fait de la pression sur l’euro.

Toutefois, à partir de février 2010, les volumes de transaction de titres obligataires grecs ont tellement chuté qu’il suffisait d’une opération à la marge pour faire décaler le marché. Quand les nouvelles notes de la dette grecque sont venues « confirmer » leurs craintes, les investisseurs se sont en effet mis à vendre plus substantiellement les titres publics grecs, ou du moins à les éviter. Cette tendance s’est encore aggravée quand les dégradations de note en juin ont fait sortir les titres souverains grecs de la catégorie des investissements de qualité (investment grade) et que, partant, les règles de gestion des actifs et les dispositifs de contrôle des risques pratiqués par la grande majorité des gestionnaires d’actifs leur ont pratiquement imposé de vendre. « Ces mouvements amplifient les mouvements de marché, sans être à proprement parler des manœuvres spéculatives », a remarqué M. Philippe Mills.

Comme l’a rappelé M. Jean-Pierre Jouyet, président de l’Autorité des marchés financiers, « il suffit qu’il n’y ait plus d’acheteurs. (…) La raréfaction des acheteurs et les ventes de titres de plus en plus dépréciés peuvent suffire à expliquer la hausse des taux grecs » ⁽⁶⁹⁾...

3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise grecque

Ces enchaînements se retrouvent dans l’actuelle crise de la dette souveraine irlandaise : « Si l’on considère les flux, on s’aperçoit que la chute des prix provient des ventes effectuées par des investisseurs institutionnels parfaitement conservateurs, mais qui jugent que ces actifs sont devenus trop dangereux. Et le phénomène est entièrement « auto-réalisateur » : si tous les assureurs-vie européens vendent leur dette irlandaise, elle va chuter au point de forcer ceux qui voulaient la garder à la vendre », a observé devant la commission d’enquête M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis ⁽⁷⁰⁾. Les écarts de taux (spreads) montant corrélativement, la soutenabilité de cette dette paraît menacée, « si bien que les marchés sont confortés dans la conviction qu’il faut [s’en] débarrasser ».

Or, comme l’a rappelé devant la commission d’enquête Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie : « La crise grecque nous a rappelé qu’un frémissement provoqué sur le marché très étroit des CDS souverains suffisait à décaler le prix des obligations souveraines, permettant à ceux qui s’étaient positionnés à découvert d’empocher des profits importants, même si la preuve précise que ces mouvements ont été opérés fera toujours défaut. » ⁽⁷¹⁾

M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, est resté aussi prudent, tout en n’excluant pas certaines manœuvres spéculatives : « Il n’est pas exclu que les mouvements aient été amplifiés par des opérations spéculatives utilisant des instruments sophistiqués comme les CDS ou les ventes à découvert. » ⁽⁷²⁾

LA CRISE DE LA DETTE IRLANDAISE

(novembre-décembre 2010)

Avant la crise de 2008, l’Irlande avait des finances publiques saines. Mais ce pays a été l’un des plus durement touchés par la crise financière. Sa vulnérabilité provient essentiellement, comme aux États-Unis, de l’éclatement de bulles immobilières assorties d’un surendettement des ménages encouragé par une expansion accélérée du crédit bancaire. Celui-ci s’attachait moins à la capacité de remboursement des acquéreurs qu’à la valeur des actifs sous-jacents, misant sur l’augmentation continue des prix de l’immobilier.

Le processus constaté en Irlande n’est pas sans analogie avec la crise des supbrimes aux États-Unis : selon M. Frédéric Oudéa, président directeur général de la Société Générale, « L’endettement des ménages et des entreprises y est passé d’environ 120 % du PIB en 2004 à environ 220 % du PIB en 2008-2009. Autrement dit, il a quasiment doublé en cinq ans. Avant la crise, l’Irlande était le pays en Europe où le PIB par tête était le plus élevé ; mais c’était une fausse richesse, fondée sur l’immobilier commercial et le crédit.» ⁽⁷³⁾

Pendant un temps, cette spirale inflationniste des prix immobiliers et l’essor de l’activité de construction ont alimenté les dépenses intérieures dans leur ensemble. Ce cycle s’est retourné de façon spectaculaire avec la crise financière et les difficultés bancaires qui s’en sont suivies. L’immobilier et la consommation ont brusquement cessé de tirer la croissance économique. L’activité économique a ainsi connu une chute record de 7,1 % en 2009. Cette récession a été aggravée en Irlande par une fuite des capitaux qui s’étaient massivement portés sur le pays, attirés notamment par des taux d’imposition sur les sociétés très bas.

Afin de freiner cette fuite des capitaux, le Gouvernement irlandais a fait le choix, dès l’automne 2008, de venir au secours de son système bancaire en nationalisant totalement ou partiellement cinq des plus grands établissements, en aidant d’autres à se recapitaliser, mais aussi en garantissant leurs dettes par l’intermédiaire d’une agence nationale de gestion des avoirs, la National asset management agency (NAMA), créée pour racheter les actifs toxiques qu’ils ont accumulés.

On rappellera ci-dessous, pour mesurer les conséquences potentielles de cette crise, l’exposition du système bancaire au risque irlandais.

Exposition des banques des principaux pays en Irlande
(en milliards d’euros - Source : BRI)

Royaume Uni : 148,5

Allemagne : 138,6

États-Unis : 68,7

Belgique : 54

France : 50,1

Japon : 27,3

Autres : 244

Toutefois, ces rachats de titres de dette n’empêchent pas les principales banques du pays de demeurer fragiles en raison d’un endettement et d’une exposition sur l’immobilier qui restent importants. L’injection de 45 milliards d’euros publics, soit 27 % du PIB, dans le système bancaire a seulement réussi à le maintenir sous perfusion, tout en creusant le déficit à 32 % du PIB au lieu des 11,6 % prévus en décembre 2009.

Aussi, si les difficultés de financement de l’État irlandais qui ont suivi ne sont pas la conséquence directe de la spéculation, mais de fondamentaux macroéconomiques détériorés (ainsi que de l’incertitude créée par l’absence de transparence sur les intentions du gouvernement après le constat de ces difficultés), il n’en reste pas moins que l’éclatement de la bulle immobilière a été la cause première de cette dégradation.

Ces différents exemples illustrent une des principales caractéristiques de la plupart des acteurs intervenants sur les marchés financiers : le mimétisme fort des investisseurs, qu’il s’agît de suivre l’effervescence haussière sur certains produits ou de fuir le risque.

Il semble cependant que certaines évolutions récentes dans les produits, les instruments, les conditions de fonctionnement des marchés et les comportements des acteurs ont vraisemblablement accentué ces comportements mimétiques (cf. deuxième partie, II), notamment en concourant à fausser la lisibilité des situations réelles.

B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE

1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque d’Angleterre »

Parmi les récents avatars de la spéculation, l’attaque réussie du fonds spéculatif Quantum fund de Georges Soros contre la livre sterling en septembre 1992 a marqué les esprits pour s’ériger en modèle de spéculation malveillante, et peut être aussi faire progresser les réflexions ayant abouti à la fin du Système monétaire européen et à la création d’une monnaie unique. Le hedge fund de Georges Soros, fonds alternatif créé dans les années 1960 et domicilié dans le paradis fiscal du Curaçao, réussit alors à faire plier une banque centrale, en forçant la Banque d’Angleterre à dévaluer la livre sterling le 16 septembre 1992. Georges Soros devint ainsi « The man who broke the Bank of England ».

Le mécanisme de stabilisation des taux de change entre les monnaies européennes créé en mars 1972, connu sous le nom de « serpent monétaire européen », prévoyait de limiter les marges de fluctuation entre les monnaies à 2,25 %. Celui-ci se transforma en mars 1979 en Système monétaire européen (SME), liant les monnaies européennes entre elles et à la nouvelle unité de compte, l’écu (Europan currency unit) par des parités et des cours-pivots définis, afin d’éviter la concurrence déloyale entre pays par la dépréciation compétitive d’une monnaie. Les taux de change pouvaient fluctuer librement sur le marché avec une marge de 2,25 % autour de ce cours-pivot ; en cas d’écart, les autorités monétaires devaient intervenir soit sur le marché des changes, soit en ajustant les taux d’intérêt. Chaque monnaie nationale avait ainsi une parité définie avec les autres monnaies du système ainsi qu’avec l’écu. Comme aujourd’hui, ce système ne pouvait fonctionner que si les pays coordonnaient leurs politiques économiques, et toute différence de taux d’intérêt ou d’inflation impliquait l’intervention des banques centrales pour acheter la monnaie faible et la défendre contre les spéculateurs.

Or, à l’époque, l’économie britannique était en pleine crise sidérurgique et minière, et le cours-pivot de la livre sterling était manifestement surévalué au regard, notamment, du solde de sa balance des paiements, déficitaire à l’égard des pays du SME. Le Royaume-Uni était donc contraint de maintenir des taux d’intérêt très élevés (13,5 % en septembre 1992). La situation était intenable à long terme, les taux de change et d’intérêt étant décorrélés des fondamentaux, et Georges Soros choisit de parier sur une dévaluation inéluctable des monnaies faibles. Avant le 15 août 1992, son fonds Quantum s’assura des lignes de crédit de 15 milliards de livres adossées à seulement un milliard de livres, s’assurant ainsi un considérable effet de levier.

Par la vente massive de 7 milliards de livres sterling et l’achat de 6 milliards de deutschemark, 500 millions de francs et 500 millions d’actions de sociétés britanniques dont le cours était supposé monter en cas de dévaluation, le fond de Georges Soros, bientôt suivi par d’autres hedge funds (Caxton Corp, Jones investment), des fonds de pension et des banques internationales comme JP Morgan, Citicorp, Chase Manhattan et Bank of America, attaqua la livre sterling. La Banque d’Angleterre dut dépenser 50 milliards de réserves pour soutenir le cours de la livre, puis décida de laisser celle-ci flotter et de baisser ses taux. Georges Soros put ainsi réaliser un bénéfice évalué à un milliard de dollars ; les autres fonds et les banques qui avaient suivi Soros firent un bénéfice de l’ordre d’1,3 milliard de dollars. La livre sterling se stabilisa à un cours inférieur de 15 % à sa valeur antérieure, le deutschemark et le franc s’apprécièrent brutalement de 7 % et les marges de fluctuation des monnaies du SME furent élargies de 2,25 % à 15 % en 1993.

Pour la première fois, un hedge fund était identifié comme le principal responsable de l’instabilité du marché des changes. Si de telles opérations bénéficient aux spéculateurs lorsque les autorités politiques et économiques cèdent à la pression, les conséquences macroéconomiques pour le pays attaqué sont ambiguës. Sa monnaie est dévaluée, ce qui renchérit ses importations. Cependant, l’industrie britannique profita de la dévaluation : le « black Wednesday » se mua en « white Wednesday » et l’économie britannique profita d’une reprise.

Si la constatation de forts déséquilibres macro-économiques peut susciter des espoirs de gains faciles et attire la spéculation, cette stratégie peut dans certains cas, s’avérer « perdante ». Tel fut le cas de la spéculation contre le franc français lancée en 1993 par le même fonds spéculatif de George Soros. Convaincu du décalage entre la situation économique française et la politique monétaire de la Banque de France, rivée sur la parité du franc français avec le deutschemark, devise du premier partenaire économique de la France, Georges Soros a appliqué la même stratégie que pour la livre sterling. Cependant, « non bis in idem », Georges Soros s'est retrouvé perdant, car la Bundesbank a accepté de prêter à la Banque de France les deutschemark dont elle avait besoin pour maintenir son taux de change, et la France a soutenu sa monnaie, dans le cadre d’une politique résolument pro-européenne ayant pour objectif la mise en place d’une monnaie unique.

Si l’opération de 1992 est bien connue, cette notoriété doit cependant plus à la présence médiatique de son auteur qu’aux interventions d’une quelconque autorité publique. ⁽⁷⁴⁾

En tout état de cause, il faut souligner que de telles opérations ne sont possibles que dans la mesure où la politique économique présente des failles que les spéculateurs peuvent exploiter. Comme l’a souligné devant la Commission d’enquête M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities : « la spéculation ne tombe pas du ciel ; M. Soros ne se réveille pas un beau matin en se disant qu’il va attaquer la livre sterling ou la Grèce ! Elle n’entre en jeu que lorsque la situation économique est propice.(…) Les phénomènes spéculatifs (…) ne tomberont pas du ciel mais seront les conséquences financières de nos manquements économiques. ⁽⁷⁵⁾ »

2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers (AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs

À la fin du premier semestre 2010, l’AMF menait des investigations dans le cadre de 35 enquêtes en cours concernant des dossiers d’initiés, de manipulation de cours et d’information financière. Parmi ces trois grandes catégories d’enquêtes, certaines visent plus particulièrement des dossiers illustrant des mécanismes ou techniques de spéculation susceptibles d’être qualifiée de malveillante ou délictueuse, sans prétendre à l’exhaustivité, dans une matière où l’imagination des opérateurs est débridée.

ENQUÊTE D’INITIÉS SUR DES DÉRIVÉS SUR ÉVÉNEMENT DE CRÉDIT AYANT POUR OBLIGATION DE RÉFÉRENCE DES TITRES DE CRÉANCES ÉMIS PAR LA SOCIÉTÉ X (CREDIT DEFAULT SWAPS – CDS)

Début 2009, la société X, dont les actions sont cotées sur le compartiment A d’Euronext Paris, a annoncé son intention de réaliser une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS). Cette opération avait pour finalité d’augmenter les capitaux propres de l’émetteur et de renforcer sa structure financière. Dans la mesure où la prime attachée au CDS d’une société varie en fonction du risque de crédit attaché à l’entité de référence, il a été constaté une forte baisse, d’environ 100 points de base (1 %), de la prime attachée aux CDS de la société X à la suite de l’annonce du projet d’augmentation de capital, le risque de crédit ayant diminué.

Le Secrétaire général de l’AMF a décidé l’ouverture d’une enquête lorsque son service de la surveillance des marchés a porté à sa connaissance les transactions opportunes (vente du dérivé de crédit) conclues par deux fonds d’investissements (hedge funds) sur les CDS de la société X, préalablement à l’annonce de l’augmentation de capital, ces opérations ayant pu être réalisées sur la base d’une information privilégiée.

Les investigations menées s’attachent à mettre en lumière l’information dont disposaient les investisseurs visés, deux fonds offshore dont les gérants sont basés à Genève et à Paris.

Ces investigations ont permis de confirmer les ventes de CDS réalisées par deux fonds d’investissement avant l’annonce de l’augmentation de capital de la société X, mais également d’identifier à partir des informations transmises par la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) des cessions opportunes réalisées en février 2009 sur le marché des CDS de X par :

– des fonds d’investissement dont les gérants sont basés à Londres, Monaco et Israël. Des demandes d’informations ont été adressées à ces intervenants par l’entremise des régulateurs locaux afin de connaître notamment les motivations qui les ont conduits aux prises de positions sur les CDS quelques jours avant l’annonce de l’augmentation de capital de la société X ;

– des banques dont les équipes en charge du marché primaire actions localisées à Paris et à Londres ont été impliquées dans les discussions avec la société X sur son projet d’augmentation de capital en tant que chefs de file de l’opération. Les investigations en cours s’attachent à vérifier que les opérateurs ayant initié des transactions sur des CDS de l’émetteur X en février 2009 n’ont pas agi en situation de détention d’informations sur le projet d’augmentation de capital de X, qui auraient pu leur être transmises par les équipes chargées de l’arrangement et de l’exécution de ladite opération.

Les enquêteurs ont également mis en lumière que le prestataire de services d’investissements Y aurait particulièrement bien anticipé les modalités de la restructuration financière de la société X à travers la publication de plusieurs notes d’analyse au cours de la période sous enquête. Or, il a été établi que des personnes au sein d’Y avaient été informées avant l’annonce que X allait procéder au lancement d’une augmentation de capital.

Les investigations en cours s’attachent à s’assurer que la rédaction des notes d’analyse a été réalisée indépendamment de toute détention d’information privilégiée.

Source : AMF.

ENQUÊTE DE MANIPULATION DE COURS SUR LES ORDRES TRANSMIS PAR UN PRESTATAIRE SUÉDOIS

Entre juin 2009 et janvier 2010, des analyses ont été menées sur des opérations réalisées sur Euronext, sur 27 valeurs du CAC 40. Les unes concernaient un membre de marché suédois qui s’est avéré agir pour le compte de donneurs d’ordres faisant partie d’un groupe dont la maison-mère est domiciliée aux États-Unis ; les autres concernaient un membre de marché londonien. Les pratiques ne sont pas identiques pour ces deux typologies de donneurs d’ordres.

Le cas du groupe dont la maison-mère est américaine :

La méthode manipulatoire utilisée est celle dénommée « layering ». Elle consiste à :

– insérer un grand nombre d’ordres à des limites proches de la meilleure limite d’un côté du carnet d’ordres, par exemple à la vente, et en parallèle, d’entrer un ordre d’achat ;

– les ordres de vente exercent une pression vendeuse sur le carnet d’ordres et conduisent les autres vendeurs (algorithmiques ou manuels), mais également les acheteurs, à réajuster leurs ordres sur des cours moins élevés, d’où un décalage de la fourchette de cours à la baisse, qui permet au manipulateur de voir son ordre d’achat exécuté ;

– une fois l’ordre d’achat exécuté, les ordres de vente sont annulés et le procédé est reproduit à l’inverse pour faire monter la fourchette de cours et revendre plus cher les titres achetés en première période, et donc de réaliser une plus-value.

Les enquêteurs ont relevé que ce schéma se déroulait en quelques secondes et était répété plusieurs fois par heure. Chaque plus-value est très faible (500-1 000 € par heure) mais la manipulation est répétée plusieurs fois sur une valeur et est effectuée simultanément sur un grand nombre de titres.

Les traders interviennent sur plusieurs plates-formes : Euronext, CHI-X, Quote MTF (MTF hongrois créé en septembre 2009), et de façon plus marginale, XETRA et MTAA (Mercato Telematico Azionario).

Le groupe concerné comprend une maison-mère située aux États-Unis et au moins quatre filiales, enregistrées notamment au Canada et aux États-Unis, sous lesquelles se trouvent des « day trading companies » avec lesquelles les différentes filiales ont signé des contrats d’« access agreement » (il s’agit de contrats de mise à disposition de moyens contre versement de 17 % du bénéfice à la holding du groupe).

À l’occasion d’échanges avec les homologues de l’AMF, il s’est avéré que plusieurs régulateurs (notamment FSA, BAFIN, CMVM, AFM) travaillaient ou avaient travaillé sur cette possible manipulation qui concerne aussi des titres cotés sur leur marché. La difficulté réside dans le fait que la structure a été suffisamment opacifiée pour que les entités interrogées par les régulateurs ne se soumettent pas à ces demandes.

Le gain total réalisé sur les 27 valeurs sous enquête s’élève à 2,3 millions d’euros, réalisé par 447 traders localisés dans 74 « day trading companies » différentes situées dans trente pays à travers le monde (notamment Chine, Canada, Europe, Vietnam, Bangladesh, Tunisie, Liban).

Les structures les plus représentatives sont :

– une structure située en Chine qui réalise 780 000 euros de gain ;

– une structure italienne, dont les douze traders réalisent un gain de 561 000 euros.

D’une façon générale, les cas de « layering » sont essentiellement observés sur sept structures chinoises localisées dans différentes provinces chinoises. Les agissements des italiens ne sont pas des cas de « layering » (achat/vente de titres au fixing, sans manipulation apparente, mais un gain important réalisé sur 2/3 des journées. L’analyse de cette pratique est encore à l’étude mais les enquêteurs soupçonnent à ce stade que les traders italiens ne soient pas à l’origine d’une manipulation de cours, mais en soient les bénéficiaires).

Le cas du trader algorithmique basé à Londres :

Entre le 15 février 2009 et le 15 février 2010, le trader algorithmique londonien a saisi, sur le titre SANOFI sur Euronext Paris plus de 47 % des ordres, soit plus de 18 millions d’ordres sur les 40 millions d’ordres entrés dans le carnet d’ordres.

Très peu de ces ordres ont donné lieu à transaction, puisque les volumes vendus ou achetés représentaient moins de 1,3 % des volumes échangés. Des volumes similaires (et même supérieurs pour ce qui concerne les ordres) ont également été observés sur CHI-X.

Par ailleurs, les ordres de ce membre du marché ont été très rapidement annulés, puisqu’en moyenne, ils ne sont restés que 7 secondes dans le carnet (parmi les ordres à validité jour saisis par les autres intermédiaires, la durée de vie moyenne des ordres est de 7 minutes). En outre, les enquêteurs ont relevé que 62 % de ces ordres étaient restés moins d’une seconde dans le carnet, et plus de 400 000 ordres saisis par ce membre ont été annulés moins d’une milliseconde après avoir été saisis. Certains de ces ordres ont été annulés 25 micro-secondes après avoir été entrés en carnet. Le membre du marché concerné clôture souvent ses positions (acheteuses ou vendeuses) en moins d’une seconde.

Il est par ailleurs fréquent que des ordres, situés à la troisième, quatrième, cinquième… meilleure limite, soient créés, modifiés, annulés plusieurs fois au cours de la même seconde, sans qu’il y ait eu d’autres interventions dans le carnet que celles de ce membre.

À ce stade, et bien que toutes les données qui devraient permettre, le cas échéant, de qualifier les agissements du prestataire visé de manipulation de cours, n’aient pas encore été reçues, les enquêteurs suspectent le membre du marché de brouiller le carnet d’ordres pour empêcher les autres membres de se positionner à bon escient dans celui-ci.

Source : AMF.

ENQUÊTE DE MANIPULATION DE COURS ET D’INITIÉS SUR LA DIFFUSION
D’UNE RUMEUR D’ABAISSEMENT DE LA NOTATION DE LA FRANCE

Les services de l’AMF ont été alertés par la propagation d’une rumeur qui aurait circulé le 30 mars 2010 concernant un abaissement de la notation de la France. Cette rumeur s’inscrivait quelques jours après l’annonce de la confirmation de la note du Portugal et l’avant-veille d’une émission d’OAT par l’Agence France Trésor (AFT). Elle a entraîné dans la matinée du 30 mars une augmentation brutale de l’écart de rendement (spread) des obligations françaises par rapport aux obligations allemandes.

Alertée par les banques spécialistes en valeurs du trésor (SVT), l’AFT a pris contact avec l’agence de notation Fitch Ratings, lui demandant la publication de son communiqué en préparation. Ce communiqué, publié à 15 h 30 par Fitch a confirmé la meilleure note (AAA) avec une perspective stable de la France et a entraîné un retour à la normale des niveaux de spreads.

Après avoir constaté que l’impact de la rumeur pouvait être estimé à 2 points de base (soit plusieurs dizaines de millions d’euros), l’AMF a ouvert, en juin 2010, une enquête sur les manipulations de marché réalisées sur les titres de créances émis par l’État français et sur tout instrument financier qui leur sont liés, à compter du 1er janvier 2010, ainsi, le cas échéant, que sur d’éventuels manquements aux obligations d’abstention d’utiliser une information privilégiée.

En octobre 2010, les enquêteurs ont obtenu des informations qui pourraient laisser penser que la rumeur sur la dégradation par Fitch de la note de la France aurait été inventée puis véhiculée par la même personne que celle qui aurait annoncé une semaine avant (le 23 mars 2010) la dégradation de la notation du Portugal. Or cette dernière rumeur s’était avérée exacte le lendemain de sa propagation, la note du Portugal ayant été abaissée par Fitch. Cette indication était de nature à renforcer la véracité de la rumeur sur la dégradation de la note de la France auprès des intervenants du marché. À cet égard les enquêteurs disposent notamment d’un message Bloomberg adressé par un trader d’une grande banque à l’un de ses collègues, le 30 mars 2010 à 10 h 50, dans lequel le premier indique au second : « (…) rumours doing the rounds this morning about a possible France downgrade ; (…) totally agree… came from the same source that spoke of the Portugal downgrade the day before it happened » [les rumeurs circulant ce matin au sujet d’un possible abaissement de la note de la France : (…) j’approuve totalement… elles proviennent de la même source qui avait parlé d’un abaissement de la note du Portugal le jour précédant cet abaissement.]

Source : AMF.

ENQUÊTE SUR DES VENTES À DÉCOUVERT RÉALISÉES PAR DES ARBITRAGISTES SUR LE TITRE D’UN ÉMETTEUR BANCAIRE FAISANT L’OBJET D’UNE OPÉRATION FINANCIÈRE

En 2008, un établissement financier français coté sur le SBF 120 a lancé une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription (DPS) par l’émission d’actions nouvelles assimilables aux actions existantes. À l’issue de la période de souscription, les actions nouvelles ont été souscrites par l’exercice des DPS et ont été réglées.

Il a été relevé par le service de la surveillance des marchés de l’AMF que plusieurs prestataires étaient intervenus à la fin de la période de souscription en vendant l’action et en achetant le DPS, les ventes d’actions ayant entraîné des suspens face à la chambre de compensation, LCH Clearnet. Dans ce contexte, une enquête a été ouverte, afin de vérifier si des intervenants n’auraient pas dérogé à la règle du J+3 c'est-à-dire la date de dénouement et de transfert de propriété des négociations qui doit intervenir au terme d’un délai de trois jours de négociation après la date d’exécution des ordres.

Le rapport d’enquête présenté à la commission spécialisée du collège de l’AMF a mis en lumière les agissements de trois hedge funds enregistrés dans des centres offshore et au Royaume-Uni, qui ont cédé les actions de l’émetteur à découvert (sans avoir la provision titres) aux mêmes dates, sans avoir procédé à la livraison des titres dans les trois jours. Ils ont tous trois réalisé des opérations d’arbitrage en achetant les DPS le dernier jour de cotation de ceux-ci et en vendant les actions existantes. Le gain enregistré par chacun des trois fonds d’investissement s’est élevé entre 1,5 et 2 millions d’euros.

Ces opérations ont généré des suspens chez le teneur de compte et l’adhérent compensateur des trois intervenants, car la date de dénouement des ventes qui ont été conclues était antérieure à celle de mise à disposition des actions nouvelles résultant de l’exercice des DPS.

En outre, il est apparu que les adhérents de la chambre de compensation LCH Clearnet, chargés notamment de compenser les opérations des trois fonds, n’ont pas été en mesure de faire face à leurs engagements vis-à-vis de la chambre de compensation et sont restés en suspens jusqu’à ce que leurs clients aient livré les actions.

La commission spécialisée du collège de l’AMF à laquelle a été présentée le rapport d’enquête a décidé d’ouvrir une procédure de sanction et de notifier des griefs à l’encontre des trois hedge funds sur le fondement des articles L. 621-14 et L. 621-15 du code monétaire et financier, en raison d’un éventuel manquement aux dispositions des articles 570-1 et 570-2 du règlement général de l’AMF. La commission a également décidé d’adresser une notification de griefs aux trois membres adhérents de la chambre de compensation LCH Clearnet SA, en raison d’un éventuel manquement aux dispositions des articles 542-1 du règlement général de l’AMF et 2.2.3.5 et 3.4.1.17 des règles de fonctionnement de LCH Clearnet SA approuvées par l’AMF.

Source : AMF.

Ces quatre dossiers illustrent à la fois la sophistication des moyens employés, le caractère transfrontalier des opérations réalisées, ainsi que la difficulté de la tâche du régulateur.

C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS

1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés

Il y a formation d’une « bulle » lorsque le prix d’un actif dépasse durablement sa valeur dite « fondamentale », c’est-à-dire la somme actualisée des flux de revenus que l’actif rapportera. Les actifs en question peuvent être financiers (actions, obligations…), immobiliers ou des matières premières… Sur le marché des actions par exemple, une « bulle » se gonfle lorsque tous les acteurs sont persuadés que les cours des actions vont continuer de monter, jusqu’au moment où les anticipations s’inversent et où les détenteurs d’actions abandonnent leur espoir de plus-value et vendent. Contrairement aux cas de spéculation malveillante ou frauduleuse évoqués précédemment, il s’agit là d’enchaînements macroéconomiques impliquant des acteurs de bonne foi – du moins pour la plupart d’entre eux.

Ces « fièvres » s’entretiennent en décalage avec les fondamentaux de l’économie, et peuvent finir par porter atteinte à ceux-ci. M. Michel Aglietta a expliqué devant la commission d’enquête que « c’est dans l’euphorie que les fragilités sous-jacentes se développent. Les comptes font apparaître une très bonne rentabilité et l’on développe un discours affirmant que cette situation euphorique est normale et correspond à des changements profonds (…) Dans cet état d’euphorie, on ne voit rien car on ne construit pas les indicateurs ». ⁽⁷⁶⁾

Comme l’a indiqué M. Augustin de Romanet au cours de son audition par la commission d’enquête, la « bulle Internet » de la fin des années 1990 illustre bien ce phénomène : la spéculation ne reposait pas sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, sur l’actualisation des flux de trésorerie (cash flows), mais sur des réactions mimétiques à certains signaux, à partir desquels les agents ont extrapolé un envol des prix et ont acheté massivement pour tirer profit de celui-ci. Et « si personne n’évaluait les entreprises selon des critères raisonnables, c’est que chacun avait intérêt à entretenir la bulle : les entrepreneurs, qui levaient des capitaux selon des multiples extraordinaires ; les banquiers, qui percevaient des commissions tout aussi extraordinaires ; les particuliers, enfin, dont le titre souscrit en bourse doublait du jour au lendemain »⁽⁷⁷⁾. M. Christian de Boissieu a indiqué à la commission d’enquête qu’à l’époque de cette bulle, entre 1995 et 2000, le cours des actions de certaines start-ups dans le domaine des nouvelles technologies « capitalisait trois cents ou quatre cents fois les bénéfices annuels – l’entreprise fît-elle des pertes ! » ⁽⁷⁸⁾.

Selon M. Marc Touati, également entendu par la commission d’enquête, « tôt ou tard, la réalité des marchés rejoint l’économie réelle, les bulles spéculatives constituant en définitive des phases temporaires » ⁽⁷⁹⁾.

Mais la chute est d’autant plus sévère que la hausse a été déconnectée de la valeur économique réelle des titres. Une bulle traduit des comportements mimétiques et est liée à une expansion des crédits.

Selon M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, les politiques de taux d’intérêt bas, combinées aux innovations financières, favorisent le développement de bulles immobilières notamment. Il estime que la combinaison entre la recherche de rendements trop élevés par les investisseurs et une croissance mondiale trop rapide des liquidités à investir favorise la reproduction des bulles spéculatives, et que la crise financière qui a commencé à l’été 2007 n’a pas fait disparaître ces deux facteurs ⁽⁸⁰⁾.

Les « bulles » favorisent l’activité économique tant qu’elles ne se dégonflent pas, tant par le biais d’un effet de richesse que par la distribution de liquidités qu’elles favorisent. L’éclatement des bulles ne débouche pas toujours sur une crise économique générale, mais peut se répercuter sur l’économie réelle par plusieurs canaux, notamment en provoquant un effet de richesse inversé qui pénalise la consommation et (ou) l’investissement, et donc la croissance. Comme l’a souligné M. Christian de Boissieu au cours de son audition, les bulles « ont un coût social important, d’abord lorsqu’elles se forment, parce que l’économie peut s’emballer, et surtout lorsqu’elles explosent. La chute de l’immobilier et des marchés actions pèse sur la consommation des ménages, mais de façon très inégalement répartie en fonction des catégories socioprofessionnelles. Les économistes sont conscients de ces coûts, mais encore loin de pouvoir les quantifier » ⁽⁸¹⁾.

La localisation des bulles, c’est-à-dire les actifs sur lesquels elles portent, se déplace d’une catégorie d’actifs à l’autre : achats d’actions (en particulier dans le secteur des nouvelles technologies) à la fin des années 1980, puis d’actifs immobiliers après la crise boursière de 2001-2002 (bulle de l’immobilier résidentiel), et depuis la crise de 2007, matières premières (énergie, métaux précieux, produits alimentaires) et actions des pays émergents… M. Augustin de Romanet a fait observer au cours de son audition que les bulles, qui reviennent par intervalles, « se succèdent de plus en plus rapidement : sept ans seulement ont séparé la bulle Internet de celle des subprimes ». M. Christian de Boissieu a également évoqué devant la commission d’enquête le fait que « l’inflation a eu tendance à se déplacer des biens et services vers les marchés d’actifs » et que les bulles qui se succèdent touchent à des catégories d’actifs différentes (secteur des nouvelles technologies de l’information et de la communication (NTIC), immobilier, énergie, marchés obligataires…).

Dans son « Histoire de la spéculation financière » ⁽⁸²⁾, Edward Chancellor dresse une liste non exhaustive de mouvements spéculatifs et de « bulles », en concentrant son étude principalement sur les cas de spéculation qui se sont produits dans le ou les pays qui comptaient, à l’époque considérée, parmi les plus grandes puissances économiques : l’empire romain, les cités-États italiennes à la fin du Moyen Âge, la Hollande au XVII^ème siècle, la Grande-Bretagne au XIX^ème siècle, les États-Unis et le Japon au XX^ème siècle.

Il évoque également, comme première « bulle » ayant affecté l’économie de pays émergents, celle qui a touché les pays d’Amérique du Sud dans les années 1822-1825, liée à la spéculation sur l’exploitation minière et à un contexte de crédit « facile » ; il note que les pays en développement ont ensuite été régulièrement affectés par des « bulles » sur les marchés d’actions, avec une fréquence sans précédent pendant les années 1990 (Chili, Bangladesh…).

La première « bulle » qu’il présente est bien sûr la « tulipomanie » en Hollande dans les années 1630 – même si le terme de « bulle », relève-t-il, n’a été utilisé pour la première fois pour qualifier un tel phénomène d’engouement collectif qu’en 1720 à propos de la « bulle des Mers du Sud » en Angleterre (à partir d’un engouement pour les actions de la Compagnie des Mers du Sud).

De nombreuses autres illustrations sont données : la « bulle » sur les actions des compagnies de chemin de fer en 1845 en Grande-Bretagne, l’apogée de la spéculation sur l’or aux États-Unis au début de 1864 et la « bulle » sur les actions des compagnies pétrolières en 1865… Pour la période récente, le principal exemple choisi est l’« économie de bulle » japonaise des années 1980, car à l’époque de la rédaction de l’ouvrage la constitution de la « bulle Internet » (ou bulle des nouvelles technologies de l’information et de la communication – NTIC) n’était pas achevée.

LA « TULIPOMANIE » DES ANNÉES 1630 EN HOLLANDE

La prospérité économique de la Hollande à partir des années 1590 a créé des conditions propices à un phénomène de spéculation. Les Hollandais, avec les revenus les plus élevés d’Europe, devinrent une « nation de consommateurs ». Avec la tulipe, ils trouvèrent à satisfaire à la fois un désir d’ostentation et la recherche de profits. Les variétés de tulipes furent traitées comme des actifs financiers en étant négociées tout au long de l’année et non plus seulement pendant la période de floraison : un marché à terme apparut pour les bulbes de tulipe à la fin de 1636. À l’apogée du phénomène, la majorité des transactions portaient sur des tulipes qui ne pourraient jamais être effectivement livrées et qui étaient payées au moyen de crédits qui ne pourraient jamais être réellement remboursés.

Le salaire annuel moyen de l’époque en Hollande variait entre 200 et 400 florins, une petite maison de ville coûtait environ 300 florins. En quelques semaines, le prix d’un bulbe de la variété « Gouda » passa de 20 à 225 florins, et pour la variété jaune « Croenen », d’environ 20 florins à plus de 1 200. La variété qui atteignit le prix le plus élevé, « Semper Augustus », se vendit jusqu’à 2 000 florins.

Le 3 février 1637, le marché de la tulipe s’effondra brutalement. Il n’y eut pas de cause claire à cette panique, si ce n’est la proximité de l’arrivée du printemps et donc des échéances obligeant à la livraison effective des fleurs. À Haarlem, centre du commerce des fleurs, des rumeurs circulèrent, annonçant qu’il n’y avait soudain plus d’acheteurs, et dès le lendemain il n’y eut effectivement plus aucune vente. Les contrats conclus ne furent pas honorés, et des défaillances se succédèrent. Toutefois cet effondrement ne provoqua pas de crise économique générale. Les individus qui avaient hypothéqué leur patrimoine et cédé leurs biens mobiliers dans l’espoir d’un profit rapide subirent une perte définitive de richesse, mais les gros marchands professionnels furent peu affectés.

Le « tumulte » sur le marché des tulipes dura jusqu’en mai 1638, quand le gouvernement décréta que les contrats sur les tulipes seraient annulés par simple paiement de 3,5 % du prix convenu. Suite à cette crise, la « manie des tulipes » fut remplacée par une « phobie des tulipes » – une aversion similaire à l’aversion du public envers les actions après la Grande Crise de 1929.

Source : « Devil Takes the Hindmost – A History of Financial Speculation » (E. Chancellor).

Selon les observations d’Edward Chancellor, de même que la « tulipomanie » a été initialement stimulée par une hausse des prix pour des bulbes rares qui a attiré de nouveaux entrants sur ce marché, les « booms » sur les marchés d’actions sont communément déclenchés par une hausse forte du cours des actions dans un secteur précis – qu’il s’agisse des chemins de fer dans les années 1840 ou de l’automobile dans les années 1920 – qui incite des acteurs extérieurs à y spéculer.

Une autre caractéristique des périodes d’euphorie sur les marchés est que, au fur et à mesure que l’engouement augmente, la qualité des actifs qui font l’objet de la spéculation diminue.

Plusieurs autres caractéristiques de la « tulipomanie » se sont retrouvées dans les « bulles » ultérieures portant sur des actions : la diffusion de rumeurs qui alimentent l’expansion, le rapide accroissement des effets de levier par l’usage d’options et de crédits, des pratiques de consommation ostentatoire par les spéculateurs, des prix augmentant considérablement avant de s’effondrer du fait d’une panique aux causes imprécises, et une certaine passivité initiale des autorités suivie par une intervention tardive.

Le film « Le sucre » de Jacques Rouffio et Georges Conchon a familiarisé, aux yeux du grand public, la formation et les effets de la bulle spéculative sur le sucre de 1974.

L’« ÉCONOMIE DE BULLE » - JAPON, ANNÉES 1980

Le Japon fut, dans les années 1980, affecté par des phénomènes massifs de spéculation, dans des proportions telles que, en quelques années, l’ensemble du système économique japonais fut gravement touché.

Il existe un certain nombre de points communs entre la « bulle » japonaise des années 1980 et le « boom » qu’ont connu les États-Unis au début du XX^ème siècle. Comme le Japon des années 1980, les États-Unis en 1900 avaient une balance commerciale très largement excédentaire. New York s’efforçait alors de détrôner Londres comme capitale financière du monde, et dans les années 1980 Tokyo était en train de devenir une place financière d’importance mondiale. Dans les deux cas, le phénomène massif de spéculation à l’intérieur du pays se traduisit par des acquisitions extravagantes d’actifs à l’étranger : dans les années 1900, des Américains acquirent pour plus de 100 millions de dollars d’actions britanniques, notamment dans le domaine maritime. Tout comme les acquisitions d’actifs par des entreprises japonaises aux États-Unis dans les années 1980 (l’immeuble Exxon et le Rockefeller Center à New York, Columbia Pictures…), ces achats provoquèrent de violentes réactions dans la population britannique, et dès que le « boom » prit fin, des acteurs britanniques rachetèrent ces actifs, tout comme les entreprises japonaises durent revendre à perte beaucoup de leurs « trophées » acquis aux États-Unis pendant la « bulle ».

Avant les années 1980, le système économique japonais présentait les caractéristiques suivantes : le rôle des pouvoirs publics était traditionnellement important ; les taux d’intérêt étaient maintenus à un niveau très bas, les compagnies ne versaient en général que de faibles dividendes, et en conséquence les rendements perçus par les investisseurs japonais étaient assez bas. Les importations étaient soumises à d’importantes restrictions. À la suite du krach boursier et des nombreuses faillites bancaires des années 1930, les autorités japonaises avaient déclaré qu’elles ne laisseraient plus de telles faillites se produire. Dans le cadre de la « révolution financière » qui suivit la fin du système de changes fixes de Bretton Woods, en 1971, le Japon libéralisa son contrôle des changes en 1980 et fut amené à réformer ses marchés financiers afin de permettre le placement des capitaux surabondants accumulés du fait de son excédent commercial considérable et d’un taux d’épargne national élevé. En 1984, les banques japonaises furent autorisées pour la première fois à fixer librement leurs taux d’intérêt. Les produits financiers se développèrent, avec la création de marchés à terme à Tokyo ; au début des années 1980, les entreprises japonaises commencèrent à compléter de manière systématique leurs revenus par les profits considérables liés aux innovations financières.

La totalité des capitaux disponibles ne fut pas consacrée à de la spéculation : dans le même temps eut lieu un investissement très important dans de nouvelles capacités de production. Mais l’« économie de bulle » fut avant tout un « boom » immobilier. Entre 1956 et 1986, les prix des terrains augmentèrent de 5 000 %, et les banques japonaises agissaient sur la base de la conviction que les prix de l’immobilier ne baisseraient jamais. La hausse du prix des terrains fut le moteur de l’expansion du crédit pour l’ensemble de l’économie, de la même façon qu’aux États-Unis dans les années 1920.

D’autre part, du fait des nouvelles règles internationales en matière de fonds propres des banques adoptées par le « Comité de Bâle » fin 1987, les banques japonaises furent obligées d’accroître leur ratio de capital à 8 %, mais ont obtenu à Bâle une concession : ces banques détenaient un grand nombre d’actions d’autres entreprises, et ont obtenu qu’une certaine part des profits réalisés grâce à ces actions puisse être incluse dans le calcul du ratio. Il en résulta que la capacité des banques japonaises d’accroître les crédits était liée à la hausse du cours des actions en Bourse. L’expansion du crédit pouvait donc continuer aussi longtemps que les cours de la Bourse de Tokyo s’élevaient.

Suite aux accords du Plaza (septembre 1985), dont l’objectif était de faire baisser le dollar par rapport aux autres monnaies et en particulier face au yen, le pouvoir d’achat de la monnaie japonaise augmenta de 40 % en quelques mois, tandis que les produits japonais devenaient soudain presque deux fois plus cher sur les marchés internationaux. La menace pour l’économie japonaise amena les autorités à réduire les taux d’intérêt pour stimuler l’économie, mais c’est une inflation des prix de l’immobilier qui s’ensuivit, suscitant l’intérêt d’un large public pour l’évolution financière et économique. Pendant la deuxième moitié des années 1980, le marché boursier vit entrer environ huit millions de nouveaux investisseurs.

La privatisation de la compagnie nationale du téléphone (NTT) en octobre 1986 marqua le déclenchement d’une bulle spéculative sur le marché des actions, les spéculateurs étant persuadés que le gouvernement ne permettrait pas aux cours des actions de chuter (à plusieurs reprises dans le passé – en 1931, 1950 et 1965 – et à la suite du krach boursier mondial d’octobre 1987, les autorités japonaises sont intervenues pour venir au secours du marché d’actions en chute). À la fin des années 1980, les cours des actions japonaises augmentèrent trois fois plus vite que les bénéfices des sociétés, même en incluant dans ceux-ci les profits réalisés grâce à l’utilisation par ces entreprises, des produits financiers dérivés. Les fondamentaux de l’économie étaient largement négligés : les cours continuaient à grimper alors même que les profits des exportateurs diminuaient. Le « boom » immobilier se poursuivait, atteignant des proportions extraordinaires : en 1990, le marché immobilier japonais était estimé à une valeur équivalente à quatre fois la valeur de l’ensemble du marché immobilier américain. Le marché des actions était caractérisé par de profondes asymétries d’information : le grand public réalisait relativement peu de profits malgré la hausse continue des cours, tandis que des clients favorisés avaient accès à des informations cruciales en violation des règles existantes sur les délits d’initiés. Mais l’expansion de la consommation et du crédit immobilier était généralisée.

Fin 1989, l’indice Nikkei approchait des 40 000 points, en hausse de près de 500 % en une décennie. Le marché ne s’effondra pas en une seule journée, mais de manière progressive, à partir d’un resserrement de la politique monétaire (la Banque centrale révisa ses taux d’intérêt à la hausse à six reprises entre fin 1989 et août 1990) et d’une série de scandales financiers à l’été 1990. La chute de la Bourse se poursuivit, l’indice atteignant 14 309 points en août 1992. L’économie japonaise entra en récession : les capacités de production étaient excédentaires, les dépenses de consommation ralentirent, une grave crise bancaire eut lieu, les prix de l’immobilier chutèrent, les caractéristiques fondamentales du système économique japonais furent remises en question.

Source : « Devil Takes the Hindmost – A History of Financial Speculation » (E. Chancellor)

Les personnalités entendues par la commission d’enquête ont évoqué, outre la « bulle » qui s’était constituée autour des prêts immobiliers dits « subprimes » aux États-Unis et dont l’éclatement a servi de déclencheur à la crise financière mondiale à partir de l’été 2007, plusieurs « bulles » en cours de formation et particulièrement préoccupantes, notamment des matières premières comme le pétrole ou le blé, une partie des marchés obligataires, et, en France, le marché immobilier.

2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux États-Unis, cause première de la « crise des subprimes »

Si la crise des subprimes a été l’élément déclencheur de la crise financière de l’automne 2008, elle a eu elle-même pour origine une bulle spéculative sur le marché immobilier américain, génératrice d’une « bulle de crédit ».

Entre 1997 et 2007, le taux de croissance des prix de l’immobilier cumulés aux États-Unis a été de 171 % ⁽⁸³⁾. Cette bulle spéculative a été le ressort de la distribution d’une masse considérable de prêts immobiliers, d’abord à la clientèle classique, puis à des personnes peu solvables (subprime loans, prêts en dessous du « premier choix »), démarchées par des intermédiaires souvent peu scrupuleux. Entre 2000 et 2006, l’encours des crédits immobiliers est ainsi passé de 4 800 milliards de dollars à près de 9 800 milliards de dollars, croissant en moyenne de 13 % l’an. Les prêteurs ont été d’autant moins regardants sur la solvabilité de leurs clients que les prix des biens hypothéqués étaient supposés « monter jusqu’au ciel », pour reprendre la formule d’usage, et que le risque de crédit était largement transféré à d’autres investisseurs par le biais de la titrisation (cf. deuxième partie, II, A, 3) de plus de la moitié des créances subprime, essentiellement par deux organismes financiers privés mais bénéficiant du soutien étatique (government sponsored enterprises) connus sous les surnoms de « Fannie Mae » (Federal national mortgage association) et « Freddie Mac » (Federal home loan mortgage corporation).

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a, devant la commission d’enquête, analysé les mécanismes spéculatifs ayant conduit à la crise des subprimes : « Une telle dérive spéculative est fonction d’une heuristique bien précise : les prix immobiliers sont censés monter indéfiniment pour l’ensemble d’un territoire donné, hypothèse que les grandes banques d’affaires et les agences de notation n’ont pas hésité à formuler pour le territoire américain. La demande de crédit ne peut dès lors qu’augmenter avec le prix, au lieu de baisser. En effet, la bulle financière permettant de réaliser l’anticipation, si la bulle est appelée à durer indéfiniment, la valorisation s’accroît avec elle : la demande de crédit augmente puisqu’elle finance l’anticipation. L’offreur fait le même raisonnement, espérant, en cas de difficultés du débiteur, revendre avec profit le collatéral [bien hypothéqué]. Dans une telle logique, l’offre et la demande sont corrélées dans le même sens, si bien que le taux d’intérêt ne peut plus équilibrer le marché : on aboutit dès lors à un processus de dérive systématique. En l’absence de toute régulation, ce processus a atteint un niveau historique » ⁽⁸⁴⁾.

Phénomène pourtant classique, le retournement du marché immobilier, perceptible dès 2006, a surpris des opérateurs qui en avaient exclu l’éventualité, jusqu’aux agences de notation, qui, selon M. Augustin de Romanet ⁽⁸⁵⁾, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, non démenti par Mme Carol Sirou ⁽⁸⁶⁾, présidente de Standard & Poors France, « avaient fait l’hypothèse que la chute des cours de l’immobilier ne pouvait se produire dans plus de dix États simultanément, ni dépasser 10 % dans chacun d’entre eux ». Si, de fait, cela ne s’était jamais produit, le développement inconsidéré des acquisitions et des prêts a, au cas particulier, amplifié le phénomène de chute des prix. Fondé sur des anticipations de défaillance des emprunteurs de 1 % à 2 %, le mécanisme des subprimes explosa : le taux de défaillance atteignit 5 % en 2006 et dépassa 20 % à l’été 2007. Ce phénomène dessilla les yeux des détenteurs de produits comportant des subprimes, acquis sans discernement, au bénéfice de leurs forts rendements, pendant la constitution de la bulle. D’où la paralysie rapide du marché interbancaire, chacun des opérateurs soupçonnant les autres de détenir des actifs « pourris », ce qui a provoqué les premières faillites bancaires.

Ainsi, ce qui n’aurait pu être qu’un banal et récurrent retournement du marché immobilier généra la plus grande crise que nos économies ont affrontée depuis 1929.

D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS

Il suffit de se référer au graphique ci-après, présentant l’évolution récente des indices des cours des matières premières, pour mesurer l’extrême instabilité de ceux-ci au cours de la période récente.

L’étude d’un marché symbolique comme celui du pétrole et l’analyse des marchés agricoles montrent que l’incertitude sur le prix et les anticipations pour chaque matière première incitent les acteurs de chaque filière à recourir à un marché à terme de couverture. L’importance croissante du marché à terme et des produits financiers liés aux matières premières conduit parfois à la formation de bulles lorsque l’attraction pour l’actif augmente, produisant de vives variations de prix paraissant déconnectées, pour un temps, des fondamentaux. Le processus est le même qu’il s’applique au sucre, au blé, aux terres rares ou bien au pétrole. En l’absence de bulle, la responsabilité ou l’effet de contagion des marchés dérivés des matières premières sur la volatilité des prix de celles-ci ne fait pas l’objet d’un consensus.

1.– Le marché du pétrole 

À la fin des années 1970, les échanges de pétrole reposaient sur la base de contrats à long terme à prix fixe. Les transactions par cargaison spot (ponctuelles) ont progressivement supplanté les contrats à long terme et à prix fixe pour répondre aux besoins de flexibilité des producteurs et des consommateurs. Les prix spots étant naturellement plus volatils que ceux des contrats à long terme, c’est pour permettre aux opérateurs de se couvrir contre cette volatilité que sont apparus les marchés dérivés et les bourses pétrolières, le Nymex à New York, l’Ipe à Londres et le Tocom de Tokyo. Les premiers contrats à termes (futures) du pétrole apparaissent en 1980, suivis en 1990 par les swaps ou options, pour répondre à la volatilité de l’actif sous-jacent.

En 1998, le prix du pétrole était tombé à 10 dollars le baril, soit le plus bas niveau depuis 1971 en dollars constants. En réaction à un prix inacceptable pour les producteurs, les pays de l’Opep (Organisation des pays exportateurs de pétrole) ont défini une zone de variation variant entre 22 et 28 dollars par baril, admise comme « juste » par les pays producteurs et exportateurs comme par les pays importateurs et le reste de l’économie mondiale, de 1999 jusqu’à 2003, période d’assez grande stabilité du prix du pétrole et de croissance mondiale. Le rapport de M. Jean-Marie Chevalier sur la volatilité des prix du pétrole, publié en février 2010, rappelle que l’explosion de la demande des pays émergents (Chine, Inde, Brésil) comme celle des États-Unis, soutenue par une forte croissance de 2004 à 2007, a poussé le prix du pétrole aux alentours de 60 dollars en 2007. Puis, alors même que la croissance ralentit, son cours flambe, culminant à quelque 145 dollars à l’été 2008.

M. Marc Touati, directeur général délégué de Global Equities, a ainsi analysé cette évolution devant la commission d’enquête : « Nous savons qu’il existe une corrélation entre la croissance mondiale et le prix du baril, l’un et l’autre augmentant de concert. En toute logique, l’inverse devrait être également vrai ; or, en 2008, année de la crise, le baril flamba jusqu’à 150 dollars. […] Au mois de juillet 2008, la plupart des experts soutenaient qu’un tel prix n’était pas très élevé et qu’il grimperait jusqu’à 300 dollars le baril alors que cela était économiquement insensé ! Même eux ont donc participé au « jeu spéculatif » faute de faire preuve du discernement nécessaire ! Lorsque je disais, en tant qu’économiste, que le prix du baril devait baisser à 100 dollars – à proportion, donc, de la croissance mondiale –, j’étais considéré comme un fou ! Le plus grave, ce sont les conséquences économiques d’une telle situation. Air France ayant cru que le baril atteindrait des sommes encore plus astronomiques, a acheté à terme des barils à 150 dollars ; or, leur prix ayant ensuite chuté à 34 dollars, elle a dépensé des millions inutilement. Conclusion provisoire : les acteurs économiques les plus traditionnels spéculent. J’ajoute qu’aujourd’hui la remontée du baril à 85 dollars me semble envisageable car conforme à une croissance mondiale qui devrait être de 4 % » ⁽⁸⁷⁾.

Depuis lors, le prix du baril est retombé à 36 dollars en décembre 2008 pour remonter à 80 dollars en 2009-2010.

La multiplication des acteurs, des produits financiers, des places de marché, parfois régulées (marchés organisés) parfois non (marchés de gré à gré ou over the counter) a pour conséquence qu’aujourd’hui les prix du pétrole se forment essentiellement à partir des marchés organisés de contrats à terme (futures) (Pétrole WTI américain et Brent européen) et obéissent autant aux fondamentaux physiques que financiers. La très faible élasticité-prix à court terme de l’offre et de la demande augmente encore les conditions favorables à la volatilité ⁽⁸⁸⁾. La demande de pétrole physique coexiste désormais avec la demande de pétrole papier, qui croît avec la volatilité des taux de change, la faiblesse des taux d’intérêt aux États-Unis et du dollar, l’arrivée des fonds indexés en matières premières, la demande croissante des pays émergents.

2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation

Le XXI^ème siècle est loin d’avoir résolu, malgré les immenses progrès des techniques de production, les questions de l’alimentation humaine et de la maîtrise de l’organisation des marchés de matières premières. Du côté de la demande, les nouveaux besoins alimentaires des pays émergents, la position désormais dominante de la Chine sur les marchés mondiaux, ainsi que l’apparition d’une forte demande supplémentaire pour les agro-carburants, ont changé la donne sur les marchés de matières premières agricoles. Du côté de l’offre, le développement de la titrisation et des marchés dérivés, le démantèlement de la politique agricole européenne et la disparition des interventions directes sur le marché américain, l’instabilité des changes et un aléa climatique persistant, conduisent à une forte volatilité des prix à la hausse depuis le milieu des années 2000. La hausse des prix et leur volatilité pour la quasi totalité des denrées alimentaires de base, céréales, sucre et oléagineux, après des années de baisse tendancielle qui avaient conduit à réduire les stocks, gêne les décisions des acteurs de la filière.

Les marchés à terme agricoles ont été les premiers marchés à terme du monde. M. Philippe Chalmin, professeur à l'Université Paris-Dauphine, président de CyclOpe, a rappelé en préambule de son audition par la commission d’enquête ⁽⁸⁹⁾ le « Dialogue sur le commerce des blés » de l’abbé Galiani au milieu du XVIII^ème siècle, l’ancienneté du premier marché à terme du riz au Japon, qui date du milieu du XVII^ème siècle, ou celui de Chicago, du milieu du XIX^ème siècle pour les céréales. Les outils ainsi développés pour certains produits agricoles ont ensuite été appliqués aux commodities (produits de base, selon la traduction littérale du terme anglais, mais qui ne se définissent plus par les caractéristiques physiques d’un produit, mais par leur mode d’ajustement par l’instable sur le marché), c'est-à-dire à l’ensemble des marchés : le marché du pétrole, de l’énergie, des métaux et des matières précieuses et désormais l’ensemble des matières premières agricoles, ainsi que des certains services comme le fret maritime ou des droits comme le « permis-carbone ».

Selon M. Philippe Chalmin la logique éminemment spéculative des marchés de commodités n’aurait pas d’impact sur la situation réelle, et les marchés dérivés fonctionnent pratiquement sans rien ponctionner sur la filière économique elle-même : « Le fait qu’il y ait un rapport d’un à dix, voire un à vingt entre le volume total d’un marché à terme et la production mondiale des produits concernés peut paraître choquant, mais c’est oublier que les marchés dérivés sont des jeux à somme nulle. C’est comme une table de poker sur laquelle tous les joueurs ont mis leurs jetons : ils seront perdus ou gagnés, mais il y en aura le même nombre à la fin ». Pour lui, la spéculation financière n’aggraverait pas l’instabilité. Il donne pour exemple la forte dimension financière du marché du blé, coté à Chicago, et le marché purement physique du riz, qui n’a pas de marché dérivé et dont la volatilité des prix fut supérieure à celle du blé pendant la crise de 2007-2008.

M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, va dans le même sens en rappelant que ni le FMI ni l’OCDE n’ont pu prouver que les marchés à terme ont un impact sur le prix au comptant, que s’il y a lien, celui-ci n’a rien de systématique, autrement dit, que la spéculation sur les matières premières ne passe pas par les marchés dérivés. C’est le stockage physique qui serait à l’origine de l’envolée des prix. Les spéculateurs ne seraient pas les acteurs financiers, mais les États producteurs des pays d’Asie ou les producteurs comme des compagnies pétrolières : « depuis deux mois, certains métaux et des matières premières agricoles enregistrent des hausses très fortes, sans aucune augmentation du nombre des contrats à terme. Le FMI conclut à l’impossibilité de prouver que les marchés à terme ont un impact sur le prix du comptant. Le lien en tout cas n’a rien de systématique. Assez curieusement, la seule matière première où les prises de position à terme se soient accumulées récemment, c’est le riz… dont le prix ne bouge pas. Autrement dit, la spéculation sur les matières premières ne passe pas par les marchés dérivés. C’est le stockage physique qui serait à l’origine de l’envolée des prix. Et les spéculateurs ne sont pas forcément ceux qu’on pense : ce sont des États – les pays d’Asie ont d’énormes stocks de matières premières – ou les producteurs eux-mêmes – les compagnies pétrolières stockent du pétrole dans des tankers. Les acteurs financiers ne sont pas en cause »⁽⁹⁰⁾.

Selon lui, les fortes hausses du coton, du sucre, du maïs ou du fer coexistent avec des hausses modérées pour le pétrole, le zinc, le plomb, le riz, le gaz naturel. Il n’y aurait pas spéculation généralisée sur les matières premières, mais progression du nombre de positions ouvertes sur les métaux précieux (or, platine, palladium), pour le riz et pour le maïs.

Toutefois, il n’en demeure pas moins que le rapport entre les contrats à terme et les quantités physiques qui est de l'ordre de 40/1 pour le blé, assez proche de celui du pétrole, est perturbant et comporte un risque systémique selon les professionnels de la filière.

En 2008, le total de la production de blé tendre aux États-Unis était de 66 millions de tonnes, et le volume de contrats de blé négociés était de près de 2,6 milliards de tonnes. En Europe, où la situation est très différente, ce ratio n’est que de 0,52. La production européenne de blé tendre est de 140 millions de tonnes et le volume des contrats de 73 millions de tonnes. France AGRIMER, dans une analyse d’octobre 2010 sur les facteurs de la volatilité des marchés à terme de marchandises agricoles, n’hésite pas à citer l’intervention des investisseurs financiers comme les hedge funds dès 1972-1973, au moment des premières flambées de prix.

M. Patrick Artus a contredit cette analyse en faisant valoir que les hedge funds prennent très peu de positions courtes sur ces marchés et que leur levier a baissé de 5, 4, ou 3 à 0,5 aujourd’hui, pour un encours d’épargne de 1 863 milliards de dollars Si le coton et le blé atteignent des niveaux record, ce serait principalement en raison de facteurs physiques.

Le rapport de MM. Jean-Pierre Jouyet, Serge Guillon et Christian de Boissieu sur l’instabilité des marchés agricoles rappelle à la fois le retard des marchés à terme agricoles en Europe, avec la mise en place du premier marché à terme du colza en 1993 sur le MATIF, et la multiplication par six de l’encours des marchés de gré à gré de 2001 à 2008. Le prix des produits agricoles et des dérivés sur produits agricoles, en particulier ceux des céréales, ont connu une forte volatilité au cours des années 2007 et 2008, provoquant des hausses de cours spectaculaires et des émeutes de la faim dans quarante pays d’Afrique et d’Asie. Le prix du contrat à terme sur le blé coté sur Euronext NYSE Life a ainsi été multiplié par deux en l’espace de six mois au début de l’année 2007.

Lors de son audition par la commission d’enquête le 17 novembre 2010, M. Bernard Valluis, expert de l’Association nationale des industries alimentaires, a rappelé que la volatilité des cours est aujourd’hui très difficile à gérer, alors que les prix des matières premières agricoles étaient auparavant régulés en Europe dans le cadre de la politique agricole commune. Aujourd'hui, dans la même journée, sur le marché intérieur, les variations de cotation du blé sont de l’ordre de 10 à 20 euros sur un prix à la tonne de l’ordre de 200 euros.

E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE AUTORÉGULATION

Tout en défendant l’utilité de la spéculation financière et des marchés sur lesquelles elle s’exerce, plusieurs des personnalités auditionnées, observateurs attentifs de leur fonctionnement ou acteurs, ont souligné les dérives auxquelles certains de leurs ressorts naturels peuvent les conduire.

Dans des conditions offrant une lisibilité correcte de la solvabilité d’un émetteur de titres, de la qualité des instruments financiers ainsi que des positions des investisseurs, ces marchés, en facilitant la rencontre de la demande et de l’offre de capitaux, permettent à l’économie réelle de trouver la liquidité dont elle a besoin pour se développer tout en favorisant la détermination d’un prix adapté à la réalité des situations.

Les mécanismes porteurs des excès reprochés aux marchés financiers sont déjà à l’œuvre ; mais dans des circonstances « normales », ils restent modérés dans le jeu des équilibres qui se construisent chaque jour. Ils constitueraient même certains des ressorts nécessaires au fonctionnement de ces marchés quand ils favorisent par exemple une bonne circulation des capitaux ou permettent de différencier les situations rentables et celles qui sont excessivement risquées.

En revanche, quand apparaît ce que M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), nomme une « incertitude radicale » ⁽⁹¹⁾, certains mécanismes internes – et parfois spécifiques – à la spéculation et au fonctionnement des marchés financiers deviennent pathogènes, s’accentuant au point de réagir de manière disproportionnée et de s’emballer sans plus être capables de s’arrêter. Comme plusieurs des personnes entendues l’ont observé, quand ils suivent leur propre logique, les marchés financiers ne sont pas nécessairement « autorégulateurs ».

Les bulles illustrent la capacité d’emballement des spéculateurs, mais ils savent généralement qu’elles finissent par retomber ; le jeu est alors d’essayer de deviner quand s’en retirer à temps. Cependant, la crise financière récente et, plus particulièrement, les crises des dettes souveraines grecque et irlandaise ont démontré que se produisent également des baisses anormales, et que les marchés ne parviennent pas toujours à des prix que la considération des fondamentaux économiques sous-jacents permet de qualifier de « raisonnables », avec, au surplus, des risques de contagion sur d’autres marchés et des menaces de déstabilisation pour d’importants acteurs de l’économie réelle, voire des États.

1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients »

Pour nombre d’observateurs, ces crises remettent fondamentalement en cause les théories des « marchés efficients » qui se sont développées au début de la libéralisation financière dans les années 1980. Selon celles-ci, a rappelé M. Michel Aglietta, « les marchés efficients étant réputés autorégulateurs, il [convenait] de réduire au minimum le rôle des instances publiques de régulation puisque les actionnaires et les marchés boursiers sont la boussole de l’économie. Le risque systémique [ou l’échec général de la coordination des marchés] est évidemment un scandale pour cette théorie. En sapant le paradigme sur lequel est fondé, depuis trente ans, le lien entre les marchés, les autorités, les agents financiers et le reste de l’économie, il impose de recourir à un autre paradigme, selon lequel la finance n’est pas intrinsèquement instable mais connaît, l’histoire l’a montré depuis des siècles, des périodes récurrentes d’instabilité. »

Les dernières crises ont, par-dessus tout, montré le caractère illusoire de la croyance absolue en la rationalité des marchés qui avait cours ces dernières décennies.

2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques

Ainsi que M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis ⁽⁹²⁾, l’a observé devant la commission d’enquête : « le plus compliqué est d’identifier la raison pour laquelle le prix d’un certain type d’actifs monte de façon manifestement déraisonnable. Le plus souvent, les nombreux investisseurs savent pertinemment qu’ils achètent trop cher et on a beaucoup de mal, malgré des études nombreuses et précises, à comprendre pourquoi ils le font néanmoins. »

Et M. Patrick Artus de s’interroger : « Quel est le mécanisme qui se cache derrière la hausse effrénée des prix, suivie d’une baisse tout aussi déraisonnable ? (…) La tentation est grande, pour expliquer ces phénomènes, de plaquer sur eux le modèle le plus simple de spéculation : j’achète un actif en sachant très bien qu’il est trop cher, mais en espérant le revendre encore plus cher avant que ne se révèle la vérité des prix. Ce qui rend la question extrêmement compliquée, c’est que, en sus de la spéculation, il y a d’autres mécanismes à l’œuvre dans la formation des prix : par exemple, le mimétisme forcené d’investisseurs qui ne sont pas des spéculateurs – les fonds d’investissement, les gérants de SICAV, les assureurs-vie, les caisses de retraite… Toutes les études montrent depuis trente ans qu’ils achètent toujours tous ensemble quand les actifs sont trop chers, et vendent toujours tous ensemble quand les actifs sont trop bon marché. De tels comportements sont totalement destructeurs pour les clients de ces intermédiaires financiers et provoquent des mouvements de prix extrêmement violents sur tous les marchés – actions, obligations d’entreprise, changes… ».

Ce mimétisme dont les ressorts naturels sont aisés à comprendre (« cupidité » ⁽⁹³⁾ dans la recherche des rendements les plus lucratifs, peur de pertes trop lourdes, voire aversion aux risques, obligation de rendre des comptes à leurs clients…) est, comme les premiers temps de la crise grecque l’ont montré, tout particulièrement sensible à l’incertitude.

« La brusque dégradation de [la] dette souveraine [irlandaise] est en partie liée à l’absence de transparence sur les intentions du gouvernement de ce pays », constate par exemple M. Patrick Artus.

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a ainsi précisé : « Il convient tout d’abord de ne pas confondre les notions d’incertitude et de risque. Le risque est une évaluation : de même que le marché évalue le prix relatif des biens, il évalue le prix relatif des promesses sur le futur, que sont les créances et les actifs. (…) L’incertitude radicale se caractérise, elle, par une perte des repères : les agents ne savent plus évaluer les différences, qui s’exprimaient par des primes de
risques – des spreads. Dans la mesure où ils ne savent plus différencier les produits, les agents se réfugient vers la liquidité absolue, considérée comme le dernier refuge. »

« En temps normal, la spéculation joue un rôle équilibrant : des acteurs financiers mieux informés que d’autres, découvrant que les prix de certains produits ne correspondent pas à leur valeur réelle, jouent sur le retour des prix à cette valeur. Au contraire, en cas d’incertitude radicale, c'est-à-dire en l’absence de repères permettant d’évaluer les différences, la spéculation ne consiste plus à retrouver un prix d’équilibre entre les variations liées aux chocs du marché : privés de tout déterminant objectif, les acteurs prennent leurs décisions en fonction d'heuristiques qui consistent, finalement, à imiter les autres. Chacun étant à la même enseigne, il se produit une convention de méfiance à l’égard de toutes les valeurs, sauf de la liquidité absolue (…). La spéculation devient, de ce fait, déséquilibrante et finit par provoquer des processus destructeurs. »

En effet, « pour créer un prix d’équilibre, il convient que les positions des acteurs du marché sur un même produit soient différentes : certains cherchent à vendre parce qu’ils pensent que le produit va baisser tandis que d’autre souhaitent acheter pour la raison inverse. Au contraire, en raison des mouvements collectifs que crée l’incertitude radicale, on assiste à la disparition de tout prix d’équilibre et donc à un défaut généralisé de coordination (…) des comportements privés. » ⁽⁹⁴⁾

Ces mécanismes montrent à tout le moins l’importance fondamentale pour tout spéculateur-investisseur de l’accès à l’information, en amont comme en aval, et de sa lisibilité (cette information doit non seulement permettre de suivre les positions et transactions sur les différents marchés, de retracer l’évolution des titres, mais aussi d’en éclairer la complexité), facteurs les plus à même de réduire l’incertitude des marchés, et partant, de tempérer leurs sur-réactions.

Même s’il n’est pas toujours assuré que les acteurs en fassent usage. M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a confirmé devant la commission d’enquête que : « la spéculation ne fait en rien problème lorsqu’elle repose sur une analyse approfondie de la valeur des actifs, mais il en va tout autrement lorsque les agents, réagissant de façon mimétique à certains signaux, en extrapolent un envol ou une chute des prix. ⁽⁹⁵⁾ » S’agissant de la bulle Internet par exemple, il a observé que « les comparables boursiers, qui faisaient pousser les arbres jusqu’au ciel, ont alors supplanté l’actualisation des cash flows, des flux de trésorerie ». Mauvaises analyses, utilisation de modèles de gestion des portefeuilles procycliques, manques d’expertise, excès de crédulité, pression de la concurrence… ou appât du gain, les raisons restent nombreuses pour ne pas se démarquer des tendances des marchés.

M. Christian de Boissieu, professeur agrégé d’économie à l’Université de Paris I et président du Conseil d’analyse économique, a considéré dès lors que si la transparence est une des mesures nécessaires pour réduire la spéculation déstabilisatrice, elle ne saurait être suffisante face au « phénomène d’anticipation mimétique qui est à la base des marchés », cette tendance à l’auto-référentialité des marchés qui fait que les prix peuvent décrocher des fondamentaux. « Comme Keynes l’avait montré dès 1936 avec l’analogie du concours de beauté : l’important, c’est d’anticiper ce que les autres anticipent, même s’ils se trompent ». ⁽⁹⁶⁾

Ce mimétisme est favorisé par la tendance au court-termisme des spéculateurs qui sont naturellement attirés par les marchés financiers parce qu’il est plus facile de jouer sur des capitaux quand les marchés mondiaux leur sont largement ouverts, qu’ils sont aisément accessibles pour des placements nomades et parce qu’ils présentent des opportunités variées (de lieux, de titres, de types de placements) qui se sont démultipliées ces dernières années et offrent des rendements plus élevés que les investissements dans l’économie réelle.

Or, ce court-termisme touche désormais largement des investisseurs dont les horizons de placement sont pourtant naturellement longs, en raison de divers biais et incitations qui seront évoqués en deuxième partie, accentuant les mouvements de marchés.

3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale

Comme cela a été montré précédemment à propos de la crise de la dette souveraine grecque, « si la spéculation connaît périodiquement des dynamiques incontrôlables, c’est notamment en raison du comportement panurgéen des opérateurs et des spéculateurs et d’anticipations qui, pour être erronées, n’en sont pas moins auto-réalisatrices du fait que tous les opérateurs les développent en même temps », ainsi que l’a noté M. Henri Bourguinat, professeur à l’Université de Bordeaux IV ⁽⁹⁷⁾. Quand les marchés s’affolent, ils vont souvent accélérer la survenance des risques qu’ils se sont mis à craindre.

Parfois, ils peuvent être eux-mêmes à l’origine des déséquilibres initiaux.

Les prises de position « à découvert à nu » sur des credit default swaps (CDS), qui constituent un « usage potentiellement dévoyé », selon M. Augustin de Romanet, de ces produits dérivés destinés à l’origine à couvrir le risque de défaut d’un émetteur, en sont un exemple des plus frappants. Elles sont non seulement de nature à accroître la volatilité des taux (parce qu’elles se prêtent aisément à des sur-ajustements à court terme), mais également susceptibles de générer une spirale déstabilisatrice en activant le jeu des enchaînements mimétiques et auto-réalisateurs précédemment évoqués. En effet, dès lors qu’il est possible d’acheter des protections contre des risques souverains que l’on n’a pas à couvrir parce qu’on ne possède ni n’emprunte les titres sous-jacents, un investisseur peut avoir intérêt à ce que la situation de l’émetteur concerné se dégrade puisque son actif se valorise à proportion. Il viendra donc accentuer, voire provoquer cette tendance par l’achat, dans un premier temps, de contrats de garantie à un prix un peu surévalué. Les conditions de refinancement se détériorant, la demande d’assurance augmente et l’investisseur peut alors revendre son actif avec bénéfice sans l’avoir réellement assumé ; ce faisant, il confirme les craintes du marché sur le niveau des risques sous-jacents.

Certains mécanismes des marchés du crédit, si le contexte les encourage à négliger la contrainte réelle, peuvent même aboutir à faire évoluer offre et demande dans le même sens, créant un processus de dérive systématique sans qu’une crise ne l’ait provoqué.

M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), a ainsi rappelé notamment que « le marché du crédit contre collatéral n’est pas un marché ordinaire (…). Dans le cadre du marché ordinaire, en cas de hausse importante du prix d’un bien, on assiste à une diminution de la demande et à une augmentation de l’offre, ce qui crée un nouvel équilibre. Au contraire, dans le cadre d’un crédit contre collatéral, la garantie repose sur l’anticipation de la hausse de la valeur du bien, qui sera saisi en cas de faillite du débiteur. On n’a donc pas à s’intéresser aux revenus du débiteur par rapport au montant de sa dette si on anticipe la poursuite de la hausse du prix de l’actif financé par le crédit. (…) La demande de crédit ne peut dès lors qu’augmenter avec le prix, au lieu de baisser. En effet, la bulle financière permettant de réaliser l’anticipation, si la bulle est appelée à durer indéfiniment, la valorisation s’accroît avec elle : la demande de crédit augmente puisqu’elle finance l’anticipation. L’offreur fait le même raisonnement, espérant, en cas de difficultés du débiteur, revendre avec profit le collatéral. Dans une telle logique, l’offre et la demande sont corrélées dans le même sens, si bien que le taux d’intérêt ne peut plus équilibrer le marché (…). En l’absence de toute régulation, ce processus a atteint un niveau historique » ⁽⁹⁸⁾ dans le cas des crédits immobiliers américains.

Aussi, conclut-il plus généralement : « il existe des situations dans lesquelles le marché dérive par sa propre logique ».

Or, les évolutions qu’ont connues les marchés financiers ces trois dernières décennies ont aggravé les risques de dérives :

– parce qu’elles ont accentué l’illusion de la rationalité des marchés avec l’introduction des instruments de calcul mathématique des risques et des outils informatisés de gestion des transactions,

– et qu’elles ont artificiellement renforcé le sentiment de sécurité/confiance, voire d’impunité, des acteurs,

– tout en démultipliant, largement hors contrôle, les opportunités de spéculer, avec une forte incitation en faveur du court-terme.

Comme, dans le même temps, d’autres phénomènes (automatisation des transactions, règles comptables incitatives, abus de complexité et opacification des marchés et des produits, sur-développement de la sphère financière etc.) sont venus accentuer la radicalité des réactions et l’amplitude de leurs effets, les économies apparaissent aujourd’hui plus exposées que jamais aux risques portés par la spéculation et les marchés financiers.

Ainsi, comme le montre notamment l’exemple grec, si les responsabilités sont multiples et débordent largement les acteurs financiers, l’accentuation des comportements spéculatifs, dans un cadre réglementaire inexistant ou inadapté, a contribué à créer les conditions des crises financières récentes, en ont aggravé l’impact, puis dilué l’efficacité des réponses apportées pour en limiter les effets néfastes sur l’économie réelle.

Ainsi que l’a exprimé Mme Christine Lagarde, ministre de l’économie, des finances et de l’industrie, lors de son audition par la commission d’enquête ⁽⁹⁹⁾ : « Fin 2008, j’avais analysé la crise financière comme celle de tous les excès : excès de crédit, de volatilité, de sophistication et de cupidité. »

Elle a rajouté : « Au vu de ce qui s’est passé au cours des derniers mois, on peut y ajouter l’excès de naïveté, qui n’est pas le moindre des facteurs ayant conduit à la crise. Il a entraîné les régulateurs, les banquiers centraux, les autorités publiques et certains acteurs de bonne volonté, commissaires aux comptes ou agents travaillant aux bordures de certaines transactions, à se laisser bercer par la fable qui voudrait que les marchés soient parfaits, liquides, profonds, efficients et régis par une force centrifuge corrigeant spontanément les déséquilibres. La recherche académique et universitaire a contribué à la diffusion de ce mythe si largement enseigné. Or la crise a révélé que cette croyance était une illusion d’optique, la réalité étant beaucoup plus crue. »

« Utilité ne doit pas rimer avec naïveté : ce n’est pas parce qu’il est utile que le marché sait s’organiser lui-même en évitant de produire des dégâts considérables. »

DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS

I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE

Les effets de ce processus n’ont fait l’objet que de très rares analyses, notamment pour une raison que M. Jean-Hervé Lorenzi, professeur d’économie à l’université de Paris-Dauphine, président du Cercle des économistes a ainsi exposée devant la commission d’enquête: « (…) l’une des raisons pour lesquelles nous avons tant de mal à comprendre précisément ce qui s’est passé au cours des trois dernières années est la séparation entre, d’une part, les économistes du réel, qui examinent ce qui se passe sur les marchés des biens et services ou sur le marché du travail et, d’autre part, les économistes spécialisés dans l’analyse des marchés financiers (…). Les économistes du réel, dont je fais partie, sont assez étrangers à cet univers de la finance. » ⁽¹⁰⁰⁾

A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE RÉELLE

Nombre des personnes entendues par la commission d’enquête ont mis l’accent sur la déconnexion croissante entre l’économie réelle – la production et les échanges de biens et services – et la sphère financière, pourtant censée être à son service, qui brasse des masses sans commune mesure avec les richesses réelles. Existe-t-il toutefois des indicateurs permettant de mettre en évidence cette déconnexion ?

1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique

À la suite de la crise boursière de 1987, le Centre national de l’information statistique (CNIS) a défini quelques indicateurs de cette déconnexion.

a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant

Ce ratio se fonde sur une approche quantitative. Il mesurerait l’ampleur de la sphère financière par rapport à la base réelle de l’économie fondée sur le PIB.

En 2007 – soit juste avant la crise financière – le volume des transactions financières était, selon la Banque des règlements internationaux, douze fois plus élevé que le PIB mondial : 700 000 milliards de dollars contre 60 000 milliards de dollars. En dynamique, le volume des transactions financières a crû cinq fois plus vite que le PIB mondial depuis 1950. Il est certes difficile de déterminer quel est le « bon » niveau de ces ratios. Cependant comme l’observait Joan Robinson ⁽¹⁰¹⁾, collègue de Keynes à Cambridge, « même si on ne sait pas définir un éléphant, lorsqu’il est dans la pièce, on le reconnaît ».

b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une croissance infinie

Le coefficient de capitalisation des bénéfices ou price earning ratio d’une action est égal au rapport du cours de cette action sur le bénéfice par action. On l’appelle également multiple de capitalisation des bénéfices.

Il dépend essentiellement de trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la société concernée, le risque associé à ces prévisions et le niveau des taux d’intérêt.

Par exemple, entre 1995 et 2000, époque de la bulle Internet, certaines start up – dont on avait la certitude qu’elles croîtraient fortement – avaient un price earning ratio de 300 ou 400, c'est-à-dire que le cours capitalisait 300 ou 400 fois le bénéfice annuel. Un tel chiffre est un signe d’euphorie, manifestement déraisonnable, qui conduit à s’interroger sur le caractère rationnel de certaines décisions des acteurs de marché.

c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation tendancielle

En 2007, selon le Banque des règlements internationaux, l’encours des produits dérivés, qui avait doublé depuis 2005 pour atteindre 620 000 milliards de dollars, représentait plus de dix fois le PIB mondial.

Depuis 2007 la crise financière a interrompu cette montée tendancielle. Il reste que l’encours des produits dérivés s’établissait à 605 000 milliards de dollars à la fin de l’année 2009. De plus, les marchés de gré à gré représentent toujours les neuf-dixièmes du total des marchés des instruments dérivés, ce qui laisse peu de place aux marchés organisés.

L’appétence pour ces marchés de gré à gré – ou over the counter (OTC) – résulte du fait que la finance mondiale veut des contrats sur mesure qu’elle ne trouve pas toujours sur les places de marché organisées.

d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée

Si la part du secteur financier dans le PIB européen reste modeste, on peut noter que dans certains pays, il a pris une part considérable, pouvant atteindre un quart du PIB au Luxembourg, par exemple, et 7,4 % en Irlande, ce facteur n’étant d’ailleurs pas sans incidence sur la crise qui secoue le pays à l’automne 2010.

ESTIMATION DE LA PART DU SECTEUR FINANCIER DANS LE PIB EN 2009

(en %)

Allemagne	1,3
France	1,4
Grèce	0,3
Irlande	7,4
Luxembourg	24,5
Royaume Uni	4,9
UE 27	2,0

Source : Eurostat.

2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion

Selon le dernier rapport ⁽¹⁰²⁾ de la Banque des règlements internationaux, les volumes négociés chaque jour sur le marché mondial des changes atteignent 4 000 milliards de dollars, ce qui signifie qu’en quatre jours, ces marchés voient circuler l’équivalent de la valeur des exportations mondiales annuelles de marchandises et de services commerciaux, qui avoisinent les 16 000 milliards de dollars, alors même que la justification de ces transactions financières est avant tout d’accompagner les échanges de biens et services.

3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière

Si le troisième choc pétrolier de la fin des années 2000 était fondé, au départ, sur un déséquilibre réel entre une offre limitée et l’explosion de la demande, il a été très fortement accru par la montée de la sphère financière depuis le milieu de l’année 2008 : les fondamentaux physiques comme les nouveaux marchés financiers du pétrole poussent à des tensions fortes sur les cours et induisent des risques systémiques difficilement contrôlables. En 2008, sur les marchés organisés du pétrole aux États-Unis les agents non commerciaux représentaient plus de 50 % des positions ouvertes sur les marchés des contrats à terme (futures) du pétrole, contre 20 % avant 2002. Avec l’intervention des swaps dealers, des hedge funds et des traders, la proportion dépasse aujourd’hui 80 %. L’introduction des instruments dérivés a, par ailleurs, modifié les modalités de fixation des prix du pétrole brut : le prix de la matière première est désormais fixé en référence au prix des futures, avec donc une forte interaction entre la sphère financière et le prix du brut acheté sur le marché physique. Sur les marchés dérivés, la croissance des contrats à terme négociés sur le Nymex (New York mercantile exchange, bourse de l’énergie et des métaux) a été de 70 % de 2006 à 2007, auxquels il faut ajouter les contrats négociés sur l’ICE de Londres, les contrats sur les autres types de pétrole brut et les produits raffinés, sans compter les contrats passés sur les marchés de gré à gré.

Le développement des produits dérivés financiers, créés pour répondre à un besoin de couverture, s’est appuyé sur la multiplication des plates-formes d’échange et des marchés de gré à gré (over the counter – OTC), sans transparence et non régulés.

Pour le pétrole, le volume des transactions sur les marchés financiers du pétrole brut et des produits pétroliers représente aujourd’hui à peu près trente-cinq fois celui de la sphère du pétrole physique.

En ce qui concerne la part de la spéculation, le rapport précité de M. Jean-Marie Chevalier avance que le déterminant principal du prix étant l’anticipation des professionnels et des investisseurs sur les équilibres à venir, les stocks, la flexibilité du raffinage, la spéculation est liée à la structure des marchés qui sont eux-mêmes porteurs de volatilité. Celle-ci a été exceptionnelle sur la période 2008-2009. En effet, alors que le prix moyen du baril sur la période
1988-2009 était de 32 dollars, il a atteint 145 dollars en juillet 2008, pour retomber à 36 dollars en décembre 2008 et remonter à 80 dollars en 2009-2010. Ainsi que l’a rappelé M. Christian de Boissieu, professeur à l’Université de Paris I ⁽¹⁰³⁾, devant la commission d’enquête, ces mouvements de prix seraient typiques d’un phénomène de bulle.

La question reste cependant controversée. Il faut noter que la période de forte hausse des prix coïncidait, paradoxalement, avec une phase où les capacités de production étaient en expansion et la demande décroissante. La progression, constatée, des « positions longues », caractéristique d’une anticipation de hausse des cours, est en corrélation avec la hausse des prix. À l’inverse l’absence apparente de stockage spéculatif ne permet pas de conclure que la spéculation est la cause principale de la hausse du pétrole dans les années 2000.

Le rapport de M. Jean-Marie Chevalier conclut qu’il est impossible d’ignorer la relation entre les positions ouvertes des agents financiers sur le pétrole et la volatilité des prix, en clair, l’influence de la spéculation, et préconise le renforcement de la régulation des marchés de produits dérivés du pétrole.

B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS

1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives

Le ratio entre la base monétaire ⁽¹⁰⁴⁾ et le PIB en valeur n’a cessé d’augmenter et ce, de manière quasi linéaire entre 1996 et 2009 passant de 8 à plus de 15.

RATIO ENTRE LA BASE MONÉTAIRE ET LE PIB EN VALEUR
(EN % - MONDE)

Dans le même temps, alors que selon la théorie économique classique, cette écart aurait dû générer une forte inflation, celle-ci a été quasi nulle excepté sur une courte période entre 2006 et 2007 – période où l’on voit d’ailleurs le ratio légèrement diminuer.

L’absence d’inflation s’explique par la mondialisation des échanges. Selon M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, « le lien entre monnaie et inflation n’est pas automatique. La création de monnaie ne se transforme en inflation que si elle fait augmenter la demande de biens, et que l’offre ne peut pas suivre la demande. Or, avec la mondialisation, la production de biens est devenue extraordinairement flexible. En revanche, l’offre d’actifs est bel et bien rigide. L’inflation s’est donc transférée des biens vers les actifs : le stock d’actions, de maisons qui sont en quantité limitée à court terme… Le taux d’utilisation des capacités de production est de 60 % en Chine ; il y a de la marge avant d’arriver à saturation ⁽¹⁰⁵⁾».

Les deux graphiques ci-après montrent bien que cette augmentation de la masse monétaire a généré de l’inflation non pas sur les biens mais sur les actifs : actions et immobilier.

BOURSES MONDIALES ET ÉMERGENTES EN DOLLAR

ÉVOLUTION DES PRIX DE L'IMMOBILIER

Source : Conseil d’analyse stratégique.

C’est donc la surabondance de liquidités qui est le carburant nécessaire à la formation de plus en plus rapprochée de bulles dont l’éclatement provoque des crises à répétition.

Pour illustrer la nocivité de l’excès de liquidités, M. Edouard Tétreau, auteur du livre Analyste : au cœur de la folie financière, a affirmé devant la commission d’enquête que les banques « ont argué d’un besoin vital pour l’économie d’assurer la liquidité sur les marchés pour obtenir un plan de sauvetage aux États-Unis et en Europe ; mais au lieu d’allouer cette masse de liquidité à l’économie réelle, elles se sont empressées de la rediriger vers les activités spéculatives. Il faut dire que pour certaines banques de marché, les retours sur investissement étaient de 40 voire 70 % entre 2006 et 2007, pouvant même atteindre un pic supérieur à 100 % : à part le trafic de drogue, aucune autre activité n’offre de tels rendements ! (…) Où va cette liquidité ? L’injecter dans l’économie réelle n’intéresse plus les banques, car les marges sont plus attractives côté des hedge funds ou des activités à fort effet de levier ⁽¹⁰⁶⁾ »

2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à court terme, même si son efficacité est douteuse.

M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis, a décrit de façon très précise devant la commission d’enquête le dilemme de l’administration américaine :

« La réalité américaine, ce sont 12 millions d’Américains en faillite à cause de leurs crédits immobiliers, devenus plus chers que leurs maisons, et 45 % des demandeurs d’emploi qui sont maintenant des chômeurs de longue durée parce que leurs qualifications ne leur permettent pas de retrouver un travail, en raison de la destruction de 50 % des emplois dans la construction et de 30 % dans l’industrie. Vous aurez beau injecter toute la liquidité que vous voudrez – et les banques américaines n’en manquent pas, avec leurs 1 000 milliards de dollars de cash –, vous n’y changerez rien. Le problème, comme chez nous, c’est l’économie réelle : inadaptation des formations aux emplois qui se créent et insolvabilité des ménages surendettés. Le remède ne réside pas dans la création monétaire, d’autant que l’argent va se placer dans les pays émergents. L’effet est nul. D’ailleurs, les Américains le reconnaissent plus ou moins. C’est une politique par défaut : l’administration ne peut plus utiliser l’arme budgétaire à cause du déficit public – 11 % du PIB – ni celle des taux – ils sont à 0,25 %. Comme elle ne veut pas ne rien faire, il ne lui reste plus que l’injection de liquidité, mais ce sera vain ⁽¹⁰⁷⁾. »

La surabondance de liquidités est la conséquence de plusieurs facteurs convergents :

– un environnement de taux d’intérêt très favorables qui perdure depuis plusieurs années ;

– un accès au crédit très ouvert notamment aux États-Unis afin de soutenir la consommation intérieure dès lors que les salaires n’augmentent plus du fait de la concurrence internationale, résultat selon M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII), de « l’extension fantastique du marché du travail, avec l’entrée de la Chine et de l’Inde dans l’économie mondiale : l’offre de travail est devenue élastique, l’augmentation des salaires s’est trouvée bloquée du fait de la concurrence venant du monde entier, il s’en est suivi la déformation du partage des revenus… Les ménages ont donc baissé leurs taux d’épargne (jusqu’à zéro aux États-Unis) et augmenté leur endettement pour compenser des revenus qui ne croissaient pas assez vite ⁽¹⁰⁸⁾ ». Comme l’a souligné notre collègue M. Paul Giacobbi, au cours d’une audition de la commission d’enquête, « les prêteurs avaient perdu de vue la capacité de remboursement des emprunteurs et s’étaient convaincus que la valeur des biens immobiliers financés augmenterait quoi qu’il arrive ; d’où les crédits NINJA – no job, no income, no asset – attribués à des gens qui n’avait rien… Bernanke ou Greenspan considéraient que la meilleure façon de guérir l’alcoolisme était de continuer à servir à boire ⁽¹⁰⁹⁾ » ;

– la globalisation des opérateurs financiers qui met en concurrence les pourvoyeurs de crédit.

Ces mouvements de liquidités sont grégaires et extrêmement volatils. Ils jouent donc un rôle procyclique dans la formation des bulles et dans leur éclatement.

Ainsi, entre 1995 et 2000, les liquidités se sont massivement portées sur l’économie virtuelle et l’Internet avant de s’en retirer au premier signe de fragilité, accélérant l’éclatement de la « bulle Internet ». Elles se sont ensuite reportées sur l’immobilier, créant une nouvelle bulle aux États-Unis, mais aussi en Irlande et en Espagne.

Actuellement, l’économie mondiale est en situation de forte aversion pour le risque. La liquidité en surabondance ne gonfle donc plus autant qu’auparavant le crédit et les prix des actifs risqués, et est transférée vers la détention d’actifs liquides et monétaires et de titres publics alors même que les taux de financement des États comme l’Allemagne et la France sont à un niveau historiquement bas.

Dans ce contexte, les récentes décisions tendant à injecter de nouvelles liquidités dans l’économie prises par la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) ne laissent pas d’être préoccupantes.

Quantitative easing : une avalanche de liquidités
qui pourraient être la source d’une nouvelle crise

La reprise économique reste erratique aux États-Unis : stagnation du marché immobilier, consommation atone et exportation insuffisante. La croissance américaine au troisième trimestre, selon les chiffres publiés par l’administration américaine, n’a été que de 2 % en rythme annuel ce qui est largement insuffisant pour permettre une décrue du chômage qui atteint 9,6 % de la population active au 30 septembre 2010 ⁽¹¹⁰⁾. À ces chiffres alarmants s’ajoute une inflation de 0,8 %, bien en deçà de la cible fixée autour de 2 %. L’économie américaine est donc menacée d’une spirale déflationniste – la baisse des prix entraînant une baisse des salaires décourageant la consommation et l’investissement – dont elle aurait beaucoup de mal à s’extraire.

Les déficits budgétaires abyssaux – 1 294 milliards de dollars au 30 septembre 2010 – interdisant un nouveau plan de relance et le taux d’intérêt historiquement bas à 0,25 % ne permettant plus d’agir sur ce levier, la Réserve fédérale (Fed) n’a plus qu’une seule option : la création monétaire ou le quantitative easing (QE2).

La Fed a donc annoncé le 3 novembre 2010 l’acquisition pour 600 milliards de dollars de bons du Trésor en huit mois. Il s’agit d’un recours à la « planche à billets » sans précédent après les rachats de 1 700 milliards de dollars au plus fort de la crise. La Fed souhaite encourager le crédit en vue de stimuler l’investissement et la consommation. Elle vise également à faire remonter les prix afin d’éviter à la déflation de s’installer.

Il y a fort à craindre cependant que ces efforts soient vains. Le sous-investissement ne s’explique pas par un manque de liquidité mais par un manque de confiance. La politique de QE2 ne relancera donc pas l’activité économique mais ira gonfler les réserves de liquidité. De plus, ces liquidités continueront à rechercher des opportunités et iront massivement se placer sur une nouvelle catégorie d’actifs générant une nouvelle crise financière. En outre, l’inflation est le résultat d’une augmentation de la demande et d’une offre rigide. Or, l’offre de biens et de services n’est pas rigide du fait de la mondialisation et de la libéralisation du commerce donc il n’y a que peu de chance d’éviter une déflation grâce à la politique de QE2.

En outre, si cette politique n’aura que peu d’incidence positive, elle n’est pas dénuée de risque pour le reste du monde. Suite à l’annonce de M. Ben Bernanke, directeur de la Fed, l’euro s’est apprécié, atteignant 1,42 dollar, handicapant d’autant les exportations européennes hors de la zone euro. La ministre de l’économie, des finances et de l’industrie Mme Christine Lagarde a regretté avec raison que « l’euro porte le poids » de la décision de la Fed. Cette politique entraînant également une appréciation des monnaies des pays émergents et en premier lieu du réal brésilien et du yuan chinois, ces pays risquent de procéder à une politique de contrôle de capitaux et d’intervention sur le marché des changes.

L’euro étant encore une fois la variable d’ajustement.

En effet, il apparaît que ces masses de liquidités ne vont guère alimenter la croissance de l’économie réelle, quand elles ne reviennent pas, purement et simplement, à la banque centrale. Selon M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup, « Paradoxalement, quand les grandes banques centrales, au premier rang desquelles la Fed, injectent de la liquidité dans l’économie, les banques redéposent cette liquidité dans les banques centrales. À titre d’exemple, le dépôt de Citigroup auprès des banques centrales s’élève en permanence à 250 milliards de dollars. Le rôle des banques est-il de prêter aux banques centrales ? » ⁽¹¹¹⁾.

Les banques centrales ne doivent pas se voiler la face, mais doivent s’interroger sur leurs responsabilités dans les phénomènes spéculatifs. Ainsi que l’a souligné devant la commission d’enquête M. Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques de Natixis : « À la fin du programme Quantitative Easing 2, la Réserve fédérale aura créé, de 2008 à juin 2011, trois fois plus de monnaie qu’entre sa fondation et 2008. Cela donne une idée de l’ordre de grandeur du phénomène et il est évident qu’il faut y voir une des causes profondes de la crise. On peut incriminer les spéculateurs, le trading pour compte propre dans les banques, l’effet de levier des hedge funds, le comportement mimétique des investisseurs, mais c’est la liquidité déversée à profusion par les banques centrales qui leur a permis à tous de s’endetter. Pourtant, les banques centrales n’ont jamais mis en cause leur action. La BCE ne s’est même pas posé la question, focalisée qu’elle est sur les objectifs d’inflation – et dès lors que ceux-ci sont respectés, les prix de l’immobilier peuvent bien augmenter de 15 % par an ! » ⁽¹¹²⁾

C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS

1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un effondrement des économies

Face à la crise financière, les mesures de soutien au secteur financier ont été massives : leur montant cumulé aurait atteint quelque 14 000 milliards de dollars, près du quart du PIB mondial, pour les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, selon une étude publiée en novembre 2009 par la Banque d’Angleterre ⁽¹¹³⁾.

Dans l’Union européenne, les mesures que les gouvernements ont dû prendre pour venir en aide aux établissements bancaires en grande difficulté (augmentations de capital, sauvetages des actifs, garantie d’actif et de passif et maintien de la liquidité) ont permis d’éviter l’effondrement du système financier puis de le stabiliser.

Mais elles ont un coût énorme pour les finances publiques : les engagements pris par les autorités des États membres représentaient, à la fin de l’année 2009 – mais le compteur tourne encore, notamment du fait de la crise irlandaise – quelque 30 % du PIB de l’Union, l’aide effectivement utilisée en représentant environ 13 %.

En outre, la crise économique consécutive à la crise financière a profondément affecté les économies des pays développés bien que de manière très différenciée. La France a été moins touchée que d’autres pays européens en raison notamment de l’importance de ses stabilisateurs automatiques – importance de la fonction publique et des transferts sociaux – et de son absence de spécialisation sectorielle. La baisse du PIB y a été de 2,5 % en 2009 contre 4,2 % pour l’ensemble de la zone euro et 0,5 % aux États-Unis.

En conséquence et contrairement à ce qui s’était produit dans les années 1930, les États ont réagi de manière coordonnée et rapide : des mesures de soutien budgétaire importantes – le plan de relance français a représenté 35 milliards d’euros et le plan de relance américain 787 milliards de dollars – ont été adoptées, tandis que les banques centrales ont abaissé leur taux d’intérêt
– la Fed a baissé son taux directeur de 5 % en 2007 à 0,25 % aujourd’hui, tandis que la BCE abaissait le sien de 4,25 % à 1 % à partir de 2009 – et l’importance du libre-échange a été réaffirmée.

2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques

Ces mesures étaient nécessaires pour éviter un effondrement généralisé des économies. Elles ont eu néanmoins des effets pervers, principalement l’explosion des déficits et des dettes publiques – la dette publique dans l’Union européenne s’élève à 85 % du PIB ; elle est de 83 % du PIB en France, soit un niveau équivalent à la dette publique américaine – et l’aggravation de l’excès de liquidité susceptible de créer de nouvelles bulles sur d’autres catégories d’actifs.

La crise des finances publiques a ainsi succédé à la crise des finances privées. En effet, de sérieux doutes ont commencé à apparaître sur la capacité de certains États lourdement endettés à honorer leur signature. Les conditions d’emprunt se sont alors durcies parfois à la suite de la dégradation de la note par les agences de notation mais aussi, dans une certaine mesure, en conséquence de mouvements spéculatifs sur les produits dérivés adossés à la dette souveraine, puis affectant l’euro.

M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France a clairement exposé, devant la commission d’enquête, quelle était l’opinion des marchés face à cette situation : « Ces dettes sont-elles remboursables ? Cette question nous renvoie à celle de la spéculation. S’il existe une spéculation sur les dettes des États, c’est parce que l’on perçoit une vulnérabilité croissante de
ceux-ci, qui, à quelques exceptions près, ont vu leur endettement aggravé par leurs déficits structurels puis par la crise. La situation ne peut être réglée par les méthodes traditionnelles, à savoir l’inflation, la dévaluation ou la croissance. L’inflation est faible, la dévaluation est exclue. Pour ce qui est de la croissance (…) des études menées en particulier par les économistes de Citigroup indiquent que, pour revenir à la règle de 3 % de déficit public, les États devraient générer d’ici à 2030 un surplus budgétaire annuel de l’ordre de 4 % avant paiement des intérêts de la dette ! Faute donc de pouvoir compter sur les méthodes traditionnelles, on n’échappera pas à des phénomènes de « restructuration », étant entendu que le terme « défaut » est banni du vocabulaire – la distinction entre les deux reposant sur le fait que le défaut se définit par son caractère unilatéral alors que la restructuration implique une décision bilatérale. » ⁽¹¹⁴⁾

Pour éviter d’atteindre le point où la dette ne sera plus maîtrisée, la plupart des pays européens, et notamment la France, ont engagé une politique budgétaire restrictive qui risque de retarder la reprise, la demande privée n’étant pas encore susceptible de prendre le relais de la demande publique.

II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS

A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS

1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la spéculation

La gestion alternative est un mode de gestion de portefeuille appliqué par certains fonds d’investissement dits « fonds alternatifs » dont les plus connus sont les « fonds de couverture », ou hedge funds ⁽¹¹⁵⁾. La définition économique de ceux-ci est difficile. « On ne peut en effet qu’en indiquer les caractéristiques – jeu contracyclique, utilisation de méthodes telles que le short selling [vente à découvert] pour obtenir la meilleure rentabilité en prenant le moins de risques possible » ⁽¹¹⁶⁾.

Du point de vue juridique, la notion de « fonds alternatifs » recouvre tous les fonds d’investissement qui ne sont pas régis par les directives dites « OPCVM » ⁽¹¹⁷⁾. La Commission européenne a proposé de fixer par un texte unique le régime de tous les gestionnaires de fonds alternatifs, et notamment ceux de deux catégories de fonds très différentes : les fonds de capital-investissement et les hedge funds.

Les fonds de capital-investissement (« private equity ») investissent dans des sociétés en les achetant pour les revendre à un prix plus élevé (cf. ci-après 4, b)) ; les fonds de couverture (hedge funds) sont des véhicules d’investissement qui exploitent les imperfections des marchés afin d’obtenir des retours sur investissement même lorsque les marchés sont moins performants.

Les caractéristiques communes de tous ces types de fonds sont : la recherche de très forts rendements décorrélés des évolutions des marchés, une liberté totale de style de gestion, l’utilisation de la vente à découvert ⁽¹¹⁸⁾, le recours intensif à des effets de levier ⁽¹¹⁹⁾, une rémunération de leurs gérants basée sur la performance. Ils visent en particulier à optimiser les performances de leur portefeuille d’actifs en intervenant sur les différents marchés : actions, obligations, devises, matières premières, immobilier. Les hedge funds jouent un rôle économique positif en offrant aux investisseurs une source de diversification des risques, et comme pourvoyeurs de liquidités.

La surface financière de ces fonds est variable, mais chacun des cinq plus importants du monde dispose d’actifs allant de 26 milliards de dollars à plus de 38 milliards de dollars pour le plus important d’entre eux, Bridgewater Associates ⁽¹²⁰⁾. Localisés pour la plupart dans des « paradis fiscaux », les hedge funds ont souvent été accusés de déstabiliser les marchés par leurs stratégies opaques ou par leur quête de gains rapides. Ces fonds ont, en effet, joué un rôle non négligeable dans les attaques spéculatives sur les taux de change, accélérant et aggravant par exemple la crise au Mexique en 1992 ou la crise asiatique en
1997-1998, contribuant certes à ramener le taux de change à un niveau reflétant mieux les équilibres macroéconomiques, mais de manière brutale. Bien que ces fonds n’aient pas été déterminants pour le déclenchement de la crise financière de 2008, certains économistes considèrent qu’ils ont pu l’aggraver. Le rapport présenté en février 2009 par le groupe de travail présidé par M. Jacques
de Larosière sur la supervision financière dans l'Union européenne estime, pour sa part, qu’ils n’ont pas joué un rôle majeur dans le déclenchement de la crise de 2008, mais qu’ils ont joué un rôle de transmission, notamment par la cession massive d’actifs et par des ventes à découvert.

Selon M. Bertrand Jacquillat, président directeur général d’Associés en Finances, il ne faut effectivement ni s’exagérer le rôle des hedge funds, dont les profits demeurent quantitativement marginaux, ni les diaboliser, car ils contribuent à la définition du « juste prix » sur les marchés. Il a ainsi rappelé devant la commission d’enquête que : « Steve Ross, professeur au MIT, emploie à propos de l’efficience des marchés une autre image que celle de la « main invisible » qui, selon Hayek, ferait converger les prix vers la valeur fondamentale : il compare les noise traders, qui par leur comportement polluent les prix, à des milliers de « brebis erratiques, peu informées, peu rationnelles » achetant et vendant un peu au hasard en Bourse ; ce qui fait la justesse des prix, ce n’est pas le fait que les brebis, sous l’effet d’une inspiration collective, restent dans le droit chemin – et se substituent à la machine à calculer géante de Hayek –, mais le fait que les loups sautent sur les brebis quand elles s’écartent trop du chemin. D’après les calculs de Steve Ross, le rapport entre les profits dégagés par tous les hedge funds qui investissent dans les marchés d’actions et la capitalisation boursière des sociétés cotées aux États-Unis n’est que de 1 %. Les hedge funds ont une utilité parce qu’ils sont les loups qui sautent sur les brebis ; ils sont les seuls à s’efforcer de détecter, dans la limite de leurs règles de fonctionnement, les écarts de prix par rapport à ce que seraient les valeurs fondamentales. » ⁽¹²¹⁾.

En tout état de cause, de tels établissements, ne bénéficiant pas de dépôt 
– et c’est heureux –, peuvent être très vulnérables lorsque la liquidité disparaît, avec des conséquences de grande ampleur pour l’économie réelle.

Les fonds alternatifs étaient, jusqu’à présent, peu réglementés, ce qui leur a permis de réaliser des investissements et de prendre des risques que les autres acteurs ne peuvent pas prendre.

Certains fonds très performants sont aussi très opaques et cette faible transparence peut dissimuler des pratiques extrêmement risquées. De plus, le développement des placements en fonds alternatifs leur fait jouer un rôle d’aiguillon : de plus en plus de gérants sont à la recherche des mêmes opportunités d’investissements en disposant de beaucoup plus de liquidités que par le passé, générant ainsi un risque systémique.

La crise financière a soulevé la question de la réglementation de ces acteurs du système financier.

Dès le 23 septembre 2008, le Parlement européen a adopté une résolution sur les fonds alternatifs, exigeant de la Commission européenne qu’elle présente rapidement une ou plusieurs propositions législatives « couvrant tous les acteurs et participants pertinents des marchés financiers, y compris les fonds alternatifs ». Cette résolution résulte d’une initiative du Parlement européen lui-même, avec un rapport d’initiative de M. Poul Nyrup Rasmussen (PSE - Danemark).

Le G20, lors du Sommet de Londres du 2 avril 2009, a, pour sa part, décidé « d’étendre la régulation et la surveillance à tous les instruments et à tous les marchés d’importance systémique. Cela inclura, pour la première fois, les fonds spéculatifs d’importance systémique. ».

Ce « chantier » reste en cours et les hedge funds ont encore quelques beaux jours devant eux, compte tenu notamment des périodes de transition prévues par le texte récemment adopté (cf. troisième partie, III, A).

2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant

Les agences de notation financière sont des entreprises privées qui apprécient le risque de solvabilité financière d’une entreprise, d’un État, d’une collectivité publique ou les risques d’une opération financière.

Le rôle de ces agences est d’évaluer le risque de non-remboursement des emprunts que contracte l’emprunteur. À cette fin, elles construisent des scénarios financiers prévisionnels et évaluent la probabilité que chacun de ces scénarios se réalise à partir de l’examen de la structure future des coûts et des revenus de l’emprunteur. Pour une entreprise, elles prennent en compte notamment les perspectives d'activité et de développement. Pour un État les critères sont les perspectives de croissance, ses prévisions de recettes, notamment fiscales, et l’évolution prévisible de ses dépenses compte tenu de sa politique budgétaire.

Le marché de la notation présente les caractéristiques d'un oligopole : trois agences contrôlent plus de 90 % du marché mondial ; il s'agit de deux groupes américains, Standard & Poor’s et Moody’s, qui, à eux deux, s'adjugent près de 80 % du marché, et une agence à capitaux français, Fitch, qui en représente un peu plus de 10 %. Ces agences ont élaboré des systèmes de notation relativement proches, les notes s’établissant de A à D avec des échelons intermédiaires
(+ ou – ; 1 ou 2).

Plus la note est élevée, plus le risque est faible. Les notes AAA traduisent une bonne solvabilité, les notes BBB correspondent à une solvabilité moyenne, les CCC signalent un risque très important de défaillance, la note D sanctionnant une situation de faillite.

La crise des subprimes a mis en lumière l'importance du rôle des agences de notation et entraîné bien des interrogations et des soupçons tant sur les conflits d'intérêts susceptibles d'affecter leurs notations que sur la qualité de notes dont l'influence sur les marchés est considérable.

Sous l’impulsion de la présidence française du second semestre 2008, l’Union européenne avait décidé, dès juillet 2008, d’instaurer par voie législative un enregistrement et une supervision des agences de notation. Un projet de règlement a été adopté en 2009. Au niveau international, l’Union européenne a obtenu, lors du G20, le principe d’un enregistrement systématique des agences de notation et d’une publication de leurs performances, ainsi que l’obligation de respecter le « code de conduite » établi par l’Organisation internationale des commissions de valeur (OICV). Au niveau européen, les travaux se poursuivent.

a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts

Cause majeure de la crise des subprimes, les agences de notation ont réduit la perception par les investisseurs du risque de crédit en donnant les meilleures notes de leur échelle de notation (AAA) aux tranches supérieures (senior) des produits financiers structurés tels que les obligations adossées à des actifs (collateralized debt obligation – CDO), soit la même note que celle donnée aux obligations classiques des États et des entreprises.

Cette sous-estimation des risques de défaut liés aux produits adossés à des subprimes s'explique dans une large mesure par des défaillances de méthode. Le rapport du groupe de travail sur la supervision financière dans l'Union européenne présidé par M. Jacques de Larosière pointe ainsi « le manque de données historiques concernant le marché subprime des États-Unis, la sous-estimation des corrélations entre les défauts qui risquent de se produire en période de récession et l'incapacité de prendre en compte le relâchement significatif des normes de souscription de la part de certains émetteurs  », tous éléments ayant contribué à des erreurs manifestes dans la notation des produits structurés pour les années ayant précédé la crise.

En outre, les agences de notation ont tardé à corriger ces appréciations surévaluées, ainsi que l’a souligné M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) : « Alors que les prix de l’immobilier baissaient depuis l’automne 2006 mais que l’on continuait à titriser abondamment, [les agences de notation] n’ont dégradé massivement les crédits qu’en avril 2007 » ⁽¹²²⁾ Il convient de se demander la raison d’un tel retard dans la prise de conscience de la dangerosité et de la fragilité des crédits subprime. En tout état de cause, ces constatations ont amené les pouvoirs publics à se pencher sur le rôle des agences de notation, d'autant qu’elles s’accompagnaient de soupçons de conflit d'intérêts.

En effet, depuis les années 1970, les agences de notation ne sont plus rémunérées par les investisseurs qui utilisent la notation dans leur stratégie d’investissement, mais par les émetteurs des produits soumis à notation. D’où le risque de conflit d’intérêt, les agences pouvant être tentées de fournir à leurs clients des notations accommodantes ou complaisantes.

Ce modèle économique de l'« émetteur-payeur » paraît avoir eu des effets particulièrement néfastes dans le domaine de la finance structurée. Dès lors que les produits structurés sont conçus pour tirer profit des différents degrés d'aversion au risque des investisseurs, ils sont structurés de manière à ce que chaque tranche obtienne une note spécifique. Or, il n'était pas rare que les implications de la notation des différentes structures soient débattues entre l'émetteur et l'agence de notation. Selon le rapport du groupe de travail présidé par M. Jacques de Larosière, « les émetteurs ont fait le tour des agences pour s'assurer d'obtenir une note AAA pour leurs produits ».

M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, a, en outre, rappelé un épisode, remontant au printemps dernier, qui ne laisse pas d'alimenter le soupçon : « Certaines pratiques, comme la dégradation de la note de l’Espagne quinze minutes avant la clôture des bourses, sont inacceptables. Les agences doivent faire preuve d’à-propos » ⁽¹²³⁾.

Cette question a fait l’objet de l’échange suivant au cours de l’audition par la commission d’enquête, le 17 novembre 2010, des responsables de l’une des grandes agences de notation :

ANNONCE DES CHANGEMENTS DE NOTE
UN CALENDRIER POTENTIELLEMENT DÉVASTATEUR

« M. le président Henri Emmanuelli. Le président de l’Autorité des marchés financiers a exposé à la Commission d’enquête avoir trouvé anormale la dégradation de la note de l’Espagne par une agence un soir à 17 heures 45. Qu’en pensez-vous ?

Mme Carol Sirou ⁽¹²⁴⁾. Nos procédures sont très claires. Dès lors qu’un comité a pris une décision, nous en informons l’émetteur. Aux termes du règlement européen actuel, en vigueur depuis le 7 septembre, l’émetteur doit ensuite disposer d’au moins douze heures pour faire, s’il le souhaite, des commentaires sur des éléments factuels. Ensuite, nous publions la notation. L’objectif est une information des marchés aussi rapide que possible. C’est le facteur temps qui a fait que l’annonce du changement de notation de l’Espagne a été publiée juste avant la clôture des marchés.

M. Jean-Michel Six ⁽¹²⁵⁾. Ou plutôt avant la clôture des marchés européens. Les marchés américains étaient encore ouverts. Les marchés asiatiques s’apprêtaient à ouvrir. La difficulté est qu’au-delà des douze heures, les risques de fuites – de la part de l’émetteur – sont réels. Nous ne pouvons donc pas continuer à garder pour nous une décision qui vient d’être prise.

M. le président Henri Emmanuelli. Venez-vous de dire qu’attendre le lundi matin n’était pas possible ?

M. Jean-Michel Six. Nous n’étions pas un vendredi.

Mme Carol Sirou. C’était un mercredi, je crois.

M. Jean-Michel Six. Pour autant, eu égard aux critiques qui nous ont été faites à la suite de cet épisode très particulier, nous avons décidé de nous efforcer de ne pas publier nos décisions au-delà d’une heure avant la fin des marchés européens. Il reste que les risques de fuites susceptibles de perturber les marchés ne doivent pas être sous-estimés. »

Il est clair que la question du moment choisi par les agences de notation pour modifier une note, et notamment celle d’une dette souveraine, ne doit pas être laissée à la libre appréciation de celles-ci et qu’un engagement oral n’est pas suffisant. Les agences doivent faire preuve d’à propos et cela pourrait faire l’objet d’une règle qui compléterait utilement le règlement européen.

b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des investisseurs par rapport à la notation

Lors de son audition par la commission d'enquête, M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, a, dans une formule synthétique, exprimé des exigences reflétant bien les reproches communément adressés aux agences de notation « Le processus de formation de la note doit être cohérent, transparent et stable » ^(126).

S’agissant plus particulièrement de la dette souveraine, il a mis en lumière des pratiques de notation dont les effets peuvent être dévastateurs : « il faut s’en tenir aux fondamentaux de l’économie. Si la notation prend en compte les hoquets du marché, elle risque d’entretenir un cercle vicieux : les dégradations de la note d’un État vont entraîner mécaniquement l’augmentation de son coût de financement, ce qui va amener l’agence de notation à dégrader à nouveau la note. C’est un peu ce qui s’est produit dans le cas de la Grèce » ⁽¹²⁷⁾.

Les agences de notation jouent donc un rôle procyclique du fait d’une externalisation de l’expertise des investisseurs. Les investisseurs sont véritablement « intoxiqués » aux agences de notation. « Nombreux sont ceux qui les utilisent, y compris parmi les plus hautes autorités publiques. On peut [donc] difficilement reprocher au marché d’y recourir alors que la Banque centrale européenne l’a fait pendant très longtemps, ou que d’autres banquiers centraux leur délèguent l’appréciation des risques pour les actifs qu’ils acceptent en refinancement » ⁽¹²⁸⁾. M. Augustin de Romanet, président de la Caisse des dépôts et consignations a souligné, pour sa part, que : « la communauté des gestionnaires d’actifs applique des normes qui imposent qu’un pourcentage x de leurs actifs bénéficie de la note AAA, un pourcentage y de la note AA, et un pourcentage z de la note A. Ainsi si une collectivité passe de la note AAA à la note AA, elle est aussitôt exclue de plusieurs milliers de portefeuilles d’actifs dans le monde. En d’autres termes, les conséquences de la dégradation d’un émetteur important, en particulier d’un émetteur souverain, sont systémiques : cette dépendance vis-à-vis des agences me paraît l’un des problèmes essentiels pour les années qui viennent » ⁽¹²⁹⁾.

c) Une insuffisante responsabilité des agences

Face à leur mise en cause dans le déclenchement de la crise des subprimes, comme l’a souligné notre collègue M. Jérôme Chartier, « de nombreuses agences de notation ont défendu le point de vue de l’éditorialiste ne délivrant qu’un avis parmi d’autres. Cependant, imaginons que la vie politique mondiale soit analysée par 3 éditorialistes à l’écoute desquels seraient la totalité des électeurs, et qui auraient de surcroît une tendance à la convergence de point de vue. Chacun convient que leur impact resterait certes celui de l’éditorialiste sur la conscience individuelle, mais atteindrait un niveau considérable. Si comparaison n’est pas raison, rappelons néanmoins que les notations délivrées par les agences figurent dans la détermination des conditions de refinancement [comme nous l’avons vu] des acteurs auprès des banques centrales, ce qui accorde de fait aux notations un pouvoir normatif ⁽¹³⁰⁾ ».

À ce titre, la question de la responsabilité des agences de notation ne peut manquer d’interpeller les pouvoirs publics.

Sur plusieurs de ces points, la réaction de l'Union européenne a été rapide.

d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement

Le règlement n° 1060/2009 du 16 septembre 2009, directement applicable sans mesures de transposition nationales, reprend largement la teneur des normes définies par l’OICV, mais leur donne un caractère juridiquement contraignant. Il est entré, pour la majeure partie de ses dispositions, en vigueur le 7 novembre 2009.

Au sens de son article 3, la notation de crédit est une opinion reposant sur un système de classification défini et émise relativement à la qualité du crédit d’une entité, d’une dette ou obligation financière, d’un titre de créance, d’actions privilégiées ou d’autres instruments financiers équivalents. Une agence de notation est définie comme une personne morale qui a pour activité l’émission de notations de crédit sur une base professionnelle.

Toutes les agences de notation qui souhaitent que leurs notations soient utilisées dans l'Union européenne doivent désormais demander leur inscription, en s’adressant au Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM), et leur demande d’enregistrement fera ainsi l’objet d’une décision collégiale des régulateurs nationaux concernés. Ce collège participera également à la surveillance au quotidien des agences enregistrées.

En matière de surveillance, les autorités compétentes – la loi française de régulation bancaire et financière a désigné l’AMF en tant qu’autorité compétente – sont dotées de prérogatives leur permettant d’enquêter sur l’activité des agences, d’accéder à tout document produit par elles, d’exiger des informations de toute personne et d’inspecter sur place. Elles peuvent engager des sanctions, retirer l’enregistrement et imposer une interdiction temporaire de notation avec effet dans toute l’Union européenne.

Les agences de notation inscrites devront se soumettre à des règles strictes afin de garantir :

– que les notations qu’elles émettent ne sont pas influencées par des conflits d’intérêts ;

– que les agences restent vigilantes quant à la qualité de la méthode de notation et des notations elles-mêmes ;

– qu’elles agissent de manière transparente.

Le règlement prévoit notamment :

– l’interdiction pour les agences de fournir des services de conseil ;

– l’interdiction de noter des produits financiers si elles ne disposent pas d’informations de qualité en quantité suffisante pour fonder leur notation ;

– l’obligation de rendre publics leurs modèles, leurs méthodes et les principales hypothèses sur lesquelles elles se fondent, et de veiller à la qualité de l’information, qui devra être pertinente au regard des modèles de notation utilisés ;

– l’obligation de différencier les notations des produits les plus complexes en ajoutant un symbole spécifique, afin de distinguer la notation classique dite « corporate » de la notation dite « structurée » relative aux produits structurés (par exemple, les titres adossés à des actifs ou asset backed securities) ⁽¹³¹⁾ ;

– l’obligation de publier un rapport de transparence annuel ;

– l’obligation de mettre en place un système de contrôle interne de la qualité de leurs notations ;

– l’obligation d’inclure dans la composition de leur conseil d’administration au moins deux membres indépendants dont la rémunération ne sera pas subordonnée aux performances économiques de l’agence, l’un d’eux au moins devant être un spécialiste de la titrisation et du crédit structuré.

S'agissant de la prévention du risque de conflit d’intérêt et de la transparence du processus de notation, ce dispositif impose à l’agence de notation qu’elle assure :

– l’indépendance des parties prenantes dans le processus de notation ;

– la rotation des analystes ;

– l’absence de conflit d’intérêt avec la fourniture de services annexes tels que l’analyse financière ou l’évaluation de la note.

Malgré les avancées importantes réalisées par ce texte, il continue de peser un soupçon sur l’indépendance des agences de notation du fait de leur modèle économique : le principe émetteur–payeur, qui reste en usage, continue à faire peser un sérieux doute sur l’objectivité d’une notation émanant d'un organisme qui tire sa rémunération de l’établissement noté, mais il est vrai que c’est également le système en usage pour la rémunération des commissaires aux comptes.

Par ailleurs, le règlement imposant la publication de méthodes, il s’agit à présent de prévoir que le non-respect par les agences de notations de leur propre méthode engage leur responsabilité.

3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan

On a observé ces dernières années, dans la pratique bancaire, un changement profond du modèle de crédit. Dans le modèle traditionnel, les banques évaluent le risque individuel des candidats emprunteurs, puis, en cas d’acceptation du dossier, portent ce risque jusqu’à échéance du prêt. Comme elles prennent elles-mêmes le risque, elles ont tout intérêt à l’évaluer correctement. « Or nous sommes passés à un modèle où le risque n’est plus évalué par les offreurs de crédits initiaux, mais transféré à d’autres dans un processus de titrisation et de création de produits dérivés » ⁽¹³²⁾. De plus, le marché étant supposé efficient, le rôle des instances publiques de régulation avait été réduit au minimum. « Ce type de crédit n’a pas été supervisé alors que même que les banques qui pratiquent le crédit traditionnel le sont, puisque les risques qu’elles prennent peuvent mettre en cause leur bilan » ⁽¹³³⁾.

a) Qu’est-ce que la titrisation ?

La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c'est-à-dire pour lesquels il n’y a pas de véritable marché, en valeurs mobilières facilement négociables comme les obligations. Chaque investisseur acquiert une fraction du portefeuille d’actifs titrisés, sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations.

Née aux États-Unis dans les années 1970, cette technique a d’abord été utilisée par les banques pour consentir davantage de crédits. Plus tard, elle a permis aux banques de se débarrasser partiellement des mauvais risques.

b) Les dangers de la titrisation

Ils sont de deux ordres :

– Le premier inconvénient de la titrisation tient au transfert et à la dissémination des risques. La titrisation, en sortant des actifs à risque du bilan, a pour objet de permettre de transférer le risque de crédit aux marchés. L’opérateur bancaire ou financier qui cède les risques n’a pas ainsi besoin de constituer des fonds propres en fonction du volume des crédits accordés. Les exigences prudentielles qui sont destinées à créer un mécanisme stabilisateur de l’expansion du crédit ne s’appliquent pas aux acheteurs des titres, et elles n’ont plus lieu de s’appliquer aux opérateurs régulés dès lors qu’ils ont cédé les crédits.

La titrisation permet donc un contournement des exigences prudentielles. La dissémination du risque ne s’accompagne pas d’une traçabilité de ce risque.

Cette pratique concourt donc à ce qu’il est convenu aujourd’hui d’appeler l’« aléa moral », ce qu’en langage répondant moins à l’exigence ambiante de « correction » on pourrait tout simplement qualifier d’irresponsabilité.

TITRISATION ET ALÉA MORAL

Avec la titrisation, la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui « titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission, puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité. Ce qu’on appelle l’aléa moral.

L’aléa moral consiste dans le fait qu’une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque. Exemple : si le propriétaire d’une maison qui s’assure contre le vol ne verrouille plus sa porte au prétexte que s’il est cambriolé il sera remboursé, il fait jouer l’aléa moral.

Dans le cas des banques, se considérant comme non pénalisées en cas d’imprudences dans leurs opérations, elles prennent plus de risques lors de l’octroi de crédits ou de l’exécution d’opérations de marché. Le cadre de la réglementation et de la régulation des activités bancaires et d’assurance s’efforce d’empêcher de tels mécanismes.

Mais il peut parfois perdre de son efficacité. Ainsi, la politique monétaire doit veiller à empêcher les crises générales qui pourraient provenir des effets en chaîne de faillites bancaires sur l’ensemble du système et de l’économie. Mais pour les banques une telle garantie de « socialisation des pertes », alimentée par le « too big to fail » (trop gros pour faire faillite), peut réentraîner un mécanisme d’aléa moral.

– le second risque lié à la titrisation réside dans la séparation entre l’origination ⁽¹³⁴⁾ des crédits et le risque de crédit. L’originateur des crédits fait l’analyse des risques et, éventuellement, leur suivi, mais il ne supporte pas ces risques. Par ailleurs, ces risques sont ensuite restructurés de façon à fournir des produits à haut rendement. L’originateur n’est donc pas incité à la prudence, les agences de notation et les rehausseurs de crédits se faisant fort de confirmer la transformation des crédits risqués, donc supposés à haut rendement, en produits répondant à l’aversion au risque. Il est évident que plus l’ingénierie financière est censée transformer des actifs sous-jacents subprimes en titres AAA, plus elle est rémunératrice comme le montre l’exemple d’Abacus.

LE CDO ABACUS :
UN PRODUIT SPÉCULATIF DE GOLDMAN SACHS SANCTIONNÉ PAR LA SEC

Le CDO – collaterized debt obligation – Abacus était un CDO synthétique adossé sur des créances immobilières diversifiées. Il a été créé en 2007, avant la crise des subprimes.

Un CDO regroupe en général une centaine d’actifs différents. Il s’agit donc d’une structure de titrisation. Un CDO synthétique se distingue d’un CDO physique par le fait qu’aucun prêt immobilier n’a réellement été conclu ni même reconditionné – les titres CDO Abacus ont simplement suivi les performances des produits financiers dérivés de prêts hypothécaires. Abacus était fondé sur la performance de quelque 90 titres adossés à des prêts immobiliers subprime. Ce paquet d’emprunts avait obtenu initialement la note BBB des agences Standard & Poor’s et Fitch et Baa2 chez Moody’s, soit des notes de mauvaise qualité.

Comme le CDO physique, le CDO synthétique est structuré en trois classes de souscripteurs par niveau de risque : equity, mezzanine et senior, les souscripteurs senior étant affectés si les défauts se révèlent nombreux et importants. Dans le cas du CDO Abacus, Goldman Sachs était le souscripteur « equity ». La banque allemande IKB, souscripteur « mezzanine », misait sur la bonne tenue des subprimes. ACA, structureur du CDO, s’est porté acquéreur du produit en tant que souscripteur « senior », ce qui a entraîné la notation AAA de ce produit. En effet, dans la mesure où ACA a structuré ce produit puis s’en est porté acquéreur prenant le risque le plus élevé, le CDO a été considéré par les agences de notation comme méritant la meilleure note. Les agences de notation sont donc au cœur de cette alchimie qui a permis de transformer des titres notés BBB en un seul titre « collatéral » noté AAA.

Le fonds spéculatif John Paulson, qui avait anticipé la crise des subprimes, a souhaité prendre des positions « short » à l’encontre d’Abacus, c'est-à-dire miser en bourse sur sa baisse.

Le CDO Abacus a permis aux acheteurs (IKB et ACA) et au vendeur John Paulson de miser selon leurs intuitions opposées.

Neuf mois après, les titres regroupés dans ce CDO ont vu leur taux de défaut de paiement atteindre un pourcentage record en dépit de la note AAA du produit. ACA a démantelé sa division de gestion des CDO et la banque allemande IKB a perdu 150 millions de dollars, alors que le fonds spéculatif Paulson a gagné un milliard de dollars dans l’opération.

La Securities and Exchange Commission (SEC) a commencé son enquête en août 2008. Elle reproche à la banque Goldman Sachs de n’avoir pas spécifié que ce produit structuré lancé en février 2007 et composé de financements immobiliers dont elle proposait des parts à ses clients avait été monté avec l’aide du gérant de hedge fund John Paulson qui en même temps pariait sur son écroulement.

Le 15 juillet dernier, Goldman Sachs a signé un accord avec la SEC stipulant le versement de 550 millions de dollars pour refermer le dossier (300 millions de dollars d’amende et 250 millions versés à IKB et Royal Bank of Scotland, autre investisseur « mezzanine »).

La banque a reconnu que les documents de promotion du produit contenaient une information incomplète et que son silence sur le rôle joué par le fonds Paulson dans la sélection du portefeuille d’Abacus était une erreur.

Cet accord pourrait servir de modèle au règlement d’affaires similaires : de nombreux CDO ont été structurés de la même manière, à la demande de hedge funds qui souhaitaient parier à la baisse sur l’évolution de certains titres à travers des produits dérivés de crédit.

M. Jean-Claude Gruffat, directeur général de Citigroup France a ainsi résumé devant la commission d’enquête le double inconvénient de la titrisation : « Le sens du risque s’est trouvé émoussé dans la mesure où les institutions financières ne portaient plus le crédit jusqu’à son terme. Sans doute se
montrent-elles bien plus responsables lorsqu’elles savent qu’elles seront affectées par leurs décisions mais, lorsqu’elles se contentent de structurer un crédit et de le distribuer à des investisseurs qui, eux, n’ont pas forcément effectué toutes les analyses nécessaires pour apprécier la pertinence et la sûreté de tels actifs, il en va autrement. » ⁽¹³⁵⁾.

c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion

Le développement de la titrisation a été particulièrement rapide. L'encours des obligations garanties par une hypothèque ou CMO – collateralized mortgage obligation – et des titres adossés à des actifs ou ABS – asset backet security – obligataires a atteint 10 000 milliards de dollars aux États-Unis à la fin 2007. Il a été multiplié par trois en dix ans. Le marché de la titrisation représente ainsi 40 % du marché obligataire, alors que celui des obligations émises par les entreprises représente 5 800 milliards de dollars et celui du Trésor américain 4 500 milliards de dollars.

En Europe les émissions d'ABS ont atteint 100 milliards de dollars contre 238 milliards de dollars aux États-Unis sur la même période.

Une part importante des acheteurs de produits de titrisation a été constituée par les hedge funds, à la recherche de rendements élevés, ainsi que les banques d'investissement.

EXPOSITIONS ET PERTES LIÉES AUX « SUBPRIMES » AMÉRICAINS

(en Mds de dollars et en %)

	Expositions			Pertes
	2005	2006	2007	2005	2006	2007^2
	Total (en milliards de dollars)
Banques	155,3	263,9	126,5	–8,8	–62,8	–28,8
Hedge funds	69,8	98,1	77,6	–6.7	–26,9	–20,4
Compagnies d’assurance	78,4	105,9	83,7	–1,6	–20,8	–15,1
Compagnies financières	24,6	30,2	23,8	–0,6	–4,8	–3,6
Fonds de pension	14,8	18,2	14,3	–0,4	–2,5	–1,9
Total	342,9	516,3	325,9	–18,1	–117,8	–69,8
	En pourcentage
Banques	45,3	51,1	38,8	48,6	53,3	41,3
Hedge funds	20,4	19	23,8	37	22,8	29,2
Compagnies d’assurance	22,9	20,5	25,7	8,8	17,7	21,6
Compagnies financières	7,2	5,8	7,3	3,3	4,1	5,2
Fonds de pension	4,3	3,5	4,4	2,2	2,1	2,7
Total	100	100	100	100	100	100

Source : Goldman Sachs.

d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité

La liquidité est un concept difficilement appréhendable, car elle repose essentiellement sur un phénomène de confiance. Elle dépend notamment de l'appréciation par les agents du niveau de risque, c'est-à-dire de leurs anticipations concernant la résilience de l'économie et des contreparties face aux chocs. De même, elle est influencée par la crédibilité des interventions des pouvoirs publics, en particulier des banques centrales. Elle dépend également de la transparence du système économique et financier, c'est-à-dire de l'existence ou non d'une véritable « traçabilité » des risques et de la capacité à les évaluer.

Or, dès la chute de Lehman Brothers, les primes de risques de contrepartie observée sur le marché interbancaire, qui étaient de 50 points de base, ont vu leur spread monter à 350 (source Bloomberg). Cette subite évolution est le signe d’une profonde aversion au risque notamment du fait de la dilution du risque liée à la technique de la titrisation. Cet état de fait a engendré une crise de liquidité provoquant notamment la faillite de la banque britannique Northern Rock, alors même que la banque était solvable, mais elle s’est retrouvée dans l’impossibilité de lever des fonds sur le marché.

LE MARCHÉ INTERBANCAIRE ET LA LIQUIDITÉ

Le marché interbancaire permet à une banque de prêter de l'argent à ses pairs ou au contraire de leur en emprunter, quand le montant de ses dépôts est supérieur ou inférieur à la demande de crédits de ses clients.

C'est un marché non réglementé, dit de gré à gré, sur lequel les banques sont présentes quotidiennement afin d'équilibrer leurs comptes. Tous les prêts d'une banque doivent être constamment compensés par des actifs correspondants.

La circulation des liquidités sur ce marché est essentielle au bon fonctionnement du système bancaire et financier. Néanmoins, les échanges créant une interdépendance entre les banques, la faillite d'une entre elles, hypothèse d'ordinaire très théorique, peut entraîner les autres banques.

La crise financière a ainsi débuté par une paralysie du marché interbancaire due à la crise des subprimes et principalement à la titrisation – la défiance s’est installée du fait de l’opacité entretenue sur la qualité des actifs échangés. La crainte qu'un établissement emprunteur fasse défaut est devenue plus réaliste au point de paralyser le marché interbancaire, ce qui a conduit les banques centrales à se substituer aux banques prêteuses, tandis que plusieurs États ont accepté de garantir les emprunts de leurs banques afin de faciliter leur refinancement. Si cette politique était nécessaire afin de sauver le système financier de l’effondrement, elle a eu et continue d’avoir des effets pervers.

En effet, le monde ne sera réellement sorti de la crise que lorsque le marché interbancaire fonctionnera convenablement. Cependant, tant que les banques centrales continueront à assumer le rôle de prêteur en dernier ressort et ce à des coûts très faibles, les banques ne seront pas incitées à prendre un quelconque risque sur le marché interbancaire.

Le retour à un fonctionnement normal du marché interbancaire est essentiel pour assurer le financement de l’économie, c’est-à-dire le crédit aux particuliers et aux entreprises.

e) Les autres formes d’engagement hors-bilan

Dans les banques, la technique de gestion du hors-bilan a pris plus d’importance depuis les années 1990.

En effet, d’un côté, l’environnement concurrentiel les a obligées à rechercher de façon plus agressive des profits en s’engageant dans des activités hors-bilan, comme :

– la cession de prêts ;

– les engagements de financement (lignes de crédit, autorisations de découvert pour les particuliers) ;

– les garanties données sur des prêts ;

– l’émission de titres adossés à des prêts hypothécaires ;

– les opérations de marché du type swaps ou opérations à terme.

f) La réglementation par le Comité de Bâle

Elle vise à imposer des règles prudentielles aux banques notamment pour faire face aux risques liés à une titrisation excessive.

LE « COMITÉ DE BÂLE »

Le Comité de Bâle sur le contrôle prudentiel bancaire est une institution créée en 1974. Il regroupe les banques centrales et des organismes de réglementation et de surveillance bancaires des principaux pays industrialisés (France, Belgique, Canada, Italie, Japon, Luxembourg, Allemagne, Pays-Bas, Suisse, Espagne, Suède, Royaume-Uni et
États-Unis). La création du comité suivait de quelques mois un incident survenu suite à la liquidation d’une société allemande ayant eu un « effet domino » sur certaines autres banques.

Les représentants se rencontrent à la Banque des règlements internationaux à Bâle pour examiner tous les enjeux liés à la surveillance prudentielle des activités bancaires. Le comité était initialement appelé le « Comité Cooke », du nom de Peter Cooke, un directeur de la Banque d’Angleterre qui avait été un des premiers à proposer sa création et fut son premier président.

Le comité se réunit quatre fois par an et se compose actuellement de représentants des banques centrales et des autorités prudentielles des pays membres. L’objectif de ce comité est de stimuler la coopération et de promouvoir l’harmonisation internationale en termes de contrôle prudentiel bancaire. Mais il faut noter que le comité de Bâle ne possède aucune autorité particulière et que ses conclusions n’ont pas force contraignante.

« Bâle II » et la titrisation

Le pilier 1 de « Bâle II » permet de prendre en compte les actifs titrisés figurant aux bilans des banques au titre des risques de marché.

Le pilier 3 de « Bâle II » exige des informations sur les opérations de titrisation. La banque doit expliquer les objectifs de ces opérations et décrire la nature de son implication. Elle doit préciser les approches retenues pour estimer l'impact des titrisations sur les fonds propres réglementaires et décrire les traitements comptables appliqués. Les informations quantitatives requises portent sur :

– l'encours total des expositions résultant d'actifs titrisés ;

– le montant des actifs titrisés qui ont dû être dépréciés et des actifs titrisés impayés ;

– le montant des expositions de titrisation conservées ou acquises avec l'exigence de fonds propres qui en découle selon l'approche retenue (approche standard ou selon les modèles internes).

La crise des subprimes a cependant montré la faiblesse de la réglementation issue de « Bâle II ».

FAIBLESSE DE LA RÉGLEMENTATION ISSUE DE « BÂLE II »

En premier lieu, elle est apparue procyclique. En effet, en période d'euphorie financière, les banques ajustent leurs fonds propres de telle sorte qu'elles ne détiennent que le minimum de fonds imposé par la réglementation. À l'inverse, lorsque la situation se détériore, elles doivent augmenter leurs fonds propres pour respecter le ratio de solvabilité, alors même que les fonds deviennent de plus en plus rares et chers, contribuant ainsi à précipiter les banques dans un état « d'asphyxie financière ».

En second lieu, les produits les plus complexes, et donc, le plus souvent, les plus risqués, ne sont pas suffisamment bien pris en compte dans les modalités de calcul du ratio. Les banques n'ont pas été en mesure d'apprécier correctement les risques qu'elles prenaient lorsqu'elles menaient des opérations complexes, en particulier de titrisation et de retitrisation. Par conséquent, leur niveau de fonds propres s'est retrouvé en inadéquation avec la réalité des risques encourus.

Avec la déclaration sur le renforcement du système financier, adoptée lors du deuxième sommet du G20 à Londres, le 2 avril 2009, il a été décidé d'améliorer les aspects quantitatifs et qualitatifs ainsi que la cohérence internationale des fonds propres dans le système bancaire. Le sommet du G20 de Pittsburgh, le 25 septembre 2009, a confirmé cette orientation en affirmant que « le cadre de " Bâle II " doit intégrer des exigences en capital plus élevées pour les produits à risque et les activités hors bilan ».

Le Comité de Bâle a notamment proposé de réduire le recours aux estimations de fonds propres fondées sur un modèle de valeur en risque (« value at risk » ou VaR) et de renforcer la couverture des risques pour les instruments de retitrisation et la couverture des risques de défaut pour les produits de crédit non titrisés.

La réglementation a en outre eu des effets qualifiés de « pervers » par M. Michel Aglietta, conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales ⁽¹³⁶⁾ : en aggravant la sous-évaluation du risque. D’une part, la réglementation, limitée aux banques commerciales, ne concernait pas les banques d’investissement pur – ce qui n’a pas joué pour la France qui a des banques universelles ; d’autre part, le capital n’intervenant que dans le calcul du portefeuille bancaire, qui reste au bilan, un tel mode de calcul du ratio de solvabilité a représenté « un véritable pousse-au-crime », puisque ce qui était hors bilan n’avait pas à être assuré en termes de capital. À partir de 2004, la perspective de l’entrée en application des recommandations de « Bâle II » a ainsi incité les banques à titriser au maximum, afin de se débarrasser des crédits en les intégrant dans des structures hors bilan.

Dans ces conditions de nouvelles discussions ont été engagées au sein du Comité de Bâle visant à promouvoir un cadre prudentiel et réglementaire plus robuste pour le secteur bancaire et comportant cinq éléments fondamentaux :

– le renforcement du dispositif réglementaire d'adéquation des fonds propres ;

– l'accroissement des réserves de liquidité des banques ;

– l'optimisation de la gouvernance, de la gestion du risque et de la supervision des banques ;

– l'amélioration de la transparence du marché ;

– l'approfondissement de la coopération transfrontière en matière de supervision des banques internationales.

Le nouvel accord de Bâle du 12 septembre 2010 dit « Bâle III » prévoit un ratio de capital propre pondéré en fonction des risques de 4,5 %, soit plus du double du taux actuel qui est de 2 %, plus un nouvel amortisseur de 2,5 %. Les banques dont les capitaux tomberaient à l’intérieur de cette zone tampon se verront imposer des restrictions sur le paiement des dividendes et des bonus. La nouvelle réglementation fixe donc un montant effectif de fonds propres de 7 %. Cependant, les nouvelles normes ne seront mises en œuvre qu’en 2019, une décennie pendant laquelle de nouvelles crises peuvent probablement à nouveau secouer la sphère financière.

Ce ratio, bien qu’il constitue une avancée non négligeable, reste bien en dessous de celui que les investisseurs imposeraient s’ils n’avaient pas l’assurance que les gouvernements viendront au secours des banques en cas de difficultés.

Cette réforme a suscité une appréciation pour le moins nuancée de M. Henri Bourguinat, professeur à l’université Bordeaux-IV, analyse qui mérite réflexion : « on se focalise sur les fonds propres, ce qui conduit déjà les banques à développer, sur cette question, leur lobbying. Elles proclament que 450 milliards d’euros devront être trouvés sur le marché dont, si on en croit un honorable banquier de la place de Paris, 150 milliards pour les seules banques françaises. Ce lobbying, qui fait partie du jeu, vise à faire passer, en matière d’exigences de fonds propres, un message de modération aux régulateurs de Bâle. Je pense toutefois que la régulation des fonds propres n’apportera pas une sécurité totale. Lehman Brothers avait en effet plus de 12 % de fonds propres. J’enseigne depuis des décennies la réglementation des fonds propres aux étudiants : elle m’a toujours laissé circonspect. Certes, les ratios imposés sont fonction de la nature des crédits. Toutefois, imposer le même ratio de fonds propres à une banque du secteur mutualiste et à une banque d’affaires n’est pas nécessairement de bonne méthode.

« De plus, nous l’avons souligné avec Éric Bryis dans le livre que j’ai évoqué, les fonds propres peuvent être aisément manipulés. Lors de la crise de 2007, les banques américaines ont émis des obligations « convertibles contingentes », qui se transforment à point nommé en actions : les fonds propres augmentent automatiquement. En France, on a utilisé le procédé de la dette subordonnée, qui n’est pas éloigné de celui utilisé par les banques américaines. Il existe donc des ersatz de fonds propres. L’accord de Bâle III modifiera-t-il la donne puisqu’il prohibe les fonds propres hybrides ? La vérité est que Bâle III ne proscrira que certains fonds propres hybrides, de plus à un horizon de cinq ans. C’est loin. Par ailleurs, les États-Unis n’ont pas encore mis en œuvre Bâle II, alors qu’ils tiennent pour une bonne part la finance internationale. Il serait mieux de faire les choses dans l’ordre et d’appliquer Bâle II avant de penser à Bâle III. » ⁽¹³⁷⁾

En conclusion, il convient non seulement de veiller à faire respecter le ratio de fonds propres, mais aussi que ce ratio signifie bien quelque chose en prenant en compte l’ensemble des activités de la banque et notamment les engagements hors-bilan.

On observera que des dispositions dont l’objet est de même nature que celles du Comité de Bâle sont prévues pour le secteur des assurances. Elles sont connues sous le nom de « Solvabilité II » et font l’objet d’une directive communautaire.

« SOLVABILITÉ II »

La réglementation dans le secteur des assurances fait l’objet de la directive communautaire n° 2009/138/CE du 25 novembre 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice, dite « Solvabilité II ».

« Solvabilité II » repose sur 3 piliers ayant chacun un objectif :

Le premier pilier a pour objectif de définir les normes quantitatives de calcul des provisions techniques et des fonds propres. Ces niveaux règlementaires sont définis pour les fonds propres : MCR ⁽¹³⁸⁾ et SCR ⁽¹³⁹⁾ :

– le MCR représente le niveau minimum de fonds propres en dessous duquel l'intervention de l'autorité de contrôle sera automatique ;

– le SCR représente le capital cible nécessaire pour absorber le choc provoqué par un risque majeur (par exemple : un sinistre exceptionnel, un choc sur les actifs...).

Le deuxième pilier a pour objectif de fixer des normes qualitatives de suivi des risques en interne aux sociétés et comment l'autorité de contrôle doit exercer ses pouvoirs de surveillance dans ce contexte. L'identification des sociétés « les plus risquées » est un objectif et les autorités de contrôle auront en leur pouvoir la possibilité de réclamer à ces sociétés de détenir un capital plus élevé que le montant suggéré par le calcul du SCR et/ou de réduire leur exposition aux risques.

Le troisième pilier a pour objectif de définir l'ensemble des informations détaillées auquel le public aura accès, d'une part, et auquel les autorités de contrôle pourront avoir accès pour exercer leur pouvoir de surveillance, d'autre part.

La directive « Solvabilité II » peut être vue comme le pendant des accords de Bâle pour les banques.

g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques

Les directives européennes relatives aux exigences de fonds propres (ou capital requirement directives – CRD) applicables aux banques
– correspondant à la mise en œuvre, au niveau européen, des normes du Comité de Bâle – ont été plusieurs fois modifiées au cours des derniers mois.

● Une modification intervenue en 2009 a notamment introduit des règles sur l’encadrement des pratiques de titrisation.

Il s’agissait, parallèlement à l’adoption du règlement de 2009 sur les obligations des agences de notation, de renforcer les obligations de vigilance des entreprises financières, pour qu’elles analysent elles-mêmes les produits qu’elles diffusent. Les dispositions de la directive concernent cinq thèmes :

– renforcement de la supervision des groupes bancaires transfrontaliers ;

– meilleur encadrement des pratiques de titrisation, avec un renforcement des exigences relatives à la diligence et à la transparence imposées aux initiateurs des opérations de titrisation et aux investisseurs, afin d’assurer que ceux-ci soient capables d’analyser les risques des produits structurés au-delà des seules notations données par les agences. Le texte introduit notamment l’obligation pour l’initiateur de conserver dans son bilan au moins 5 % des risques transférés ou vendus aux investisseurs, l’obligation pour les établissements de crédit d’effectuer régulièrement leurs propres simulations de crise adaptées à leurs positions de titrisation… Il s’agit de responsabiliser les banques en les obligeant à conserver dans leurs bilans financiers au moins 5 % des créances qu’elles émettent et revendent selon les techniques de titrisation ;

– harmonisation de la classification des fonds propres de première catégorie (« Tier 1 ») et des capitaux hybrides ;

– introduction de règles relatives à l’encadrement du risque de liquidité (constitution de réserves d’actifs liquides, simulations de crise de liquidité, plans de continuité…) ;

– encadrement accru des expositions sur une seule contrepartie (grands risques) : un établissement de crédit ne pourra assumer une exposition d’une valeur dépassant 25 % de ses fonds propres à l’égard d’un client ou d’un groupe de clients liés.

Le délai de transposition de la directive est fixé au 31 octobre 2010. La loi de régulation bancaire et financière française comporte des dispositions de transposition de cette directive.

● Une nouvelle série de modifications a été adoptée le 11 octobre 2010, introduisant des règles supplémentaires sur la titrisation et sur les politiques de rémunération.

Le Parlement européen a adopté le 7 juillet 2010 cette nouvelle proposition de modification de la directive 2009/111/CE du 16 septembre 2009 dite directive « Fonds propres » (CRD 4). L’accord a été entériné par le Conseil lors de sa réunion du 11 octobre 2010. La nouvelle directive est en attente de publication au Journal officiel de l’Union européenne et les nouvelles règles doivent prendre effet en janvier 2011. Les modifications portent sur plusieurs points :

– les exigences de fonds propres liées au portefeuille de négociation des banques ;

– une augmentation des exigences de fonds propres en cas de pratique de retitrisation, et un renforcement des conditions de diligence et de la surveillance pour les retitrisations particulièrement complexes ;

– des exigences accrues de publicité portant sur les expositions de titrisation, principalement pour les grands établissements, pour améliorer la compréhension que les investisseurs pourront avoir du profil de risque des banques ;

– la soumission à une surveillance prudentielle des politiques de rémunération, pour inscrire celles-ci dans une démarche de gestion des risques. L’actuel cadre juridique n’exige pas explicitement que les politiques de rémunérations des établissements financiers soient soumises à une surveillance prudentielle. Il s’agit de donner force juridique plus contraignante à de précédentes recommandations relatives aux rémunérations des membres du personnel dont les décisions peuvent influer sur le niveau de risque pris par l’établissement, et de faire en sorte que les autorités de surveillance puissent imposer des sanctions financières et non financières aux entreprises qui ne s’y conformeraient pas.

Les principes posés par la Commission européenne ne visent pas à fixer ni la forme, ni le montant des rémunérations, et les établissements resteront responsables de la conception et de l’application de leur propre politique de rémunération. Le Parlement européen a souhaité – et il a été suivi dans ce sens par le Conseil – que la future directive aille dans un sens beaucoup plus contraignant, en préconisant :

– que la rémunération variable due sous forme de liquidités et versée d’avance soit plafonnée à 30 % du bonus total, et à 20 % dans le cas de montants particulièrement élevés ;

– qu’entre 40 et 60 % des bonus doivent être reportés et ne soient pas dus si les investissements effectués ne produisent pas les résultats escomptés ;

– qu’au moins 50 % du total de la rémunération variable soit payée sous forme de capital « conditionnel » et d’actions ;

– que le texte couvre les indemnités de départ à la retraite.

La nouvelle directive renforcera la régulation et limitera la prise de risque en encadrant de manière plus importante les rémunérations. À cet égard, l’arrêté du ministre des finances français du 3 novembre 2009 sur les rémunérations des personnels des établissements de crédit imposait simplement qu’une « part importante [soit] différée sur plusieurs années ». De même, tandis que la directive oblige à verser au moins 50 % de la part non différée de la rémunération variable sous forme d’actions, l’arrêté n’émet pas d’obligation chiffrée et prévoit uniquement qu’« une part importante de la rémunération variable soit versée en actions ». Autre modification opérée, la directive obligera à rendre public le détail des rémunérations individuelles des dirigeants siégeant au conseil d’administration. Aujourd’hui, en droit français, seule une publication des données agrégées est prévue. Des plafonds seront également fixés pour la part variable des rémunérations, limitation non prévue par le droit interne actuel.

Dans la mesure où le cadre européen reste le plus pertinent pour avancer vers plus de stabilité du secteur financier, il semblerait que cet accord aille dans la bonne direction. Il demeure toutefois nécessaire d’en évaluer rapidement toutes les conséquences, en particulier s’agissant de l’augmentation des exigences de fonds propres, afin d’éviter que cette nouvelle réglementation ne handicape nos établissements face à des établissements extracommunautaires non soumis aux mêmes règles.

Par ailleurs, il conviendra de veiller à ce que les règles contraignantes touchant aux politiques de rémunérations ne soient pas contournées et que les bonus et autres rémunérations variables ne ressurgissent sous une autre dénomination, l’imagination des professionnels n’ayant pas de limite dans ce domaine, comme en témoigne l’apparition des welcome bonus, ou primes d’arrivée, comme substitut aux parachutes dorés ou primes de départ.

B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS

1.–  Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence

En raison d’une influence toujours plus importante sur la structure même des marchés, le trading ⁽¹⁴⁰⁾ algorithmique est actuellement au centre d’interrogations quand à son utilité et aux risques qu’il représente pour la stabilité financière.

Le trading algorithmique est devenu un phénomène majeur, représentant environ 35 % du volume des échanges financiers en Europe (avec une forte croissance annuelle) et déjà près de 66 % aux États-Unis ⁽¹⁴¹⁾.

Pourtant, comme le précise l’Autorité des marchés financiers, le trading algorithmique « n’obéit pas à une définition claire. Il implique essentiellement la forte utilisation de l’outil informatique pour automatiser les tâches de prise de décision d’investissement et/ou d’exécution, dans un but de vitesse ou d’optimisation » ⁽¹⁴²⁾.

Initié il y a une vingtaine d’années aux États-Unis, le recours aux outils informatisés de cotation et de trading a été rendu nécessaire par une décimalisation des ordres. Progressivement, l’apparition d’algorithmes plus sophistiqués, la fragmentation des marchés ⁽¹⁴³⁾ et l’innovation financière, avec le développement de produits plus complexes, ont conduit à une pression concurrentielle exacerbée sur les marchés. Celle-ci s’est traduite par une recherche constante de la baisse des « pas de cotation » (écart minimum autorisé entre deux cotations d’une même valeur), par le développement de techniques d’accès direct aux marchés ⁽¹⁴⁴⁾et enfin par une volonté de réduire drastiquement le temps de latence entre la prise de décision et son exécution. Ces éléments ont favorisé l’essor du trading algorithmique dont le trading « à haute fréquence », (high frequency trading – HFT) est une notion proche mais pas totalement identique ⁽¹⁴⁵⁾.

L’utilisation d’algorithmes, et du trading à haute fréquence en particulier, a modifié la structure des marchés. On observe ainsi, depuis quelques années, une augmentation considérable du volume d’ordres ⁽¹⁴⁶⁾, mais également une réduction concomitante de la taille moyenne des transactions. Le trading algorithmique permet donc d’accroître la liquidité, c'est-à-dire la capacité des titres à être achetés ou vendus rapidement ou dans des conditions optimales.

Le recours à des algorithmes est pratiqué tant au stade de la décision d’investissement qu’au stade des modalités d’exécution d’un ordre, une fois la décision d’investissement prise. Ainsi, l’outil informatique peut, d’une part, se substituer à l’intervention humaine dans la prise de décision, en tant que stratégie de gestion, et, d’autre part, permettre l’amélioration de la vitesse d’exécution des ordres (au millième de seconde près).

Avec le développement de la passation automatique des ordres et l’augmentation notable de leur vitesse d’exécution via des algorithmes
– jusqu’à 33 000 opérations par seconde, soit près de 2 millions par minute –, des risques nouveaux apparaissent et d’autres, déjà existants, tels que la manipulation des carnets d’ordres, peuvent désormais prendre un caractère quasi industriel.

a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires

Les stratégies de gestion algorithmiques communément mises en œuvre se distinguent en quatre catégories :

– L’arbitrage sans risque (riskless arbitrage) permet de tirer profit des écarts de cours existant à un moment donné entre plusieurs marchés, en achetant ou en vendant une valeur sur une bourse, tout en effectuant simultanément l’opération inverse sur une autre bourse.

– Les stratégies de retour à la moyenne (mean reverting) consistent à profiter du décalage de prix temporaire d’une valeur, à la suite de la diffusion d’informations telles que la dégradation d’une notation ou la recommandation d’un courtier.

– Les stratégies de suivi de tendance (trend following) tendant à identifier sur une valeur une tendance de court terme assez robuste pour profiter du mouvement.

– La tenue de marché (market making) consiste à se positionner aux meilleures limites simultanément à l’achat et à la vente pour des quantités données de valeurs, servant la liquidité dans les deux sens, pour réaliser comme gain l’écart de la fourchette. Un teneur de marché (market maker) est donc un acteur financier dont le rôle principal est d’assurer la liquidité des titres en proposant de façon régulière et continue des prix à l’achat et à la vente.

La profitabilité de ces stratégies repose essentiellement sur la multiplication d’opérations générant de faibles marges, d’où le recours à des mécanismes de passation automatique des ordres. En effet, ces opérations se caractérisant par un faible gain et un faible risque pour le passeur d’ordre, l’intérêt de l’opérateur réside dans la grande répétition des transactions. Les quatre stratégies citées sont légales et admises par la jurisprudence de l’AMF, mais l’utilisation d’algorithmes peut rendre ténue la différence entre stratégie autorisée et pratique manipulatoire.

Si les opérations de suivi de tendance (trend following) et de retour à la moyenne (mean reverting) ne nécessitent pas un temps de latence extrêmement réduit, l’arbitrage sans risque (riskless arbitrage) et la tenue de marché (market making) se fondent, pour leur part, sur une utilisation poussée du trading à haute fréquence. En outre, ces deux dernières stratégies offrent une possibilité de dérive manipulatoire qu’il n’est pas possible d’ignorer.

Selon M. Thierry Francq, secrétaire général de l’AMF ⁽¹⁴⁷⁾, l’un des grands risques concernant l’utilisation d’algorithmes réside dans la manipulation des carnets d’ordres, profitant du système de priorité en fonction du prix ⁽¹⁴⁸⁾et du temps ⁽¹⁴⁹⁾.

Le spoofing (terme dont la traduction française pourrait être « canular » ou « leurre ») est ainsi « une technique agressive et manipulatoire d’exécution d’ordres rendue possible par la réduction des temps de latence […]. Il s’agit de placer des ordres de gros montant dans le carnet avec un rang de priorité permettant d’éviter leur exécution, pour donner l’illusion d’un intérêt de ce côté du carnet, faire décaler la fourchette, et favoriser ainsi l’exécution d’ordres en sens inverse à un meilleur prix. Aussitôt, les ordres de gros montants fictifs sont annulés » ⁽¹⁵⁰⁾.

L’AMF a eu à connaître d’autres cas de manipulations comme l’annulation et le remplacement en permanence d’ordres « barrières » destinés à bloquer durablement un carnet d’ordres ou encore d’autres cas de tenues de marchés (market making) opportunistes.

Si l’usage de ses techniques manipulatoires reste, en France, encore artisanale, l’AMF identifie leur possible industrialisation via des algorithmes comme une menace sérieuse. « Le risque principal lié à la gestion algorithmique est le développement d’algorithmes de gestion prédateurs qui réaliseraient de manière industrielle des stratégies de market making [tenue de marché] abusif ou de spoofing [leurre] ». Il semblerait néanmoins que ce risque doit être quelque peu relativisé. En effet, « les transactions sont l’interaction d’algorithmes de toute nature, de gestion ou d’exécution, et il paraît difficile que l’un d’entre eux pourrait être durablement capable de réaliser des profits aux dépens de tous les autres sans être à son tour repéré et arbitré ⁽¹⁵¹⁾.»

b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue des marchés

Au-delà de l’automatisation de la décision d’investir, le trading algorithmique, avec notamment le trading à haute fréquence, permet d’augmenter la qualité et la vitesse d’exécution des ordres.

Pour réduire l’écart qui existe entre le prix sur lequel s’est basé l’investisseur pour prendre sa décision et le prix effectivement obtenu après exécution de cette décision, se sont développés des algorithmes d’exécution. Ces derniers permettent ainsi de passer de très nombreux ordres au millième de seconde près grâce à l’amélioration du temps de latence. Mais ces automates donnent également la possibilité de découper les engagements d’un investisseur en plusieurs ordres de plus faible montant émis sur une période désirée ⁽¹⁵²⁾. C’est pourquoi on assiste aujourd’hui à l’augmentation significative du nombre d’ordres et à la réduction de leur taille.

Cette très grande quantité de petits ordres, exécutés plus rapidement, crée une opacité sur les marchés. Comme l’a expliqué M. Jean-Pierre Jouyet ⁽¹⁵³⁾, Président de l’AMF, cette évolution complique la détection des manipulations de cours. La surveillance des marchés est rendue moins aisée, car le trading haute fréquence démultiplie les volumes de données à traiter et brouille la lecture des carnets d’ordres en amplifiant les mouvements de titres.

Le problème est d’autant plus important que l’utilisation des algorithmes d’exécution est le fait d’un très grand nombre d’acteurs financiers, contrairement à la gestion algorithmique, qui reste l’apanage d’un nombre assez restreint de gérants.

Le trading à haute fréquence rend donc le marché illisible pour le régulateur, mais également pour les investisseurs eux-mêmes. En effet, la rapidité de transmission des ordres permet aux utilisateurs de ces logiciels de se repositionner en permanence au gré des évolutions du marché. Il devient dès lors plus difficile d’interpréter les tendances du marché.

c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque opérationnel au risque systémique.

L’automatisation des techniques de gestion et de traitement des ordres peut créer un risque accru concernant l’intégrité des marchés.

L’absence d’intervention humaine dans le processus de décision peut, en effet, aboutir à des erreurs dont les conséquences seraient démultipliées face à la simple erreur humaine. De plus, la vitesse de traitement des données par les automates est telle que de très nombreux ordres erronés peuvent être transmis entre le moment de la constatation d’un dysfonctionnement et celui de sa résolution.

Dans ce contexte d’automatisation, les risques opérationnels ⁽¹⁵⁴⁾peuvent avoir une importance croissante. Mais au delà des erreurs n’impliquant que le courtier utilisant l’algorithme incriminé, d’autres peuvent avoir une importance plus globale et concerner l’ensemble d’une place d’échange. La performance technologique semble donc avoir pour corollaire un risque systémique accru.

À titre d’exemple ⁽¹⁵⁵⁾, le Crédit Suisse ⁽¹⁵⁶⁾ avait opéré une modification inappropriée d’algorithme en 2007. Cet algorithme avait alors généré près de 600 000 ordres erronés en 20 minutes faussant les carnets d’ordres et ralentissant considérablement l’accès aux systèmes de gestion des ordres du marché. C’est pourquoi, le New York Stock Exchange a infligé au Crédit Suisse, le 13 janvier 2010, une sanction pécuniaire de 150 000 dollars motivée par un « manque de supervision du développement et de l’exécution d’un algorithme ».

Le trading algorithmique est aussi soupçonné d’avoir joué un rôle dans le « flash crash » du 6 mai 2010 à Wall Street qui a entraîné la baisse du Dow Jones de 1000 points en quelques minutes.

M. Dominique Cerutti, directeur général de NYSE-Euronext, a ainsi décrit l’enchaînement ayant conduit à cet incident : « Le mini-krach du 6 mai est la conséquence type d’une hyper-fragmentation des marchés. Les procédés sur les différentes places boursières ne sont pas les mêmes. Chez nous, les choses sont revenues très rapidement dans l’ordre car nos coupe-circuits ont fonctionné. Sur les plateformes qui n’en avaient pas, le choc a été violent. Dans un climat de nervosité, sur fond de crise européenne, la volatilité des cours était très accentuée et, à un moment donné, les marchés se sont emballés sur quelques titres. Tous les traitements sont automatisés sur les marchés, même les ordres, avec le trading algorithmique, et les signaux de prix ont provoqué, à des fins de couverture, des ordres de vente pour limiter les pertes. Sur les marchés régulés, à la vue des écarts de cours, les opérateurs présents ont arrêté les programmes, pris leur téléphone pour demander aux courtiers si le cours était vraiment celui auquel ils voulaient négocier. Dans la négative, ils ont suspendu les cotations. Quelques secondes, au pire quelques minutes, suffisent pour revenir à l’équilibre. Mais, là où les procédures étaient entièrement automatisées, sur les MTF, les ordinateurs ont, faute de personnel suffisant, continué à tourner une dizaine de minutes de trop. Il a donc fallu détricoter les ordres aberrants qui avaient été exécutés. Pas chez nous. » ⁽¹⁵⁷⁾

Dans l’attente du rapport du régulateur américain (Securities and Exchange Commission – SEC) sur les causes de ce crash éclair, M. Jean-Pierre Jouyet a considéré que le trading à haute fréquence avait sans doute une responsabilité dans les événements du 6 mai ⁽¹⁵⁸⁾. Par ailleurs, la SEC a validé le 10 septembre 2010 l’élargissement du nombre de valeurs soumises aux systèmes de coupe-circuit visant à éviter des effondrements de cours tels que celui observé lors du crash éclair.

Pour ses défenseurs, l’informatisation des échanges a amélioré la stabilité, la précision et la vitesse des plates-formes financières en permettant l’analyse simultanée de plusieurs marchés. Une plus grande vitesse d’action « est en fait un signe de santé, de vitalité et de concurrence sur le marché », explique M. Cameron Smith, responsable de Quantlab, une société spécialisée dans les transactions à haute fréquence basée à Houston ⁽¹⁵⁹⁾. Le trading algorithmique est ainsi un pourvoyeur important de liquidité.

Cependant, on peut d’abord s’interroger sur le caractère durable de cette liquidité et sur une possible dégradation de la qualité des prix. En outre, le trading algorithmique est porteur de nombreux risques. Il peut entraîner une généralisation des manipulations de carnets d’ordres. Il rend les compétences de surveillance et de contrôle du régulateur difficiles à mettre en œuvre. Il contribue à l’illisibilité des marchés et renforce également les possibles conséquences d’une erreur de manipulation pour l’intégrité de ces mêmes marchés.

Néanmoins, peu d’études poussées ont été menées à ce jour sur le trading algorithmique malgré l’importance croissante de l’utilisation de ces techniques. Ce manque de données est le résultat de l’opacité entourant la création et le fonctionnement des algorithmes qui sont la propriété des développeurs et apparaissent comme un avantage concurrentiel dont les rouages ne sont pas divulgués. L’absence de données quantitatives et qualitatives pertinentes pourrait certes favoriser une vision alarmiste de ces techniques nouvelles. Mais la plupart des risques potentiels, analysés notamment par l’AMF, apparaissent très sérieux.

2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable

La technique de la vente à découvert (short selling) consiste à vendre des titres à terme sans les détenir en portefeuille dans l'espoir de les racheter à un cours inférieur et de réaliser ainsi une plus-value. Il s’agit d’une technique spéculative dont l’usage excessif est sans doute l’une des causes de la faillite de la banque Lehman Brothers à l'automne 2008. Le dispositif français actuel n’interdit pas les ventes à découvert.

LES VENTES À DÉCOUVERT

Tout intervenant en bourse peut vendre une action qu’il ne possède pas. Il devra néanmoins livrer les titres à J+3. À cette fin, il aura soit recours à l’emprunt de titres, soit rachètera les titres vendus au prix du marché à J+3 :

– si le cours du titre baisse : une plus-value sera réalisée ;

– si le cours du titre augmente : une moins-value sera réalisée.

Le recours à l’emprunt de titres permet de se couvrir contre le risque de non livraison, mais seulement contre ce risque.

L'article 570-1 du Règlement général de l'AMF impose seulement que, sur les marchés réglementés, à la date de livraison, l'investisseur dispose des titres pour être en mesure de les livrer. L'intermédiaire financier peut également exiger de son client la constitution d’une provision dans la mesure où il est responsable du règlement-livraison, mais ce n’est pas systématique.

Rien n’interdit, en revanche, sur les marchés de gré à gré, la pratique des ventes à découvert « à nu » (naked shortselling) non approvisionnées et non sécurisées, dans lesquelles le vendeur n’a ni la provision au moment de la transaction, ni les titres pour la livraison.

Cette technique est utilisée par les spéculateurs de deux manières : la première consiste à emprunter un titre dont on pense que le cours va baisser sur le marché et à le vendre aussitôt. L’idée est d’empocher une forte plus-value lorsqu’on achètera à un cours beaucoup plus bas pour le rendre au prêteur. Dans certains cas, la propagation de rumeurs contribue à fragiliser opportunément le titre, comme cela semble avoir été le cas lors de la crise de la dette grecque.

La deuxième pratique, dite vente à découvert « à nu » consiste à vendre un titre, avec un règlement différé, sans même l’emprunter. Au moment de le livrer à l’acheteur, l’opérateur se le procure au plus bas sur le marché en gagnant la différence si le cours du titre a effectivement baissé.

Doit-on interdire les ventes à découvert « nu » dans tous les cas ? Il apparaît que ce ne serait pas la vente à découvert à nu en elle-même qui pose problème, mais l’usage qui en est fait par les spéculateurs.

En effet, M. Philippe Mills, directeur général de l’Agence France Trésor, a clairement affirmé l’importance de la vente à découvert « à nu » dans le placement des émissions françaises : « Les spécialistes en valeur du trésor (SVT) sont des intermédiaires : l’objectif n’est pas qu’ils achètent en propre toute la dette de l’État : le volume de titres émis est beaucoup trop important. Cela consommerait une part importante de leurs ressources et les mettrait en danger, tout en fragilisant considérablement la sécurité des émissions de l’État, car la base d’investisseurs serait trop réduite. Leur rôle est d’assurer la sécurité et la fluidité de la mise sur le marché des titres de l’État français. Lorsqu’un SVT reçoit un ordre d’achat, il est obligé d’effectuer une vente à découvert – par définition, les SVT vendent des titres qu’ils ne peuvent pas posséder puisque ceux-ci n’ont pas encore été émis – et « à nu » – il est impossible aux SVT d’emprunter sur le marché du prêt-emprunt de titres (repurchase agreements ou Repo), dans le laps de temps qui sépare la négociation de la vente et le règlement de celle-ci, les titres qui ne seront mis sur le marché qu’à la livraison qui suit l’adjudication… Sans la technique de la vente à découvert « nu », la fluidité de la mise sur le marché des titres de l’État français serait donc moindre et l’État paierait plus cher les capitaux qu’il emprunte ». ⁽¹⁶⁰⁾

Cette situation n’est d’ailleurs pas propre à la France.

Cet exemple montre qu’il est inutile, voire dangereux, de pointer du doigt une technique, mais qu’il convient plutôt d’encadrer l’utilisation qui en est faite. L’utilisation de cette technique pourrait, en effet, comme on l’a vu, avoir favorisé la spéculation sur la dette grecque à travers les CDS, ce qui a amené, le 19 mai dernier, l'autorité allemande des marchés financiers (Bafin) à interdire, jusqu'en mars 2011, aux investisseurs de vendre des obligations d'État et des CDS contre le risque de défaut d'un État portant sur des titres qu'ils ne détiennent pas, et dont ils ne sont pas assurés de la disponibilité (c’est-à-dire leur vente à découvert).

Les actions de dix banques et sociétés d'assurances allemandes sont aussi concernées (Allianz, Deutsche Bank, Commerzbank, Deutsche Postbank, Munich Re, Hannover Rück, Deutsche Börse, Generali Deutschland, Aareal Bank et MLP).

M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a d’ailleurs clairement exposé devant la commission les limites d’une telle mesure prise dans le seul cadre national : « Nos amis allemands ont décidé seuls, sans nous en informer au préalable, d’interdire les ventes à découvert sur les titres de dette souveraine cotés en Allemagne. En pratique, ne sont concernées que les dettes allemande et autrichienne ; et cette interdiction, aussi spectaculaire soit-elle, et dont on sait bien qu’elle a été dictée par des considérations de politique intérieure, est, pour brider la spéculation, aussi efficace qu’un emplâtre sur une jambe de bois ! La succursale de la Deutsche Bank à Londres n’est pas soumise à la règle » ⁽¹⁶¹⁾.

3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé

Les produits dérivés représentent des opérations financières reposant sur d’autres opérations qui peuvent elles-mêmes être des dérivés d’autres opérations. Les produits dérivés, qui font l’objet de marchés, s’analysent comme des contrats qui consistent en des droits à terme ou des droits conditionnels résultant de contrats ou de promesses de contrats. Ils sont liés à des actifs ou indices dits « sous-jacents » et leur évolution dépend de l’évolution de ces actifs ou indices entre la conclusion du contrat et son dénouement. La valeur du produit est ainsi dérivée de celle des actifs sous-jacents qui peuvent être un taux d’intérêt, un taux de change, une valeur mobilière.

On distingue plusieurs catégories de produits dérivés :

– les contrats à terme (futures), qui sont des contrats d'achat ou de vente d'un actif à une échéance et à un prix fixé. Ces contrats à terme peuvent porter sur des actifs monétaires ou financiers (effets, valeurs mobilières, indices ou devises ou instruments équivalents)  ou sur des marchandises. Il s'agit par exemple de contrats de vente de devises ou de contrats de vente de pétrole ;

– les contrats d'échange (swaps), qui sont des contrats d'échange d'actifs ou de flux financiers (ils peuvent porter par exemple sur des devises ou sur des taux) ;

– les contrats d'option, par lesquels l'acheteur de l'option paie une prime contre la faculté d'acquérir (option d'achat) ou de vendre (option de vente) une quantité déterminée d'instruments financiers à un prix et à une date ou pendant une période donnée.

a) Les risques inhérents aux produits dérivés

Ces produits ont été développés comme instruments de couverture. Ils ont cependant évolué et sont utilisés notamment pour prendre des positions spéculatives à tel point qu’ils ont été qualifiés par le milliardaire américain Warren Buffet « d’armes de destruction massive ».

L’innovation financière a créé des produits dérivés de plus en plus complexes. Le développement se fait autour de deux axes : transformation des caractéristiques des contrats et extension de la nature du sous-jacent. L’innovation financière est particulièrement active sur les marchés de gré à gré. Des nouveaux contrats y sont sans cesse créés : contrats sur l’inflation, le chômage, la volatilité des marchés financiers ou les prix de l’immobilier.

Les produits dérivés ont été présentés comme des instruments, permettant une allocation optimale des risques. En pratique, on constate qu’ils favorisent la volatilité des marchés sous-jacents en permettant de prendre des positions à fort effet de levier. La complexité des produits et la concentration des risques sont elles-mêmes des sources de nouveaux risques. L’effet déstabilisant est en particulier lié au fait que les marchés dérivés encouragent les agents à choisir les stratégies les plus risquées. De ce fait, plus d’un tiers du chiffre d’affaires d’Euronext ou de la Deutsche Börse provient de la négociation de produits dérivés.

Deux exemples récents apportent jusqu'à l'absurde la démonstration des risques liés à un usage immodéré des produits dérivés : les profits que l'on peut en tirer sont à la mesure des pertes potentielles, en particulier si des opérateurs indélicats, auxquels les responsables ont laissé « la bride sur le cou », au prétexte de leur belle performance, interviennent dans le processus.

LE CAS DE LA BARINGS BANK

La chute, le 26 février 1995, de la Barings Bank, est une illustration des conséquences d'une mauvaise gestion des risques liés aux produits dérivés.

La faillite de la banque a été causée par les actions d'un trader, nommé Nick Leeson, basé dans un petit bureau de Singapour, Baring Securites (Singapore) Limited (BSS) qui avait à l'origine une activité liée aux actions, mais dont le volume d'intervention sur le marché des futures sur le SIMEX (maintenant le Singapore Exchange) était en développement.

Nick Leeson fut mis à la tête de ce bureau, avec le pouvoir d'engager des traders et les employés du back office. En fait, Nick Leeson se vit confier tous les rôles : general manager, head trader et, de fait, responsable du back office. Nick Leeson et ses traders étaient autorisés à effectuer deux types d'opérations :

– transactions sur les futures et options pour le compte de clients ou pour compte propre pour les entités du groupe Barings ;

– arbitrage entre les indices Nikkei sur le Singapore international monetary exchange (SIMEX) et sur l'Osaka Exchange.

Leeson prit des positions spéculatives sur les produits dérivés liés à l'indice Nikkei 225 et aux obligations de l'État japonais (JGB) ainsi que des options sur le Nikkei. Il inscrivait ses positions sur un compte erreur de la BSS non utilisé, le compte n° 88888 (8 étant un nombre porte-bonheur en Asie). Il perdit de l'argent quasiment dès le début, et augmenta sa perte en voulant se refaire. À la fin de l'année 1992 le compte 88888 était en débit de 2 millions de livres sterling. Un an plus tard la perte était de 23 millions de livres sterling. À la fin de 1994 elle était de 208 millions de livres sterling. Le 23 février 1995, Nick Leeson s'envola pour Kuala Lumpur en laissant derrière lui un trou de 827 millions de livres sterling. Le tremblement de terre de Kobé allait également avoir des conséquences financières importantes. Convaincu que le marché allait repartir, Leeson continua à acheter des contrats pour couvrir ses premières pertes, cherchant à contrôler l’indice Nikkei dans l’espoir de limiter sa baisse. Les pertes sont alors estimées à 860 millions de livres sterling soit plus de deux fois le montant des capitaux propres de la banque.

À cette date il avait une position qui représentait 50 % des positions sur les produits dérivés liés au Nikkei et 85 % de celles sur celles liées au JGB.

Il avait accumulé ces positions sans que la direction de la Barings s'en aperçoive. Il avait répondu aux appels de marge sur le SIMEX en falsifiant des comptes appartenant à diverses entités du groupe Barings et des comptes clients. La Barings était dans un processus de fusion entre deux entités et le processus d'intégration a focalisé l'attention des dirigeants, qui n'ont pas contrôlé, en particulier, le bureau de Singapour. Nick Leeson enregistrait des profits dans certains comptes d'arbitrage dont il se targuait en occultant le compte 88888. Il en tirait une autorité qui le rendait intouchable. À Londres personne n'osait lui poser des questions de peur de paraître incompétent.

LE CAS KERVIEL/SOCIÉTÉ GÉNÉRALE

Le 24 janvier 2008, la Société Générale annonce une dépréciation d'actifs de 2 milliards d’euros et indique qu'elle a été "victime d'une fraude au sein de son activité de courtage évaluée à 4,9 milliards d’euros". La cotation de ses actions est suspendue.

Une augmentation de capital de 5,5 milliards d’euros garantie par JP Morgan et Morgan Stanley est annoncée.

La Société Générale porte plainte pour « faux en écritures de banque, usage de faux en écritures de banque et intrusions informatiques ».

Le parquet de Paris ouvre une enquête préliminaire, confiée à la brigade financière, après des plaintes d'actionnaires pour escroquerie, abus de confiance, faux et usage de faux, complicité et recel. L’affaire dite « Jérôme Kerviel » commence.

Nature des activités de trading au sein desquelles la fraude a eu lieu

Au sein de la direction Actions et dérivés actions (GEDS) de la Banque de financement et d’investissement, les structures dites « de trading », où s’est produite la fraude, effectuent deux grands types d’activité, selon qu’elles sont directement liées ou non aux opérations avec la clientèle.

Les premières consistent à réaliser sur les marchés des transactions visant à réduire voire à supprimer le risque résultant pour la banque des opérations réalisées pour ses clients.

Les secondes, dites « d’arbitrage » ou de « trading pour compte propre » consistent à tirer parti d’écarts de valorisation entre des actifs liés par des corrélations. Par exemple, acheter un portefeuille d’instruments financiers et vendre au même moment un portefeuille d’autres instruments financiers présentant des caractéristiques extrêmement proches mais dont la valeur est légèrement différente. Le fait que les caractéristiques des portefeuilles soient très proches et qu’elles se compensent a pour conséquence que de telles activités présentent peu de risques de marché. Les écarts de valeur étant le plus souvent faibles, les opérations doivent être nombreuses et porter sur des nominaux parfois élevés pour que l’activité dégage un résultat significatif. L’auteur de la fraude faisait partie d’une équipe qui travaillait dans cette activité.

Dans les deux cas, ces activités de trading n’ont pas vocation à la prise de positions, à la hausse ou à la baisse, sur les marchés (« risque directionnel ») si ce n’est de manière résiduelle, pour une courte durée, et dans des limites strictement définies.

Nature de la fraude reprochée à Jérôme Kerviel

L’intéressé est sorti du cadre de son activité normale d’arbitrage et a constitué des positions « directionnelles » réelles sur des marchés réglementés, en les masquant par des opérations fictives de sens contraire. Les diverses techniques utilisées ont consisté principalement en :

– des achats ou ventes de titres ou de warrants à date de départ décalée ;

– des transactions sur futures avec une contrepartie en attente de désignation (pending) ;

– des forwards avec une contrepartie interne au Groupe.

Il a commencé à prendre ces positions directionnelles non autorisées, en 2005 et 2006 pour des montants faibles, de manière importante à compter de mars 2007. Ces positions ont été découvertes entre le 18 et le 20 janvier 2008. La perte totale résultant de ces positions frauduleuses a été identifiée et s’élève à 4,9 milliards d’euros, après leur débouclement du 21 au 23 janvier 2008.

Et maintenant ?

Selon M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale, « M. Kerviel a pris des positions totalement en dehors de son mandat et les a masquées par de fausses transactions. Des contrôles étaient effectués mais ils portaient sur les positions nettes, s’agissant d’opérations d’arbitrage. Il y avait eu des alertes, mais cela n’avait pas conduit à détecter la fraude avant le fameux week-end du début janvier 2008. Nous avons donc, en totale transparence, renforcé nos contrôles. Premièrement, nous avons instauré des limites sur les nominaux portant sur chacun des arbitrages, et non plus seulement sur la position nette. Deuxièmement, nous avons créé un département spécial de lutte contre la fraude, opérant de manière transversale : Jérôme Kerviel faisait basculer ses fausses opérations d’une entité à l’autre, si bien que les incidents n’apparaissaient pas de manière récurrente dans un même département ; le département que nous avons créé examine tous les incidents de manière transversale, en essayant à chaque fois de « tirer les fils », au-delà de notre structure d’organisation. Troisièmement, nous avons réorganisé nos back-offices en créant un département appelé product control group, qui regroupe des acteurs d’horizons différents – middle office, finance, back-office – pour comprendre la constitution du résultat dans ses moindres détails, alors que jusque-là tout était noyé dans la masse des opérations ; désormais, nous pouvons avoir une vision quotidienne fiable de nos résultats. J’ajoute que le nombre d’auditeurs et d’inspecteurs n’a cessé d’augmenter depuis trois ans ; 1 700 personnes, soit environ 1 % de nos effectifs, se consacrent aujourd'hui exclusivement au contrôle de second niveau, effectué périodiquement, en plus du contrôle de premier niveau exercé de façon permanente par chaque opérateur ou manager.

Une autre affaire Kerviel est-elle possible ? À mon avis, non. La fraude existe, dès lors qu’il y a manipulation d’argent – sur les marchés financiers, mais aussi bien dans une agence pour détourner 1 000 euros – et nous ne sommes pas capables de l’éviter totalement. En revanche, à mon sens, une fraude de cette ampleur et de cette durée ne peut se reproduire à la Société Générale ⁽¹⁶²⁾. »

Ces deux affaires fortement médiatisées ne sont pas les seules impliquant d’importantes pertes liées à une prise de risques excessifs sur des produits dérivés. La Banque centrale américaine estime que, depuis 1980, les institutions financières ont dû faire face à plus de 100 cas de pertes d’un montant supérieur à 100 millions de dollars, causé par une mauvaise gestion de ce risque. Les pertes opérationnelles les plus élevées – outre les exemples cités – ont été enregistrées par Sumitomo Corporation en 1996 (2,9 milliards de dollars), Orange County en 1994 (1,7 milliard de dollar), Daiwa Bank en 1995 (1,1 milliard de dollars).

La plupart de ces pertes ont par ailleurs été enregistrées dans les années 1990 alors que l’encours sur produits dérivés était relativement faible. Avec l’explosion de cet encours illustré par les tableaux ci-dessous, le risque lié à ces produits se trouve accru d’autant.

ENCOURS SUR PRODUITS DÉRIVÉS

(en milliards de dollars)

1986	1 083
1990	5 771
1995	27 175
Fin 2005	315 000
Fin 2006	415 000
Fin 2007	620 000
Fin 2008	520 000
Fin 2009	605 000

Source : Banque des règlements internationaux.

ENCOURS PAR NATURE DE PRODUITS DÉRIVÉS EN JUIN 2009

(en milliards de dollars)

Dérivés de taux	437 000
Dérivé de change	49 000
Risques de crédits (CDS)	36 000
Dérivés sur les marchandises	3 700
Dérivés sur les actions	6 600

Source : Banque des règlements internationaux.

Ces exemples de pertes abyssales et l’augmentation exponentielle de l’encours sur les produits dérivés font craindre une multiplication de nouvelles « affaires », en l’absence de régulations fortes.

b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance (credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque

La couverture de défaillance ou credit default swap (CDS) est un contrat d’assurance contre la défaillance d’un émetteur. En lui-même, ce type d’instrument n’est pas condamnable : comment interdire à un investisseur de se prémunir contre le risque en se couvrant ? M. Frédéric Oudéa, président-directeur général de la Société Générale, l’a clairement illustré, à propos d’un type de contrat où la corrélation avec l’actif sous-jacent n’est pas très apparente : « Imaginez que nous souhaitions aider une entreprise française à construire un pont dans un pays lointain. L’opération nous expose à trois types de risque : un risque d’exécution – il faut savoir construire le pont – ; un risque d’exploitation – il faut que le projet soit rentable – ; enfin, le risque attaché au pays. Il peut nous être utile de conclure un CDS sur le pays concerné pour nous protéger de ce troisième risque et de lui seul. Mais ce CDS va-t-il être qualifié de nu ? Je doute que le régulateur puisse distinguer les CDS vraiment nus des autres. Le CDS peut ne pas être corrélé directement à un actif sous-jacent, mais être néanmoins parfaitement légitime » ⁽¹⁶³⁾.

Dans le cas de la Grèce, l’écart de taux (spread) de l’obligation souveraine est fortement corrélé avec les CDS sur cette même obligation. Reste la question essentielle : qui donne le tempo, l’obligataire ou le CDS ?

Le premier facteur réside dans la taille du marché des CDS souverains qui, s’il devient trop important face à celui de la dette souveraine, peut, en effet le déstabiliser.

TAILLE DU MARCHÉ CDS PAR RAPPORT
À CELUI DU MARCHÉ OBLIGATAIRE

(en %)

Italie	14
Espagne	18
Grèce	18
Allemagne	5
Portugal	45
France	4
Irlande	30
Royaume-Uni	3
Belgique	8
Suède	15

Source : Natixis Special Report 2 mars 2010.

La vulnérabilité du Portugal mais aussi de l’Irlande vis-à-vis d’une attaque spéculative via les CDS souverains est donc importante au regard de ce critère. Ces pays se situent en effet, bien au-delà de la moyenne mondiale qui est de l’ordre de 19 % – la taille du marché des CDS souverains étant de 1 761 milliards de dollars en juin 2009 contre une dette souveraine mondiale de l’ordre de 9 200 milliards de dollars. De plus, la taille du marché des CDS souverains est négligeable eu égard au marché total des CDS (36 000 milliards de dollars).

Il apparaît donc clairement que le marché obligataire reste le marché dominant concernant la valorisation des dettes souveraines. Toutefois, le volume des CDS augmente naturellement avec la dégradation de la dette, qui attire les positions jouant contre le pays en question et accentuant ses difficultés.

L’utilisation des CDS à des fins spéculatives peut ainsi être destructrice pour l’économie. Il est en effet possible d’acheter des CDS nus, soit une assurance contre un risque que l’on n’a pas à couvrir. Selon M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations : « Dès lors, un investisseur qui achèterait un CDS nu sur une obligation assimilable au Trésor (OAT) française à dix ans sans posséder ladite OAT espère une dégradation de la situation économique de la France, puisque son actif se valorise à proportion de cette dégradation : c’est un peu comme si on autorisait BetClic ou le PMU à ouvrir des paris sur la situation budgétaire des États. Le même investisseur pourrait faire courir les pires rumeurs sur l’économie française : cela aurait pour effet d’augmenter la valeur de son titre, tout en détériorant les conditions de financement de la France. » ⁽¹⁶⁴⁾

La Revue de la stabilité financière de la Banque de France de juillet 2010 révèle un exemple de l’utilisation des CDS à des fins spéculatives :

« Le spéculateur commence par vendre à découvert un volume important de l’obligation sous-jacente, avant de surpayer un petit volume de protection par CDS. Le signal est clair : il faut s’attendre à une dégradation de la situation économique de l’émetteur induisant les investisseurs en erreur au point que les prix des obligations chutent fortement. Le manipulateur sort ensuite rapidement aussi bien de sa position sur l’obligation que de celle sur le CDS en dégageant un gain net avant que de meilleures informations sur les prix ne parviennent jusqu’au marché. En période de tension sur la situation financière des États, de tels comportements peuvent être déstabilisateurs ».

Il reste qu’une réglementation trop rigoureuse des CDS, et plus généralement, de l’ensemble des produits dérivés pourrait cependant avoir pour effet secondaire d’assécher la liquidité du marché. En conséquence, il convient d’agir avec mesure.

Le second facteur – au-delà de la quantité de CDS – est l’opacité de ces produits. Ainsi que là indiqué devant la commission d'enquête M. Frédéric Oudéa, président directeur-général de la Société générale « En l’absence de marché organisé, c’est-à-dire de place centralisant les achats et les ventes, ils [les CDS] ont été conclus de manière bilatérale. Une banque A, se jugeant trop exposée à un risque sur une entreprise, mais ne souhaitant pas mettre fin à ses relations avec elle, se protège en passant un contrat de CDS avec une banque B. Si celle-ci accumule les contrats de ce type, elle pourra décider à son tour de se protéger en passant un contrat avec une banque C. C’est ainsi que la multiplication des contrats bilatéraux a abouti à une estimation de 60 000 milliards de dollars, bien supérieure à la somme des crédits sous-jacents. Car il n’existe pas de marché pour annuler les opérations de sens inverse, ce qui gonfle artificiellement la « bulle » apparente.

« Y a-t-il trop de CDS ou pas assez ? Je ne sais pas juger. Pour notre part, nous soutenons l’idée de créer des places de marché, afin d’avoir une meilleure vision des volumes en question, de comprendre l’ensemble des risques et d’assurer une compensation entre les risques et les différents acteurs. La Société Générale n’est pas un acteur important en matière de CDS : nous ne vendons pas de la protection, nous n’assurons pas les autres. Nous avons tout intérêt à avoir moins de contrats bilatéraux et plus de standardisation, en passant par une place de marché. ⁽¹⁶⁵⁾ »

4.– Une pratique qui démultiplie les effets des opérations spéculatives : l’effet de levier

L’effet de levier permet aux opérateurs de maximiser leur espérance de profit. Il est utilisé sur les marchés, ainsi que pour des opérations d’une nature particulière de rachat d’entreprises.

a) L’effet de levier pemet de « gonfler la mise » des acteurs de marché

Les acteurs qui interviennent sur les marchés peuvent prendre des risques, donc réaliser des profits ou des pertes, très largement supérieurs à leur mise de fonds, par un recours à l’« effet de levier », qui, à la faveur de la surabondance des liquidités, donne une ampleur encore plus grande aux effets de la spéculation, comme on en a vu un exemple précis dans les cas de l’attaque lancée, en septembre 1992, par Georges Soros contre la livre sterling (cf. première partie, II, B, 1) : avec un « pécule » de départ d’un milliard de livres sterling, il put s’engager, en empruntant plus d’une quinzaine de milliards de livres, dans une opération qui, compte tenu des interventions suivistes réalisées par d’autres opérateurs, coûta quelque 50 milliards de livres à la Banque d’Angleterre.

UTILISATION DE L’EFFET DE LEVIER DANS LA SPÉCULATION

● L’effet de levier d’un établissement

L'effet de levier est une technique consistant à recourir à l'endettement pour augmenter la rentabilité des capitaux propre de l'entreprise.

L'effet de levier est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique. Si cette différence est supérieure au coût de l'endettement l'effet de levier est positif, sinon il est négatif.

Les risques des opérations à effet de levier sont généralement limités par l'utilisation d’un financement sans recours ⁽¹⁶⁶⁾ isolé dans une société ad hoc.

L'utilisation d'un effet de levier important a été une des façons pour les dirigeants de satisfaire aux exigences de la valeur actionnariale.

L'effet de levier démultiplie les profits qui peuvent être tirés grâce aux plus-values d'un actif. L'effet de levier a permis des rentabilités très élevées dans toute la période de croissance de valeur des actifs. Cependant, il occasionne des pertes considérables en cas de retournement du marché.

Les banques d'investissement ont augmenté de plus en plus l'effet de levier. Les comptes publiés en mai-juin 2008 par les banques d'investissement de Wall Street – alors que, par des ventes d'actifs, elles avaient commencé à réduire l'effet de levier – montrent que le levier utilisé par Lehman Brothers était de 23,3  – il était encore de 30,7 en novembre 2007 ⁽¹⁶⁷⁾ – celui de Morgan Stanley était de 30,0, celui de Goldman Sachs de 24,3 et celui de Merril Lynch de 44,1.

Si le profit peut être élevé, le risque potentiel l’est tout autant : une institution qui a un effet de levier de 30 voit ses fonds propres effacés avec une baisse de 3,3 % de la valeur de ses actifs.

● Le trading à effet de levier

Le principe du trading à effet de levier est d’acheter ou de vendre un instrument financier en réalisant un levier. Ce mécanisme permet aux clients d’ouvrir des positions en déposant moins de fonds que ce qui peut être demandé habituellement par d’autres courtiers.

Par exemple pour acquérir au comptant pour 100 000 euros d’un titre, il est nécessaire d’immobiliser la totalité des fonds. En comparaison, pour une position équivalente avec un effet de levier, il suffit de déposer 10 000 euros en dépôt de garantie – si le taux du dépôt de garantie est de10 %.

Le dépôt de garantie est le montant initial demandé pour qu’un investisseur puisse prendre une position. Il varie selon la classe d’actif et il est le reflet de la nature du produit, de sa liquidité et enfin de la volatilité du sous-jacent. L’effet de levier varie selon les niveaux de ces taux de garantie.

De par la nature du mécanisme, les profits et les pertes potentiels peuvent être très supérieurs à l’investissement initial.

b) Le rachat par effet de levier (LBO) : une fréquente fragilisation des entreprises

Originaire des États-Unis, le leverage buy-out (LBO) ou « rachat par effet de levier » s’est fortement développé dans les années 1980 en Europe pour connaître un essor exponentiel après l’an 2000. En France, les investissements en LBO représentaient 2,6 milliards d’euros début 2005 et 5,5 milliards d’euros en 2007.

Le LBO est un dispositif qui permet le rachat d’une entreprise par des fonds d’investissement avec un fort recours à l’emprunt, dont le remboursement est assuré par l’entreprise elle-même. Le LBO se porte donc sur des entreprises financièrement solides. Elles doivent donc générer suffisamment de bénéfices pour couvrir les charges de l’emprunt. Elles ont donc tendance à comprimer les salaires et réduire l’investissement afin de donner la priorité à la charge de l’emprunt.

M. Augustin de Romanet, directeur général de la Caisse des dépôts et consignations, a porté un jugement sévère sur cette pratique, considérant qu'elle traduit « une dérive du « court-termisme » dans la mesure où [les LBO] valorisent les entreprises en stoppant les investissements. Lorsque j’ai pris la direction de la Caisse des dépôts, j’ai été frappé de ce que plusieurs entreprises étaient en situation de « Capex holidays », c’est-à-dire d’arrêt des capacités d’investissement : le fonds LBO, en achetant une société à un prix x qui correspond à un multiple du bénéfice, accroît fortement ce dernier en stoppant les investissements ; si bien que, quatre ans plus tard, la société est revendue à un prix augmenté d’autant, l’arrêt des investissements, qui tue l’entreprise et menace ses emplois, n’étant pas détectable à court terme » ⁽¹⁶⁸⁾.

En période de crise, les faillites d’entreprises sous LBO ont tendance à se multiplier. Les fonds d’investissement ne sont plus en mesure d’injecter de la liquidité dans les entreprises et leur intérêt est moins la survie de celles-ci que de vendre leurs titres de dette à des conditions favorables. Certaines banques ont pratiqué ce type d’opérations avec une certaine ampleur, ce qui, combiné à l’exposition au risque résultant de la titrisation, a été un facteur de fragilité lors de la survenue de la crise : on sait par exemple ce qu’il est advenu aux banques Bear Stearns et Lehman Brothers, qui ont assez largement pratiqué le LBO.

EXPOSITION DES BANQUES AUX MÉTIERS DE TITRISATION ET AU FINANCEMENT LBO

(en % du résultat du groupe, en 2006)

Banques	Titrisation	LBO	Combiné
Bear Stearns	23	6	29
Deutsche Bank	11	10	21
Crédit Suisse	9	10	19
Lehman Brothers	12	6	19
Merrill Lynch	9	4	13
Morgan Stanley	6	4	12
Goldman Sachs	4	5	8
RBS	4	2	7
UBS	3	2	6
Barclays	4	2	6
BNP Paribas	3	3	6
Natixis	4	1	6
ABN AMRO	4	3	6
Crédit Agricole SA	3	1	5
Société Générale	3	1	4
HSBC	1	0	1

Source : JP Morgan (Les Échos du 13 août 2007).

C.– DES MARCHÉS PEU TRANSPARENTS

1.– Les effets pervers de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF)

La directive européenne 2004/39 sur les Marchés d’instruments financiers (MIF), désignée aussi par les professionnels sous son nom anglais Markets in financial instruments directive (MiFiD), du 21 avril 2004, constitue avec les quatre directives adoptées en 2003-2004 (« abus de marché », « prospectus », « OPA » et « transparence ») le corpus juridique du grand marché financier intégré au niveau européen.

La directive MIF avait pour objet d’instaurer un cadre réglementaire communautaire applicable à l’ensemble des transactions sur instruments financiers exécutées sur les places financières européennes. Il s’agissait d’assurer la libre prestation des services financiers sur l’ensemble du marché unique, tout en garantissant aux investisseurs un niveau élevé de protection.

Elle est aujourd’hui très critiquée par la communauté financière, comme étant un des facteurs ayant contribué à la crise de 2008. Dans le cadre d’une refonte de la législation financière européenne, avec la future réglementation des produits dérivés, la refonte de la directive « abus de marché » et la création de l’AEMF, la directive MIF devra donc impérativement être révisée significativement courant 2011, conformément au processus de révision qu’elle prévoit elle-même.

a) Les modifications apportées au mode de fonctionnement des marchés par la directive MIF

Avant l’entrée en vigueur de la directive au 1^er novembre 2007, les ordres de Bourse ne pouvaient être exécutés en France que sur un marché réglementé (type Euronext). Dans le cadre d’une dynamique mondiale de privatisation des marchés boursiers et de mise en concurrence des bourses entre elles, mais également avec leurs utilisateurs pour l’intermédiation, la MIF a ainsi créé un « marché pour les marchés » (a market for markets), sur lequel « les marchés sont devenus des acteurs privatisés de la concurrence privée » ⁽¹⁶⁹⁾.

La directive a mis en place un cadre juridique unique pour les trois nouveaux modes d’exécution des ordres de Bourse, à savoir :

– un marché réglementé qui est un système multilatéral agréé (Euronext Paris, MONEP, MATIF pour la France) ;

– des systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTF – multileral trading facilities) qui sont exploités par une entreprise de marché. Ce sont des plates-formes spécialisées dans la négociation de titres admis ou non admis sur un marché réglementé (Alternext en France) ;

– des internalisateurs systématiques (IS) qui sont des entreprises d’investissement négociant pour compte propre et exécutant les ordres de leurs clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un SMN. Il s’agit d’un mode de négociation de gré à gré (over the counter – OTC) par lequel l’intermédiaire se porte systématiquement contrepartie de son client.

En contrepartie de cette libéralisation, la MIF impose un certain nombre d’obligations en matière de transparence pré- et post-négociation, et notamment la règle de « meilleure exécution » à laquelle sont tenus les intermédiaires vis-à-vis de leurs clients.

b) Une directive qui a manqué ses objectifs et fortement perturbé les marchés

Cette institutionnalisation de la concurrence entre les différents types de marchés devait permettre non seulement de développer l’innovation mais également de réduire les coûts de transaction. Or, pour la majorité des spécialistes des questions financières, la directive a eu des résultats plus que décevants et serait même une des causes de la crise financière de l’automne 2008.

Ainsi, selon M. Jean Pierre Jouyet ⁽¹⁷⁰⁾, président de l’Autorité des marchés financiers (AMF), la transformation du marché des actions résultant de l’entrée en vigueur de la directive MIF, a de fait contribué à aggraver la spéculation excessive ou frauduleuse.

● La fragmentation des marchés financiers et de la liquidité

Un des défauts de la MIF a été de mettre en concurrence les marchés réglementés, les MTF et les internalisateurs, alors que ces systèmes de négociation n’ont pas les mêmes caractéristiques. Les MTF ont ainsi par nature la possibilité de s’enregistrer dans l’État membre de leur choix. Ils ont donc tous privilégié celui qui offrait le moins de contraintes règlementaires et qui autorisait les nouveaux entrants à opérer à perte : le Royaume-Uni. De même, des personnes qui ne sont pas des institutions financières, qui ne sont donc soumises à aucun agrément et n’ont aucune obligation envers les autres opérateurs, ont le droit d’être membres de ces marchés financiers.

Ainsi, le marché unique européen des instruments financiers est un marché d’échanges simultanés sur des plates-formes multiples, un marché totalement fragmenté. En voulant instaurer plus de transparence par la concurrence, la MIF a en réalité contribué à brouiller l’information pour les opérateurs et le régulateur.

● La dispersion de l’information et l’émergence de nouvelles plates-formes d’échanges opaques

Les failles de la réglementation européenne ont permis le développement très rapide des plates-formes de négoce anonyme (dark pools) et autres réseaux croisés (crossing networks), lieux d’échanges totalement « noirs », opaques, qui ne donnent aucune information sur leurs carnets d’ordres. Ces marchés opaques représenteraient selon M. Dominique Cerruti, directeur général d’Euronext ⁽¹⁷¹⁾, 40 % du volume des transactions, dont l’essentiel est constitué de transactions OTC (over the counter – de gré à gré) qui sont des contrats sur mesure.

Les premiers (7 % de l’opacité) sont des MTF qui ont proliféré à la faveur des dérogations prévues par la directive MIF aux obligations de transparence de pré-négociations. Selon M. Dominique Cerruti, ces nouveaux lieux d’échanges avaient un but légitime en ce qu’ils permettaient de protéger l’investisseur pratiquant le négoce par blocs (block trading). Les négociations de blocs servent en effet à exécuter des transactions qui excèdent un volume prédéfini sur la majorité des contrats sur dérivés d’actions traités sur le marché. Elles sont nécessairement non transparentes, de manière à éviter un effondrement brutal des prix. Cependant, les plates-formes anonymes (dark pools) ont peu à peu traité des volumes plus petits, de la taille individuelle, créant une totale confusion et un risque énorme pour les investisseurs non professionnels.

UN EXEMPLE DE DARK POOL : CHI-X

Plate-forme d’échanges alternative, la branche européenne de CHI-X Global a été créée au printemps 2007 et est présente dans 16 pays européens, dont la France. Filiale à 34 % de l’agence de courtage Instinet et d’autres groupes (notamment UBS, Citigroup, Crédit suisse, Merill Lynch et Morgan Stanley), CHI-X est devenu en trois ans un acteur incontournable des marchés financiers européens (CHI-X Europe) et américain (CHI-X Canada). Depuis l’été 2010 offre également ses services sur les places de Singapour, d’Australie et du Japon. Récemment, des rumeurs ont circulé sur un achat de la société par Nasdaq OMX et la Deutsche Börse, illustrant les convoitises dont elle fait l’objet.

Sur le marché européen, ce « dark pool of liquidity » offre la possibilité de traiter des ordres de blocs à un prix inscrit dans la fourchette moyenne pondérée, et des ordres à quantité cachée (iceberg orders). Ils affichent des tarifs compétitifs par rapport aux marchés réglementés, favorisant ainsi de gros volumes de transactions. La négociation représente ainsi 83 % du coût avec un opérateur classique, alors qu’elle est de 41 % pour CHI-X.

Ainsi, cette plate-forme a enregistré 482 milliards d’euros de transactions au deuxième trimestre 2010, portant sur 58,1 milliards d’actions. Elle représentait fin septembre 2010 25 % de part de marché sur l’indice britannique et 20 % sur le CAC 40. La plate-forme alternative est devenue le troisième opérateur boursier du Vieux continent avec 13 % de part de marché derrière le London Stock Exchange (24,2 %) et Nyse Euronext.

Autre raison de ce succès fulgurant, CHI-X a su utiliser les avancées technologiques permettant de fractionner les ordres et de les envoyer à très haute vitesse. Ses ordinateurs sont capables de traquer des différentiels de prix ou des séquences d’ordre pour proposer un large choix de produit aux investisseurs.

CHI-X est une filiale non cotée, qui ne publie pas ses comptes, mais qui, selon son porte-parole, dispose de 18 millions d’euros de livres à son bilan, et emploie uniquement 45 collaborateurs, fonctionnant comme un véritable low cost de la finance.

Les crossing networks sont des systèmes d’appariement des ordres entre clients d’un même prestataire de service d’investissement ou d’un ensemble de prestataires. Dans les faits, ils opèrent donc un système commun de croisement des ordres d’achat et de vente transmis par les clients, sans aucune contrainte de publicité préalable. Les investisseurs ont peu à peu délaissé les IS au profit des crossing networks (10 % de l’opacité), qui sont en croissance constante.

LES RÈGLES DE TRANSPARENCE ET LEURS DÉROGATIONS

La transparence pré-négociation

Règle

La transparence pré-négociation permet de connaître les intérêts acheteurs et vendeurs sur les titres négociés sur les trois types de marché, réglementé, MTF ou IS. L’investisseur peut ainsi connaître en continu le spread entre le prix à l’achat et à la vente, c'est-à-dire pour quel prix et pour quelle quantité les autres opérateurs sont prêts à acheter ou vendre.

Dérogations (articles 17 à 20 du Règlement n° 1287/2006 de la Commission)

Elles devaient permettre aux ordres sur bloc de demeurer secrets afin de limiter l’impact de ce type de transactions sur la formation des prix. Quatre dérogations sont prévues :

– en cas d’exécution sur la base d’un prix emprunté à d’autres plates-formes ;

– en cas d’ordres de taille importante (bloc) ;

– en cas de transactions négociées, les prix doivent se situer à l’intérieur d’une fourchette courante pondérée ;

– lorsque les ordres sont placés dans un système de gestion des ordres avant leur diffusion au marché (iceberg orders, ordres à quantité cachée).

La transparence post-négociation

Règle

La transparence post-négociation permet de connaître les conditions d’éxécution des transactions, une fois celles-ci effectuées, c'est-à-dire « en temps réel ».

Dérogations

Elles consistent en des autorisations de diffusion en différé lorsque l’intervenant exécute en compte propre des transactions de taille importante : de 60 minutes à trois jours. Ces différés de publication doivent permettre de déboucler les positions prises par l’intervenant et d’ainsi réduire les impacts de marché.

Contrairement à son objectif, la directive n’aurait pourtant pas permis de réduire les coûts globaux des transactions. Certes, le coût de négociation a diminué face à la concurrence des MTF. Ainsi, sur les trois premiers trimestres 2008, le coût moyen d’exécution d’un aller-retour se situait entre 0,25 et 0,30 point de base sur les MTF et de 0,80 à 2,90 sur les marchés réglementés. Par la suite, ces derniers ont été contraints de baisser leurs tarifs d’environ 30 % pour continuer à générer de gros volumes de négociation.

En revanche, rien ne démontre une baisse du coût global, c'est-à-dire du coût direct (relevant des coûts pré et post-marché) et du coût indirect (parmi lesquels on compte les investissements technologiques ou encore les frais supplémentaires liés à la dispersion de l’information). Aussi, certains spécialistes considèrent qu’il existe des « coûts cachés de la fragmentation, dans la mesure où celle-ci peut accroître les opportunités manquées en cas de non-connexion aux systèmes de négociation les plus performants. » ⁽¹⁷²⁾

La désagrégation de l’information induite par la fragmentation des marchés a nécessité d’importants investissements dans l’informatique pour la reconstituer, la traiter et l’exploiter.

C’est pourquoi, les opérateurs se sont lancés dans le trading algorithmique ou HFT, permis par des avancées informatiques sans précédent. Ces nouveaux mécanismes de passation automatique des ordres compliquent la lisibilité du marché, le rendant totalement opaque pour les opérateurs et pour les régulateurs. Le danger du HFT est de permettre en toute impunité la manipulation des carnets d’ordres, puisqu’ils ne sont pas contrôlés par les autres régulateurs européens.

Selon certains spécialistes ⁽¹⁷³⁾, on a assisté à « une concentration de l’intermédiation financière ». « Seuls les plus grands opérateurs internationaux (…) ont pu soutenir les coûts très élevés liés aux technologies les plus avancées ». Ce mouvement d’« abus de position systémique » risque de s’accentuer à l’avenir, «  alors même que les régulateurs et les Pouvoirs publics expriment leur suspicion à l’encontre d’institutions financières trop grosses pour ne pas être sauvées par la collectivité en cas de défaut (les fameux too big to fail) ».

Face à cette concurrence accrue pour générer un volume important de transactions, les marchés réglementés font depuis peu supporter les coûts de leurs obligations de surveillance et de transparence par les émetteurs. Afin de rester compétitifs, ils développent également de plus en plus des SMN et des dark pools, tandis que « les MTF créent des pools de liquidité uniques qui mêlent leurs dark pools à leur carnet d’ordres ». De ce fait, « le mélange de transactions opaques et transparentes rend également opaques celles qui ne l’étaient pas » ⁽¹⁷⁴⁾.

MÊME LES PLATES-FORMES RÉGLEMENTÉES DÉLOCALISENT LEUR ACTIVITÉ POUR PARTICIPER À LA COURSE DE VITESSE QUE CONSTITUE LE TRADING HAUTE FRÉQUENCE

« La meilleure façon d’avoir quelques millisecondes d’avance est encore d’installer ses machines au plus près du cœur informatique des marchés. Les grandes bourses officielles, pour survivre dans un monde où les plates-formes alternatives se multiplient, encouragent ce phénomène. NYSE Euronext a ainsi investi 500 millions d’euros pour construire à Malwah, aux États-Unis, et à Basildon, en Grande-Bretagne, de gigantesques centres informatiques que les adeptes du THF se partagent en colocation… »

Irène Inchauspé, La Vérité sur le Trading haute fréquence. Challenges n° 236 – 9 décembre 2010.

Le paysage boursier européen est ainsi en train de se recomposer autour de ces plates-formes alternatives, parfois créées par les bourses traditionnelles elles-mêmes. Après l’émergence d’une multitude de nouveaux acteurs qui ont profité de la directive MIF, l’heure est aujourd’hui à la concentration. En effet, le modèle économique de ces MTF n’est rentable que lorsque leurs parts de marché atteignent au moins 10 %. Aussi, les petits acteurs ont vocation à se faire racheter, notamment par les marchés réglementés. Le MTF Turquoise a été racheté par le LSE, qui ambitionne d’en faire la plate-forme la plus rapide du monde, grâce au système MillenniumIT, traitant les ordres en 126 microsecondes (contre 175 microsecondes pour CHI-X).

De fait, on ne peut que partager le constat sévère présenté devant la commission d’enquête par Mme Pervenche Bérès, présidente de la commission de l’emploi et des affaires sociales du Parlement européen, rapporteure de la commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale du Parlement européen : «  La MIF repose sur un pari consistant à ouvrir les bourses à la concurrence, notamment à celle des brokers, en échange de la transparence sur les prix. En réalité, cette transparence ne s’est pas faite et les « dark pools », qui sont des mécanismes d’internalisation, se soustraient à toute visibilité pour développer des stratégies potentiellement spéculatives (…) les « credit default swaps », ou CDS (…) qui ne faisaient l’objet d’aucune surveillance, échappaient à la règle de la transparence, qui est à la base du fonctionnement sain d’une économie de marché (…) » ⁽¹⁷⁵⁾.

Le bouleversement de l’architecture des marchés boursiers européens devrait encore s’accélérer avec la refonte de la directive MIF courant 2011.

Même si notre Assemblée avait, dans une certaine mesure, lors de la préparation de la directive du 21 avril 2004, pris conscience des enjeux, elle n’a pu, dans notre cadre institutionnel, aller au-delà de ce simple constat.

L’examen du projet de directive MIF par les Assemblées :
une prise de conscience des enjeux

En application de l’article 88-4 de la Constitution, les Assemblées ont été saisies de la proposition de directive concernant les services d’investissement et les marchés financiers (document E 2513)

● Au cours de l’examen de la proposition de directive par la délégation pour l’Union européenne de l’Assemblée nationale, le 11 juin 2003, le commentaire du rapporteur, M. Pierre Lequiller, fut le suivant :

« La directive imposera à tous les États membres d'autoriser les transactions de gré à gré au sein d'une institution financière (« internalisation »), pratique déjà en vigueur au Royaume-Uni, en Allemagne et aux Pays-Bas mais interdite en France, en Italie, en Espagne, en Grèce ou en Belgique où les ventes de titres doivent être centralisées par les bourses. En contrepartie de cette ouverture, la Commission a proposé des règles de transparence obligeant en particulier les « grandes » institutions financières à annoncer les prix avant les transactions et à informer leurs clients sur leurs décisions d'investissement après les transactions (règles de « best execution »). La définition des « grandes » institutions devrait être précisée dans une législation dérivée adoptée par la procédure de comitologie.

Ces règles de transparence (article 20 et 25 de la directive) constituent la principale pierre d'achoppement entre le Royaume-Uni qui s'y oppose, les jugeant inapplicables, et la France ou l'Italie notamment, pour qui ces règles sont la condition sine qua non pour abandonner la « centralisation » boursière. La France peut accepter la disparition de la concentration, mais si les prix ne sont pas affichés par les intermédiaires financiers, il y a un risque de fragmentation du marché. »

Des divergences subsistaient aussi au sein du Conseil sur l'article 32 de la directive portant sur l'accès aux chambres de règlement et compensation qui gèrent le paiement et la livraison des titres (clearing settlement system). Plusieurs États membres et la majorité des parlementaires s'opposaient à cet article et auraient souhaité que la Commission présente, comme elle l'avait annoncé, son projet de directive sur les règlements et compensations, avant de se prononcer sur ce point de la directive.

La délégation a ensuite « approuvé » le projet de directive.

● Au Sénat, la délégation pour l’Union européenne a examiné le projet de directive le 16 septembre 2003 sous le bénéfice des observations suivantes :

« La place financière européenne est devenue plus complexe, gommant la frontière entre marchés et intermédiaires. Grâce à l'informatique, les opérateurs sont plus nombreux, ils sont plus réactifs et offrent un plus large éventail d'options de négociation. La concurrence entre bourses ou entre systèmes de négociation s'est renforcée. Un certain nombre d'entreprises d'investissement exécutent les ordres de leurs clients « en interne » sans l'intermédiaire d'une bourse de valeur : dans les pays qui autorisent cette « internalisation », entre 15 et 30 % des flux d'ordres des grandes institutions sont effectués en « interne ». La France, la Belgique ou l'Italie ont instauré une concentration obligatoire qui n’autorise pas ce système.

Outre certains dispositifs techniques, les discussions portent principalement sur « l'internalisation » des ordres, les règles de transparence ou l'accès aux chambres de règlement et compensation qui gèrent le paiement et la livraison des titres. Plusieurs délégations, dont la France et l'Italie, pourraient accepter la fin de l'obligation de concentration de l'exécution des ordres par les bourses de valeurs, en contrepartie de règles de transparence plus fortes que le Royaume-Uni conteste. »

● Après l’adoption de la directive, le Rapporteur général de la Commission des Finances du Sénat appela à la vigilance quant aux mesures d’application restant à prendre ⁽¹⁷⁶⁾.

« 1. L'impact majeur de la directive sur les marchés d'instruments financiers

a) Des garanties savamment dosées mais qui n'effacent pas les risques de réduction de la liquidité et de la transparence

(…), la directive sur les marchés financiers, adoptée le 21 avril 2004 après force débats techniques, induit une remise en cause de l'architecture des marchés financiers avec l'abandon du principe de concentration des ordres. Il n'est pas assuré que la consécration de la concurrence entre trois principaux modes de négociation des ordres ne conduise pas à une fragmentation étendue des bassins de liquidité, mais un certain nombre de garde-fous ont été mis en place, notamment sous l'influence française, pour assurer un fonctionnement conforme aux intérêts des investisseurs et en particulier aux moins aguerris d'entre eux : encadrement des agents liés, encadrement du service d'exécution simple sans conseil (execution only), régime des investisseurs professionnels et des contreparties éligibles, règles de transparence pré et post-négociation, règle de meilleure exécution.

Le fossé pourrait néanmoins s'accroître entre le « marché de gros » constitué de professionnels investissant essentiellement par le canal des internalisateurs, et le « marché de détail » des particuliers positionnés sur les places réglementées. La baisse des coûts de transaction, fonction de la taille des ordres, se ferait dès lors essentiellement au bénéfice des teneurs de marché (autrement dit des grandes banques, et au premier rang de celles-ci les banques anglo-saxonnes), et éventuellement des investisseurs professionnels et des entreprises, si les « internalisateurs » acceptaient de ne pas traduire cette baisse de leurs coûts par une augmentation équivalente de leur marge.

b) Au-delà de la directive, l'enjeu stratégique des mesures d'application

Après d'âpres débats, le texte final représente un compromis relativement favorable aux intérêts des marchés continentaux, traditionnellement régis par les ordres à la différence des marchés anglo-saxons, habitués au rôle des market makers. Il faut toutefois se garder d'entretenir de trop grandes illusions sur le résultat final, car nombre de points déterminants restent à préciser, dans le cadre des mesures de niveau 2 de la procédure Lamfalussy. Les travaux de comitologie portent en particulier sur la règle de meilleure exécution, les règles d'admission des instruments financiers aux négociations sur les marchés réglementés, et sur l